华恒生物研究报告：敢为人先_合成生物学领跑者.docx

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1、华恒生物研究报告：敢为人先_合成生物学领跑者一、敢为人先，创业过程披荆斩棘（一）合成生物学浪潮将至，公司进入快速成长期MIT出版的Technology Review在2004年将合成生物学选为将改变世界的十大技 术之一；科学杂志2010年将合成生物学位列为十大科学突破第2名；麦肯锡2013 年将合成生物学评为能够引起人类生活以及全球经济发生革命性进展的颠覆性科技； 世界经济合作与发展组织（OECD）2014年发布合成生物学政策新议题的报告 认为合成生物学领域前景广阔，建议各国政府把握机遇，以创新方式推动代表未来 生物技术革命的合成生物学的发展; 国家发展改革委也于2022年5月印发“十四五”

2、生物经济发展规划。安徽华恒生物科技股份有限公司（以下简称为“华恒生物” 或“公司”）就是在合成生物学浪潮下诞生和发展，公司成立于2005年，主要产品 为生物基产品，包括氨基酸系列产品（包括L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、缬氨 酸等）、维生素（D-泛酸钙）、医美原料（-熊果苷）等，并广泛布局新产品，应用 领域涉及日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等。公司创始人兼实控人郭恒华直接持有公司19.84%的股份，同时通过恒润华业和三和 投资分别间接控制公司3.17%和6.67%的股份。此外，江苏高投、兴和投资、马鞍山 基石、首席科学家张学礼分别直接持股6.94%、5.55%、4.78%、3.40%

3、。华恒生物业绩进入快速释放期。公司2021年全年营收9.54亿元，同比+95.81%；归 母净利润1.68亿元，同比+38.92%；扣非后归母净利润1.45亿元，同比+50.20%。2021 四季度营收3.33亿元，同比+162.81%；归母净利润0.66亿元，同比+84.12%；扣非 后归母净利润0.55亿元，同比+136.39%。2022年一季度报告期内营收2.70亿元，同 比+63.81%；归母净利润0.55亿元，同比+77.68%；扣非后归母净利润0.54亿元，同 比+88.20%。（二）管理团队背景多元，创业过程披荆斩棘公司管理层实力雄厚，是企业长远发展的核心动力。公司核心团队背景多

4、元，董事 长兼创始人郭恒华有丰富的化工行业大型企业管理经验，首席科学家张学礼在国内 外知名机构长期从事科研工作，董秘樊义在多个跨国公司关键岗位工作，副总经理 毛建文在海外深耕日化领域几十年。公司通过自主组建研发团队、聘请专家及与研 究机构合作等方式，形成了优势互补、分工明确、新老结合的创新型人才梯队。具体 而言，公司汇集了张学礼为首席科学家的一批高水平研发和技术创新人员，同时与 中科院微生物研究所、中科院上海生命科学研究院、中科院天工所等科研机构建立 了密切的合作关系。创业过程一路披荆斩棘。公司先后成立了秦皇岛华恒、合肥华恒、巴彦淖尔华恒等 主要生产基地，参股天工生物等。实现了丙氨酸系列产品、

5、熊果苷、缬氨酸等核心产 品从无到有、从小到大、从大到强的突破。目前秦皇岛华恒为公司丙氨酸系列产品 生产基地，巴彦淖尔华恒为缬氨酸系列产品生产基地，合肥华恒为熊果苷等产品生产基地。天工生物实控人为中国科学院天津工业生物技术研究所（以下简称“天津 工业生物所”）。根据天津工业生物所网站披露，截至2021年12月，天津工业生物 所共有研发队伍866人，其中在职职工441人，研究生425人；研究员85%来自海外。 承担了各类科研项目约700项，在生物医药、化工产业、纺织、发酵等领域。（三）员工持股落地，激励制度日趋完善公司以三和投资作为核心员工的持股平台，较早实现部分核心人员的激励。三和投 资成立于2

6、014年9月29日，首席科学家张学礼、董事张冬竹、董事史云中、董事樊义、 核心技术人员唐思青与刘洋通过直接持股以及三和投资等间接持股方式，为公司的 未来发展打下了坚实的基础。部分核心人员通过2021年3月成立的华恒生物家园 1 号参加公司IPO战略配售，提高间接持股比例。员工持股计划定下高增长目标，进一步完善公司激励机制。公司于2021年11月16日 公告2021年限制性股票激励计划（草案），向30名激励对象授予权益总计102.10 万股，对利润和营收定下高增长目标。本次员工持股扩大了公司持股人员的范围， 包括刘树鹏、刘志成、刘磊、邓杰勇、韩成秀等多位参与公司核心项目、掌握关键技 术的技术人员

7、。二、生物合成学进入发展黄金期，华恒生物身处万亿增量市场（一）政策加速出台，“碳达峰碳中和”催生巨量市场华恒生物目标布局的营养品、新材料等业务均为合成生物学的优势领域。2020年9月 22日，在第75届联合国大会上提出我国将提高国家自主贡献力度，采 取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060 年前实现碳中和。相较于石油基产品，生物基产品从原料来源、制造、使用处理中均 能大幅削减碳排放。据IEA Bioenergy数据，生物合成技术成熟后，以玉米、纤维素、 甘蔗做原料通过生物合成方法生产生物基化学品减排幅度平均可达50%以上。因为合成生物学在诸多方面的优势，

8、各国政府也在积极推动相关产业发展。海外包 括美国、欧盟、日本等国家或地区均有引导、扶持合成生物学的文件相继出台。我 国各省市近年来有均有合成生物学相关的政策布局，比如上海市上海市重点领域 (科技创新类)“十四五”紧缺人才开发目录，提出在发布的紧缺人才目录中，生命 科学领域人才十分紧缺。包括，代谢组学研究人才、微生物菌群和健康评估研究人 才、合成科学和生命创制研究人才、细菌学研究人才等。国家发展改革委于2022年 5月印发“十四五”生物经济发展规划，提出推动生物技术和信息技术融合创 新，加快发展生物材料等产业，顺应“追求产能产效”转向“坚持生态优先”的新 趋势，发展面向绿色低碳的生物质替代应用。

9、华恒生物坚持“以可再生生物资源替代不可再生石化资源，以绿色清洁的生物制造 工艺替代高能耗高污染的石化工艺”的发展路径，应用生物制造技术工艺，替代了 传统化学合成工艺的重污染生产方式，实现发酵过程二氧化碳零放排，符合碳达峰 碳中和的节能减排和绿色环保的发展理念。全球管理咨询公司麦肯锡在2020年评论 总结，未来 10-20 年，4 万亿美元的经济价值将由合成生物主导，原则上全球60%的 产品可以采用生物法进行生产。以华恒生物所采用的厌氧发酵法生产丙氨酸为例，其原材料为葡萄糖；而传统的酶 法丙氨酸生产采用L-天冬氨酸为原料，上游为石油化工。因此，和酶法工艺相比，公 司的厌氧发酵技术每生产1摩尔L-

10、丙氨酸可减少1摩尔二氧化碳排放量。假定碳排放 权交易体系下碳价为100元/吨，则厌氧发酵法将比酶法减少碳排放成本。（二）技术全面进步，华恒生物发展搭上科技浪潮在现代生物学和系统科学的基础上，合成生物学迅猛发展，融入工程学思想跻身多 学科交叉研究领域。生物合成通过设计构建、调试优化的工程学循环，全面革新生 物技术，向现代工业、农业、环保、医药等多领域渗透，为解决人类发展面临的资 源、环境、健康、能源等若干重大问题提供解决方案。以合成生物学最基础的基因测序为例，过去20年基因测序的效率大幅提升、成本大 幅降低，为合成生物学产业创造了良好的发展基础。第二代测序技术发展出来之后， 基因测序成本开始实现

11、断崖式下降，即超摩尔定律现象。对于基因编辑，科学家们 手中的工具也越来越多，比如2020年诺贝尔化学奖获得者德国马克斯普朗克病原 学研究所的Emmanuelle Charpentier博士以及美国加州大学伯克利分校的Jennifer A. Doudna博士在基因编辑领域发现的CRISPR / Cas9基因剪刀。华恒生物的丙氨酸通过合成生物学的方法，突破传统的化学合成路线。传统的丙氨 酸是由“石油-丁烷-顺酐-马来酸-天冬氨酸-丙氨酸”路径实现人工合成，目前仍然为 同业内才用的方法。在合成生物学技术全面进步的背景下，公司采用了基因测序、 DNA片段编辑等一系列手段，创造性的实现了全球首例采用微生

12、物厌氧发酵生产丙氨酸，华恒生物“葡萄糖-丙酮酸-丙氨酸”的微生物代谢路径较传统的“油头”路径 是全面的创新。（三）投融资规模创新高，为华恒生物快速发展提供良好融资环境华恒生物处于发展快速期，行业新公司、融资数量快速增长为公司融资、外延发展 提供了宝贵的发展机遇。合成生物技术作为“第三次生物科技革命”的重要载体， 资本看好、投融资旺盛。合成生物技术产业化进展迅速、市场规模的持续扩大吸引 各大资本争相涌入，投资主要集中在医疗健康、可再生能源、可降解塑料、生物合成 化学品等领域。据Synbiobeta数据， 2021全年合成生物学初创公司共吸引近180亿 美金投资，领域分布在农业、化工、食品营养、材

13、料、医药健康等领域。传统植物源化学品、石化产品、新材料、新燃料等都可通过合成生物技术实现人工 合成。碳中和背景下，合成生物产业化得到加速发展。新型的合成生物领域公司众 多，代表性研发公司包括Amyris、Ginkgo Bioworks、Intellia Therapeutics、Synlogic、 凯赛生物、蓝晶微生物等国内外企业。各企业的研发方向各有侧重，涵盖领域广，合 成生物学或将带动新一轮的科技革命浪潮。（报告来源：未来智库）三、华恒生物是打通合成生物学全产业链的稀缺标的（一）上游：敢为人先，构建发酵和酶法两大平台公司深耕自主研发，同步推进产学研合，构建了发酵法和酶法生产的两大关键技术

14、平台。公司掌握了一系列关键技术和核心菌种，如L-丙氨酸（生物发酵）、L-缬氨酸 （生物发酵）、DL-丙氨酸（酶催化）、-丙氨酸（酶催化）、D-泛酸钙（酶催化）、 -熊果苷（酶催化）等，在厌氧发酵法生产L-丙氨酸、L-缬氨酸等关键核心技术上更 是取得突破，成为全球首个采用厌氧发酵菌种生产相关产品的企业。生物发酵自成立以来，公司不断致力于氨基酸及其衍生物系列产品的研发、生产和销售，逐 步实现了L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、-熊果苷、D-泛酸钙的产业化规模化生 产。对于L-缬氨酸的生产，公司也同样采用厌氧发酵法生产技术，在关键技术、工艺 流程、生产设备等方面与公司核心产品L-丙氨酸有很多相似之

15、处。因此，公司可以将L-丙氨酸的工业化生产过程复制到L-缬氨酸的生产当中，利用建立起来的智能发酵 控制、菌株创制、产品分离纯化等技术优势和生产经验，形成产品间的协同开发。公司丙氨酸系列产品业务以L-丙氨酸产品为主，同时涵盖DL-丙氨酸和-丙氨酸。通 过多年的技术研发和实践积累，公司丙氨酸产品的生产彰显出显著的技术优势，为 公司在丙氨酸行业中的领先地位奠定了坚实的基础。对于L-丙氨酸，公司开发出酶法 和厌氧发酵法两种生产工艺，随着厌氧发酵工艺的不断成熟，厌氧发酵法生产L-丙氨 酸的产量占比较高。对于DL-丙氨酸、-丙氨酸产品，公司采用酶法工艺生产，以常 温常压的温和反应条件替代了传统化学合成法，

16、在能耗节约、成本降低等方面更具 优势。华恒生物在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取等方面具有完整的技术 领先优势，技术和生产经验壁垒已然形成。选择合适的 “底盘”微生物可大大提高产 量和显著降低生产成本，目前用于生产合成生物材料的微生物数量只是自然界中的 一小部分。公司拥有世界领先的厌氧发酵法生产L-丙氨酸技术，具有以下显著优点： 以葡萄糖为原料，在生产过程中减少了石化资源的使用；发酵过程不排放CO2，环境 友好；发酵不需要空气，避免了母液污染的风险。酶催化酶催化法同发酵法一样，也是利用工业生物技术生成丙氨酸产品的前沿工艺。具体 来说，酶催化法生产工艺在酶蛋白的作用下，降低化学反应所需

17、的活化能，从而提 高化学反应的速度。与化学合成法相比，酶法不需要化学合成的高温、高压、强酸、 强碱、大量的有机溶剂和贵重的化学催化剂等条件，只需在常温、常压、接近中性的 水溶液中进行反应。另外，由于酶催化的反应具有极高的专一性，它只催化一种物 质的一种反应，只产生一种产物，再加上反应条件温和，因而反应过程中副反应少， 生产的效率高。通过酶法生产丙氨酸等产品，工艺成熟稳定，产品纯度普遍较高。酶作为一类重要的蛋白质生物大分子, 具有很高的生物催化活性, 且因其高效环保 的特点一直受到人们的广泛关注. 在酶催化过程中, 起关键作用的往往局限在一定 的区域内, 也就是活性中心。 活性中心通常位于酶分子

18、的表面或缝穴处, 虽然所占 整个酶体系的体积比较小, 其结构特征和关键残基的组成直接影响酶的催化活性与 底物选择性. 酶催化通常包括化学和非化学等复杂的多步物理化学过程, 首先, 底 物通过输运通道进入到活性中心, 并与活性中心结合形成稳定的酶-底物复合物, 进 而触发专一的酶促反应, 生成产物, 酶促反应完成后, 产物释放, 酶恢复其活性态结 构。（二）中游：工程放大能力突出，实现低成本、规模化生产华恒生物核心产品丙氨酸、缬氨酸均实现了万吨级别的发酵生产，实现了从实验室 到规模化生产的落地。反观合成生物学行业的其他领先公司，目前大多数企业还处于实验室阶段，距离规模化生产还有一定距离。规模化生

19、产需要克服工程放大、提 纯等一些列难题，同时还需要和传统“油头”或“煤头”路线在成本上竞争。公司同时解决了微生物发酵和酶催化工程放大过程中装置、提纯等一些列难题，并 实现了低成本的生产。在工程放大过程中，从 “克”到“千克”，再到“吨”的放大， 不是一个简单的过程，可能每一个步骤都需要重新摸索和优化。要考虑不同规模下 发酵设备、发酵参数的变化。在发酵液的后处理上，如提取、分离操作工艺，要解决 溶剂消耗大，提取率低等问题。华恒生物实现了诸多原创性突破，如菌体细胞的破 碎方法、助滤剂及其制备方法、新型节能降温干燥器系统、微生物带压接种装置、多 功用外循环釜系统、连续脱色系统、“碱置换离子铵+氨回收

20、”联合控制的料液脱氨 技术等。作为全球规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一，华恒生物丙氨酸系列产品的生 产规模居行业前列。根据中国生物发酵产业协会的数据，2019年全球丙氨酸系列产 品的市场需求量约5万吨，而公司的产量和销量分别达到2.6和2.4万吨，市场占有率 行业领先。基于构建的生物合成平台，公司产品产能利用率持续保持在高位。2017- 2019年，公司丙氨酸的产能利用率分别为71.94%、90.30%和97.00%，产销率分别 为103.34%、96.00%和92.28%，保持在较高的水平。华恒生物万吨级生物发酵制取L-丙氨酸成本优势突出，毛利率领先酶催化工艺。 2017-2019年间，

21、公司发酵法L-丙氨酸的单位成本为9923、8810、7955、7852元/吨， 呈逐年下降的趋势；公司产品毛利率分别为42%、46%、50%、47%，显著高于酶法 丙氨酸的10%、11%、14%、25%（同期单位成本分别为1.79、1.83、1.76、1.59万 元/吨）。（三）下游：大客户资源丰富，应用端广泛布局公司客户主要为所在领域的行业领军企企业。国外方面，公司与巴斯夫、味之素、 德之馨、帝斯曼、伊藤忠等世界化工巨头建立了良好的合作关系；国内方面，公司与 华中药业、诺力昂、天新药业等优秀化工、制药企业建立了长期的业务往来。2019 年，公司前五名客户产生的营业收入占华恒生物总营收的65.

22、48%，优秀稳定的客户 资源预期将助益于公司稳定经营和收入增长。华恒生物的核心客户巴斯夫，与公司建立了长期稳定的合作关系。巴斯夫是目前全 球规模最大的MGDA生产企业，而MGDA的生产以L-丙氨酸为原料，从而巴斯夫与公 司建立了长期的销售合同。根据公司招股说明书，2020年，华恒生物外销、内销的 收入分别为2.36、2.30亿元，分别占总营业收入的比例为50.64%、49.36%。2019年， 巴斯夫公司为公司产生了2.27亿元的营业收入，占总营收的46.25%。华恒生物产品下游应用场景已涉及日用化学品、食品添加剂、动物营养、新材料、 医药等多个领域：（1）日化：公司L-丙氨酸合成的新型绿色螯

23、合剂MGDA，在日化 洗涤领域取代了传统螯合剂；D-泛醇也广泛用于化妆品；-熊果苷产品作为美白护 肤品的原材料，可以通过其自身与酪氨酸酶结合从而抑制酪氨酸酶的活性，进而抑 制人体皮肤中黑色素的堆积，达到提亮肤色和美白淡斑的效果。（2）食品添加剂： DL-丙氨酸作为一种绿色的食品添加剂，具有增强鲜味，调和咸味和酸味，缓和辣味、 苦味和涩味等作用。（3）动物营养：公司产品L-缬氨酸、D-泛酸钙、亮氨酸/异亮氨 酸等均可添加到饲料中，可以作为畜禽饲料的主要营养补充成分，具有提高饲料蛋 白质的生物学价值、增强免疫力和生糖等作用。（4）新材料：1,3-丙二醇可用于生 产生物基的化学纤维PPT。（5）医药

24、：L-丙氨酸是合成维生素B6、丙谷二肽等的原 料。四、构建合成生物平台型公司，产品管线全面推进（一）氨基酸：丙氨酸、缬氨酸、亮氨酸/异亮氨酸氨基酸是含氨基和羧基的一类有机化合物的统称，是构成蛋白质大分子的基础结构， 几乎一切生命活动都与之有关，广泛应用于医药、农业、保健、食品、饲料、化妆品 等领域。随着全球经济的发展和健康需求的增长，氨基酸的工业生产规模越来越大， 质量要求越来越高、品种越来越丰富。华恒生物在丙氨酸系列产品的基础上，进一 步布局了缬氨酸、亮氨酸/异亮氨酸等品种。丙氨酸华恒生物丙氨酸系列产品包括L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸等。作为构成蛋白质 的基本单位之一，丙氨酸的化学名为

25、氨基丙酸，分子式为C3H7NO2，有型和型两 种同分异构体。其中，-丙氨酸含有不对称碳原子，存在L型、D型两种立体镜像结 构，即L-丙氨酸（简称L-丙氨酸）、D-丙氨酸（简称D-丙氨酸），二者具有不同 的光学活性。近年来，由于下游日化、医药保健品、食品添加剂、饲料等市场需求增长，丙氨酸的 市场需求也随之快速增加。2010年，巴斯夫开发出了一款新型螯合剂MGDA， MGDA螯合能力强、毒理性能安全、洗涤残留少，同时具有稳定的生物可降解性，是 目前最优质的新型绿色螯合剂之一，其优秀的性能可替代传统的螯合剂。欧美发达国家已经开始限制含磷螯合剂的使用：在2010年美国已有16个州禁止销售磷酸盐含 量超

26、过0.5%的家用洗碗机洗涤剂；2017年起欧盟成员国将磷酸盐在洗碗机和洗涤剂 中使用量限制为不得超过0.3克每标准含量的物质。另外两种常用螯合剂中，氮川三 乙酸（NTA）含有潜在的致癌物质，其中富含的氮也是水体富营养化的来源，NTA已 经被多个国家和地区列为洗涤剂禁用物质；乙二胺四乙酸（EDTA）的自然降解需在 阳光直射下，因而难以在常规的污水厂中被净化，两种螯合剂都有一定的危害性。 根据中国生物发酵产业协会数据，2019年丙氨酸系列产品全球需求量约5万吨，2016 年至2019年间其年复合增长率达14%；预计未来市场需求仍将以12%左右的年复合 增长率保持增长，到2023年丙氨酸系列产品全球

27、需求量将达到8.1万吨。缬氨酸公司的募集资金投资项目包括“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”。 缬氨酸是 一种具有5个碳原子的支链非极性-氨基酸，分为L型和D型。其中，L-缬氨酸是三种 支链氨基酸之一，在维持动物正常代谢、维持机体氮代谢、机体组织修复、促进蛋白 质合成等方面发挥着重要的作用，已广泛应用于医药、食品、饲料等行业。新布局缬 氨酸项目有利于丰富公司的产品结构，抵御单一氨基酸产品的周期性风险，不断延 伸至多产品的产品矩阵格局。据韩国希杰，缬氨酸2015至2020年需求复合增速高达48%。饲料行业是缬氨酸产品 的主要下游应用领域。缬氨酸市场的快速增长，伴随着全球饲料中过多粗蛋白（CP

28、）含量降低的趋势；补充缬氨酸可进一步降低饲料中的CP水平，并有助于减少氮排泄， 同时将饲料成本降至最低。未来随着饲料中缬氨酸的添加比例不断提高，缬氨酸在 禽畜饲料中的用量有望进一步扩大。亮氨酸/异亮氨酸华恒生物于2021年6月11日发布公告称，拟以子公司巴彦淖尔华恒为主体，建设年产 16000吨三支链氨基酸及其衍生物项目，投资金额约2.5亿元，项目建设期18个月。 三支链氨基酸包括L-异亮氨酸、L-亮氨酸与L-缬氨酸，是人体不能合成而须由食物蛋 白提供的必需氨基酸。其中，亮氨酸与异亮氨酸互为同分异构体，其疏水脂质链都 具有分支的甲基基团。L-亮氨酸、L-异亮氨酸广泛应用于氨基酸输液、营养强化剂

29、等医药行业，以及洗涤剂、 除草剂等领域。其中，L-亮氨酸是临床选用的复合氨基酸静脉注射液不可缺少的原 料，对维持危重病人的营养需求起着积极作用。L-异亮氨酸下游应用与L-缬氨酸类似， 主要为饲料行业。L-异亮氨酸与代谢的调节有关。L-异亮氨酸通过表达肠道和肌肉葡萄糖转运蛋白来提高肠道和肌肉的葡萄糖吸收和能量效率。（二）维生素：D-泛酸钙合肥市生态环境局于2021年9月7日公示了安徽华恒生物科技股份有限公司生物酶 法生产beta丙氨酸衍生物（D-泛酸钙和D-泛醇）项目环境影响评价第一次公示，公 司拟建产品包括5000吨D-泛酸钙 。D-泛酸钙也称作维生素B5，是人体和动物体内 辅酶A的组成部分，

30、参与碳水化合物、脂肪和蛋白质的代谢作用，有利于各种营养成 分的吸收和利用。作为人体和动物维持正常生理机能不可缺少的微量物质，D-泛酸 钙已被广泛应用于医药、日化、饲料添加剂、食品添加剂等众多领域。公司D-泛酸钙的制备方法与同行业可比公司存在一定差异，形成了较高的技术壁垒。 公司以酶法生产的-丙氨酸制备D-泛酸钙，建立了自己的上下游产业链。对于另一 原料D-泛解酸内酯，公司采用创新性的动态动力学拆分工艺，在DL-泛解酸内酯水解 的同时，以酶法消旋L-泛解酸内酯，从而实现D-泛解酸内酯“一锅法”转化，在行业 内具有领先的技术优势。（三）化妆品原料：-熊果苷、D-泛醇熊果苷熊果苷( arbutin,

31、 Arb) ,又名熊果素, 分为型和型两类，是一种源于绿色植物天然存 在的糖苷类物质,是许多耐冻干植物,如小麦、梨、杜鹃花科的熊果中含量丰富的溶质。 熊果苷在保护肌肤不受自由基侵害的同时,具有良好的亲水性,所以经常作为美白剂 在市场中销售,在亚洲各国受到极大的欢迎。公司-熊果苷的生产工艺为酶法，采用高活性的糖基转移酶，结合特异分离去除氢 醌的提取工艺，使得产品中的氢醌残留低至1 ppm以下。公司在生产成本、产品质量 等方面领先于同行业其他技术，有效解决了传统工艺普遍存在的酶活低、提取精制 成本高、产品杂质含量高等问题。D-泛醇合肥市生态环境局于2021年9月7日公示了安徽华恒生物科技股份有限公

32、司生物 酶法生产beta丙氨酸衍生物（D-泛酸钙和D-泛醇）项目环境影响评价第一次公示， 公司拟建产品包括2000吨D-泛醇吨。泛醇（Panthenol）也名维生素原B5，在生物 体内与泛酸伴存，并会迅速的被氧化为泛酸。泛醇有D和L两种产品，但只有D-泛 醇有生物活性。D-泛醇可作为维生素B5的同效物，在生物体内参与相同的代谢过 程，可用作营养增补剂和强化剂, 有持久的保湿功能。D-泛醇可防止头发开叉、受损、增加头发的密度、刺激毛发生长、提高发质的光 泽；指甲的护理上表现为改善指甲的水合性，赋予指甲柔韧性；D-泛醇的经皮渗 透力强，可活血，有抗炎性，可刺激上皮细胞的生长，促进伤口愈合，起消炎作

33、 用。华恒生物D-泛醇项目将进一步丰富公司在化妆品原料方面的产品布局。（四）新材料：1,3-丙二醇华恒生物参股公司礼合生物拟主营业务为生物基产品（如1,3-丙二醇产品等）技术的 研究和开发。其中公司认缴出资500万元，张学礼认缴出资4350万元，郭恒华认缴出 资50万元，张冬竹认缴出资50万元，樊义认缴出资50万元。除张学礼外，公司及其 他出资人员不参与礼合生物的日常经营管理。1,3-丙二醇是一种聚合物单体合成性能优异的高分子材料，产品附加值高。1,3-丙二 醇（1,3-PDO）一种无色透明无味液体，可与水、醇及多种有机溶剂混溶，稍溶于苯 和氯仿，具备醇和二醇的典型性能。作为一种重要的化工原料

34、，1,3-丙二醇主要可用于增塑剂、洗涤剂、防腐剂、乳化剂的合成，也用于可食品、化妆品和制药等行业。 但其最主要的用途是作为聚合物单体合成性能优异的高分子材料，替代乙二醇、丁 二醇生产多醇聚酯，用于制造性能优异的新型聚酯纤维PTT，进而应用于服装、地 毯、电子、汽车等市场。根据杜邦公司官网数据，基于生物的1,3-丙二醇产生的温室气体排放量比石油基1,3- PDO少47%，消耗的不可再生能源少49%。与丙二醇（PG）相比，生物基1,3-PDO 产生的温室气体排放量减少42%，不可再生能源消耗减少41%。与BDO相比，生物 基1,3-PDO产生的温室气体排放量减少了48%，不可再生能源消耗减少46%

35、。PTT是六大石化新产品之一，与PET、PBT相比性能优越应用潜力大。PTT作为纺织 工业中一种新型聚酯化学纤维,是继20世纪50年代PET、70年代PBT之后新实现工业 规模的可成纤的聚酯高分子材料,1998年被美国评为六大石化新产品之一。与PET、 PBT相比,PTT兼具了PET的高性能和PBT的易加工性,同时还具有其他更优良的特性,如尼龙的弹性恢复等优异性能。在2016/2017中国纤维流行趋势发布会上，PTT纤 维入围中国纤维十大流行趋势，未来有望对其他化纤形成市场代替。（五）香精香料：檀香、玫瑰精油香料也称为香材料，是一种能被人们闻到或尝到香味的物质，常常被用作制备香精 的原材料。一

36、般来说，绝大多数的香料不能直接作为产品的加香物质，需要多种香 料来调制而制得香精，后被作为加香产品。按照应用，香精又可分为日用香精、食用 香精、烟用香精等。根据中国香料香精化妆品工业协会不完全统计，2020年国内香 料产量约21.8万t，销售额约168亿元；香精产量约31.7万t；销售额约240亿元。十 三五期间，中国香料香精市场规模占全球市场约五分之一，已成为全球最主要的香 料供应国和香精消费国及生产基地。全球目前在用的香原料主要有三大来源。一是天 然植物，如各种花的精油，浸膏等； 二是动物，如麝香等；三是合成，即各种单一分子结构纯香原料。华恒生物与公司关 联方张学礼、郭恒华、张冬竹、樊义合

37、资设立华恒香料科技有限公司。华恒香料拟主营业务为萜类产品（如檀香、玫瑰精油等）技术的研究和开发。玫瑰精油提取有多种 方法，主要有水蒸气蒸馏提取、有机溶剂萃取等传统提取方法和超临界 CO2 萃取、 分子蒸馏等新兴提取技术。公司有望实现突破，采用合成生物学的手段，制备玫瑰 精油等香料，打开全新的局面。五、盈利预测及投资分析华恒生物主要产品包括丙氨酸系列产品、L-缬氨酸、D-泛酸钙和-熊果苷等，均 为生物基产品。公司目前储备项目包括beta丙氨酸衍生物项目、三支链氨基酸及其 衍生物项目、IPO项目（包括“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”、“发酵法 丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”等），子公司

38、也有在1,3-丙二醇等新材料、香精香 料领域布局。伴随公司多项目稳步推进，具体来看：（1）丙氨酸系列产品：华恒生物丙氨酸系列产品包括L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙 氨酸等，下游应用主要包括螯合剂、维生素、保健品、调味剂等。我们看好丙氨酸在 BASF等全球巨头应用端持续推广拉动的需求放量。考虑到公司丙氨酸业务受产能限 制，增速在5%以下，华恒生物IPO项目中的“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目” 和“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”于2021年逐步投产，预计2022-2024年 公司丙氨酸营收增速为16%、25%、21%；2021年因原材料玉米涨价和产能爬坡原 因，毛利率有所下滑，后

39、续伴随产能利用率提高，毛利率修复，2022-2024年毛利率 预计分别为41%、41%、42%。（公司披露分产品营收和成本数据截至2019年，2020 年后分产品数据在此基础上假设，下同。）（2）D-泛酸钙：泛酸钙价格与2020年大幅下滑，预计2020年泛酸钙营收和毛利率 均明显下滑，2022-2024年伴随泛酸钙价格冲高后合理回落（据百川资讯，泛酸钙价 格已从2020年8万/吨涨至30万/吨上方），预计2022-2024年营收分别增速为54%、 33%、25%；考虑D-泛酸钙产品价格在华恒生物投产后有所回落，2022-2024年毛利 率分别为60%、50%、40%。（3）-熊果苷：为公司新产

40、品，我们看好-熊果苷在医美行业持续放量。预计2022- 2024年营收增速分别为33%、25%、25%；受原材料涨价影响，2021年毛利率有所 下滑，伴随产能利用率提高和成本传导，2022年后毛利率修复，预计2022-2024年毛利率62%、62%、62%。（4）缬氨酸：缬氨酸为公司IPO募投产品，我们看好缬氨酸在营养品领域持续放 量，伴随公司“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”2021年投产，我们预计缬 氨酸业务2022-2024年营收分别为570、800、1000百万元，2022-2024年增速为 43%、40%、25%；毛利率参考工艺类似的丙氨酸，考虑到产能爬坡因素，毛利率 逐步提高

41、，预计2021-2023年毛利率分别为32%、32%、32%。（5）三支链氨基酸：三支链氨基酸为公司2021年6月公告新项目，计划投产产品 1.6万吨。我们预计该项目于2022年逐步投产，考虑产能爬坡对营收规模和毛利率 的影响，我们预计2022-2024年该业绩营收分别为180、260、400百万元；考虑公 司生产工艺同现有的L-丙氨酸、L-缬氨酸同为发酵工艺，毛利率水平类似，考虑产 能爬坡因素，2022-2024年毛利率预计为35%、35%、37%。（6）丙氨酸衍生物：公司计划投产7000吨丙氨酸衍生物项目，我们预计该项目于 2022年逐步建成投产，预计2022-2024年贡献营收100、1

42、50、200百万元；公司生 产工艺同现有的L-丙氨酸、L-缬氨酸同为发酵工艺，考虑产能爬坡因素，毛利率为 28%、28%、30%。（7）1,3-丙二醇：华恒生物参股公司礼合生物拟主营业务为生物基产品（如1,3-丙 二醇产品等）技术的研究和开发。我们预计1,3-丙二醇项目于2023年逐步建成投 产，预计2023、2024年贡献营收240、400百万元；考虑公司生产工艺同现有的L丙氨酸、L-缬氨酸同为发酵工艺，毛利率为30%、30%。（8）其他化工产品：华恒生物产品矩阵还在持续不断地扩容，考虑2021年受原材 料价格上涨对毛利率影响，我们预计2022-2024年公司其他业务同比增速11%、 10%

43、、9%，毛利率分别为8%、8%、8%。考虑到公司未单独披露L-缬氨酸、D-泛酸钙等产品单独的毛利率和产销量。我们分 产品做了收入、毛利的敏感性分析。在不同销售额增速和毛利率的情况下，讨论华 恒生物的经营情况。（1）D-泛酸钙：假设2022年D-泛酸钙毛利率区间为40%-70%， 营业收入区间为4000-9000万元，其他产品保持的预期，公司2022年的毛利率区间为35%-37%，毛利区间为5.51-5.68亿元。（2）缬氨酸：假设2022年L-缬氨 酸的毛利率区间为30-36%，营业收入区间为5.2-6.4亿元，其他产品保持的预 期，公司2022年的营收区间为14.56-15.76亿元，毛利区间为5.14-5.89亿元，毛利率 区间为35%-37%。综上，预计2022-2024年，华恒生物收入分别为15.06/22.65/29.85亿元，同比增长 58%/50%/32%；归母净利润2.72/4.04/4.99亿元，同比增长61.5%/48.8%/23.5%；对 应22年39倍PE，23年26倍PE；对应24年21倍PE。