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1、第第5章章 汇率决定理论汇率决定理论教学目标：教学目标：了解汇率决定理论的演变发展了解汇率决定理论的演变发展掌握购买力平价说、利率平价说、国际收支说掌握购买力平价说、利率平价说、国际收支说的主要观点及应用的主要观点及应用理解资产市场说的主要观点理解资产市场说的主要观点第五章第五章 汇率决定理论汇率决定理论 第一节第一节 汇率决定问题概述汇率决定问题概述 第二节第二节 购买力平价说购买力平价说 第三节第三节 利率平价说利率平价说 第四节第四节 国际收支说国际收支说 第五节第五节 资产市场说资产市场说第一节第一节 汇率决定理论概述汇率决定理论概述着眼点着眼点：一国一国货币的的汇率水平受什么因素决定

2、和影响。率水平受什么因素决定和影响。背景背景：实行行货币自由自由兑换，汇率由市率由市场来决定的国家。来决定的国家。汇率决定理论的发展汇率决定理论的发展：国国际借借贷说、购买力力平平价价说、汇兑心心理理说、国国际收支收支说和和资产市市场说。发展阶段：发展阶段：一战前：汇率决定问题比较简单。一战前：汇率决定问题比较简单。15世纪意大利罗道尔波斯公共评价理论1861英国戈逊 国际借贷说两次世界大战之间：活跃两次世界大战之间：活跃 布雷顿森林体系时期：研究较少布雷顿森林体系时期：研究较少20世纪世纪70年代以后：热点年代以后：热点汇率由人率由人们对两国两国货币的公共的公共评价决定价决定公共公共评价取决

3、于两国价取决于两国货币所含所含贵金属金属纯度、重量度、重量及市及市场价价值。国国际贸易易为主主汇率相率相对稳定定购买力平价力平价利率平价利率平价汇兑心理心理说国国际收支收支说资产市市场说1、国际借贷说、国际借贷说1861年，英国学者戈逊（年，英国学者戈逊（）出版了外汇理论一出版了外汇理论一书，以其为代表的这类观点被称为书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说国际借贷说”（Theory of International Indebtedness）。）。国际借贷说以国际借贷说以金本位制度金本位制度为背景，较为完善地阐述为背景，较为完善地阐述了汇率与国际借贷的关系。认为：了汇率与国际借贷的关系。认

4、为：（1）汇率的率的变化是化是由外由外汇的供的供给与需求引起的与需求引起的，而外而外汇的供求主要源于国的供求主要源于国际借借贷。（2）国）国际借借贷可分可分为流流动借借贷和固定借和固定借贷；只有；只有流流动借借贷才会影响外才会影响外汇的供求的供求。在一国进入实际支付阶段的流动借贷中，如果债权在一国进入实际支付阶段的流动借贷中，如果债权大于债务，外汇的供给就会大于外汇的需求，引起大于债务，外汇的供给就会大于外汇的需求，引起本币升值、外币贬值。本币升值、外币贬值。相反，如果一定时期内进入实际支付阶段的债务大相反，如果一定时期内进入实际支付阶段的债务大于债权，外汇的需求就会大于外汇的供给，最终导于债

5、权，外汇的需求就会大于外汇的供给，最终导致本币贬值、外币升值。致本币贬值、外币升值。流动借贷：已经进入实际支付阶段的借贷流动借贷：已经进入实际支付阶段的借贷固定借贷：尚未进入实际支付阶段的借贷固定借贷：尚未进入实际支付阶段的借贷2、购买力平价说、购买力平价说瑞瑞典典学学者者卡卡塞塞尔尔（G.Cassel）于于1922年年出出版版了了1914年年后后的的货货币币和和外外汇汇一一书书，提提出出“购购买买力力平价说平价说”。购购买买力力平平价价说说的的思思想想：一一国国汇汇率率水水平平和和变变化化是是由由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。本国货币与外国货币的购买力对比决定的。也也就就是是说说，汇

6、汇率率与与各各国国的的价价格格水水平平之之间间具具有有直接的关系。直接的关系。（1）购买力平价说的基础即即一价定律一价定律。一价定律描述的。一价定律描述的可贸易品价格和汇率的关可贸易品价格和汇率的关系系是购买力平价说的基础。是购买力平价说的基础。根据根据“一价定律一价定律”（Law of On PriceLaw of On Price），同种可贸易品），同种可贸易品（tradable goodstradable goods）在各个地区的价格都是一样的。在）在各个地区的价格都是一样的。在开放经济条件下，一价定律体现为用同一货币衡量的不开放经济条件下，一价定律体现为用同一货币衡量的不同国家的可贸易

7、品价格是相同的。用公式表示为同国家的可贸易品价格是相同的。用公式表示为：e是直接标价法的汇率；是直接标价法的汇率；Pd是本国的可贸易品是本国的可贸易品i的价格，的价格，Pf是外国的可贸易品是外国的可贸易品i的价格。的价格。（2）分类：绝对购买力平价如果对于两国的任何一种可贸易品，一价定律如果对于两国的任何一种可贸易品，一价定律都成立，并且在两国物价指数的编制中，各种都成立，并且在两国物价指数的编制中，各种可贸易品所占的权重相等，那么两国由可贸易可贸易品所占的权重相等，那么两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下例关系：商品构成的物价水平之间存在着下例关系：表示第表示第i种可贸易品在物价指数中

8、的权重。种可贸易品在物价指数中的权重。（3）分类：相对购买力平价探讨的是汇率变动幅度和物价变动幅度之间的关系探讨的是汇率变动幅度和物价变动幅度之间的关系,公公式表达为：式表达为：分别是本国和外国在分别是本国和外国在t期的物价指数期的物价指数;e0是基期是基期的汇率；的汇率；et是计算期的汇率。是计算期的汇率。相对购买力平价的含义是：相对购买力平价的含义是：尽管汇率水平不一定能反尽管汇率水平不一定能反映两国物价绝对水平的对比，但可以反映两国物价的相映两国物价绝对水平的对比，但可以反映两国物价的相对变动。物价上涨较快的国家，其货币就会贬值；对变动。物价上涨较快的国家，其货币就会贬值；3、利率平价说

9、、利率平价说基本思想可追溯到基本思想可追溯到19世纪下半叶，世纪下半叶，20世纪世纪20年代由凯恩年代由凯恩斯等人予以完整阐述。斯等人予以完整阐述。凯恩斯于恩斯于1923年在年在货币改革改革论一一书中首次系中首次系统提出提出远期差价决定的利率平价期差价决定的利率平价说（Theory of Interest Parity）：套利性的短期套利性的短期资本流本流动会会驱使高利率使高利率货币在在远期外期外汇市市场上上贴水，低利率水，低利率货币在在远期外期外汇市市场上升水，并且升上升水，并且升贴水率等于利率差异。水率等于利率差异。英国学者艾因英国学者艾因齐格（格（Paul Einzig）在其在其1931

10、年出版的年出版的远期外期外汇理理论和和1937年出版的外年出版的外汇史中史中进一步提出一步提出动态利率平价的利率平价的“互交原理互交原理”（Theory of the Riciprocity），认为套利性套利性资本流本流动不不仅仅影响影响远期期汇率，也会影响即期率，也会影响即期汇率和利率水平。率和利率水平。该学说是从金融市场角度分析汇率与利率之间存在的关系。该学说是从金融市场角度分析汇率与利率之间存在的关系。与购买力平价说相比，二者都是分析货币供给数量都会影与购买力平价说相比，二者都是分析货币供给数量都会影响汇率变化。响汇率变化。但购买力平价说是从但购买力平价说是从中长期分析中长期分析，利率平

11、价，利率平价短期分析短期分析。二。二者关系示意图如下：者关系示意图如下：购买力平价说购买力平价说：货币供给数量：货币供给数量 购买力（商品价格）购买力（商品价格）汇率汇率 利率平价说利率平价说：货币供给数量货币供给数量 利率（资产价格）利率（资产价格）汇率汇率利率平价说分为：利率平价说分为：套补的利率平价理论（套补的利率平价理论（Covered Interest-Rate Parity;CIP）非套补的利率平价理论（非套补的利率平价理论（Uncovered Interest-Rate Parity,UIP）套补即套利、又保值，非套补即套利但非保值。套补即套利、又保值，非套补即套利但非保值。概念

12、：概念：套汇、抵补套利、非抵补套利套汇、抵补套利、非抵补套利当同一货币的汇率在不同外汇市场上存在差异时，市当同一货币的汇率在不同外汇市场上存在差异时，市场参与者就能够在汇率低的市场上买进外汇，在汇率场参与者就能够在汇率低的市场上买进外汇，在汇率较高的市场上卖出外汇来获得利益，这种行为称作较高的市场上卖出外汇来获得利益，这种行为称作套套汇汇。受到外汇市场供求规律的支配，套汇活动的进行使受到外汇市场供求规律的支配，套汇活动的进行使汇率较低市场上的汇率上升，汇率较高市场上的汇率汇率较低市场上的汇率上升，汇率较高市场上的汇率下降，最终使得套汇机会消失。下降，最终使得套汇机会消失。在现代外汇市场上，由于

13、通讯工具发达，套汇操作在现代外汇市场上，由于通讯工具发达，套汇操作便利，使得全球各个外汇市场之间的汇率差异迅速消便利，使得全球各个外汇市场之间的汇率差异迅速消失，带来全球汇率的趋同。失，带来全球汇率的趋同。但不是所有外汇市场的交易都只针对汇率差异而来但不是所有外汇市场的交易都只针对汇率差异而来的，有些投机者除了利用汇率差异获得溢价收入外，的，有些投机者除了利用汇率差异获得溢价收入外，还要套取利差，即利用不同国家金融市场之间的利还要套取利差，即利用不同国家金融市场之间的利率差异，将资金从低利率国家调动到高利率国家，率差异，将资金从低利率国家调动到高利率国家，以赚取利息差额。但是会担心高利率国家货

14、币汇率以赚取利息差额。但是会担心高利率国家货币汇率会下跌，所以投机者会同时购买一份远期外汇合约会下跌，所以投机者会同时购买一份远期外汇合约将汇率锁定、消除汇率风险的一系列活动。这就是将汇率锁定、消除汇率风险的一系列活动。这就是所谓的所谓的抵补套利（套补）抵补套利（套补）交易交易。（1）套补的利率平价所谓套补，就是既要获得利率差价，又要通过签订远所谓套补，就是既要获得利率差价，又要通过签订远期外汇合约规避风险。期外汇合约规避风险。在消除汇率风险条件下，我们选择是投资国内还在消除汇率风险条件下，我们选择是投资国内还是国外，就得有如下比较：是国外，就得有如下比较：f：远期外汇汇率：远期外汇汇率A A

15、、当、当 时，则众多投资者都会将资金投入时，则众多投资者都会将资金投入国外金融市场，表现为在外汇市场上即期购入外汇，远期国外金融市场，表现为在外汇市场上即期购入外汇，远期卖出外汇，结果是使得本币即期贬值（增大），远期升值卖出外汇，结果是使得本币即期贬值（增大），远期升值（减小），投资于外国金融市场的收益（减小），投资于外国金融市场的收益 下降，下降，直到直到 时，外汇市场上对本币和外币的供求出时，外汇市场上对本币和外币的供求出现平衡，即期和远期汇率都达到稳定。现平衡，即期和远期汇率都达到稳定。B B、当、当 时，则情况正好相反。众多国外投时，则情况正好相反。众多国外投资者会将资金投入国内，在外

16、汇市场即期本币的购入量增资者会将资金投入国内，在外汇市场即期本币的购入量增加，在远期抛出本币，很显然本币会即期升值，远期贬值。加，在远期抛出本币，很显然本币会即期升值，远期贬值。根据，根据，整理得：整理得：假定升贴水率用假定升贴水率用远期外汇汇率升贴水的近似表示远期外汇汇率升贴水的近似表示国际费雪效应国际费雪效应 ：浮动的即期汇率会随着两国的名义利率差别而改变，改变的幅度和利率差别一样，但方向相反。也就是说，两国货币汇差应等于两国利率差。（2 2）非套补的利率平价）非套补的利率平价 非套补是指：只套利但不进行远期交易，在承担一定的汇率风险情况下进行的投资活动。非套补利率平价的一般形式为：为预期

17、的未来即期汇率 为预期汇率变动率，等于国内与国外利率之差，即预期的汇率的远期升（帖）水率等于两国利率之差。本国利率高于国外利率，则市场预期本币将会贬值；如果本币当局提高利率，则市场就有本币升值的预期，并预期本币在远期贬值。抵补利率平价理论与非抵补利率平价抵补利率平价理论与非抵补利率平价理论的比较理论的比较1）投资者的风险偏好存在差异）投资者的风险偏好存在差异抵抵补利率平价理利率平价理论假定投假定投资者是者是风险规避者，避者，倾向向于通于通过远期外期外汇交易交易锁定投定投资收益；收益；而非抵而非抵补利率平价理利率平价理论则认为投投资者更者更倾向于承担向于承担外外汇风险。2）通过市场投机机制，抵补

18、利率平价决定的）通过市场投机机制，抵补利率平价决定的远期汇率和非抵补利率平价决定的未来即期汇远期汇率和非抵补利率平价决定的未来即期汇率最终会趋于一致率最终会趋于一致当当预期的未来期的未来汇率与相率与相应的的远期期汇率不一致率不一致时，投，投资者会者会认为市市场存在套利空存在套利空间。如果在直接标价法下，如果在直接标价法下，Eex f，则意味着投机者认，则意味着投机者认为远期外汇市场合同上对本币高估了，投机者会为远期外汇市场合同上对本币高估了，投机者会在远期外汇市场上在远期外汇市场上购买购买远期外汇。在期满后，如远期外汇。在期满后，如果汇率变动最终按照投机者的设想，达到果汇率变动最终按照投机者的

19、设想，达到Eex=f状状态，则投机者在即期外汇市场上以态，则投机者在即期外汇市场上以Eex的价格卖出的价格卖出外汇套利。外汇套利。套利收益的存在，促使更多的投机者在外汇远期套利收益的存在，促使更多的投机者在外汇远期市场购买外汇，需求的增加使得外汇价格上升，市场购买外汇，需求的增加使得外汇价格上升，直到与预期的未来即期汇率相等时停止。直到与预期的未来即期汇率相等时停止。抵补套利的实践操作1.假定某日伦敦外汇市场的中间价为假定某日伦敦外汇市场的中间价为1英镑英镑=2.017 4美元，美元，1年期远期贴水为年期远期贴水为6.55美分，美分，1年年期英镑利率期英镑利率2.7%，1年期美元利率年期美元利

20、率5.5%，应当，应当如何进行抵补套利才能有利可图？如何进行抵补套利才能有利可图？4 4、国际收支说（、国际收支说（balance of Payment balance of Payment Theory of Exchange RateTheory of Exchange Rate）该理论渊源可以追溯到14世纪,1861年应该学者葛逊(G.Goschen)就较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。是对国际借贷说的修正和补充：1）将国际资本流动纳入汇率决定的分析；2）应用贸易收支和国际资本流动的有关理论探讨深层的汇率决定因素该理论认为，外汇供求是由国际收支引起的，当一国的外汇支出大于外汇收入时，

21、外汇的需求大于供给，因而本币贬值。二战后，很多学者用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素，形成国际收支的现代形式。5、资产市场说、资产市场说强调外汇是一种资产，汇率是这资产的价格，主强调外汇是一种资产，汇率是这资产的价格，主张采用一般张采用一般资产价格决定资产价格决定的方法分析汇率决定。的方法分析汇率决定。一国居民可持有三种资产，即本国货币、本国债一国居民可持有三种资产，即本国货币、本国债券和外国债券，一种资产的持有量取决于各项资券和外国债券，一种资产的持有量取决于各项资产的预期收益率和风险的比较，当原有的资产组产的预期收益率和风险的比较，当原有的资产组合平衡被打破时，居民就会对现有资产组合

22、进行合平衡被打破时，居民就会对现有资产组合进行调整使其符合自己的意愿持有量，达到新的资产调整使其符合自己的意愿持有量，达到新的资产市场均衡。市场均衡。内容：在对国内外资产持有量进行调整的过程中，内容：在对国内外资产持有量进行调整的过程中，本国资产与外国资产之间的替换就会引起外汇供本国资产与外国资产之间的替换就会引起外汇供求量的变化，从而带来外汇汇率的变化。求量的变化，从而带来外汇汇率的变化。6、汇兑心理说（Psychological Theory of Exchange）汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂于汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂于1927年提出：年提出：人们之所以需要外币，是满足某种欲望，

23、如支付、投人们之所以需要外币，是满足某种欲望，如支付、投资与投机等，人们根据自己的主观欲望来判断外币价值资与投机等，人们根据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供给增加，单位外币的高低。根据边际效用理论，外汇供给增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断的边际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的汇率，就是外汇市场上交易下外汇供求相等时所达到的汇率，就是外汇市场上交易的汇率。的汇率。汇兑心理说汇兑心理说后来演变为后来演变为心理预期说心理预期说，即外汇市场上人，即外汇市场上人们的心理预期，对汇率的决定产生重大影响。这两种学们的

24、心理预期，对汇率的决定产生重大影响。这两种学说讲的都是对短期汇率的影响。应该说是影响汇率变动说讲的都是对短期汇率的影响。应该说是影响汇率变动的因素，而不是汇率尤其是长期汇率决定基础。的因素，而不是汇率尤其是长期汇率决定基础。第二节第二节 购买力平价说购买力平价说 基本思想基本思想：国内外国内外货币之之间的的汇率率取决于两国取决于两国货币购买力力的比的比较。一国。一国汇率率变动的根本原因在于的根本原因在于购买力的力的变动，而而购买力力变动的原因在于的原因在于物价物价的的变动，因此，因此汇率的率的变动归根根结底由两国物价水平比率的底由两国物价水平比率的变动决定。决定。一、开放经济条件下的一价定律一

25、、开放经济条件下的一价定律二、购买力平价说的基本形式二、购买力平价说的基本形式三、对购买力平价理论的评论三、对购买力平价理论的评论四、购买力平价理论的应用四、购买力平价理论的应用一、开放经济条件下的一价定律一、开放经济条件下的一价定律一价定律的一价定律的含义含义：对于于可可贸易商品易商品，套利活，套利活动将使其地区将使其地区间价格差异价格差异保持在保持在较小范小范围内。如果不考内。如果不考虑交易成本等因素，交易成本等因素，则同种可同种可贸易商品在各地的价格都是一致的易商品在各地的价格都是一致的。前提前提：位于不同地区的位于不同地区的该商品是商品是同同质的的。价格可灵活价格可灵活调整整，不存在价

26、格粘性，不存在价格粘性不可不可虑交易成本（交易成本（trade cost）可贸易品和不可贸易品可贸易品和不可贸易品某品牌某品牌电视机，甲地价机，甲地价30003000元，乙地价元，乙地价25002500元，交元，交易成本易成本100100元元住宅，甲地价每平米住宅，甲地价每平米4000元，乙地价每平米元，乙地价每平米2000元元理理发，甲地价，甲地价10元，乙地价元，乙地价5元元可贸易品可贸易品：区域区域间的价格差异可以通的价格差异可以通过套利活套利活动消除的商品消除的商品不可贸易品不可贸易品：（不动产和服务）：（不动产和服务）区域区域间的价格差异不能通的价格差异不能通过套利活套利活动消除的商

27、品消除的商品同一贸易品在不同地区的价格关系同一贸易品在不同地区的价格关系同一商品在不同地区的价格关系同一商品在不同地区的价格关系当同一种商品在不同地区当同一种商品在不同地区存在价格差异存在价格差异时，就有可，就有可能引起能引起套利活套利活动的的发生。套利活生。套利活动是否存在取决于是否存在取决于商品本身的性商品本身的性质及交易成本的高低及交易成本的高低对于不可于不可贸易品，价格差异不能通易品，价格差异不能通过套利活套利活动消除消除对于可于可贸易品，套利活易品，套利活动将使它的价格差异保持在将使它的价格差异保持在较小范小范围内。如果不考内。如果不考虑交易成本，交易成本，则同种可同种可贸易易商品在

28、各地的价格都是一致的。商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同国家间价格的关系可贸易商品在不同国家间价格的关系可贸易商品在不同国家间价格的关系可贸易商品在不同国家间价格的关系商品价格必商品价格必须折算成折算成统一的一的货币进行商品行商品买卖的同的同时，还须进行不同行不同货币间的的买卖。（。（产生外生外汇交易）交易）跨国跨国间的套利活的套利活动存在存在许多特殊障碍，交易成多特殊障碍，交易成本更高。本更高。结论开放经济下的一价定律开放经济下的一价定律如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一量的不同国家的某种可贸易商

29、品的价格应是一致的。致的。PiePi*二、购买力平价理论的基本形式二、购买力平价理论的基本形式（一）绝对购买力平价（一）绝对购买力平价（二）相对购买力平价（二）相对购买力平价（一）购买力平价的绝对形式（一）购买力平价的绝对形式假设：假设：对于任何一种于任何一种可可贸易品，一价定律易品，一价定律对所有商所有商品品成立成立；两国物价水平指数的两国物价水平指数的计算中，商品种算中，商品种类全部全部相同，相同，权数相同数相同。式式1：本国价格水平：本国价格水平式式2：外国价格水平：外国价格水平其中，其中，i为第第i种商品在种商品在计算算物价水平指数物价水平指数时的的权数。数。式式3：一价定律：一价定律

30、对任何一种商任何一种商品都成立，那么必有式品都成立，那么必有式3成立，成立，e为汇率。率。这个式子的含个式子的含义是是：不同国家的物价水平以同：不同国家的物价水平以同一种一种货币计量量时是相等的。是相等的。式式4：两国：两国间汇率由本国价格率由本国价格水平与外国价格水平之商决水平与外国价格水平之商决定（可定（可贸易品）。易品）。直接标价法（二）购买力平价的相对形式（二）购买力平价的相对形式交易成本交易成本的存在使得一价定律并不能完全成立，同时各的存在使得一价定律并不能完全成立，同时各国一般价格水平的计算中国一般价格水平的计算中商品及其相应权数都是存在差商品及其相应权数都是存在差异异的，因此各国

31、物价水平同一种货币计算时并不完全相的，因此各国物价水平同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的、较为稳定的等，而是存在着一定的、较为稳定的偏离偏离。假设购买力平价以下面的方式成立：假设购买力平价以下面的方式成立：为偏离系数，求对数，得到为偏离系数，求对数，得到 两边同时微分，得到两边同时微分，得到两国汇率的变化幅度等于两国通货膨胀率之差。两国汇率的变化幅度等于两国通货膨胀率之差。如果本国通涨率超过外国，则本币贬值；如果外国通涨如果本国通涨率超过外国，则本币贬值；如果外国通涨率超过本国，则本币升值。率超过本国，则本币升值。三、对购买平价说的评论三、对购买平价说的评论说明：说明：购买力平价的

32、理力平价的理论基基础是是货币数量数量说。货币数量决数量决定定货币购买力和物价水平，从而决定力和物价水平，从而决定汇率，所以率，所以汇率率完全是一种完全是一种货币现象象。购买力平价力平价认为物价的物价的变动会会带来名来名义汇率的率的反方反方向等量的向等量的调整整，因此名，因此名义汇率在剔除率在剔除货币因素后所因素后所得的得的实际汇率是始率是始终不不变的的。实证检验难以成立实证检验难以成立原因原因技技术上的困上的困难物价指数的物价指数的选择；商品分；商品分类的主的主观性；性；计算相算相对购买力平价力平价时基期年的确定。基期年的确定。短期短期内内汇率会因率会因为各种原因而各种原因而暂时偏离偏离购买力

33、平力平价价价格黏性的存在；价格黏性的存在；资本与金融本与金融账户交易的存在交易的存在长期期内内实际经济因素的因素的变动会使名会使名义汇率与率与购买力平价力平价产生生永久性的偏离永久性的偏离战后尤其是战后尤其是70年代以来工业化国家的汇率分析年代以来工业化国家的汇率分析表明：表明：短期内短期内，高于或低于正常的，高于或低于正常的购买力平价的偏差力平价的偏差经常常发生，且生，且偏差幅度很大偏差幅度很大。长期期看，看，无明无明显迹象表明迹象表明购买力平价的成立力平价的成立。汇率率变动非常非常剧烈，烈，幅度幅度远远超超过价格价格变动幅度幅度。评价评价购买力平价的购买力平价的理论基础是货币数量说理论基础

34、是货币数量说货币供供应量决定量决定单位位货币的的购买力，力，货币购买力的倒数是物力的倒数是物价水平。因此价水平。因此PPPPPP认为，货币数量决定数量决定货币购买力和物价水平，力和物价水平，从而决定从而决定汇率。率。PPPPPP是从是从货币层面因素分析面因素分析汇率率问题的代表。的代表。购买力平价是购买力平价是最有影响力的汇率理论最有影响力的汇率理论它是从它是从货币的基本功能（具有的基本功能（具有购买力）角度分析力）角度分析货币的交的交换问题，符合符合逻辑，易于理解，易于理解，表达形式最，表达形式最为简单，对汇率决率决定定这样一个复一个复杂问题给出了最出了最简洁的描述。的描述。购买力平价所涉及

35、的一系列力平价所涉及的一系列问题都是都是汇率决定中非常基本的率决定中非常基本的问题，处于于汇率理率理论的核心位置的核心位置。购买力平价被普遍力平价被普遍作作为汇率的率的长期均衡期均衡标准准而被而被应用于其他用于其他汇率理率理论的分析中。的分析中。许多经济学家认为，许多经济学家认为，PPPPPP并不是一个完整的汇率决定理并不是一个完整的汇率决定理论论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。同时还存在一些缺陷：同时还存在一些缺陷：忽略了国忽略了国际资本流本流动对汇率的影响率的影响。尽管。尽管购买力平力平价理价理论在揭示在揭示汇率率长期期变动的根本

36、原因和的根本原因和趋势上有上有其不可替代的其不可替代的优势，但在中短期内，国，但在中短期内，国际资本流本流动对汇率的影响越来越大。率的影响越来越大。购买力平价力平价忽忽视了非了非贸易品因素易品因素，也，也忽忽视了了贸易成易成本和本和贸易壁易壁垒对国国际商品套商品套购的制的制约。计算算购买力平价的力平价的诸多多技技术性困性困难使其具体使其具体应用受用受到了限制。到了限制。四、购买力平价的应用四、购买力平价的应用英国英国经济学家经济学家杂志在杂志在1986年调查了世界上若干国年调查了世界上若干国家巨无霸的价格，此后每年都要公布一次，并将其指家巨无霸的价格，此后每年都要公布一次，并将其指数化，称巨无

37、霸指数数化，称巨无霸指数(Big Mac Index)。虽然巨无霸指。虽然巨无霸指数只牵涉到一种商品，但是全世界巨无霸都包含相同数只牵涉到一种商品，但是全世界巨无霸都包含相同的商品篮子（两层全牛肉馅饼，特味沙司的商品篮子（两层全牛肉馅饼，特味沙司），因），因此也不失为检验购买力平价的一种简易方法。此也不失为检验购买力平价的一种简易方法。以以2007年年7月份的数据为例，美国平均价格为月份的数据为例，美国平均价格为$3.41，中，中国最低，为国最低，为$1.45。依照当时汇率，这意味着中国的货。依照当时汇率，这意味着中国的货币被低估了币被低估了58%。通过对购买力平价理论的学习，请思考：此结论是

38、否通过对购买力平价理论的学习，请思考：此结论是否成立，成立，如何解释？如何解释？经济学家认为，一价定律在现实生活中失效有经济学家认为，一价定律在现实生活中失效有以下原因：以下原因：运运输费用、非用、非贸易品和易品和贸易壁易壁垒价格水平价格水平计量水平之量水平之间的差异的差异产品同品同质的假的假设不成立不成立第三节第三节 利率平价说利率平价说 利率平价说是一价定律在金融资产上的运用。利率平价说是一价定律在金融资产上的运用。假假设条件条件为：只有一种金融：只有一种金融资产即即货币，只有一种，只有一种资产价格即利率。价格即利率。汇率与利率之率与利率之间的关系的关系则通通过国国际资金套利金套利来来实现

39、，反映了国，反映了国际资本流本流动对于于汇率决定的率决定的作用。分析利率与作用。分析利率与汇率之率之间的关系。的关系。一、套补利率平价一、套补利率平价二、非套补利率平价二、非套补利率平价两者的关系两者的关系三、利率平价与远期外汇市场三、利率平价与远期外汇市场四、对利率平价说的评价四、对利率平价说的评价一、套补利率平价一、套补利率平价 套补套补:在在进行套利投行套利投资的同的同时，按，按远期期汇率率卖出出投投资到期的高利率到期的高利率货币本利和。本利和。假设：假设：不考不考虑交易成本、不存在交易成本、不存在资本流本流动障碍，障碍，套利套利资金金规模无限模无限基本观点：基本观点：远期差价是由各国利

40、率差异决定期差价是由各国利率差异决定的，的，高利率高利率货币在外在外汇市市场上表上表现为贴水水，低利率低利率货币在外在外汇市市场上表上表现为升水升水。例子例子假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为期存款，利率分别为i和和i*，即期汇率即期汇率为为e（直接标价法）（直接标价法），则：，则：投资于本国金融市场投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：，每单位本国货币到期本利和为：1 1i i投资于外国金融市场投资于外国金融市场，每

41、单位本国货币到期时的本利，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）和为（以外币表示）1/e1/e（1+i1+i*）假定一年假定一年期满时期满时的即期汇率为的即期汇率为e ef f ，则投资于国外的本，则投资于国外的本利和（以本币表示）为利和（以本币表示）为e ef f/e/e（1+i1+i*）由于一年后的即期汇率由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为期汇率为f f，则，则一年后投

42、资于国外的本利和一年后投资于国外的本利和为为f/e（1 1i*）投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小资金本国投资收回（资金本国投资收回（1i）资金外国投资收回资金外国投资收回 1/e（1i*）f 1i f/e（1i*）投资本国投资本国 1i e es s。e ef f*：使非抛补利率平价成立的远期汇率；使非抛补利率平价成立的远期汇率；e es s，即期汇率；，即期汇率；f f，现实的远期汇，现实的远期汇率率当当f f e ef f*，套利者资金既不流出也不流进，套利者资金既不流出也不流进当当f f e ef f*，套利者资金流出本国进行抛

43、补套利，卖出远期外汇，套利者资金流出本国进行抛补套利，卖出远期外汇当当f f e ef f*，套利者资金流进本国进行抛补套利，买入远期外汇，套利者资金流进本国进行抛补套利，买入远期外汇四、对利率平价说的评价四、对利率平价说的评价研究角度从商品流研究角度从商品流动转移到移到资本流本流动，因而在，因而在资本流本流动非常迅速、非常迅速、频繁的外繁的外汇市市场上，上，利率平价（尤其是利率平价（尤其是CIP）始）始终能能够较好地成立好地成立。利率平价利率平价说并不是一个独立的并不是一个独立的汇率决定理率决定理论，只是描只是描述出了述出了汇率和利率的关系率和利率的关系。利率平价利率平价说具有特具有特别的的

44、实践价践价值。如中央。如中央银行可以在行可以在货币市市场上利用利率的上利用利率的变动对汇率率进行行调节。利率平价利率平价说存在一些缺陷存在一些缺陷：如没有考：如没有考虑资本流本流动的交的交易成本、易成本、资本流本流动障碍、套利障碍、套利资金金规模的有限性等。模的有限性等。第四节第四节 国际收支说国际收支说国际收支说国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。论。汇率是外率是外汇市市场上的价格，外上的价格，外汇市市场上供上供给和需和需求的求的变动对它有着直接的影响，而它有着直接的影响，而外外汇市市场上的交易上的交易行行为又都是由国又都是由国际收支决定收支

45、决定的。的。相对国际借贷说而言，国际收支理论在以下方面进行相对国际借贷说而言，国际收支理论在以下方面进行了发展：了发展：一是将一是将国国际资本流本流动纳入入汇率决定的分析。率决定的分析。二是二是进一步一步应用用贸易收支和国易收支和国际资本流本流动的有关理的有关理论分析来分析来探探讨深深层的的汇率决定因素率决定因素。国际收支说的基本模型假设国际收支说的基本模型假设假定只存在两个国家：本国和外国。假定只存在两个国家：本国和外国。均衡的汇率是使均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。外汇需求外汇需求：产生于本国生于本国对外国商品外国商品劳务

46、和外和外币资产的的需求，需求，进口口支出和支出和资金外流金外流构成了外构成了外汇需求。需求。外汇需外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率变化预期的函数。利率和汇率变化预期的函数。外汇供给外汇供给：产生于外国生于外国对本国商品本国商品劳务和本和本币资产的的需求，本国的需求，本国的出口出口收入和收入和资金内流金内流形成了外形成了外汇供供给。外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率变化预期的函数。国内外利率和汇率变化预期的函数。本国国民收入本国国民收入国内外物

47、价差异国内外物价差异即期汇率即期汇率国内外利率差异国内外利率差异汇率预期汇率预期外国国民收入外国国民收入国内外物价差异国内外物价差异即期汇率即期汇率国内外利率差异国内外利率差异汇率预期汇率预期外汇汇率外汇汇率外汇数量外汇数量E ED DD DS SS S取决于外国国民收取决于外国国民收入入Y Y*、本外国相、本外国相对价格对价格epep*/p/p取决于本国国民收取决于本国国民收入入Y Y、本外国相、本外国相对价格对价格epep*/p/p国际收支说基本模型国际收支说基本模型均衡汇率的决定均衡汇率的决定 Yd的作用机制的作用机制Yd增加增加进口品购进口品购买力增加买力增加进口进口增加增加外汇需外汇

48、需求增加求增加Ct=C0+cYt-1外汇汇外汇汇率上升率上升外汇汇率外汇汇率外汇数量外汇数量E ED DD DS SS SDDDDe eeeEEQQQ QYf的作用机制的作用机制Yf增加增加外国对外国对本国商品本国商品需求增加需求增加出口出口增加增加外汇供外汇供给增加给增加外汇汇外汇汇率下跌率下跌SS外汇汇率外汇汇率外汇数量外汇数量E ED DD DS SS Se eeeEEQQQ QSSPd的作用机制的作用机制外汇汇率外汇汇率DDPdPd增加增加出口商品出口商品价格上升价格上升出口出口减少减少相对于他国价格偏高相对于他国价格偏高进口商品进口商品相对国内相对国内价格便宜价格便宜进口进口增加增加

49、e e上升上升外汇数量外汇数量E ED DD DS SS SDDe eeeEEQQQ QSSSSPf的作用机制的作用机制PfPf增加增加出口商品出口商品价格下降价格下降进口进口减少减少相对于他国价格偏低相对于他国价格偏低进口商品进口商品价格上升价格上升出口出口增加增加e e下降下降外汇汇率外汇汇率DD外汇数量外汇数量E ED DD DS SS SDDe eeeEEQQQ QSSSSid的作用机制的作用机制资本流资本流出减少出减少id上升上升资本流资本流入增加入增加e下降下降外汇汇率外汇汇率DD外汇数量外汇数量E ED DD DS SS SDDe eeeEEQQQ QSSSSif的作用机制的作用

50、机制资本流资本流出增加出增加if上升上升资本流资本流入减少入减少e上升上升外汇数量外汇数量E ED DD DS SS SDDe eeeEEQQQ QSSSSDD外汇汇率外汇汇率E(e)的作用机制的作用机制资本流资本流出增加出增加E(e)E(e)上升上升资本流资本流入减少入减少e上升上升外汇数量外汇数量E ED DD DS SS SDDe eeeEEQQQ QSSSSDD外汇汇率外汇汇率作用机制当当本本国国国国民民收收入入上上升升或或下下降降时，本本国国进口口的的增增加加或或减减少少将将引引起起DD曲曲线向向右右或或向向左左移移动，从从而而导致致均均衡衡外外汇汇率率的的上上升升或或下下降降，即即