证券投资基金-PPT-第十一章.ppt

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1、第一节 证券投资组合概述一、证券组合的含义、类型、划分标准及其特点一、证券组合的含义、类型、划分标准及其特点n n n n 证券组合管理理论最早是由美国著名经济学家证券组合管理理论最早是由美国著名经济学家哈理哈理哈理哈理 马柯威马柯威马柯威马柯威茨茨茨茨于于于于19521952年系统提出年系统提出年系统提出年系统提出。n n1 1、含义：是指个人或机构投资者所持有的各种有价证、含义：是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单。券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单。n n2 2、类型：按不同的投资目标可以分为、类型：按不同的投资目标可以分为避税

2、型、收入型、避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型指数化型等等n n3 3划分标准及其特点划分标准及其特点n n收入型收入型收入型收入型证券组合追求基本收益证券组合追求基本收益(即利息、股息收益即利息、股息收益)的最大化。能够带来基本的最大化。能够带来基本收益的证券有：附息债券、优先股及一些避税债券。收益的证券有：附息债券、优先股及一些避税债券。n n增长型增长型增长型增长型证券组合以资本升值证券组合以资本升值(即未来价格上升带来的价差收益即未来价格上升带来的价差收益)为目标。增长为目标。增长型组合往往选择相对于市场

3、而言属于低风险高收益，或收益与风险成正比的型组合往往选择相对于市场而言属于低风险高收益，或收益与风险成正比的证券。证券。n n收入和增长混合型收入和增长混合型收入和增长混合型收入和增长混合型证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，因此也称为均衡组合。二者的均衡可以通过两种组合方式获得，一种是使组因此也称为均衡组合。二者的均衡可以通过两种组合方式获得，一种是使组合中的收入型证券和增长型证券达到均衡，另一种是选择那些既能带来收益，合中的收入型证券和增长型证券达到均衡，另一种是选择那些既能带来收益，又具有增长潜力。又具有增长潜力。n n货币

4、市场型货币市场型货币市场型货币市场型证券组合是由各种货币市场工具构成的，如国库券、高信用等级证券组合是由各种货币市场工具构成的，如国库券、高信用等级的商业票据等，安全性极强。的商业票据等，安全性极强。n n国际型国际型国际型国际型证券组合投资于海外不同国家，是组合管理的时代潮流，实证研究结证券组合投资于海外不同国家，是组合管理的时代潮流，实证研究结果表明，这种证券组合的业绩总体上强于只在本土投资的组合。果表明，这种证券组合的业绩总体上强于只在本土投资的组合。n n指数化指数化指数化指数化证券组合模拟某种市场指数，以求获得市场平均的收益水平。证券组合模拟某种市场指数，以求获得市场平均的收益水平。

5、n n避税型避税型避税型避税型证券组合通常投资于市政债券，这种债券免联邦税，也常常免州税和证券组合通常投资于市政债券，这种债券免联邦税，也常常免州税和地方税。地方税。二、证券组合管理的意义、特点、方法、步骤二、证券组合管理的意义、特点、方法、步骤n n1 1意义意义：采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，：采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小，或在控以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小，或在控制风险的前提下使投资收益最大化的目标，避免投资过程制风险的前提下使投资收益最大化的目标，避免投资过程的随意性。的随意性。n n2 2特点特点：n n（

6、1 1）投资的分散性投资的分散性：n n证券间关联性极低的多元化组合可以有效地降低非系统风证券间关联性极低的多元化组合可以有效地降低非系统风险，使证券组合的投资风险趋向于市场平均风险水平。险，使证券组合的投资风险趋向于市场平均风险水平。n n（2 2）风险和收益的匹配性风险和收益的匹配性：n n 投资收益是对承担风险的补偿。投资收益是对承担风险的补偿。高风险，高收益高风险，高收益高风险，高收益高风险，高收益 n n3.3.方法方法：被动管理和主动管理：被动管理和主动管理n n（1 1）被动管理被动管理：长期稳定持有模拟市场指数的证券组合：长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的管

7、理方法。以获得市场平均收益的管理方法。n n（2 2）主动管理主动管理：经常预测市场行情或寻找定价错误的证：经常预测市场行情或寻找定价错误的证券，并借此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益的管券，并借此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益的管理方法。认为市场不总是有效的。理方法。认为市场不总是有效的。n n4.4.步骤：步骤：n n（1 1）确定投资政策确定投资政策确定投资政策确定投资政策：n n确定投资目标、投资规模和投资对象以及应采用的投资策确定投资目标、投资规模和投资对象以及应采用的投资策确定投资目标、投资规模和投资对象以及应采用的投资策确定投资目标、投资规模和投资对象以及应采用的投资策

8、略和措施。略和措施。略和措施。略和措施。n n投资目标包括收益和风险两项内容。投资目标包括收益和风险两项内容。投资目标包括收益和风险两项内容。投资目标包括收益和风险两项内容。n n（2 2）进行证券投资分析进行证券投资分析进行证券投资分析进行证券投资分析：n n对确定的金融资产类型中的个别证券或组合的特征进行分对确定的金融资产类型中的个别证券或组合的特征进行分对确定的金融资产类型中的个别证券或组合的特征进行分对确定的金融资产类型中的个别证券或组合的特征进行分析。析。析。析。n n明确价格形成机制和影响价格波动的因素；发现价格偏离明确价格形成机制和影响价格波动的因素；发现价格偏离明确价格形成机制

9、和影响价格波动的因素；发现价格偏离明确价格形成机制和影响价格波动的因素；发现价格偏离价值的证券。价值的证券。价值的证券。价值的证券。n n（3 3）构建投资组合构建投资组合构建投资组合构建投资组合：n n确定具体投资品种的比例。确定具体投资品种的比例。确定具体投资品种的比例。确定具体投资品种的比例。n n注意个别证券选择、投资时机选择和多元化三个问题。注意个别证券选择、投资时机选择和多元化三个问题。注意个别证券选择、投资时机选择和多元化三个问题。注意个别证券选择、投资时机选择和多元化三个问题。n n（4 4）投资组合的修正投资组合的修正投资组合的修正投资组合的修正n n（5 5）投资组合评估投

10、资组合评估投资组合评估投资组合评估n n三、现代证券组合理论体系形成与发展进程三、现代证券组合理论体系形成与发展进程n n（一）现代投资组合理论的产生（一）现代投资组合理论的产生n n传统的证券组合管理所依靠的是非数量化的方法，传统的证券组合管理所依靠的是非数量化的方法，也就是基础分析和技术分析。也就是基础分析和技术分析。现代证券组合理论现代证券组合理论是一数量化的组合管理方法。是一数量化的组合管理方法。19521952年，美国经济年，美国经济学哈里学哈里 马克威茨发表了证券组合选择的论马克威茨发表了证券组合选择的论文，作为现代证券组合管理理论的开端。马克威文，作为现代证券组合管理理论的开端。

11、马克威茨对风险和收益进行了量化，用期望收益率和收茨对风险和收益进行了量化，用期望收益率和收益率的方差来衡量益率的方差来衡量预期收益水平预期收益水平预期收益水平预期收益水平和和不确定性不确定性不确定性不确定性，建，建立的是立的是均值方差均值方差均值方差均值方差模型。模型。n n（二）现代证券组合理论的发展（二）现代证券组合理论的发展n n夏普、林特和莫森分别于夏普、林特和莫森分别于19641964、19651965和和19661966年提年提出了出了资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型CAPMCAPM。19761976年，罗尔指年，罗尔指出了出了CAPMCAPM的无法

12、检验的缺陷。罗斯提出了的无法检验的缺陷。罗斯提出了套利定套利定套利定套利定价理论价理论价理论价理论APTAPT。第二节 证券组合分析：n n一、单个证券的收益和风险一、单个证券的收益和风险（一）收益及其度量（一）收益及其度量n n 在股票投资中，投资收益等于期内股票红利在股票投资中，投资收益等于期内股票红利收益和价差收益之和，其收益率计算公式为：收益和价差收益之和，其收益率计算公式为：n n 期望收益率n n（二）风险及其度量风险的大小由未来可能收益率与期望收益率风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。这种偏离程度由收益率的方的偏离程度来反映。这种偏离程度由收益率的方差来度量。

13、差来度量。n n 式中式中，PiPi可能收益率发生的概率；可能收益率发生的概率；标准差标准差 二、证券组合的收益和风险二、证券组合的收益和风险（一）两种证券组合的收益和风险E（rp）=XAE（rA）+XBE（rB）n n式中：式中：ABAB相关系数相关系数 ABABABAB协方差，记为协方差，记为COVCOV（A A，B B）（二）多种证券组合的收益和风险（二）多种证券组合的收益和风险式中：式中：P P2 2证券组合证券组合P P的方差；的方差；ijriijri与与rj rj的相关系数（的相关系数（i i、j=1,2,j=1,2,，N N）。）。在计算机技术尚不发达的在计算机技术尚不发达的20

14、20世纪世纪5050年代，证券组合理年代，证券组合理论不可能运用于大规模市场，只有在不同种类的资产间，论不可能运用于大规模市场，只有在不同种类的资产间，如股票、债券、银行存单之间分配资金时，才可能运用这如股票、债券、银行存单之间分配资金时，才可能运用这一理论。一理论。2020世纪世纪6060年代后，马柯威茨的学生威廉年代后，马柯威茨的学生威廉 夏普提夏普提出了指数模型以简化计算。出了指数模型以简化计算。三、证券组合可行域和有效边界的含义三、证券组合可行域和有效边界的含义（一）证券组合的可行域：（一）证券组合的可行域：n n1.1.两种证券组合的可行域两种证券组合的可行域（1 1）完全正相关下的

15、组合线；）完全正相关下的组合线；（2 2）完全负相关下的组合线；）完全负相关下的组合线；（3 3）不相关情形下的组合线；）不相关情形下的组合线；（4 4）组合线的一般情形。）组合线的一般情形。从组合线的形状来看，相关系数越小，在不卖空的情况下，证从组合线的形状来看，相关系数越小，在不卖空的情况下，证券组合的风险越小，特别是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。券组合的风险越小，特别是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。在不卖空的情况下，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。在不卖空的情况下，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。n n2.2.多种证券组合的可行域多种证券组合的可行域

16、可行域的形状依赖于可供选择的单个证券的特征可行域的形状依赖于可供选择的单个证券的特征E E（ri ri）和）和ii以及以及它们收益率之间的相互关系它们收益率之间的相互关系ijij，还依赖于投资组合中权数的约束。，还依赖于投资组合中权数的约束。可行域满足一个共同的特点：可行域满足一个共同的特点：左边界必然向外凸或呈线性，也就左边界必然向外凸或呈线性，也就是说不会出现凹陷。是说不会出现凹陷。n n（二）证券组合的有效边界（二）证券组合的有效边界投资者的共同偏好规则：如果两种证券组合具有相同投资者的共同偏好规则：如果两种证券组合具有相同的收益率方差和不同的期望收益率，那么投资者会选择期的收益率方差和

17、不同的期望收益率，那么投资者会选择期望收益率高的组合；如果期望收益率相同而收益率方差不望收益率高的组合；如果期望收益率相同而收益率方差不同，那么会选择方差较小的组合。同，那么会选择方差较小的组合。对于可行域内部及下边界上的任意可行组合，均可以对于可行域内部及下边界上的任意可行组合，均可以在有效边界上找到一个有效组合比它好。但有效边界上的在有效边界上找到一个有效组合比它好。但有效边界上的不同组合，比如不同组合，比如B B和和C C，按共同偏好规则不能区分优劣。因，按共同偏好规则不能区分优劣。因而有效组合相当于有可能被某位投资者选作最佳组合的候而有效组合相当于有可能被某位投资者选作最佳组合的候选组

18、合，不同投资者可以在有效边界上获得任一位置。选组合，不同投资者可以在有效边界上获得任一位置。A A点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称为最小方差组合。为最小方差组合。为最小方差组合。为最小方差组合。n n四、最优证券组合四、最优证券组合

19、n n（一）投资者的个人偏好与无差异曲线1 1、投资者的个人偏好：、投资者的个人偏好：n n不同风险承受能力的投资者一般分为五大类：不同风险承受能力的投资者一般分为五大类：保守型投资者、中庸保守型投资者、中庸型投资者、中庸进取型保守型投资者、中庸保守型投资者、中庸型投资者、中庸进取型投资投资者者 、进取型投资者。、进取型投资者。n n2 2、无差异曲线：、无差异曲线：n n一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度可一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度可以得到一系列以得到一系列满意程度相同满意程度相同满意程度相同满意程度相同的（即无差异）证券组合，这些组合

20、恰好的（即无差异）证券组合，这些组合恰好形成一条曲线，叫形成一条曲线，叫无差异曲线无差异曲线无差异曲线无差异曲线。n n无差异曲线都具有如下六个特点：无差异曲线都具有如下六个特点：1.1.无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线；无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线；2.2.每个投资者的无差异曲线形成密布整个平每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇。面又互不相交的曲线簇。3.3.同一条无差异曲线上的组合给投资者带来同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同。的满意程度相同。4.4.不同无差异曲线上的组合给投资者带来的不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同。满意程度不

21、同。5.5.无差异曲线的位置越高，其上的投资组合无差异曲线的位置越高，其上的投资组合带来的满意程度就越高。带来的满意程度就越高。6.6.无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。者承受风险的能力强弱。n n（二）最优证券组合的选择最优证券组合是使投资者最满意的有效组合，最优证券组合是使投资者最满意的有效组合，它恰恰是它恰恰是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示无差异曲线簇与有效边界的切点所表示无差异曲线簇与有效边界的切点所表示无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合的组合的组合的组合。第三节资本资产定价模型第三节资本资产定价模型n n一、资本资

22、产定价模型的原理一、资本资产定价模型的原理一、资本资产定价模型的原理一、资本资产定价模型的原理n n（一）（一）假设条件假设条件假设一：投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依假设一：投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。方法选择最优证券组合。假设二：投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全假设二：投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期。相同的预期。假设三：资本市场没有摩擦。所谓假设三：资本市场没有摩擦。所谓

23、“摩擦摩擦”，是指市场对资本和，是指市场对资本和信息自由流动的阻碍。信息自由流动的阻碍。在上述假设中，第一项和第二项假设是对投资者的规范，第三项在上述假设中，第一项和第二项假设是对投资者的规范，第三项假设是对现实市场的简化。假设是对现实市场的简化。n n（二）资本市场线（二）资本市场线1.1.无风险证券对有效边界的影响无风险证券对有效边界的影响图中，由无风险证券图中，由无风险证券F F出发并与原来风险证券组合可行域的上下出发并与原来风险证券组合可行域的上下边界相切的两条射线所夹角形成的无限区域，便是在现有假设条件下边界相切的两条射线所夹角形成的无限区域，便是在现有假设条件下所有证券组合形成的可

24、行域。所有证券组合形成的可行域。现有证券组合可行域较之原来风险证券组合可行域，区域扩大了现有证券组合可行域较之原来风险证券组合可行域，区域扩大了并具有直线边界。并具有直线边界。n n2.切点证券组合T的经济意义特征特征：其一，其一，T T是有效组合中惟一一个不含无风险是有效组合中惟一一个不含无风险证券而仅由风险证券构成的组合；证券而仅由风险证券构成的组合；其二，有效边界其二，有效边界FTFT上的任意证券组合，即有上的任意证券组合，即有效组合，均可视为无风险证券效组合，均可视为无风险证券F F与与T T的再组合；的再组合；其三，切点证券组合其三，切点证券组合T T完全由市场确定，与投完全由市场确

25、定，与投资者的偏好无关。资者的偏好无关。正是这三个重要特征决定了切点证券组合正是这三个重要特征决定了切点证券组合T T在在资本资产定价模型中占有核心地位。资本资产定价模型中占有核心地位。n nT T的经济意义：的经济意义：的经济意义：的经济意义：首先，所有投资者拥有完全相同的有效边界。首先，所有投资者拥有完全相同的有效边界。其次，投资者对依据自己风险偏好所选择的最优证券组合其次，投资者对依据自己风险偏好所选择的最优证券组合P P进行进行投资，其风险投资部分均可视为对投资，其风险投资部分均可视为对T T的投资，即每个投资者按照各自的投资，即每个投资者按照各自的偏好购买各种证券，其最终结果是每个投

26、资者手中持有的全部风险的偏好购买各种证券，其最终结果是每个投资者手中持有的全部风险证券所形成的风险证券组合在结构上恰好与切点证券组合证券所形成的风险证券组合在结构上恰好与切点证券组合T T相同。相同。T T为为为为最优风险证券组合或最优风险组合最优风险证券组合或最优风险组合最优风险证券组合或最优风险组合最优风险证券组合或最优风险组合。n n最后，最后，当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合T T就等于市场就等于市场就等于市场就等于市场组合组合组合组合MM。市场组合，是指由风险证券构

27、成，并且其成员证券的投资比市场组合，是指由风险证券构成，并且其成员证券的投资比例与整个市场上风险证券的相对市值比例一致的证券组合，一般用例与整个市场上风险证券的相对市值比例一致的证券组合，一般用MM表示。表示。n n3.资本市场线方程在均值标准差平面上，所有有效组合刚好构成连接在均值标准差平面上，所有有效组合刚好构成连接在均值标准差平面上，所有有效组合刚好构成连接在均值标准差平面上，所有有效组合刚好构成连接无风险资产无风险资产无风险资产无风险资产F F与市场组合与市场组合与市场组合与市场组合MM的射线的射线的射线的射线FMFM，这条射线被称为资，这条射线被称为资，这条射线被称为资，这条射线被称

28、为资本市场线。本市场线。本市场线。本市场线。资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述：关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述：n n式中：式中：E E（rPrP）、）、PP有效组合有效组合P P的期望收益率和标准的期望收益率和标准差；差；E E（rMrM）、）、MM市场组合市场组合MM的期望收益率和标的期望收益率和标准差；准差；rF rF无风险证券收益率。无风险证券收益率。4.资本市场线的经济意义有效组合的期望收益率由两部分构成：有效组合的期望收益率由两部分构成：（1 1）无风险利率）无风

29、险利率rFrF，它是由时间创造的，是对放弃，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；即期消费的补偿；（2 2）,是对承担风险的补偿，是对承担风险的补偿，是对承担风险的补偿，是对承担风险的补偿，通常称为通常称为通常称为通常称为“风险溢价风险溢价风险溢价风险溢价”，与承担的风险大小成正，与承担的风险大小成正比。其中的系数比。其中的系数 代表了对单位风险的代表了对单位风险的补偿，通常称之为风险的价格。补偿，通常称之为风险的价格。n n（三）证券市场线n n1.1.证券市场线方程。证券市场线方程。E E（rPrP）=rF+E=rF+E（rMrM）-rFP-rFP 无论是当证券还是证券组合，均可将其无

30、论是当证券还是证券组合，均可将其 系数系数作为风险的合理测定，其期望收益与由作为风险的合理测定，其期望收益与由 系数测定系数测定的系统风险之间存在线性关系。这个关系在以的系统风险之间存在线性关系。这个关系在以E E（rPrP）为纵坐标、）为纵坐标、PP为横坐标的坐标系中代表一为横坐标的坐标系中代表一条直线，这条直线被称为条直线，这条直线被称为证券市场线证券市场线。n n2.2.证券市场线的经济意义证券市场线的经济意义n n 证券市场线公式对任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关证券市场线公式对任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关系提供了十分完整的阐述。任意证券或组合的期望收益率由两部分构

31、系提供了十分完整的阐述。任意证券或组合的期望收益率由两部分构成：成：一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；补偿；n n 另一部分则是另一部分则是EE（rmrm）-rFp-rFp，是对承担风险的补偿，通常称为，是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价风险溢价”。它与承担风险。它与承担风险pp的大小成正比，其中的的大小成正比，其中的EE（rmrm）-rFrF代表了对单位风险的补偿，通常称之为代表了对单位风险的补偿，通常称之为“风险的价格风险的价格”。（四）（四）系数的涵义及其应用系数的涵义及其应用1.1.系数的涵义系数的

32、涵义。（1 1）系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。（2 2）系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。化的敏感性。化的敏感性。化的敏感性。（3 3）系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。系数是衡量证券承担

33、系统风险水平的指数。2.系数的应用。（1）证券的选择。重要环节是证券估值。在市场处于牛市时，在估值优势相差不大的情况下，投资者会选择系数较大的股票，以期获得较高的收益。（2）风险控制。（3）投资组合绩效评价。二、资本资产定价模型的应用二、资本资产定价模型的应用（一）资产估值n n我们可以将现行的实际市场价格与均衡的期初我们可以将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。当实际价格低于均衡价格时，说价格进行比较。当实际价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，我们应该购买该证券；相明该证券是廉价证券，我们应该购买该证券；相反，我们则应卖出该证券，而将资金转向购买其反，我们则应卖出该证券，而将资

34、金转向购买其他廉价证券。他廉价证券。n n例：例：A A公司今年每股股息为公司今年每股股息为0.500.50元，预期今后每股股息将元，预期今后每股股息将以每年以每年10%10%的速度稳定增长。当前的无风险利率为的速度稳定增长。当前的无风险利率为0.030.03，市场组合的风险溢价为市场组合的风险溢价为0.080.08，A A公司股票的公司股票的 值为值为1.501.50。那。那么，么，A A公司股票当前的合理价格公司股票当前的合理价格POPO是多少？是多少？首先，根据股票现金流估价模型中的不变增长模型，首先，根据股票现金流估价模型中的不变增长模型，得出得出A A公司股票当前的合理价格公司股票当

35、前的合理价格POPO为：为：n n式中：式中：kk必要收益率（或风险调整贴现率）。必要收益率（或风险调整贴现率）。其次，根据证券市场线有：其次，根据证券市场线有：k=rF+Ek=rF+E（rmrm）-rFP-rFP=0.03+0.081.50=0.03+0.081.50=0.15=0.15最后，得出最后，得出A A公司股票当前的合理价格：公司股票当前的合理价格：n n（二）资源配置（二）资源配置资本资产定价模型在资源配置方面的一项重要应用，资本资产定价模型在资源配置方面的一项重要应用，就是根据对市场走势的预测来选择具有不同的就是根据对市场走势的预测来选择具有不同的 系数的证系数的证券或组合以获

36、得较高收益或规避市场风险。券或组合以获得较高收益或规避市场风险。证券市场线表明，证券市场线表明，系数反映证券或组合对市场变化系数反映证券或组合对市场变化的敏感性。当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高的敏感性。当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高 系数的证券或组合。这些高系数的证券或组合。这些高 系数的证券将成倍地放大市系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低选择那些低 系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。成的损失。n n三、资本资产定价模型的有

37、效性三、资本资产定价模型的有效性三、资本资产定价模型的有效性三、资本资产定价模型的有效性n n 系数作为衡量系统风险的指标，其与收益水平是正相关系数作为衡量系统风险的指标，其与收益水平是正相关的，即风险越大，收益越高。的，即风险越大，收益越高。n n【例题】某公司今年每股股息0.50元，预测今后将以10%的速度稳定增长。当前的无风险利率为3%，市场的风险溢价为0.08，该公司股票的值目前为1.50，求当前合理的股票价格？n n解答：解答：必要收益率（风险调整贴现率）必要收益率（风险调整贴现率）k=0.03+0.08*1.50=0.15n n P0=0.5/(k-0.1)=10元元第四节套利定价

38、理论第四节套利定价理论 n n套利定价理论（套利定价理论（APTAPT），由），由罗斯罗斯罗斯罗斯于于2020世纪世纪7070年代中期建立的。年代中期建立的。n n一、套利定价的基本原一、套利定价的基本原一、套利定价的基本原一、套利定价的基本原（一）假设条件（一）假设条件假设一：投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的。假设一：投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的。假设二：所有证券的收益都受到一个共同因素假设二：所有证券的收益都受到一个共同因素F F的影响，并且证券的收益率具有如的影响，并且证券的收益率具有如下的构成形式下的构成形式 假设三：投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用该机会进

39、行套利。假设三：投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用该机会进行套利。三个假设各有各的功能：第一个假设是对投资者偏好的规范；第二个假设是对收三个假设各有各的功能：第一个假设是对投资者偏好的规范；第二个假设是对收益生成机制的量化描述；第三个假设是对投资者处理问题能力的要求。益生成机制的量化描述；第三个假设是对投资者处理问题能力的要求。（二）套利机会与套利组合（二）套利机会与套利组合 通俗地讲，通俗地讲，“套利套利套利套利”是指人们不需要追加投资就可获得收益的买卖行为是指人们不需要追加投资就可获得收益的买卖行为是指人们不需要追加投资就可获得收益的买卖行为是指人们不需要追加投资就可获得收益的买

40、卖行为。从经济学的角度讲，从经济学的角度讲，“套利套利”是指人们利用同一资产在不同市场间定价不一是指人们利用同一资产在不同市场间定价不一致，通过资金的转移而实现无风险收益的行为。致，通过资金的转移而实现无风险收益的行为。套利组合行为，是指满足下述三个条件的证券组合：套利组合行为，是指满足下述三个条件的证券组合：1.1.该组合中各种证券的权数满足该组合中各种证券的权数满足w1+w2+wN=0w1+w2+wN=0。2.2.该组合因素灵敏度系数为零，即该组合因素灵敏度系数为零，即w1b1+w2b2+wNbN=0w1b1+w2b2+wNbN=0。3.3.该组合具有正的期望收益率，即该组合具有正的期望收

41、益率，即w1Er1+w2Er2+wNErN0w1Er1+w2Er2+wNErN0。（三）套利定价模型（三）套利定价模型当市场上存在套利机会时，投资者会不断地进行套利交易，从而不断推动当市场上存在套利机会时，投资者会不断地进行套利交易，从而不断推动证券价格向套利机会消失的方向变动，直到套利机会消失为止，此时证券的价证券价格向套利机会消失的方向变动，直到套利机会消失为止，此时证券的价格为均衡价格。格为均衡价格。此时，证券或组合的期望收益率为：此时，证券或组合的期望收益率为：Eri=0+bi1 Eri=0+bi1 式中式中EriEri证券证券i i的期望收益率；的期望收益率；00与证券和因素无关的常

42、数；与证券和因素无关的常数；1 1 对因素对因素F F具有单位敏感性的因素风险溢价。具有单位敏感性的因素风险溢价。套利定价模型表明，市场均衡状态下，证券或组合的期望收益率完全由它套利定价模型表明，市场均衡状态下，证券或组合的期望收益率完全由它所承担的因素风险所决定；承担相同因素风险的证券或证券组合都应该具有相所承担的因素风险所决定；承担相同因素风险的证券或证券组合都应该具有相同期望收益率；期望收益率与因素风险的关系，可由期望收益率的因素敏感性同期望收益率；期望收益率与因素风险的关系，可由期望收益率的因素敏感性的线性函数反映。的线性函数反映。Eri=0+bi11+bi22+biNN Eri=0+

43、bi11+bi22+biNN n n二、套利定价模型的应用二、套利定价模型的应用二、套利定价模型的应用二、套利定价模型的应用n n 1.1.事先仅是猜测某些因素可能是证券收益的影响因素，但并不确定知道这事先仅是猜测某些因素可能是证券收益的影响因素，但并不确定知道这些因素中，哪些因素对证券收益有广泛而特定的影响，哪些因素没有。于是可些因素中，哪些因素对证券收益有广泛而特定的影响，哪些因素没有。于是可以运用统计分析模型对证券的历史数据进行分析，以分离出那些统计上显著影以运用统计分析模型对证券的历史数据进行分析，以分离出那些统计上显著影响证券收益的主要因素。响证券收益的主要因素。2.2.明确确定某些

44、因素与证券收益有关，于是对证券的历史数据进行回归以明确确定某些因素与证券收益有关，于是对证券的历史数据进行回归以获得相应的灵敏度系数。获得相应的灵敏度系数。第五节有效市场假设理论及其运用第五节有效市场假设理论及其运用 一、有效市场的基本概念一、有效市场的基本概念一、有效市场的基本概念一、有效市场的基本概念 1 1概念：指的是信息有效，它既不同于通常所指称的资源有效配置概念：指的是信息有效，它既不同于通常所指称的资源有效配置的帕雷托有效，也不同于马柯维茨关于组合均值的帕雷托有效，也不同于马柯维茨关于组合均值-方差有效组合的概方差有效组合的概念。念。n n2 2形式：形式：n n弱式有效市场假设弱

45、式有效市场假设n n半强式有效市场假设半强式有效市场假设n n强式有效市场假设强式有效市场假设n n 运用运用n n反应不足与反应过度反应不足与反应过度n n市场异常现象：对有效市场理论的挑战市场异常现象：对有效市场理论的挑战n n 日历异常日历异常：周末异常、假日异常等：周末异常、假日异常等n n 事件异常事件异常:分析家推荐、入选成分股等分析家推荐、入选成分股等n n 公司异常公司异常:小公司效应、封闭式基金、被忽略的股票、机构持股小公司效应、封闭式基金、被忽略的股票、机构持股n n 会计异常会计异常：盈余意外效应、市净率效应、市盈率效应盈余意外效应、市净率效应、市盈率效应n n二、反应不

46、足与反应过度二、反应不足与反应过度如果市场是严格有效的，一旦有新信息出现，如果市场是严格有效的，一旦有新信息出现，证券价格就应立即做出一步到位式的正确反应。证券价格就应立即做出一步到位式的正确反应。但实际上，市场不会是严格有效的，因此其对新但实际上，市场不会是严格有效的，因此其对新信息的反应速度和程度就会存在不同。信息的反应速度和程度就会存在不同。在有效市场下，证券价格对新利好信息进行在有效市场下，证券价格对新利好信息进行了迅速调整。但在无效市场下，尽管证券价格的了迅速调整。但在无效市场下，尽管证券价格的反应方向正确，但却会出现过度反应或反应延迟反应方向正确，但却会出现过度反应或反应延迟情况情

47、况。n n【例题】传统证券组合管理方法对证券组合进行分类所依据的标准是【例题】传统证券组合管理方法对证券组合进行分类所依据的标准是【例题】传统证券组合管理方法对证券组合进行分类所依据的标准是【例题】传统证券组合管理方法对证券组合进行分类所依据的标准是()()。n nA A、证券组合的期望收益率、证券组合的期望收益率、证券组合的期望收益率、证券组合的期望收益率n nB B、证券组合的风险、证券组合的风险、证券组合的风险、证券组合的风险n nC C、证券组合的投资目标、证券组合的投资目标、证券组合的投资目标、证券组合的投资目标n nDD、证券组合的分散化程度、证券组合的分散化程度、证券组合的分散化

48、程度、证券组合的分散化程度 n nC Cn n解释：传统证券组合管理方法将证券组合按不同的投资目标分为避税型、收入型、增解释：传统证券组合管理方法将证券组合按不同的投资目标分为避税型、收入型、增解释：传统证券组合管理方法将证券组合按不同的投资目标分为避税型、收入型、增解释：传统证券组合管理方法将证券组合按不同的投资目标分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。n n【例题】凸性描述了价格和利率

49、的【例题】凸性描述了价格和利率的【例题】凸性描述了价格和利率的【例题】凸性描述了价格和利率的()()关系。关系。关系。关系。n nA A、线性测量、线性测量、线性测量、线性测量n nB B、二阶导数、二阶导数、二阶导数、二阶导数n nC C、非线性测量、非线性测量、非线性测量、非线性测量n nDD、一阶导数、一阶导数、一阶导数、一阶导数n nB Bn n【例题】（）导致投资者产生两种错误决策：反应不足或反应过度。【例题】（）导致投资者产生两种错误决策：反应不足或反应过度。【例题】（）导致投资者产生两种错误决策：反应不足或反应过度。【例题】（）导致投资者产生两种错误决策：反应不足或反应过度。n

50、nA“A“后悔后悔后悔后悔”心理心理心理心理 n nB B相互影响相互影响相互影响相互影响n nC C选择性偏差选择性偏差选择性偏差选择性偏差 n nDD保守性偏差保守性偏差保守性偏差保守性偏差n nA An n【例题】证券组合的可行域总是【例题】证券组合的可行域总是【例题】证券组合的可行域总是【例题】证券组合的可行域总是()()。n nA A、左边界凸出、左边界凸出、左边界凸出、左边界凸出n nB B、右边界凸出、右边界凸出、右边界凸出、右边界凸出n nC C、左边界凹进、左边界凹进、左边界凹进、左边界凹进n nDD、右边界凹进、右边界凹进、右边界凹进、右边界凹进 n n【例题】【例题】【例