一个私募老江湖叫你买入啦(邱国鹭演讲实录)私募债收盘后买入.doc

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1、一个私募老江湖叫你买入啦(邱国鹭演讲实录)_私募债收盘后买入近期，某会议上，高毅资产董事长做了名为市场波动的现象与本质的主题演讲。邱国鹭认为，要理解好市场波动的现象与本质的关系：市场短期波动、根本面都属于现象，投资要看到它的本质，看赛道行业、赛马公司和骑师管理层。现象不代表本质。对于目前的市场环境的判断，邱国鹭表示外部环境并无太大变化，市场的悲观情绪可能是过度放大了一些“现象”，造成市场波动度相比照拟大。不过也正因如此，给了投资者一些以低估的价格买入优质公司的时机。以下是邱国鹭的演讲实录，以飨读者：今天我想跟大家聊一聊市场波动的现象与本质。短期波动和根本面只是现象我们在市场每天都面对波动，过去

2、三年的波动比拟大，也经历了几轮短期的急涨急跌。波动本身是市场固有的一局部，这其实是一种现象。我们做长期投资要考虑如何抓住波动背后的本质，去寻找长期可持续的驱动力，寻找那些可预见的、可感知的、可分析p 的、内在的驱动力。即便做短期投资的人，一样会考虑波动的现象与本质之间的关系。短期投资做得比拟好的一些定量基金，如文艺复兴，他们分析p 波动背后的现象与本质时采用定量的方式。比方，他们会雇一些为美国政府做密码破译的人，长长短短混乱的电波的背后是一套编译方法即密码，可以把电波转化为文字来传达信息；另外他们还雇一些语音识别的人，早在20年前就雇了很多语音识别的计算机人才，语音识别的算法和短期股价波动的方

3、式之间是有相通性的，语音对每个文字后面经常跟随的文字通常有预判，例如“中”后面往往跟着“国”，连成“中国”这个词。通过简单的密码破译或者短期趋势的跟踪，可以解读它背后的规律性的东西。但我们做长期投资，怎么透过现象看本质？股价每天都在变动，就像格雷厄姆说的，市场先生本身像一个极端的精神病人，有时候很乐观，说这个东西100块钱可以买，有时候又很悲观，说这个东西1块钱都不想买。这个过程中，是什么力量在主导呢？很多人说是根本面，这个对，也不完全对，因为根本面也是一种现象。根本面是我们能看得到的，比方季报、半年报、年报，这些你看到的其实也只是一种现象。就像一个考生，你看到他的考试成绩，这次是80分，下次

4、是90分，但他到底是能考多少分的学生，未必可以通过几次考试来表达。再比方押注一个牌手，有可能他这几局赢了，可能只是因为他拿了一手好牌，未必说明他具备优秀的打牌才能。如何看本质？核心是看赛道、赛马和骑师那么如何判断什么公司是好的牌手，是真正牌打得好而不是拿着一手好牌？当然，有一些上市公司确实是依靠拿着一手好牌也活得不错，那是天然的垄断。我们一直在考虑，什么是投资的本质、什么能真正决定内在价值。我们都知道价格围绕着内在价值波动，但内在价值是虚无缥缈的，看不见、摸不着，而价格天天有变化，就像古希腊哲学家赫拉克利特说的“人不能两次踏进同一条河流”。财报本身是内在价值的一个映射，价格又是这些根本面数据的

5、一个映射，这些根本面数据不仅是收入、利润、现金流，也可以是互联网公司的MAU、ARPU值等各种可以量化的经营数据。我们一直在强调做投资一定要看到它的本质，这样才可以维持一种相对宽松和淡定的心态。也许六个月以前大家都很乐观，觉得中国正在各个方面都赶英超美，过了几个月出现贸易摩擦，有人就开场疑心中国各方面的实力。这就表达了对现象过于执着、容易随波逐流。但其实六个月之前的中国和如今的中国是没有大区别的，可能有变化，但是变得很小，外部环境也许有变化，但一个有着14亿人、?13万亿美元的经济体，内因永远是主导因素。中国不是土耳其、阿根廷，而是一艘宏大的航空母舰，内在的运作是否可以按部就班更重要。我们对宏

6、观形势的判断、对市场大势的判断，一定得先明白什么东西是关键因素，什么东西是次要因素。我们身处在一个信息过剩的时代，每天有过多数据轰炸，而我们又没有密码破译专家告诉我们哪些是噪音、哪些是信号，这种情况下核心还是看赛道、赛马和骑师。骑师是公司的管理层，赛马是公司的核心竞争力、护城河，赛道是行业的格局、门槛、是否具备先发优势。把这三个方面想清楚了，很多变化可能只是噪音。当然从全球化到逆全球化这种变化有可能是一个长期的外部环境的变化，不能说它没有影响，但逆全球化也不是这两三个月才开场。再早一点，英国脱欧的时候，从全球化到逆全球化变化的端倪就已经开场了。有时候人们只是到了火烧眉毛才看到，对于很多事情，假

7、如关注本质，而不是关注现象，其实有很多方法可以帮助大家提早看到。对目前市场保持淡定?对中国要有信心对如今的市场我们还是保持一份淡定。今年虽然是一个普跌的环境，但相比20_年下半年和20_年初，我们觉得各方面条件相对好一些。虽然说今年下半年的宏观面和微观的行业利润可能还会有往下的趋势，不一定是贸易摩擦的原因，更多可能是上半年的银根紧缩、去杠杆带来的滞后反响。但我们能看到，流动性和货币政策的导向在6、7、8三个月有了比拟明显的转变。在这种情况之下，下半年的市场有可能就会出现相对良性的货币和利率环境，同时面对着相对不太理想的宏观面和微观根本面。这两个因素谁会成为市场的主导因素，目前还尚未知道。就目前

8、中报的观察来看，财报数据稍有一点点低于预期，可能就伴随一两个跌停。这就好比分析p 一个学生是好学生还是坏学生，就看他的考试成绩，考得好就给他各种奖励，考得不好就揍一顿。但其实有时候一个季度只是一次小测，不一定表达才能。我们回到本质的估值。上证指数前不久到达2653点，间隔 两年半前的市场低点2638点不到1%。这两年半以来很多企业的利润平均增长20%，折合每年平均8%左右的增长。今年中报，金融业平均个位数的增长，非金融业平均约20%的增长，根本面还算令人满意。上半年一些中观的数据也不错，如全国发电量累计增长8%，当然下半年可能会有前期政策的滞后反映。为什么今天讲不要只简单关注宏观根本面？因为2

9、0_年很多炒主题、炒故事的，那些都已经证伪，那种只是看到现象，没有看到本质。如今我们回过头看，20_年下半年大家爆炒的几个行业：影视、手游、P2P互联网金融，几年过后一地鸡毛。那几年电影行业的票房每年约50%的增长，从现象上看，根本面数据都很好，但从才能来看，定价权其实掌握在演员和导演的手里面，某部电影火了，演员和导演可以成立自己的工作室进展再创作，和制片公司没关系。手游也是类似的情形，一段时间的收入流水很高，但几个月以后老游戏没有人玩了，又要重新做新的游戏；P2P互联网金融更不用讲，当时说要颠覆银行，如今银行总资产20_万亿了，而P2P互联网金融很多都跑路了，因为金融的本质是风控才能。所以，

10、我们不要过分看重短期的表现，更多的是要考虑它背后的才能、背后的护城河，真正的本质是什么。因为现象是纷繁复杂的，而只有本质是相对不变的。我们在选，就像伯乐在选马一样。比方九方皋的故事，伯乐把九方皋推荐给，秦穆公让九方皋寻找一匹千里马。待九方皋找到以后，秦穆公问马是怎么样的，九方皋说这是一匹黄色的母马，秦穆公派他的人去取，结果是一匹黑色的公马。秦穆公觉得九方皋很不靠谱，连马的颜色、性别都分辨不出。但结果是，这确实是一匹天下少有的千里马。这个故事说明，现象并不代表本质。今年下半年可能有局部优质的公司会出现季报低于市场的预期，这时候有可能是买入而不是卖出的时机，这也是为什么我们在这个时点要提市场波动的

11、现象与本质。因为每个季度、每个月的表现，有时候是外部环境的问题，哪怕一匹千里马，台风天也跑不动。我们更应该分析p 一些内在原因，行业格局、公司竞争力、管理层才能等，这一类东西才是我们觉得更为本质的。中国如今还是有很多的公司在很多的产业链里确实有竞争力，我们应该要有信心。外部环境变化的影响被夸张目前市场主要还是“心动”六个月之前一些人可能有点盲目的乐观，但六个月之后一些人又感觉很悲观，觉得假如贸易战一打，国内很多行业都做不下去。其实不是的，中国的经济对外贸的依存度是低于大多数国家的，我们对外贸的依存度过去几年连续下降，如今中国的贸易依存度是30%多，全世界其它国家平均是50%。所以，核心还是要看

12、中国经济真正起来的支撑力量是什么，力量的背后是劳动消费率的进步，就是看同样的价格我们的劳动消费率是不是比其他国家更强。中国如今有局部的短产业链行业，有可能会被转移到东南亚那些本钱更低的国家，这个现象已经在发生，两年前耐克、Coach等已经把它们在中国的工厂转移出去了，但是中国有更高附加值的、更多产业集群优势的、更长产业链的行业出现。而且中国最重要的一个特点是我们有14亿人，拥有宏大的内需市场，全球70亿人真正可以参与到全球化市场里面的只有三四十亿人，所以致少有半壁在中国。因此我们不用太过担忧，核心是接下来的政策是不是真的可以让我们在这种不太确定的外部环境中，把自己内部的产业按部就班地做好，而不

13、要自乱阵脚。上半年大家担忧的是去杠杆是否会用力过猛、不小心擦枪走火，但过去两三个月的政策转向，又降低了这个风险。这对于资本市场其实是一个宏大的利好，但大家在担忧外需、出口的过程中，市场似乎没有充分表达政策好转的迹象，当然我们也不确定市场是否会马上涨回来。市场怎么样，每个人有每个人的想法，10个人可能有11个意见。我们从来不做短期的市场预测，只是想自下而上地选出一些相对好的股票，弱水三千，但取一瓢。真正看市场波动中的三个推力，“心动”、“树动”和“风动”。大多数时候都是“心动”，“风动”也会有，就是外部环境的变化；而“树动”是很慢的，就像一棵树从小树长成大树，一个公司才能的变化也是没有这么快的，

14、但资本市场，就像刚刚王庆总说的，经常把长期问题短期化，一下子预测今后十年一马平川，过了一段时间又认为今后十年坎坷不断，但其实这两者都不是。内在的“树动”局部通常很小、很缓慢，核心是你要找一棵根深蒂固的树，才能枝繁叶茂。在这种情况下，我们反而觉得市场的波动其实是给我们创造时机，作为一个主动投资人，市场假如不波动，我们反而没有事情做了。平安边际最终来 低估价格买入我们怎么看接下来市场的演变呢？简单的答复是，我们不知道。那我们该如何投资呢？在这种情况下我们比拟强调平安边际。平安边际有两个来，其中一个是根本面的稳固。喝酒、吃药是最典型的应对方式，但后来发现过去3个月喝酒吃药也不灵了，有可能是补跌和普跌的原因，但也有可能是抱团取暖、拥挤交易。我们的特点是人多的地方不去，大家都挤在那里，即便再好也没有意义。我们更青睐平安边际的另一个第 9 页 共 9 页