厦门钨业研究报告：材料平台_厚积薄发.docx

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1、厦门钨业研究报告：材料平台_厚积薄发1 公司是国内领先的钨钼、稀土和锂离子电池材料生产企业1.1 老牌新材料企业，形成三大材料业务核心厦门钨业具有钨钼、稀土和锂离子电池材料三大核心业务。公司是目前全球领 先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链；也是 我国稀土集团之一，具有完整的稀土产业链；同时还是锂离子电池正极材料行业中 重要的生产企业。厦门钨业 2002 年在上交所上市，历经近 20 年的发展：2002 年-2013 年，以钨为主业，以钼系列产品和能源新材料为两翼。公司于 2002 年在上海证券交易所上市后，通过收购钨钼、稀土行业公司，进行技术攻关， 壮大公司主业

2、，进入能源新材料行业，并为稀土业务的发展做足准备。2014 年-2018 年，公司由“钨+稀土”双主业引擎驱动。这一时期公司积极 布局钨行业深加工领域，收购百斯图工具公司。2014 年公司被列入国家六大稀土 集团，稀土业务成为公司主业；为拓展稀土产业链，公司投资下游永磁电机项目。 新能源材料方面，公司成立厦钨新能源，实现电池材料的独立运作；进入电池回收 行业，引入上游战略投资者。2019 年-至今，公司形成钨钼、稀土和电池材料三大核心业务模式。2021 年 公司子公司厦钨新能源在上海交易所上市，电池材料业务成为公司主业之一。为聚 焦主业发展，公司开始剥离房地产业务。截至 2021 年公司具有锂

3、离子电池材料产 能约 7 万吨，APT 产能 3 万吨，硬质合金产能 8000 吨，磁材毛坯产能 8000 吨 （元器件 6160 吨）。公司实际控制人为福建省国资委。截至 2022 年 Q1，福建省国资委是公司实 际控制人，公司第一大股东为福建省稀有稀土(集团）有限公司，持股比例为 31.77%。厦门钨业共有 70 家子公司：1)电池材料业务由厦钨新能独立运作，公司控制 厦钨新能 45.97%的股权，厦钨新能共有 5 家子公司。2）27 家子公司从事钨钼业 务，其中包括 4 家矿山公司，5 家钨钼冶炼公司，14 家硬质合金生产销售公司、 以及 4 家钨钼丝材公司。3）17 家子公司从事稀土业

4、务，其中有 14 家进行稀土资 源开发、产品销售，3 家稀土加工公司。4）20 家子公司从事其他业务，包括钛酸 锶、钛酸钡的生产销售，电池回收等业务。（报告来源：未来智库）1.2 电池材料业务分拆上市，三大材料齐头并进2015-2021年，公司营收由77.55亿元增长至318.5亿元，CAGR为26.55%； 其中电池材料业务营收逐年提升，成为最大收入板块，2021 年厦钨新能分拆上市， 发展加速，营收同比大增 94.82%至 155.66 亿元。1）营收：2018 年营收大幅增长来自于电池材料业务和钨钼板块业务的增长， 2019 年钨钼板块业务受市场萎缩和产品价格下跌影响、营收大幅下降，20

5、20 年 电池材料业务受益于消费电子产品需求旺盛、实现营收增长。2021 年新能源汽车 市场持续回暖、制造业需求稳定增加，钨钼、稀土和新能源产品量价齐升，营收大 幅增长。2022 年 Q1 行业持续回暖，钨钼产品价格销量持续增长，营收同比增长 67%至 105.06 亿元。2）营收结构：2015-2022 年 Q1，电池材料业务的营收占比逐年提升，由 2015 年的 14%，提升至 2022Q1 的 58%。自 2020 年起，电池材料业务营收占比（43%） 超过钨钼板块业务（35%），成为公司第一大收入来源。同年，电池材料业务启动 分拆上市，厦钨新能源步入发展快车道。2015-2021 年，

6、公司综合毛利率在 16%-20%范围波动，钨钼板块保持最高 毛利率水平（22.57%-29.92%）。2021 年公司整体毛利率降低 2.09pct 至 16.24%， 其中，钨钼板块毛利率最大为 26.76%，同比降低 2.99pct，2022Q1 年厦门钨业 销售毛利率为 14.03%。2015-2021 年，公司归母净利润呈波动上升。2015 年公司净利亏损 6.62 亿 元，主要因钨和稀土价格大幅下跌，公司高价库存没有及时消化。2016 年公司盈 利 1.47 亿，实现扭亏，主要得益于经营管理改善，产品结构调整，进行市场开拓。 2019-2021 年公司净利逐年提升，由 2019 年的

7、 2.61 亿元增长至 2021 年的 11.8 亿元，CAGR 为 112.8%，净利润的快速增长来自公司不断推进国际先进制造，调 整产品结构，降本增效。2022Q1 公司归母净利润同比增长 23.13%至 3.79 亿元。2017 年-2021 年公司主要控股参股公司中，厦钨新能源营业收入占比最大， 其次是长汀金龙、厦门金鹭，同时厦钨新能源对公司净利润的贡献最大、其次为厦 门金鹭、长汀金龙。2021 年厦钨新能源营收同比大增 94.82%至 155.66 亿元，长 汀金龙同比增长 57.71%至 47.18 亿元，厦门金鹭同比增长 37.58%至 41.88 亿 元。 2021 年厦钨新能

8、源、厦门金鹭、长汀金龙的净利润分别为 5.68 亿元、5.11 亿元、189 亿元，公司拟挂牌转让 60%股权的厦门滕王阁净利润为-3.22 亿元，拖 累公司业绩。厦钨新能源的业绩增长得益于钴酸锂市占率进一步提升（2021 年为 49%），三元材料产销两旺，同时向高电压、高功率产品倾斜，营收增长。厦门金 鹭受产品价格提升和销量增加影响，盈利能力增强。长汀金龙通过不断地优化产品 结构，提升质量，使得营收和利润取得较大增长。1.3 长效机制建立，事业部制+股权激励双管齐下公司创新管理机制，以产品事业部作为公司利润中心，推动业绩增长。2016 年起，公司进行经营管理体制创新，开始实施产品事业部制改革

9、，由产业事业部负 责相关产品的一体化运营，包括产品的研发、生产、销售。公司目前具有 22 个事 业部，作为公司的利润中心，能够更好的贴近市场，针对市场需求做出快速的响应， 同时在创造市场需求方面也能取得先机，推动公司业绩增长。未来公司将继续深化 产品事业部管理机制，不断健全产品事业部业务委托机制，梳理产品事业部体制下 各公司组织设计和权限分配，以及梳理主体公司、基地公司、产品事业部之间的职 责划分与权限分配。2020 年限制性股票激励计划公布，将有效地将股东、公司和经营者的利益结 合，公司治理结构将得到进一步完善：公司拟授予限制性股票数量 1416.6 万股， 为公司股本总额的 1.0075%

10、。限制性股票的授予价格为每股 7.41 元，解除限售考 核年度为 2021-2023 年三个会计年度。2 钨钼板块：向下游深加工业务持续发力2.1 传统优势，钨钼产业链最完整自 2002 年起，厦门钨业进行钨钼全产业链布局。上游拓展：2008 年宁化行洛坑钨矿正式投产，2012 年收购江西都昌金鼎钨 钼矿，2017 年设立福建巨虹、收购厦门三虹和江西巨通部分股权，2019 年与江 西钨业、厦门三虹签订战略合作框架协议，共同开发大雾塘钨矿和大湖塘钨矿， 2022 年公司完成收购博白巨典油麻坡钨钼矿。中游扩产：2011 年租赁 5000 吨 APT 生产线进行技术改造，完成 4500 吨/ 年钼酸

11、铵扩建项目，2017 年海沧 1 万吨 APT 技改项目完工，2020 年鑫鹭 1 万吨 APT 生产项目建成投产。下游延伸： 2009 年精密工具工业园项目一期工程投产；2011 年合资设立九 江金鹭硬质合金公司；2013 年竞购洛阳金鹭；2020 年公司为提升厦门金鹭决策 效率，优化资源配置，收购了 Sandvik 持有的厦门金鹭 10%的股权，持股比例上 升至 70%；2021 年公司投资建设泰国基地二期项目，此外将新增数控刀片产能 1000 万片，整体刀具产能 236 万片，以及硬质合金棒材扩产项目。同年公司投资 建设年产 200 亿米钨丝升级扩产项目。2022 年 1 月公司披露将投

12、资 8.42 亿元建 设年产 600 亿米光伏用钨丝产线项目，预计 2023 年上半年完成建设。截至 2021 年底，公司拥有钨矿年处理能力 937.96 万吨、APT 产能 3 万吨、 硬质合金产能 8000 吨、整体刀具 700-800 万件、数控刀具 4500-5000 万件。公司产品得益于钨钼产业链一体化优势，具有较高行业知名度。上游产品包括钨精矿、钼精矿（伴生）粗制钼酸。公司目前钨矿处理量为 937.96 万吨/年，2022 年 1 月公司完成收购博白巨典油麻坡钨钼矿，待矿山建成投产， 钨矿年处理量将得到提升。此外大湖塘钨矿、大雾塘钨矿也存在注入预期，钨矿年 处理量有望进一步提升。中

13、游产品是冶炼产品，例如 APT，2020 年 APT 产能为 3 万吨。粉末制品，例如钨粉、钼粉等，产品销售遍布全球四十多个工业发达国家 和地区，2021 年钨粉末产能有 2.4 万吨，2023 年将有望提升至约 3 万吨。下游 产品有硬质合金产品、刀具、钨钼丝材等。1）公司高性能矿山、工程机械用合金高端产品市场市占率超 15%，占比国内 第一，生产规模全国第二。2024 年公司矿用合金产能还将新增 800 吨。 2）硬质合金棒材产量行业第二，主要市场市占率超 30%。 3）切削刀具被应用于 3C、汽车、航空航天、模具等行业。在高性能 3C 电子行业刀具市场，公司产品市占率世界第一。公司为 3

14、C、汽车行业客户提供专业的 刀具解决方案、深度绑定客户。此外公司还承担多项国家重大专项，公司切削刀具 产品的制造、研发能力处于国内顶尖水平。公司公告投资建设切削刀具产能，数控 刀片产能将由目前的 5000 万片提升至 2022 年底的 6000 万片，整体刀具将由目 前 800 万片提升至 2023 年的 1000 万片。4）钨钼丝材：钨丝通过国际知名电光源公司质量认证，例如：飞利浦、美国 通用电气、欧司朗等，公司是飞利浦在国内唯一的供应商。公司大力发展光伏用钨 丝，该产品用于太阳能电池晶片的切割中。2021 年公司投资建设 200 亿米光伏钨 丝，预计 2022 年底完成，2022 年 1

15、月公司投资 8.42 亿元建设年产 600 亿米光 伏用钨丝产线项目，预计 2023 年上半年完成建设。钼丝产品通过飞利浦的质量认 证，成为其供应商之一。2020 年公司细钼丝产能为 200 亿米，粗钨丝产能为 2000 吨。2.2 钨钼资源：钨矿自给率约 38%，仍有优质资源待注入公司共有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨 矿、博白巨典油麻坡钨钼矿四个矿山，截至 2021 年，钨储量共计 36.53 万吨、平 均品位为 0.25%（不包括洛阳豫鹭回收钼尾矿）、钼储量 2.2 万吨（平均品位为 0.035%），未来大湖塘、大雾塘等矿山有望注入。1）宁化行洛坑钨矿主要生

16、产黑钨、白钨，年处理量为 170.46 万吨，钨储量 为 23.59 万吨，平均品位为 0.21%。目前宁化行洛坑钨矿碎矿系统抛废富集项目 正在进行，厂房主体已经封顶，预计 2022 年下半年完成建设投产。该项目在原选 矿生产线上，新增碎矿抛废工序，提高入选品位，从而扩大产能，加强废石利用， 节约成本。2）都昌阳储山钨钼矿主要生产白钨和钼，年处理量为 148.5 万吨，钨储量为 4.94 万吨、平均品位为 0.16%，钼储量为 2.20 万吨、平均品位为 0.035%。目前 都昌金鼎碎矿系统抛废富集项目，已完成厂房建设，正在进行设备安装调试，预计 2022 年下半年建成投产。项目建成后有利于提

17、高产能，加强废石利用和节约成本3）洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿年处理量为 619 万吨。洛阳豫鹭是公司与 洛阳钼业合资建立的控股子公司，公司持股比例为 60%。该公司回收洛阳钼业选 矿二公司选钼尾矿中的白钨矿，矿石来源为栾川三道庄钼钨矿。 4）博白巨典油麻坡钨钼矿。2022 年 1 月，公司完成收购博白县巨典矿业有 限公司 100%股权，博白巨典拥有油麻坡钨钼矿采矿权，该矿具有约 8 万吨 WO3 储量，66 万吨/年的处理能力（据采矿许可证载明）。目前博白巨典油麻坡钨钼矿 为待建矿山，尚未投产。据油麻坡钨钼矿项目环境影响报告书，该项目需 3 年建 成，建成后形成 5794.8 吨/年的钨精矿

18、产能，折 WO3 2028.18 吨/年。5）大湖塘钨矿、大雾塘钨矿有望注入。厦门三虹下属的江西巨通具有大湖塘 钨矿的采矿权，据 2014 年统计，大湖塘拥有约 62.16 万吨 WO3 储量。2015 年 矿山注入已通过董事会审核，但由于江西巨通处于诉讼纠纷中，交易尚未完成。大 雾塘钨矿属于江钨控股集团旗下的江西弘达矿业有限公司，约26万吨WO3储量。 2019 年公司与江钨集团、厦门三虹签署战略合作协议，三方原则同意条件成熟时 成立合资公司，择机对大湖塘钨矿、大雾塘钨矿等进行评估，注入合资公司。6）杨师殿铜钼多金属矿、昆山钨矿等也是未来公司资源扩充的可能选项。此 外，江西巨通、厦门三虹参股

19、的九江大地也有钨矿资源，旗下的昆山钨矿以及杨师 殿铜钼多金属矿可作为未来公司资源扩充的可能选项。同时厦门三虹控股的江西 京安，具有石子墩矿区钨矿探矿权，或许未来也可作为资源接替备选。存矿山注入预期，自给率或将提升，公司原材料端有所保障。我们根据公司的矿石 处理量、品位、以及假设的回收率计算，公司钨精矿的理论自给率约为 38%，自 给率较低。钨精矿不足部分从国际市场以及云南、甘肃、江西、河南等地采购，公 司与主要钨精矿供应商建立了长期战略合作伙伴关系，能够以略低于市场价格采 购到钨精矿。2021 年 Q1 年公司外购钨精矿均价为 8.6 万元/吨，略低于市场均价 9.1 万元/吨。同时为提高钨精

20、矿自给率，公司在加快开采、建设钨矿，以及利用公 司自主研究的废钨回收技术、提高废钨处理能力。随着未来博白巨典矿山建成投产， 钨精矿自给率有望提升至 45%。厦门钨业 APT 产品大部分自用，少部分外销，钨粉末产销量自 2016 年以来 呈上升趋势。2021 年，厦门钨业 APT 及钨粉末产销量实现增长，APT 产量同比 提升 54.03%至 2.98 万吨，销量同比提升 44.30%至 9,075 吨。销量较低是因为 公司会自用大部分 APT。钨粉末产量同比增长 49.84%至 1.52 万吨，销量同比增 长 45.38%至 1.39 万吨，产销率为 91.30%。2.3 深加工：三大制造基地

21、齐发力，扩产进行时受益于市场需求增长，以及公司主动拓展市场，自 2020 年起公司硬质合金、 数控刀片、细钨丝产销量回升；整体刀具产量 2020 年起回升，销量呈现波动。 2021 年/2022Q1，硬质合金销量为 6416/1542 吨，同比增长 34.82%/0.14%。 2021 年数控刀片/整体刀具销量为 3688/650 万件，销量同比变化 28.82%/- 5.11%。2022 年 Q1 切削工具销量同比增 5.87%至 1207 万件。2021 年/2022Q1 细钨丝销量为 90/35 亿米，同比增长 55.17%/ 107.46%。钨钼板块营收扭转下滑趋势，2021 年创历史

22、新高，达 106.33 亿元，下游深 加工业务贡献主要毛利，拉动业绩增长。 营收：2019-2020 年，受下游景气度下降、海外市场低迷影响，需求下降， 叠加行业供给过剩等因素影响，钨价弱势运行，公司营收下降。2021 年，钨钼板 块主营收入同比增长 51.01%至 49.82 亿元，其中硬质合金、切削刀具营收占比分 别约为 21.63%和 7.15%，营收增长得益于 2021 年市场需求增长，主要产品量价 齐升。2022 年 Q1 营收同比增 31.29%至 30.95 亿元。毛利率： 2021 年，公司钨钼板块整体毛利率为 26.76%，下游业务板块，例 如切削刀具（数控刀片和整体刀具）、

23、细钨丝等毛利率高于中上游业务板块。2021年切削刀具业务毛利率最高约为 45%，细钨丝毛利率约为 40%。 毛利：毛利润在经历 2019 年的下滑后逐年提升，2021 年钨钼板块毛利润为 28.46 亿元，其中硬质合金业务毛利约为 6.4 亿元、切削刀具业务约为 3.4 亿元， 细钨丝业务约为 7800 万元，下游深加工业务毛利合计约 10.58 亿元，占比约为 40%。营收规模上看公司处于国内领先地位，正向着世界一流梯队迈进。国内：从事钨钼行业的上市公司还有中钨高新、翔鹭钨业、章源钨业等，厦门 钨业与中钨高新的营收超百亿，位于行业领先位置。中钨高新在硬质合金生产方面 具有优势。国外：2021

24、 年全球一流企业 Sandvik（SMM 部门）的营收约为 246 亿元， 2021 年 kennametal 营收为 125 亿元。Sandvik 的 SMM 部门主要进行硬质合 金刀具的生产以及产品解决方案的提供，也包括硬质合金的回收及粉末生产业务， 是全球领先的金属切削工具和工具系统制造商。Kennametal 的业务包括硬质合 金（碳化钨）、陶瓷、超硬材料的开发生产，以及金属切削和极端磨损条件下的解 决方案提供。这两家公司都是逐步从硬质合金标准化产品生产，向高品质、高附加值、定制 化的硬质合金工具生产，以及工具解决方案提供的方向发展壮大的，其发展历史对 厦门钨业有一定的借鉴意义。此外国

25、际领先企业还有日本联合材料株式会社和 IMC，其中日本联合材料为公司股东，在研发创新方面对公司有一定的支持。2021 年钨钼同行业上市公司中，厦门钨业毛利率水平较高为 26.76 %；未来 通过向下游深加工业务（刀具）拓展，叠加解决方案提供，可能带来的客户绑定效 应，公司盈利有望增厚。2021 年钨钼业务板块毛利率为 26.76%，高于同行业上市公司中钨高新 （17.84%）等、略低于 Kennametal（30%）。此外 2015-2019 年，厦门钨业的 毛利率都低于 Kennametal，这与 Kennametal 生产流程的优化、现代化以及产 品的高附加值有关。但值得注意的是，厦门钨业

26、中钨钼板块业务中切削刀具的毛利 率较高，2021 年毛利率约为 45%。 2021 年公司的钨钼业务板块息税前利润率约为 22.39%，高于 Sandvik SMM （22.00%）以及 Kennametal（5.55%）。Sandvik SMM 部门业务核心部分包 括硬质合金刀具的生产制造以及解决方案的提供，息税前利润率没有明显优势。而 Kennametal 的息税前利润率主要由 Metal Cutting 部门拖累，该部门主要提供 高性能的工具、金属切削产品服务，也提供各种标准和定制化的金属切割解决方案。 虽然这两家公司的切削相关产品的息税前利润率没有优势，但是他们具有行业知 名的金属切割

27、解决方案业务，这在一定程度上会加深硬质合金工具业务客户绑定， 有利于硬质合金工具销量的提升。2021 年公司下游深加工、切削工具业务方面营收约为 7.6 亿元，毛利率约为 45%，位于行业领先水平。切削工具生产行业上市公司中，中钨高新 2021 年营收 最高约为 33.09 亿元，毛利率约为 35.37%，虽然厦门钨业营收低于中钨高新，但 是毛利率较高。行业中领先的企业还有欧科亿、华锐精密，2021 年切削刀具部分 营收分别为 4.55 亿元、4.85 亿元，毛利率分别为 45.92%、50.30%。公司向下游深加工业务持续发力，预计到 2024 年，硬质合金产能为 1.5 万 吨，整体刀片

28、1000 万片，可转位刀具 6000 万片，细钨丝 1088 亿米。2021 年 5 月，公司公告将投资 1.498 亿万元，建设年产 1000 万片可转位刀 片生产线项目，该项目预计于 2022 年底建成、2023 年达产。此外，公司还将投 资 3.88 亿元建设泰国硬质合金生产基地二期项目，预计 2024 年建成。 2021 年 8 月公司披露将投资约 2.92 亿元，建设年产 210 万件整体刀具项目， 预计 2023 年底完成。 2021 年 12 月公司披露将投资 2.52 亿投资 200 亿米/年细钨丝产线扩产项 目，预计 2022 年年底建设完成。2022 年 1 月公司披露将投

29、资 8.42 亿元建设年 产 600 亿米光伏用钨丝产线项目，预计 2023 年下半年完成建设。2.4 制造业复苏、进口替代新领域，钨消费进入新阶段钨产业链从矿的勘探采选，冶炼延伸至钨产品的加工及终端应用。产业链上游 包括白钨矿及黑钨矿的勘探和采选。产业链的中游是矿的冶炼，得到钨精矿、仲钨 酸铵、氧化钨等产品。产业链的下游是钨的深加工，生产的产品包括高密度合金、 硬质合金等。钨产品最终被广泛应用于机械制造、电力能源、石油化工等领域。我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，占比分别为 51%和 83%。 2021 年全球钨资源储量约 370 万吨，中国钨资源储量为 190 万吨，占比最大为

30、 51%；全球矿山钨产量约 7.9 万吨，中国矿山钨产量为 6.6 万吨，占比最大为 83%。 已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，具有经济开采价值的只有黑钨矿和白钨矿。 1）黑钨矿约占全球钨矿资源总量的 30%，主要分布于我国的江西南部、湖南东部、 广东北部、俄罗斯西伯利亚等地区。黑钨矿含有不同比例的铁钨酸盐和锰钨酸盐， 常见的颜色有暗灰色、淡红褐、颜色随着铁、锰含量的变化而变化。2）白钨矿约 占全球钨矿资源总量的 70%，主要分布于我国的湖南（瑶岗仙）、江西、云南、朝 鲜等地。白钨矿常见的颜色有白色、灰色、颜色随着钼含量的变化而变化。国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿的主采及综合利用指标逐步

31、提升，但是增 量较小，同时近年来钨精矿产量较为稳定。钨矿主采指标由 2016 年的 7.32 万吨 增长至 2021 年的 8.082 万吨，CAGR 为 2%；综合利用指标由 1.81 万吨增张至 2.72 万吨，CAGR 为 8%；钨矿开采总量指标由 9.13 万吨增长至 10.8 万吨，CAGR 为 3%。国内钨精矿产量变化幅度较小，2018-2021 年产量在 7.0-7.2 万吨波动， 为开采总量的 65-72%。2021 年钨精矿供需平衡变为供应紧缺，为-3313 吨，预计 2022 年缺口扩大 至-4780 吨；受供需关系影响，钨精矿等价格或将继续上升。2019 年，国内钨精 矿

32、由供应紧缺变为供应过剩，主要因为废钨供应量增大，且钨消费量及出口量降低。 2020 年供应过剩加剧，主要原因是疫情影响下，钨精矿出口量大幅降低。随着疫 情缓解，出口量回升以及钨下游领域的消费量提升，2021 年供需平衡由过剩变为 紧缺，2022 年缺口将进一步扩大至-4780 吨。受供需平衡的影响，钨精矿及 APT 的价格也将逐渐上升，2022 年 5 月 5 日钨精矿价格已经上升至约 12 万元/吨，同 比增长 21.03%，APT 价格上升至约 18 万元/吨，同比增长 21.09%。2021 年钨下游总消费量同比增长 13.06%至 6.47 万吨，其中，硬质合金行 业的钨消费量最大约为

33、 3.83 万吨，同比增长 21.62%，占比 59%。钨下游消费领 域包括硬质合金、钨材、钨特钢以及钨化工，据安泰科统计，下游领域中消费占比 最大的是硬质合金行业，占比为 59%，其次是钨材、钨特钢以及钨化工，占比分 别是 19%、18%、4%。2021 年硬质合金消费量同比增长 21.62%至 3.83 万吨。 此外，钨材、钨特钢以及钨化工领域同样实现增长，2021 年的消费量将分为 1.25 万吨、1.13 万吨、2607 吨，同比增长 3.00%、2.00%、3.49%。硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化物（WC、TiC）微米级粉末为主要成分， 以钴（Co）或镍（Ni）、钼（Mo）为粘结

34、剂，在真空炉或氢气还原炉中烧结而成 的粉末冶金制品。按照成分可以分为：钨钴类硬质合金、钨钛钴类硬质合金、钨钛 钽（铌）类硬质合金。其中钨钴类硬质合金主要应用于加工铸铁、有色合金等，钨 钛钴类硬质合金主要用于加工塑性材料，而钨钛钽（铌）类硬质合金主要应用于合 金钢，铸铁和碳素钢等的加工。2019 年，硬质合金产量中有 45%是切削工具合金，27%是耐磨工具合金， 25%是矿用工具合金。硬质合金可用于生产刀具，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗 刀等，切削难加工的材料。硬质合金可制成耐磨零件，例如喷嘴、导轨、柱塞、球、轮胎防滑钉、铲雪机板等。硬质合金还可用来制作凿岩工具、采掘工具、钻探工具 等。中国硬质

35、合金行业产量呈增长态势，2021 年产量约为 5.1 万吨；硬质合金行 业集中度高，国内四家重要生产企业（中钨高新、厦门钨业、欧科亿、翔鹭钨业） 产量占比约 42%。国内硬质合金行业产量从 2017 年的 3.38 万吨增长至 2021 年 的 5.1 万吨，CAGR 为 10.83%；其中 2019 年因下游需求疲软，硬质合金企业经 营压力大，产量下滑。2021 年国内硬质合金主要生产企业中，中钨高新硬质合金 产品产量最大约 1.3 万吨，产量占比为 27%，实现收入为 29.85 亿元；厦门钨业 产量为 6,684 吨，占比为 13.11%，实现收入约 23 亿元。我国硬质合金产量逐步提升

36、，然而产品国际竞争力较弱，产品均价远低于进口 产品，但出口产品均价提升较快，随着国内技术的提升，产品附加值增加，进出口 价格差距有望缩小，指日可待。2021 年，硬质合金产品进口量同比降低 10.59%至 1318 吨，出口量同比增长 22.37%至 2936 吨。2021 年进口产品平均单价同比增长 9.93%至 47 万美元/吨，出口平均单价同比增长 21.76%至 8.7 万 美元/吨。进口平均单价是出口的约 5 倍，体现了进口产品的高附加值和高技术含 量。未来我国硬质合金技术提升，将更多的输出高端的硬质合金产品，逐步实现国 产替代。高端硬质合金壁垒的突破以及优质的硬质合金产品解决方案的

37、提供是未来国 内硬质合金行业的发展方向。钨行业有较高的行业壁垒，其中高端硬质合金行业的 进入更是需要有核心的高端技术，打入下游供应链。目前一些高端的硬质合金产品 仍需要从国外进口，国内企业对客户需求的理解程度和响应程度有待提高。但近年 来，随着国内硬质合金生产企业研发投入的增加，在飞机制造等领域的国产刀具已 逐渐实现进口替代。硬质合金下游应用最大领域为切削工具，预计 2021 年至 2025 年，中国硬质 合金刀具消费市场规模将由 238 亿元增长至 283 亿元，CAGR 为 4.5%。2020 年国内切削工具消费市场规模为 421 亿元，我国机械加工行业使用硬质合金切削 刀具占比达 53%

38、（2018 年底），假设该占比每年提升 0.5%，则 2020 年我国硬质 合金刀具市场规模约为 227 亿元左右。同时，据前瞻产业研究院，2021 年国内刀 具消费额约为 436 亿元，同比增长 3.56%，假设未来增速不变，到 2025 年国内 刀具消费额将达到 502 亿元。如果按照硬质合金切削刀具占比每年提升 0.5%，到 2025 年，占比将达到 56.5%，那么 2025 年硬质合金刀具消费额将达到 283 亿 元，2021-2025 年的 CAGR 为 4.5%。国内制造业将迎来复苏，下游领域对硬质合金需求有望实现增长，1）2022 年 4 月中国制造业 PMI 指数为 47.4

39、%。制造业 PMI 指数在 2020 年 2 月受疫情影响 后迅速恢复并保持在 50-52%的水平。2022 年 3 月起，国内疫情反复，制造业 PMI 指数下降，未来随着疫情好转，制造业将逐步复苏。2）2022 年 3 月，国内 金属切削机床产量为 5.8 万台，较 2021 年 12 月增长 5%。2021 年 10 月以来， 金属切削机床月产量均有所提升。硬质合金切削刀具在金属切削机床领域有重要 的应用，切削机床的产销量增长将拉动对刀具的需求量，从而提升对硬质合金的需 求量。随着制造业逐步走出疫情影响，迎来复苏，硬质合金需求量或将从 2021 年 的 5.1 万吨，增长至 2025 年的

40、 7.4 万吨，CAGR 为 9.75%。钨丝未来将在光伏领域进行大规模渗透，替代目前的金刚石切割线，进而拉动 钨丝的需求量。金刚石线切割是太阳能电池硅片的主流切割方式。目前金刚石线母 线主要采用钢丝（碳钢丝），未来钨丝有望逐步替代钢丝，成为新一代金刚石线母 线；这是因为钨丝能拉伸至更细，稳定性更强，硬度更高，可以节省硅料，延长金 刚石线的使用寿命。预计 2021-2026 年，全球光伏发电新增装机容量将由 183GW 增长至 266GW，硅片需求量将由 571.88 亿片增长至 831.25 亿片，全球金刚石 线需求量将由 857.81 亿米增长至 1246.86 亿米。在钨基金刚石线渗透率

41、逐步提 升背景下，假设渗透率从 2022 年的 20%提升至 60%，则光伏切割用钨丝需求量 将从 2022 年的 213.75 亿米提升至 748.12 亿米。3 正极材料板块：钴酸锂、三元行业领先，磷酸铁锂加速布局3.1 厦钨新能分拆上市，正极产能迎快速扩张公司位于产业链中游-钴酸锂、三元正极材料制造领域，产业链上游为钴、镍、 锰等金属盐的生产，例如氢氧化钴、四氧化三钴、氯化钴、钴的中间品、硫酸镍、 硫酸锰、碳酸锂、氢氧化锂、硫酸钴，产业链下游为锂电池的生产（包括消费型和 动力型锂电池）及其终端应用。公司正极材料业务自 2004 年起开始运营，2016 年起由子公司厦钨新能源独 立运作，2

42、021 年 8 月厦钨新能在上海交易所科创板上市，迈入新的发展阶段。2004 年厦门钨业就开始布局新能源材料领域，建设钴酸锂生产线，进军汽车 储能材料领域。2015 年公司参股上游原材料生产企业-腾远钴业，开始进行产业 链延伸布局。2016 年厦门钨业成立厦钨新能源，实现电池材料业务独立运作。 2017 年公司成为赣州豪鹏的控股股东，着手电池回收业务，产业链闭环形成，同 时稳定公司了的原材料供应。2020 年厦钨新能开始启动在上交所科创板上市的工 作，同时引入上游战略投资者-盛屯矿业、天齐锂业，进一步保障公司原材料供应 稳定、加强了产业链上游合作。2021 年厦钨新能在上交所科创板成功上市、募

43、资建设年产 4 万吨锂离子电池 正极材料项目，公司与格林美、中伟新材、帕瓦股份签订了战略合作框架协议，此 外公司还将建设海璟基地锂离子电池材料正极 3 万吨扩产项目，合资设立控股子 公司建设年产 2 万吨磷酸铁锂项目。截至 2021 年年底，厦钨新能具有正极材料产 能约 7 万吨（产线可以在钴酸锂、三元材料之间切换）。2022 年厦钨新能拟在海 璟基地建设年产 1.5 万吨锂离子正极材料-三元材料产能，项目建设完成后，海璟 基地将达到年产 8.5 万吨的产能。预计到 2023 年，正极产能将达约 17.5 万吨以 上。公司致力于高电压钴酸锂、高性能 NCM 三元正极材料研发，已具备大规模量产能

44、力。1）钴酸锂产品主要应用于智能手机、笔记本电脑等领域，产品的性能优异、 稳定，公司主要型号为 4.45V 和 4.48V 的高电压类别（行业中多数企业以 4.35V 和 4.4V 产品为主），其中 4.48V 产品 2020 年实现量产，2021 年大批量供货。 4.5V 产品目前已通过部分客户认证并开始小批量供货，未来 4.5V+钴酸锂产品是 公司研发和生产的重点。钴酸锂材料的高电压及单晶化性质，有利于提升锂电池的 长待机性能，和满足终端产品的轻薄化。2）NCM 三元材料产品主要应用于电动汽车、电动自行车、消费电子产品等 领域，产品包括 Ni3/Ni5/Ni6/Ni8 系类别（行业中用量最

45、多的为 Ni5 系），以高 电压 Ni5/6 系为主，同时具备 Ni7、Ni8 系的量产能力。高性能的 NCM 三元材料 包括高电压、高镍、高功率特点。高电压三元材料能提升锂电池的续航能力，例如 Ni5/6 系三元高电压单晶产品通过将电池充电到 4.35V 以上，使电池续航达到 Ni8 系三元材料的水平、但安全性更高、成本也更低。高镍三元材料在续航能力提升方 面具备优势。高功率三元材料用于混合动力车型锂电池或汽车启停电源锂电池的 正极材料，具有较高的功率特性及高倍率充放电能力，有利于汽车的起步加速。2021 年厦钨新能的锂离子材料产能约为 7 万吨，产销量分别为 7.1 万吨、 7.2 万吨，

46、预计到 2023 年，产能将增长至约 17.5 万吨。1）产能：2017-2021 年，厦钨新能锂离子材料的产能逐步提升，从 1.65 万吨增长至约 7 万吨，未来随 着新项目投产，2023 年公司正极材料产能有望提升至 17.5 万吨。2）产销量： 2015 年-2021 年，厦钨新能锂离子材料的产量从 7,836 吨增长至 7.1 万吨，销量 从 7,243 吨增长至 7.2 万吨。2021 年钴酸锂产销量分别为 4.46 万吨、4.51 万吨， 同比提升 32.21%、34.84%；三元材料产销量分别为 2.65 万吨、2.71 万吨，同比 提升 64.53%、70.54%。厦钨新能加速

47、布局三元、磷酸铁锂正极材料产能，预计到 2023 年海璟基地将达到 8.5 万吨三元材料的产能，宁德基地 2.5 万吨三元材料产能，雅安基地 2 万 吨磷酸铁锂产能，公司整体将形成 17.5 万吨正极材料产能。1）年产 4 万吨锂离子电池材料产业化项目（一、二期、三期）项目生产线主 要产品为高镍 NCM 三元材料，型号包括 Ni6 系及以上的高镍 NCM 三元材料（镍 含量在 60%以上），预计该项目位于海璟基地，将于 2022 年建成。2）3 万吨锂离子电池正极材料扩产项目位于海璟基地，计划投资 9.9 亿元建 设 3 万吨三元正极材料产能，截至 2022 年 Q1 该项目处于厂房平面布置设

48、计中， 该项目计划于 2023 年 9 月投产。3）1.5 万吨锂离子电池正极材料扩产项目：公司拟在海璟基地增加建设 1.5 万 吨三元材料产能，项目计划于 2022 年 7 月启动，2023 年 12 月投产。在年产 4 万吨锂离子电池材料产业化项目、3 万吨扩建项目、1.5 万吨扩建项目完成后，海 璟基地将达到年产 8.5 万吨锂电池正极材料的产能。4）宁德厦钨 5000 吨三元材料技改扩能项目预计将于 2022 年建设成功，宁 德基地产能将达到 2.5 万吨。5）雅安基地年产 10 万吨磷酸铁锂一期 2 万吨项目预计于 2023 年建成，将 形成年产 2 万吨磷酸铁锂(含前驱体)的产能，

49、同时建设的厂房和公用配套设施能满 足未来扩产至年产 10 万吨磷酸铁锂及其前驱体规模的生产需要。2017-2021 年厦钨新能的营收大幅增长，营收提升的主要动力来自销量的增长：1）营业收入：2021 年钴酸锂营收为 114.8 亿元，同比增长 83.62%，增长来 自公司产品市占率提升，由 2020 年的 39%提升至 2021 的 49%，以及产品均价 增长，同比增 36.17%至 25.43 万元/吨。三元材料营收为 40.2 亿元，同比增长 134.88%，营收因产能及销量的提升而大增，产品均价增长也有所贡献（同比增 37.73%至 14.86 万元/吨）。2022Q1，公司营收同比增长 103.33%至 59.09 亿元， 营收增长来自正极材料销量增加，其中三元材料受益于动力电池需求增加，销量同 比增长 57%。2）毛利率：2021 年钴酸锂毛利率为 8.20%，同比降低 0.93pc