环保行业之瀚蓝环境研究报告：十年环保白马_静待“新风”起.docx

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1、环保行业之瀚蓝环境研究报告：十年环保白马_静待“新风”起一、十年高成长环保白马，持续成长性依旧可期（一）综合环境服务领跑者，十年扣非业绩复合增速近 24%十年高成长环保白马，铸造“固废为主，燃气+水务协同发展”的综合产业布局。公 司原名南海发展，于2000年上市，初期以供水业务为主，2005-2006年通过收购南海 当地公用事业资产进入污水处理及固废领域，成为南海公用环保综合服务商。但公 司的布局不止于此，在之后的十余年中，除了在对佛山本地产业深度整合的基础上， 于2014年底成功收购创冠环保100%股权，实现了全国性战略布局；2016年公司收 购哈尔滨、大庆、牡丹江三市餐厨垃圾项目；同年与瑞

2、曼迪斯合作、后又收购赣州宏 华环保进入危废领域，2019年收购国源环境切入环卫领域等。公司现已形成“大固 废”布局为核心驱动力，燃气、水务协同发展的业务格局。鉴于公司业绩的主要驱 动力来自于固废，在“十四五”建设无废城市的预期下，主业持续成长性依然可期。十年扣非归母净利润复合增速近24%，持续成长性依旧可期。公司作为固废为主、 燃气及水务为辅的综合环保龙头，依托长效且市场化的经营和管理体制（核心管理 层深耕公司已近20年），实现十余年的稳健高成长。回顾2010-2020年，公司十年扣 非业绩基本保持年均20%以上的增速，高速发展期超50%。2014年扣非业绩增速略 有放缓，但通过收购创冠中国1

3、00%股权、燃气发展30%股权，进一步夯实产业布局， 为后期高速成长奠定扎实基础。2021前三季度实现营收71.24亿元（同比+38.40%）， 归母净利润9.29亿元（同比+20.82%），公司受制于燃气成本大幅上升而售价被限， 燃气业务承压，但长期来看气价顺价是大概率事件，成长潜力依旧突出。固废业务营收占比持续提升，仍是公司未来业绩增长的主要驱动力。从收入结构来 看，公司现已形成聚焦固废、燃气+供水+排水协同发展的业务格局，2021Q1-3分别 实现收入36.72亿元、23.09亿元、9.76亿元、3.27亿元。固废业务为核心增长驱动， 2020年以来收入占比在50%以上。受垃圾焚烧工程业

4、务确认收入的影响，固废业务 毛利率有所下降，但2019年以来稳定在31%-32%左右。我们预期一方面公司在手项 目投产支撑持续成长性，另一方面无废城市建设打开环卫、再生资源、危废等超万 亿元的综合固废需求，公司固废业务仍有望保持高速增长。（二）运营资产造血能力出众，未来超 20 亿/年净现金流入保障业务扩张运营资产提供稳定现金流入，2020年经营性现金净流入近20亿，净现比达1.85。受 益于公司固废、燃气、水务业务在运营期能够提供稳定的现金流，公司历史五年净 现比（经营性现金流净额/归母净利润）均值达1.96，伴随着产能持续放量，经营性 现金流净额亦呈现着明显上升的趋势，2020年经营性现金

5、流净额已达19.56亿、2021 年Q1-3经营性现金流达16.51亿元（同比+35%），造血能力出众。我们预期伴随着 在手项目的陆续投产落地，公司经营性现金流净额有望进一步提升，未来超20亿/年 稳态经营现金净流入保障业务扩张。单季度资本开支环比缩减，期待公司自由现金流改善。从单季度环比来看，一方面 公司经营性现金流呈现着明显提升的趋势；另一方面伴随投资放缓，公司资本开支 规模亦呈现明显收缩态势。我们预期伴随着项目进一步投产爬坡，经营现金流持续 提升，投资性现金流支出持续萎缩下，公司自由现金流改善可期。（三）PE 估值正处历史底部，管理制度优化增添长效活力与出色的盈利及造血能力相比，公司估值

6、水平仍处历史底部：（1）PE-band视角来 看，截至2022年3月11日收盘，根据PE-TTM口径进行统计，公司目前已经触及历史 最低估值水平。而我们认为公司依托在手项目，未来23年内仍有望维持20%+业绩 增速，估值修复潜力突出；（2）从造血能力角度来看，截至2020年末公司全年可实 现经营性现金流净额19.56亿元，而公司最新市值仅147亿元（收盘价：2022/03/11）， 2020年经营性现金流净额/最新市值达13.28%。管理持续优化，高管薪酬挂钩业绩及市值，职业经理人制度进一步强化发展动力。 2021年公司实施高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法，以总经理为例，其收 入可分为基础薪

7、酬、绩效薪酬及增值奖励三大部分，其中增值奖励（申请兑现时公 司股价-增值奖励份额授予价）奖励虚拟份额数量挂钩业绩和市值。经测算，虚拟 股权价格为23.70元/股，公司当前股价仅18.07元/股（收盘价：2022/03/11）。本方 案实施以公司职业经理人制度为前提，公司高管完成身份转换，脱离体制内身份、 重新签订市场化的劳动合同，实现管理人员与公司成长深度绑定，启发企业业绩及 市值增长的活力。二、在手产能保障成长，积极谋求第二成长曲线（一）固废业务进入投产放量高峰期，保障未来 23 年业绩成长性2020年至今固废项目加速投产下垃圾处理量、上网电量大幅提升，2021Q1-3上网电 量同比增长53

8、%。自2020年以来，公司垃圾焚烧项目进入投产加速期，2020年在运 产能同比增长46.19%，仅截止到2021年三季度，在运产能已达2.56万吨/日，与2020 年底相比实现48.12%的增长。从经营数据来看，公司在投产大规模增加、产能利用 率爬坡的情况下，运营能力依然稳步提升，前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同 比增长49%和53%，吨发电量和吨上网电量分别同比增长2.6%、3.0%。公司在建、筹建产能仍为运营产能的44%，在手项目保障未来23年业绩增长。截至 2021年三季度末已投产焚烧产能达2.38万吨/日、试运营1800吨/日，在手总规模为 3.42万吨/日。其中在建、筹建产能规模为

9、在运规模的44%，考虑到1-2年的建设周期， 充裕的在手项目有望保持公司23年业绩增长。从地域情况来看，公司在运产能主要 集中于福建、广东两省，而在建、筹建项目正向贵州、江西、内蒙古等省份布局，固 废龙头全国化布局优势突出。（二）燃气+水务业务提供稳定现金流，期待气价理顺后供热盈利恢复短期采购成本攀升造成燃气业务盈利承压，未来气价理顺、盈利恢复是大概率事件。 2020年公司天然气销量达6.28亿立方米，且受益于南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造完工，2021年前三季度售气量同比提升56%。虽2021年以来受国际能源价格持续 上涨影响，天然气采购成本攀升造成业务盈利能力下滑，但根据2021年三季报披

10、露， 公司一方面积极沟通销售均价上调，另一方面拓展多元化客户，我们认为未来气价 理顺、燃气业务盈利改善是大概率事件。水务（供水+排水）业务平稳运营，提供稳定的利润及现金流支持。（1）供水业务： 公司2018-2019年产能保持在125万立方米/日，产能利用率基本稳定在90%以上，整 体保持平稳发展，年售水量在4.3亿吨左右；且供水价格一般不会出现大幅度变化， 可为公司提供稳定的利润及现金流。（2）排水业务：2020年销售量达2.3亿吨，一 方面受益于污水处理均价提升带来盈利能力的提升，另一方面各污水运营厂产能利 用率仍有提升空间（2019年报披露为78%），我们预期该业务未来可保持平稳增长。（

11、三）依托“南海固废循环产业园”示范，固废龙头产业延伸优势显著积极拓宽“焚烧+”含义外延，环卫、餐厨垃圾、危废、农业垃圾处置多点开花。根 据公司官网披露，除在手生活垃圾焚烧发电项目（在手规模3.42万吨/日）外，公司 拥有垃圾压缩转运7420吨/日、餐厨垃圾处理2650吨/日、污泥处理1050吨/日、危废 处理19.55万吨/年、农业垃圾处理155吨/日、医疗废物处理30吨/日，多点开花打通 固废全产业链。（1）环卫：2019年公司并购国源环境，从固废业务向产业链前端垃圾分类、清扫、 转运延申；截至2021H1，新增环卫合同年化金额约9100万元（总金额约3.7亿元）。（2）餐厨：根据官网披露，

12、公司在手佛山南海、黑龙江哈尔滨、牡丹江等7个餐厨 项目，合计产能达1910吨/日；2021Q1-3餐厨垃圾处理量18.75万吨（同比+87.88%）， 发电量1337.93万千瓦时（同比+14.80%）。（3）危废：根据官网披露，公司危废业务现拥有佛山绿色工业服务中心（2020年底 投产，产能9.15万吨/年）、赣州信丰项目（2018年11月收购宏华环保所得，产能7.2 万吨/年）、浙江嘉兴项目等；2021Q1-3公司工业危废处理量达6.47万吨，同比增长 158.94%。拓展餐厨垃圾制氢项目，迎接“焚烧+新能源”的3.0时代。根据公司官微披露，公司 将于2022年建设年产约2200吨氢气的制

13、氢项目（年需沼气1400吨），项目投资额为 9200万元，预计建成后将给公司带来5000+万元/年的经营收入。制氢原料气体来源 于：（1）南海固废产业园的餐厨垃圾、渗滤液产生的沼气；（2）铝灰处理项目中 的富氢气体。且项目位于南海狮山LNG储配站所属区域内，降低制氢、运输成本。 叠加项目可降低二氧化碳排放公共联系人 100万吨，预期该项目可增厚公司业绩。三、行业利好政策频出，迎来盈利、成长性双重改善（一）国补、CCER 利好政策频发，固废资产盈利能力有望持续优化2022年政府性基金预算本级支出大幅增加，预期有望保障国补发放，公司应收账款 回流、业绩增速预期可进一步改善。可再生能源补贴是应收账款

14、的重要组成，截至 2021H1，来自电网客户及再生能源补贴的应收账款占比达40%。根据关于2021年 中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告（摘要），2022年 政府性基金预算本级支出由3326亿元大幅提升至7183亿元，预期一定程度上保障可 再生能源补贴发放。公司后续通过补贴申报可改善应收账款回流、保障业绩增速。CCER 或将于年内重启，强化垃圾焚烧项目盈利能力、优化现金流结构。2022 年初发改委召开专题会议要求加快完善双碳“1+N”政策体系、CCER 也或将于年内重启 认证、北京与雄安联合争取设立国家级 CCER 交易市场。若垃圾焚烧如期纳入全国 碳交易系统，CCER

15、 有望给垃圾焚烧带来 816 元/吨额外收入，相当于主流上市公 司 250 元/吨运营收入的 36%、50 元/吨净利润的 12%24%（扣税后），利润增厚 能力显著。2020 年至今众多补贴政策落地，目前补贴政策已经明朗、存量项目补贴 仍有保障，且未来国补有序退坡阶段垃圾焚烧企业仍可通过提高处置费价格、出售 CCER 和绿电指标补充盈利性，机制优化提升项目长期盈利能力。（二） “无废城市”打开综合固废需求，固废企业或成为核心载体“十四五”期间建设百座“无废城市”，固废企业或成为主要治理主体。2021 年底 18 部委联合印发“十四五”时期“无废城市”建设工作方案，“无废城市”从 2019 年

16、的 11+5 试点到 2022 年的百余座城市目标，随之延伸出的环卫、再生资源、危废 等超万亿元的综合固废需求有望全面释放。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生+固废 分类处置的承载方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“固废一体化” 布局上优势明显。目前瀚蓝环境、光大环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟 的“焚烧+”模式项目，预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。瀚蓝环境“南海模式”：打造固废产业园标杆，公司竞争优势显著。由公司主打的南 海固废处理环保产业园建设了固体废物全产业链处理系统，形成了由源头到终端完 整的固体废物处理产业链，包括前端（垃圾集中压缩转运）、中端（垃圾填

17、埋、生活 垃圾焚烧发电、污泥干化处理、餐厨垃圾处理）、末端（渗滤液处理、飞灰处理）。（1） 南海垃圾焚烧发电二厂为代表全国最高运营水平的AAA级垃圾焚烧发电厂；（2） 南海垃圾压缩转运系统为国家住房和和城乡建设部科技示范工程；（3） 南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，国际领先的建设标准，优于欧 盟标准的排放指标，被称为“破解垃圾围城困境的南海样本”，成为国内同行 业标杆和典范。“南海模式”复制成果接连落地，典型案例已达8个。2017年4月公司中标广东省开 平市固废综合处理中心一期一阶段产业园PPP项目，包括开平市第一座生活垃圾焚 烧发电厂（一期600吨/日，二期300吨/日）、渗滤液处理

18、中心（200立方米/日）、填 埋场（75万立方米）及相关配套工程等。该项目是继公司2016年增资扩股广东顺德 顺控环投热电项目（日处理3000吨的生活垃圾焚烧发电、700吨的污泥处理、300吨 餐厨垃圾）后“瀚蓝模式”的又一次异地复制。根据官网披露，截至目前公司“瀚蓝模式”案例复制地区已达8个。借助“南海项目” 的示范效应，公司在“城市矿山”建设中竞争优势显著，且焚烧主业预计仍将秉承 持续并购的成长模式，我们预计固废主业将依然较快的成长增速。（三）双碳赋予固废企业更高内涵，新能源、循环产业亦大有可为固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历 二十余年发展，行业龙头

19、产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看 到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废 弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、 客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰 镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑有望持续优化。在此前，我们对于“焚烧+” 的定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体 化的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目 稳定造血能力提供的资金支撑

20、，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的 新兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一 体化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。作为固废龙头之一， 公司同样具备多元赛道扩张潜力，根据公司官方微信公众号，公司目前已经启动沼 气制氢等新兴业务布局，期待长效增长潜力释放。四、盈利预测重要假设：1. 固废业务：分为瀚蓝本部固废项目、创冠固废项目、其他固废项目、环卫项 目。根据分项目量价拆分情况，我们预计固废业务2021-2023年收入增速为 20%、19%、14%，毛利率为32%、33%、33%。2. 燃气业务：分为天然气和液化石油气销售收入。（

21、1）天然气业务：受益于南 海地区制造业发达，2021年天然气需求量可观，后续保持稳定；2021年下半年以来天然气采购价格大幅上涨，我们预计未来2-3年会恢复正常水平。（2）液 化石油气业务整体保持稳定。对此我们预计：燃气业务2021-2023年收入增速 分别为41%、-5%、0%，毛利率分别为11%、12%、14%。3. 供水业务：桂城水厂、第二水厂、九江水厂等稳健运营，我们预计供水业务 2021-2023年收入增速分别为8%、8%、4%，毛利率均为28%。4. 排水业务：在运污水厂保持稳健运营，产能利用率逐年爬坡，我们预计排水业 务2021-2023年收入增速分别为8%、8%、15%，毛利率均为50%5. 其他业务：其他业务主要指公司的资产管理业务，营收占比较小。根据2021年 三季报，公司针对该板块业务将加强信息化、智能化、数字化应用，实现业务 拓展和降本增效，我们预计该业务2021-2023年收入增速均为20%，毛利率均 为50%。