证券行业之财富管理深度研究报告：国内财富管理转型九大趋势.docx

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1、证券行业之财富管理深度研究报告：国内财富管理转型九大趋势一、美国资产管理行业发展九大趋势以资金流向划分来看资产管理行业产业链主要由个人投资者、机构投资者、链接投资者与资管产品的财富 管理中介、提供资管产品的资产管理机构、证券市场及融资企业构成，其中财富管理中介和资产管理机构是资 产管理行业链条中的中心，个人投资者是资金的最终来源。纵观美国资管产业链结构变迁，拉长时间视角来看美国资产管理行业主要围绕以下逻辑进行演变，即上游 资金属性长期影响决定中游产品类型及下游底层资产配置，而受上游资金塑造下的下游底层资产以及财富管理 行业业态又将长期反馈影响上游资金偏好。在这个过程中，政府监管政策分别作用于资

2、管行业上、中、下游并 对资管行业结构演变产生影响。归结来看，20 世纪 70 年代至 2000 年间美国共同基金的迅速繁荣的背后隐藏着两条主线：一为居民财富管理需求提升下居民通过共同基金入市，受美国财富管理中介由卖方代销向卖方投顾转型影 响，居民金融产品交易频率降低，这部分在先前的报告对比海外，国内财富管理的转型升级之路中有更为 详细的论述；二为养老需求下美国养老金规模及结构的历史演变：资金来源上，受老龄化进程加快影响，居民通过养老 金这一长期资金入市，加以结构上受长期利率走低、企业兑付压力及政策调控等因素影响养老金由“保收益” 的支付确定型向“自负盈亏”的支付不定型转移；支付不定型养老基金对

3、长期稳定收益的追求驱动了 20 世纪 70 年代至 2000 年间中游共同基金的迅速增长，以及结构上权益类产品、被动管理产品规模占比的提升；最后， 以养老金这一长期资金为主的机构投资者入市进一步降低了资本市场金融产品的交易换手，带来美国股市的慢 牛、长牛，反馈增长了美国权益类产品的吸引力。细分来看，在居民财富管理需求提升及居民通过养老金入市两大主线下，美国共同基金行业发展主要有九 大趋势：第一，资金来源来看，老龄化加以居民财富管理需求提升，美国居民资产持续向养老金及共同基金转移。 一方面 1960 至 2000 年间美国 GDP 及人均可支配收入保持较快增速增长，加以期间美国人口老龄化程度逐渐

4、上升，80、90 年代美国“婴儿潮”一代普遍进入成年，加以美国金融自由化改革进度加快及金融工具的不断创新， 美国居民财富管理以及理财需求不断提升。政策方面，美国 1980 年发布吸收存款机构放松管制和货币控制法， 正式启动利率市场化改革后美国长期利率不断走低，以及 1974年美国雇员退休收入保障法案推出 IRA 账 户，允许个人到期取款后才缴纳个人所得税，1978年美国国内税收法新增 401(k)条款，规定缴费确定型养 老金享有税收递延优惠，推动美国养老市场发展，美国居民持有资产中存款占比不断下降，共同基金及养老金 占比不断上升：1980年美国居民资产中存款、共同基金及养老金占比分别为 13%

5、、0%及 16%；至 2000 年变动 至 7%、5%及 21%。对比美国，中国居民资产中住房、存款占比较高而基金较少，根据社科院统计数据显示，近年来中国居民 资产中住房、存款占总资产比不断下降，基金占比不断提升，但相较美国结构差异仍然较为明显：2019 年中国 居民住房、存款及基金占总资产比为 40%、19%及 3%，而美国则分别为 25%、10%（含通货）及 9%。与美国 80、90 年代类似的是，中国近年来利率市场化改革程度不断加深；资本市场改革进度不断加快；加以老龄化程 度逐步上升：截止 2020 年 11 月 1 日，我国 60 岁及以上老年人口数达到 2.6402 亿人，占总人口的

6、 18.7%。65 岁及以上老年人口数达到 1.9064 亿人，占总人口的 13.5%，与美国 1985 年情况类似，但养老二、三支柱与美国相比较不发达，2020 年底，第一支柱基本养老保险累计结存 5.81 万亿元，第二支柱补充养老保险累计结存 3.54 万亿元，第三支柱个人商业养老保险累计结存 6389 亿元，占比分别为 58.16%、35.45%、6.40%，而美国 2019 年为 8%、54%及 38%；对照美国发展路径来看，随着“房住不炒+资本市场改革+养老市场政策推动”，居 民资产有望持续从住房、存款向基金、养老金转移。趋势二、从基金负债端来看，美国非货共同基金主要服务于居民财富管

7、理及养老需求，随着老龄化程度加 深非货共同基金持有人中养老金占比不断上升；货币共同基金则主要服务于居民和企业现金管理需求。根据美 联储统计数据显示，自 20 世纪 60 年代起随着美国老龄化程度加快，非货共同基金持有人结构中养老金占比迅 速上升，至 2000 年左右趋于稳定，截至 2021 年 Q3 季度美国非货共同基金持有人中家庭占比 57%，私人养老 基金占比 24%，人寿保险公司占比 8%，公共养老基金占比 3%，从持有人来看美国非货共同基金主要服务于居民财富管理及养老需求。货币共同基金则因其流动性高、风险收益小的特点多用于现金管理，从持有人结构来 看居民及非金融企业是美国货币共同基金主

8、要持有者，截至 2021Q3 季度美国货币共同基金持有人中家庭、非 金融企业分别占比 61%及 17%，私人养老基金占比 5%。对比美国，中国近年来机构持有共同基金规模占比提升，但机构持有人主要为银行、保险、证券等金融机 构。根据 wind 数据统计，2010 年以来国内机构持有共同基金规模总体呈上升趋势，近 5 年机构持有共同基金 平均占比约 50%，其中平均持有非货共同基金约 57%，但与美国不同的是，中国共同基金机构持有人多为银行、 保险、证券等金融机构，根据证券投资基金业协会数据显示，2019 年银行、保险、证券持有共同基金规模占比 分别为 30.6%、6.3%及 2.5%，而养老金持

9、有共同基金规模占比仅为 0.8%。与养老金相比，一般机构投资者持有基金多用于资产配置，持有时长相对较短，根据证券投资基金业协会统计，2019 年机构投资者持有单只公募基 金的周期一般不超过两年，超过五成机构投资者持有单只公募基金的期限在半年到两年之间，低于个人投资者 持有时长。上游资金属性决定底层市场业态，美国以养老金代表的长期资金入市是美国股市长牛、慢牛的重要 原因。趋势三：规模上美国养老基金迅速增长，结构上美国养老基金由“保支付”的支付确定型养老金（如 DB 计划）向“自负盈亏”的支付不定型养老金（DC 计划、IRAs 等）转移。按养老金支付属性可将养老金分为“保 支付”的支付确定型养老金

10、，例如美国雇主养老金计划中的 DB 计划；以及“自负盈亏”的支付不定型养老金， 例如美国雇主养老计划中的 DC 计划以及个人退休储蓄账户 IRAs 等。对照美国，国内养老市场成长空间十分巨大，政策加速推动养老市场发展。近年来国内老龄化程度不断加 速，养老金支付压力日增，第七次全国人口普查显示，截止 2020 年 11 月 1 日，我国 60 岁及以上老年人口数达 到 2.6402 亿人，占总人口的 18.7%。65 岁及以上老年人口数达到 1.9064 亿人，占总人口的 13.5%，人口老龄化 已成“基本国情”。而目前我国养老市场发展仍是处于起步阶段，截至 2020 年国内养老市场规模1占 G

11、DP 比重 仅为 12%，低于美国 1974 年水平（24%），远低于美国 2020 年水平（168%），增长空间十分巨大。趋势四：养老金长期资金的属性+上游养老资金上从“保支付”向“自负盈亏”转移，共同带来下游权益 市场的慢牛、长牛，伴以美国财富管理中介从“卖方销售”向“买方投顾”转型，进一步反馈延长了上游的资 金时长，减小了下游权益产品的波动属性。金融产品的持有主体可简单划分为个人投资者、养老金以及一般机构投资者，不同主体对金融产品的持有 时长和风险收益偏好有所不同：个人投资者大多风险偏好较高而持有时长较短；一般机构投资者持有资管产品 多用于资产配置；且受财报压力、监管风险管理要求等限制机

12、构投资者风险偏好相对较低；养老金可划分为支 付确定型养老金（如美国 DB 计划等）及支付不定型养老金（如美国 DC 计划、IRAs），受益于其服务于居民养 老的需求，两种养老金均是资本市场中的长期资金来源，然而兑付方式的不同使得两种养老金风险偏好有所不同：支付确定型养老金“类刚兑”的属性使其难以接受风险波动较大的产品，而支付不确定型养老金“自负盈 亏”的特征使其风险偏好较前者有所提升，体现为“保收益”的支付确定型养老金资产多配置于固定收益类产 品，而“自负盈亏”的支付不定型养老金多配置于被动管理的权益类产品，以获得长期稳定收益。养老金及通过共同基金入市的养老金为美国股市带来长期资金来源，带来美

13、国股市的慢牛、长牛，反馈影 响上游资金的配置偏好。自 20 世纪 50 年代起间美国股市持有人中养老基金及共同基金占比不断提升，同时共 同基金持有人中养老金占比也不断提升，根据美联储统计数据显示，截至 2021 年 Q3 季度美国股票市场持有人 中家庭和非营利组织占比 41%，共同基金占比 20%，养老基金占比 10%，与此同时共同基金持有人中养老基金 占比达 26%。以养老金为代表的长期资金入市，加以 20 世纪 70 年代起美国财富管理行业由“卖方代销”向“买 方投顾”转型，共同降低了美国权益类金融产品的交易频率，对美国股市的慢牛、长牛产生重要影响。与美国相比，中国公募基金机构投资者多为银

14、行、保险等金融机构，上游资金属性的差异带来中游产品类 型和底层资产配置情况的不同：一般机构投资者持有基金多用于资产配置，且受财报压力等因素影响更青睐固 收产品；国内权益市场缺乏长期资金，且一般机构投资者、个人投资者持有金融产品较短的时长，二者共同加 大了权益市场的波动。如趋势二部分分析所述，国内基金负债端方面近年来机构持有共同基金规模呈上升趋势，但其中大多机构 投资者为银行、保险等金融机构，2019 年养老金持有共同基金规模占比仅为 0.8%。以截至 2021 年 12 月 31 日 wind 所有主代码基金产品数据做穿透式统计来看，中游产品类型方面，机构投资者持有基金类型主要为中长期 纯债型

15、基金及货币市场基金，用于资产配置及现金管理，2021 年 H1 占比分别达 50%及 19%，持有股票型产品 也以被动管理的被动指数型基金居多，占比为 5%；穿透至底层资产配置来看债券是国内机构投资者通过共同基 金持有的主要资产，2021 年 H1 占比高达 70%，其次为股票及银行存款，占比分别为 15%及 9%。展望未来，对照美国发展路径来看，随着国内养老金的迅速发展及对金融产品投资限制的逐步放开，国内 养老金在基金机构持有人中占比有望迅速提升，养老市场或将为基金行业带来巨大增长机会；长期资金的入市 加以基金投顾试点进程加快后买方投顾模式降低投资者交易换手，权益类产品吸引力或将得到提升。2

16、020 年 12 月人社部发布人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知，其中提到提高权益类资产投资比例上 限，将年金基金投资权益类资产比例的政策上限提高 10 个百分点，合计不得高于投资组合委托投资资产净值的 40%；2021 年 12 月 17 日，中央全面深化改革委员会审议通过了关于推动个人养老金发展的意见，会议强调 “要推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企 业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能。”基金投顾方面，截至 2021 年 11 月已有 60 家机构获得基金投顾试点资格，其中基金及子公司 25 家，券商 29 家

17、，独立三方销售机构 3 家，银行 3 家。来源：证监会，公司公告，公司微信公众号，中信建投 趋势五：从产品类型来看，20 世纪 80 年代以来美国货币共同基金规模占比下降，主要受长期利率走低影 响；长期共同基金规模占比上升，其中股票型基金占比最高。美国 1980年发布吸收存款机构放松管制和货币 控制法拉开了美国利率市场化改革的序幕，此后美国长期市场利率不断走低，以 30 年国债收益率为例，1980 年美国 30年国债收益率达到高点 12.34%，后一路下滑，至 2021 年 12 月降至 1.85%。从产品类型结构演变历程 来看，美国货币市场基金规模占比走势主要受长期利率变动影响：20 世纪

18、80 年代前规模迅速扩张，后随长期 利率不断走低货币市场共同基金规模占比不断减少，盖因 20 世纪 80 年代前后美国货币共同基金资产配置以债 券及存款为主，1980年债券及定期储蓄存款分别占货币共同基金总资产的 56%及 28%，此后存款占比下降，证券回购协议占比上升。从具体产品类型来看，美国共同基金以股票型基金为主，根据 ICI 口径，截至 2021 年 11月股票型基金规模占比 61%，其中国内股票型、海外股票型及混合型分别占比 41%、13%及 7%，债券型占比 22%，其中应税债券型和市政债券型分别占比 18%及 4%，货币型占比 17%，主要为应税货币型。对照美国，中国公募基金类型

19、以货币市场基金为主；混合型及债券型排名其次，分别主要由个人及机构投 资者持有。2013 年以来，在普惠金融和利率市场化改革的背景下2，货币基金发展成为最大的公募基金类别。从 货币基金底层资产配置来看，与美国货币市场共同基金资产主要配置于债券及证券回购协议不同的是，中国货 币市场基金投资资产在债券、银行存款及买入返售资产中分布较为均匀。非货基金方面，混合型基金及债券型 基金规模占比较高，2021H1 分别占全部公募基金的 25%及 23%，分别主要由个人投资者及机构投资者持有： 2021H1 个人投资者持有公募基金中货币和混合型分别占比 44%及 37%，机构投资者持有公募基金中货币和债券 型分

20、别占比 36%及 46%。资管新规打破刚兑后“固收+”产品规模增长迅速。2018 年资管新规出台后，其“破刚兑”、“净值化”等 监管要求使得原有“保支付”模式的银行理财产品难以为继，净值型理财产品波动程度增加，加以原理财产品 投资者相对厌恶风险：根据中国理财网统计数据显示，截至 2021H1 个人投资者持有理财产品总金额占比达 88.84%，同时银行理财产品投资者大多持有二级（中低）风险的理财产品，持有总金额占比达 68.61%，一方面 原有理财产品纷纷净值化转型，另一方面部分原有稳健型投资者需求部分转移至“固收+”产品。以个人投资者 持有的混合型债券基金及偏债混合型基金为例，2019Q2 季

21、度个人投资者持有混合债券型一级基金规模同比增速 达 131%，2019Q4 个人投资者持有混合债券二级基金规模同比增速达 146%；2020Q4 个人投资者持有偏债混合基金规模同比增速达 384%等。趋势六：从投资风格来看，被动管理规模占比逐年提升，主要服务于支付不定型养老金客户（DC、IRAs） 需求。随着美国共同基金持有人中养老金占比不断提升，加以支付不定型养老金客户对长期稳定收益的追求， 美国被动管理基金规模占比不断提升，以指数基金为例，根据 ICI 统计数据显示，1996 年以来指数基金占美国 长期（非货）共同基金规模占比逐年提升，至 2020 年已增长至 25%，而被动管理模式下的指

22、数基金主要服务于 支付不确定型养老金客户需求，根据 ICI 统计数据显示，自 1996 年以来美国指数基金持有人中 IRAs 及 DC 计 划持有占比均保持在 80%以上，从美国资管龙头贝莱德运营数据来看，贝莱德主要服务于养老机构客户，2012 年以来贝莱德机构客户 AUM 占总 AUM 比例及机构客户 AUM 中养老金客户 AUM 占比均在 60%以上，从投资 风格来看，被动管理一直是贝莱德 AUM 的主要组成部分，2020 年贝莱德被动管理（含 ETF 及指数投资）规模 占总 AUM 比达 72%。中国被动管理基金规模占比仍较低，对照美国发展路径来看，未来随着养老金进一步入市，被动管理基金

23、 发展空间十分广阔。对照美国，国内被动管理基金规模占比较低，2015 年来规模占比均在 90%以下。从持有人来看，与美国指数基金主要由养老金持有不同的是，国内个人及机构持有被动管理基金规模接近但占全部基金 比重均较小，以 wind 口径计，截至 2021 年 H1 个人及机构持有被动管理基金规模占比均为 4%。对照美国发展 路径来看，未来随国内养老金进一步入市，养老金类型由支付确定性向支付不定型转移，或为国内被动管理基 金提供充足的发展土壤。趋势七：运营费率不断下降，买方投顾模式下销售费用向基于 AUM 的费用转移。美国共同基金费用可划 分为运营费用（ongoing expenses）及销售费

24、用（sales loads）两类，其中运营费用主要包括基金组合管理、广告 宣传、托管、会计、投资者服务、分销费（distribution charges，又称 12b-1 fees）及其他运营成本，运营费用包 含在基金的费用比例中，按照 AUM 计算；销售费用则主要包括前端（front-end loads）及后端（back-end loads） 费用，按每次销售的交易规模计算。运营费用方面，一方面由于转账代理费、会计审计费等运营费用往往是固 定的，使得基金规模与运营费率往往成反比，加以基金规模效应、行业竞争加剧、养老金入市下低价被动管理 基金兴起、投资者偏好购买低于平均费率产品等多方面因素影响

25、，美国基金运营费用不断下降。销售费用方面， 如前文所述，美国财富管理行业由“卖方代销”向“买方投顾”转型下基于交易规模的销售费用逐步向基于 AUM 的费用转移，一方面投资顾问多使用基于 AUM 的收费方式，基于交易佣金收费的投顾数量占比逐年下降，另一方面，基金产品中免佣基金数量规模占比持续提升，根据 ICI 统计数据显示，长期共同基金中免佣基金净资产规模占比由 2000 年的 50%提升至 2020 年的 88%，2020年收取销售费用的有佣基金净资产仅占全部长期共同 基金的 12%。对比美国，中国细分各类公募基金管理费率大多呈下降趋势，但因基金规模结构变动近年来股票型及公募 基金行业平均加权

26、管理费率有所提升；销售费用方面，基于交易额的认&申购及赎回费用仍是财富管理机构的 重要收入来源。以 wind 披露全部主代码基金自下而上统计可以发现近年来国内公募基金管理费率主要有以下几 个现状：1）总体趋势上来看，国内公募基金管理费率呈下降趋势，但因 2019 年起低费率的货币共同基金规模占比 下降，高费率的混合型基金规模占比上升，2019 年来公募基金总体加权管理费率提升：2015 年至 2018 年公募 基金加权管理费率由 0.92%下降至 0.49%，至 2021 年 Q2 季度回升至 0.67%；2）细分趋势上来看，混合型基金加权管理费率基本不变，债券及货币型公募基金加权管理费率下降

27、明显， 股票型基金加权管理费率近年来提升，主要源于高费率的普通股票型基金规模占比提升，而低费率的被动管理 股票基金规模占比下降。截止 2021H1 股票型基金中普通型、被动指数型及增强指数型净值占比分别为 36%、 58%及 6%，而 2015 年占比分别为 31%、65%及 3%。3）结构上来看，混合型、股票型、另类投资型及 QDII 基金费率较高而债券型、货币市场基金费率较低， FOF 基金管理费率略高于公募基金平均加权管理费率，同时以投资类型来看主动管理基金费率高于被动管理基 金费率。混合型基金在所有公募基金中的管理费率最高，且管理费率基本稳定不变，截止 2021 年 H1 按规模加权计

28、 混合型基金平均管理费率 1.34%，其中偏股、平衡、偏债及灵活配置加权平均管理费率分别为 1.47%、1.49%、 0.81%及 1.27%，偏股型混合基金管理费率更高；股票型基金加权平均管理费率同样较高，2021H1 为 0.93%， 主要受普通股票型基金较高的管理费率（2021H1 为 1.5%）拉动；债券型及货币市场基金费率较低，2021H1 规 模加权平均管理费率分别为 0.31%、0.28%，债券型基金里中长期纯债、短期纯债及被动指数型债券基金管理费 率较低，截止 2021H1 分别为 0.27%、0.30%及 0.17%，而混合债券及指数增强债券基金管理费率则较高，2021H1

29、混合一级、二级及增强指数债券基金平均管理费率分别为 0.66%、0.60%及 0.75%。4）从持有人来看机构投资者更偏好低费率产品，一方面体现为机构投资者持有各类细分基金产品费率均低 于个人投资者；另一方面体现为机构投资者持有基金加权管理费率不断下降，主要受到机构投资者持有中长期 债券基金规模占比不断提升影响，且中长期债券基金平均管理费率不断下降。而个人投资者近年来基金加权管 理费率提升，主要因个人投资者持有高费率的混合型公募基金规模占比上升，源于资管新规破刚兑后理财资金 转而投向“固收+”类基金，以及低费率货币市场基金规模占比的下降。销售费用方面国内大多财富管理机构仍为卖方代销模式，体现为

30、基于交易额的认&申购及赎回费用仍是基 金销售机构收入的主要来源。根据证券投资基金协会统计数据显示，2019 年认&申购及赎回费用分别占商业银 行、证券公司及独立基金销售机构基金销售收入的 64.7%、53%及 53.2%，而基于基金保有量的销售服务费则分 别占 35%、46.9%及 46.6%。此外从产品侧来看，中国大部分基金产品收取认购&申购费用。截至 2021 年 9 月 3 日，根趋势八：2005 年后美国公募基金集中度上升，马太效应明显。受行业竞争加剧以及以养老金为代表的机构 对低费率指数基金需求的上升等因素影响，2000 年后美国公募基金集中度上升。根据 ICI 统计数据显示，201

31、9 至 2020 年间合并或清算的共同基金数量在 2020 年增加了 27%，达到 644 只，为 2009 年来最高水平；与此同时 美国 10 个最大的基金组合管理着指数基金的大部分资产。从集中度情况来看，2005 年至 2020 年间美国共同基 金及 ETF 基金 CR5 由 35%提升至 53%，CR10 由 46%提升至 64%，CR25 由 67%提升至 81%。对照美国，国内公募基金行业仍处于迅速发展阶段，公募基金集中度不断下降。目前国内公募基金行业发展阶段类似美国上世纪 70 年代至 2000 年间的迅速发展阶段，财富管理需求崛起，养老金市场在政策驱动下开始发展，公募基金行业集中

32、度呈下降趋势，根据 wind 数据统计，截至 2021 年底国内公募基金 CR5、CR10 及 CR25 分别为 24%、41%及 72%；分类型来看非货公募基金 CR5、CR10 及 CR25 分别为 24%、40%及 68%，货 币公募基金 CR5、CR10 及 CR25 分别为 30%、49%及 81%。与美国相比国内指数基金仍处于发展初期，根据 wind 数据统计，截至 2021年国内指数概念类公募基金 CR5、CR10 及 CR25 分别为 41%、62%及 89%。趋势九：资产端来看，20 世纪 80 年代至 2000 年间美国非货共同基金对股票资产配置占比增加。20 世纪 70

33、年代美国在石油危机下通胀带动利率大幅上行，物价和利率的提升拖累国内需求及投资，股市表现不佳，同 时该阶段美国长期共同基金配置股票规模占比下降。80 年代美国推行利率市场化改革，加以货币收缩下长期利 率持续走低，且以 DC 计划及 IRAs 计划为代表的支付不定型养老金入市带动被动管理权益类产品需求的增加， 股票逐步成为美国长期共同基金资产配置的主要组成部分，截至 2021 年 Q3 季度美国长期共同基金资产中公司 股票占比达 69%，其次为债券，占比 28%。同时随着利率市场化改革后美国存贷利率的不断下降，美国货币共 同基金中存款占比随之下滑，截至 2021 年 Q3 仅占不足 4%。对照美国

34、，国内非货公募基金资产配置以股票及债券为主，穿透来看债券主要为机构投资者持有，而个人 投资者主要持有股票资产。以 wind 主代码基金数据自下而上统计来看，与美国非货基金主要持有权益类资产不 同的是，股票和债券是国内非货公募基金资产配置的主要组成部分，截至 2021Q2 季度占比分别达 42%及 47%， 如前文分析其背后的原因一部分在于上游资金属性的不同，美国共同基金机构投资者多为支付不定型养老金 （DC 及 IRAs），其自负盈亏的属性加以养老金塑造下美国权益类市场慢牛、长牛使得美国机构投资者多通过共 同基金持有权益产品；而对比美国，中国机构投资者多为银行等金融机构，2019 年养老金占比

35、不足 1%，在财 报压力、监管风险管控及国内股市长期资金缺失、波动性更高等因素下固定收益类产品成为国内金融机构的主 要选择，同时带来国内非货公募基金中债券资产占比的提升。二、中美养老金及基金公司发展脉络随着全球人口老龄化程度持续提升，养老体系建设成为各个国家面临的重大问题，养老金作为老年人的重 要经济来源，在养老体系中占据重要地位。根据 1956 年联合国人口老龄化及其社会经济后果确定的划分标 准，当一个国家或地区 65 岁及以上老年人口数量占总人口比例超过 7%时，则意味着这个国家或地区进入老龄 化。全球 65 岁及以上人口占比于 2002 年超过 7%，标志着全球人口开始步入老龄化。截至

36、2020 年底，全球 65 岁及以上人口已达 7.22 亿，占比 9.32%，老龄化问题日益严峻，养老压力凸显。形成可持续发展的养老金体系需要政府、企业和个人三方合力，打造养老金“三支柱”。世界银行在 1994 年出版的防止老龄危机保护老年人及促进增长的政策中首次提出公共养老金计划（第一支柱）、职业养 老保险计划（第二支柱）和个人储蓄计划（第三支柱）“三支柱”的概念。第一支柱由政府主导，政府强制企业 和个人缴费，政府对养老金给付承担兜底责任，主要用来使居民退休后能达到基本的生活水平；第二支柱由雇 主主导，通常为雇主自愿为雇员设立的养老金计划，政府通过税收优惠政策进行引导，对第一支柱起到补充作

37、用；第三支柱由个人主导，个人自愿选择是否参加，政府同样通过税收政策加以引导，起到满足个人差异化养 老需求的作用。养老金的筹资模式有现收现付制、完全积累制和部分积累制，现收现付制在人口老龄化背景下面临严峻挑战，完全积累制更重视投资运营。现收现付制下主要用当期养老保险的缴费收入来支付当期养老保险支出，即 由年轻人来赡养老年人，参与养老保险的所有人共用同一个资金池。当社会中年轻人较多，老年人较少时，现收现付制养老金的资金来源较多，而支出压力较小，因此可以正常运行。但随着人口老龄化程度逐渐提升，现收现付制的支出压力变大，而资金来源较少，为养老金的可持续性带来挑战。此外，现收现付制养老金由于需要将当期收

38、到的资金用于当期的支付，资金难以积累，投资运营的重要性相对不突出。完全积累制下，缴费主 体所投入的资金在自己的个人账户上，仅用于满足个人未来的养老需求，即自己养自己，该模式下当期存入的 资金在缴费主体到达领取年龄后才面临支出，有利于资金积累，投资运营的重要性凸显。部分积累制则是以上 两种模式的混合，所缴纳的养老金部分用于赡养老年人口，部分存放于个人账户，为满足自身未来的养老需求 进行投资运营。当前，多个国家的第一支柱养老金采用了现收现付制，随着全球人口老龄化程度持续提升，其 可持续性面临挑战。养老金需要抵御通胀，保障未来老年人的生活水平，更强调资金的安全性和收益性，为此可适当牺牲资金 的流动性

39、，是资本市场的重要长期资金来源。养老金是用于满足个体进入老年之后的生活需要，投资期限较长， 对于短期价格波动较不敏感，因此养老金入市既可以实现自身的保值增值，同时也可以提升一国资本市场的稳 定性。基金公司是资本市场的主要机构投资者，凭借其专业的投资能力成为当前养老金入市投资的核心渠道之 一，在帮助养老金实现保值增值目标的同时也带来了自身 AUM 的快速提升。美国：养老金三支柱结构均衡，共同基金显著受益于养老金发展美国于 1942 年进入人口老龄化，于 2013 年进入深度老龄化，为应对养老压力，美国已经形成了较完善的 三支柱养老金体系，养老金规模全球最大。美国养老金第一支柱为美国基本养老保险（

40、OASDI）基金，根据 1935 年通过的社会保障法案设立，截至 2019 年底储备规模达 2.897 万亿美元，覆盖人群最广。第二支柱包括待 遇确定性（DB）计划和缴费确定型（DC）计划，截至 2020 年底合计规模达 20.45 万亿美元。两类计划主要差 异在于 DB 计划的投资风险主要由雇主承担，DC计划的投资风险主要由雇员承担。最具代表性的 DC 计划为 1978税收优惠政策引导居民资金流向养老金体系，养老金对共同基金的配置比重持续提升，推动美国共同基金 实现快速发展。美国税法规定雇主对 401(k)计划缴费可以税前扣除，居民对 401(k)计划或 IRA 缴费可以延迟纳 税，以上政策

41、提高了企业和个人将资金注入养老金体系的积极性。随着养老金通过共同基金投资的资金占比持 续提升，养老金规模与共同基金规模变动的一致性进一步增强，共同基金随着养老金持续流入实现了自身规模 的快速增长。根据美国政府对养老金出台的有关政策，可将养老金和共同基金的规模变化分为三个阶段进行分析：1974-1985 年：养老金政策框架基本形成，缴费人口快速增加，二三支柱蓬勃发展。政策方面，美国分别 于 1974 年和 1978 年建立了 IRA 和 401(k)计划，随后又通过一系列法案减少了对缴费主体、缴费金额的限制。 人口方面，“婴儿潮”一代逐步走向工作岗位并通过养老金计划为退休做准备，美国 25-44

42、 岁人口占比快速由 1974 年的 24.8%提升至 1985 年的 30.8%。政策因素和人口因素共同促进下，第二支柱和第三支柱的覆盖范围和规模 均快速扩张，1974-1985 年期间美国养老金资产的 CAGR 为 18.1%，但这一阶段养老金对共同基金的配置比重 仍较低。共同基金在利率市场化持续推进的过程中先后经历了货币市场基金和债券基金的大发展，利率市场化 的完成也为股票型基金未来的发展打下基础。1986-1995 年：养老金政策有所收紧，但缴费人口维持高位，整体规模仍持续增长，且养老金对共同基金 的配置比例快速提升。1986 年美国颁布了税收改革法案，对 IRA 和 401(k)计划的

43、缴费主体、缴费上限制定 了更加严格的限制，但此阶段“婴儿潮”一代大多已经成年（1986 年“婴儿潮”一代年龄在 22-40 岁之间，1995 年年龄在 31-49 岁之间），25-44 岁的人口占比保持在 30%以上，庞大的缴费人口推动养老金规模在政策收紧的 背景下仍保持增长，1986-1996 年期间美国养老金规模 CAGR 达 11.4%。此外，由于“婴儿潮”一代在这一阶段 大多距离退休仍有较长时间，财富增值是其主要投资目标，因此更愿意配置权益型资产来追求较高的长期收益 率，缴费群体的整体投资风格趋于激进。而美国股市在这一阶段虽然经历了 1987 年黑色星期五等几次波动，但 整体仍保持上涨

44、趋势，也提升了居民对股市的信心。这一阶段养老金对共同基金的配置比重实现快速提升，成为共同基金规模扩张的重要动力，其中长期共同 基金受益更加明显。1990-1995 年期间，美国共同基金资产规模增长了 1.74 万亿美元，长期共同基金资产规模 增长了 1.49 万亿美元，退休账户分别贡献了资产规模增量的 41.2%、44.3%。1996 年至今：养老金政策利好，“自动注册”机制提高 401(k)计划参与率，养老金规模持续增长且与共同 基金规模之间存在明显的共振现象。美国政府自 1996 年开始陆续通过了小企业工作保护法案、纳税人减免 法案等，大幅放开了对 401(k)计划和 IRA 缴费主体和缴

45、费金额方面的限制。2006 年美国通过了养老金保护 法案，鼓励雇主发起 401(k)计划时设置“自动加入”机制，使雇员在参加 401(k)计划时无需再填写大量繁杂的 表格，简化了雇员的参与流程，提高了401(k)计划的参与率。美国养老金规模在1996-2020年期间CAGR为6.5%。安然事件后，401(k)计划配置于共同基金的比例进一步提升。安然事件发生前，不少 401(k)计划将大量资 产配置于自己公司的股票上，其中 2001 年宝洁公司的 401(k)中公司股票占比甚至达到了 94.7%，安然公司也将 57.7%的 401(k)配置于自家公司股票。安然事件爆发之后，公司股价大跌，出现了数

46、百起有关退休金计划持股本 公司股票的诉讼案件。此后，以 401(k)为代表的 DC 计划降低了持有本公司股票的比例，美国劳工部也加大了 对高比例投资本公司股票的 DC 计划的审计或查账力度。共同基金由于投资分散化，风险更加可控，在 401(k) 中的占比持续提升，在 2001-2020 年期间累计提升 18pct 至 66%。目标日期基金快速发展，1997-2020 年期间 CAGR 高达 37.0%。1994 年，美国富国银行（Wells Fargo）和 巴克莱国际投资管理公司（Barclay Global Investors）联合创立了第一只目标日期基金。目标日期基金会根据投 资者所处的不

47、同生命周期去动态调整不同类资产的配置权重，以此来匹配投资者随着年龄增长而变化的风险偏 好。在该产品出现之前，多数投资者并不具备根据年龄对资产配置进行调整的专业知识，或者忘记调整，以致 出现投资决策与真实养老需求不一致的情况，养老目标基金为投资者提供了一站式养老投资解决方案，实现了 规模的快速扩张。2006 年，目标日期基金成为政府规定的四类“合格默认投资工具”之一，政策规定雇主向雇 员推荐“合格默认投资工具”时对产生的投资损失免于承担受托责任，政策方面的优势也是目标日期基金实现 快速发展的重要原因。这一阶段，养老金仍是共同基金规模增长的重要驱动力量，1996-2020 年养老金贡献了共同基金资

48、产增量 的 48.8%，退休账户持有的共同基金占共同基金总规模的比重进一步提升至 47%，其中养老金对于长期共同基 金的推动作用更加显著。1996-2020 年养老金贡献了长期共同基金资产增量的 56.1%，退休账户持有长期共同基 金占长期共同基金总规模的比重在 2020 年达到 54%。美国养老金持有的共同基金以股票型基金为主，主因股票的长期收益率较高且个人对于养老金投资方案拥 有决策权。首先，长期来看，股票收益率要高于债券，但会面临更大的短期波动，而养老金的投资期限较长， 能够忍受一定程度的短期波动，因此更适合投资股票以实现长期增值。美股在 20 世纪 80-90 年代的长期牛市吸 引了大

49、量居民将养老金投资于股票型基金，带动了股票型基金规模的快速扩张。此外，在美国，个人拥有对其 养老金投资方案的决策权，个人可根据自己的风险偏好进行选择，年轻人通常更重视资金的长期增值，因此更 倾向于投资股票型基金。以养老金为代表的长期资金入市有力地推动了美国股市的机构化进程，且养老金逐渐从直接持股转向通过 共同基金间接持有股票。美国的政策通常要求个人在年满 59.5 岁之后才可从 401(k)计划和 IRA 账户中取款，因 此投资者在达到年龄要求之前即使卖出账户中的股票或基金，也无法将资金提现，这就使得投资者在经历市场 短期波动时也更倾向于坚定持有，提升了共同基金负债端的稳定性，使基金管理人能在更长的时间维度进行资 产配置，减少短期博弈，使养老金发挥资本市场“压舱石”的作用。随着美股机构化程度逐步提升，主动管理取得超额收益的难度增加，被动投资开始兴起，指数基金和 ETF 快速发展。ETF 规模在 2000-2020