《公司并购财务》PPT课件.ppt

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1、第十二章第十二章 公司并购财务公司并购财务公司并购概述目标公司价值评估公司并购的财务规划并购与反并购策略1第一节第一节 公司并购概述公司并购概述一、公司并购的概念（一）并购的一般解释并购一词源于英文的“M&A”即Merger and Acquisition，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition），是公司进行资本扩张的主要方式。并购的实质是在公司权利主体不断变换的过程中，各权利主体依据公司产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。2（二）兼并与收购的联系与区别 兼并与收购的联系表现在：（1）基本动因相似；（2）以公司产权为交易对象，通过产权流通来实现公司之间的重新组合；（

2、3）通过公司控制权的转移和集中来实现公司对外扩张和市场占有。3兼并与收购的区别表现在：（1）法律行为的主体不同（2）适用的法律范围不同（3）发生时公司所处状态不同（4）兼并后的法律效果不同4（三）合并合并是指两家或更多的公司合并为 一家公司，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多公司。根据2006年修订颁布的公司会计准则第20号公司合并，“公司合并，是指两个或两个以上单独的公司合并形成一个报告主体的交易或事项。”5一般来说，合并主要有三种形式：吸收合并、新设合并和控股合并。吸收合并A公司B公司=A公司 新设合并A公司B公司C公司=D公司 控股合并A公司B公司=A公司B公司 6二、公司并购的类型

3、（一）按行业相互关系划分横向并购（Horizontal Acquisition）纵向并购（Vertical Acquisition）混合并购（conglomerate acquisition）7（二）按并购的实现方式划分 1承担债务式并购2购买式并购3吸收股份式并购4控股式并购5换股并购6杠杆收购8（三）其他类型按并购是否友好方式划分善意并购、敌意并购 按涉及被并购公司的范围划分 整体并购、部分并购 按并购是否通过中介机构进行划分直接并购、间接并购 9三、公司并购理论（一）协同效应理论 协同效应理论认为，并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。并购产生的协同效应包括

4、：管理协同效应经营协同效应财务协同效应。10（二）经营多样化理论经营多样化理论认为分散经营本身 之所以有价值是基于许多原因，其中包括管理者和其他雇员分散风险的需要、组织资本和声誉资本的保护等。11（三）价值低估理论价值低估理论认为当目标公司股票 的市场价格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出其在其他管理者手中的价值时，并购活动就会发生，价值低估理论有若干方面，每一方面的性质和内涵都有些不同。121短视理论2“托宾Q”理论 经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称Q比率）。该系数为公司股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家，Q比率多

5、在0.5和0.6之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的公司会发现，通过收购通过收购其他公司来获得额外生产能力的成本比自己从头其他公司来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的多。做起的代价要低的多。3信息不对称理论13（四）代理成本理论该理论认为，由于公司管理者只拥 有公司小部分所有权，使得管理者会倾向于进行额外的消费（如豪华办公室、专用轿车等），扩大代理成本，而这些支出则由公司其他所有者共同负担。这一理论对于公司并购的解释可归纳为以下三点：控制机制论、管理主义、自大假设控制机制论、管理主义、自大假设14（五）信息与信号理论信息与信号理论力图解释为什么无 论收购成功与否，目标公司的股票

6、价值在要约收购中总要被永久性地提高。这一理论可分为两种：信息理论信号理论关于公司并购动机的理论还有战略发展和调整理战略发展和调整理论论、再分配理论再分配理论等。15四、公司并购动机分析最基本的动机是寻求公司的发展 在具体实务中，并购的动因，归纳起来主要有以下几类：扩大生产经营规模，降低成本费用；提高市场份额，提升行业战略地位；改善公司财务状况；16取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强公司的竞争力；获得特殊资产；实施品牌经营战略，提高公司的知名度，以获取超额利润；通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险。17五、我国公司并购的历史尽管人们对公司并购褒贬不一，但事实是，从19世纪下半叶开

7、始至今，并购的脚步从未停息过。我国从清朝开始有关于公司转卖交易的规定；1949年以前，我国民族工业资本之间就经历过大规模的公司兼并历史；新中国成立后，围绕着社会主义改造，开始了一场大规模的并购；从1957年“大跃进”至70年代末，基本没有公司收购与兼并；1880年代中期开始迄今，随着改革开放不 断深入，我国的公司并购经历了一个逐渐 发育、成熟，不断完善的发展过程，迎来 了几次并购发展的高潮。当前，我国并购市场呈现出比较明显的新特征。开始形成双向互动式的并购浪潮，并购范围不断扩大，形成了国有公司并购、民营公司并购和外资公司并购三分天下的格局。19第二节第二节 目标公司价值评估目标公司价值评估在公

8、司并购中，双方谈判的焦点是 目标公司的并购价格，如何对目标 公司进行合理定价，以成功地达到收购目的，成为并购中首要的财务决策问题，因此目标公司价值的评估对并购决策具有十分重要的意义。几种常用的目标公司价值评估模型 20一、收益现值法收益现值法是在目标公司持续经营的前 提下，通过对目标公司理的预期获利能力的预测和适当的折现率的选择，计算出公司的现值，并以此收益现值作为目标公司价值参考。收益现值法中最具有代表性的模型是由美国西北大学经济系教授阿尔弗雷德拉巴波特构建的拉巴波特估价模型，该模型又称贴现现金流量模型。21（一）贴现现金流量的评价模型所谓贴现现金流量方法，就是用未来一段时期内目标公司的一系

9、列预期现金流量以某一折现率的现值与该公司的初期现金投资（即并购支出）相比较，如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于零，可以认为这一定价对并购公司是可以接受的或有利的；如果净现值小于零，对并购公司来说，常常被认为是不可接受的。22目标公司估值可以用以下一般模型计算：V0-公司价值CF-现金流量K-折现率T-预测期（或称折现期）23第一种情况，在目标公司持续经营 的条件下，FCFF零增长而呈现永续 年金特征：FCFF-自由现金流量WACC-加权平均资本成本。24第二种情况，在目标公司持续经营的条件下，FCFF按固定增长率gn增长：FCFF1-下一年度预计现金流量gn-未来时期FCFF的增长率。例

10、1、如果下一年度自由现金流量为100万元，假设加权平均资本成本率为10%，自由现金增长率为2%，则目标公司的价值为：100/（10%2%）1250（万元）25第三种情况，当目标公司在n年之后达 到稳定状态并开始以固定的增长率gn增 长，则公司价值为：26（二）三个重要因素 1现金流量，最一般的形式为公司的“自由现金流量”。公司自由现金流量是公司经营活动所创造的、可供管理当局自主支配运用的那一部分现金流量。应当由股权资本（普通股）现金流量、债权人现金流量和优先股股东现金流量构成。27公司自由现金流量的计算公司自由现金流量（FCFF）=息税前利润（1所得税税率）折旧费用资本支出 营运资本变动数额

11、例2：公司的息税前利润600万元，折旧额为110万元，资本支出142万元，营运资本变动额为86万元，假设公司的所得税率为25%。则公司自由现金流量为：600（125%）11014286332（万元）282折现率从理论上说，折现率应该是筹资者资本成本或投资者要求达到的最低收益率。在实际操作中，有四种确定折现率的方法：选择目标公司现在的加权平均资本（负债与权益）成本作为基准折现率，然后将它调高几个百分点；选择目标公司历史上的资产收益率作为基准折现率，然后像上面那样将它调高几个百分点；利用对未来预期利率的估计作为基准折现率，然后将它根据行业、公司及财务结构等相关的风险因素加以调高；根据公开数据，利用

12、对同行业公司的加权资本成本的估计值作为基准折现率，然后也像上面一样根据风险因素调高。293预测期（公司存续期）公司存续期的预测一般有以下两种观点：公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式的影响；公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率（R）等于资本成本（K）为止。预测期一般为五年至十年 30注意虽然贴现现金流量模型通常被认为 是最有效的方法而在公司估价中普 遍应用，尤其当它用在为买方确定最高定价时还是最常用的方法之一，但这种方法由于折现率的估值的不确定性，应根据公司并购所具有的特点，对该方法进行修正。31二、市盈率法 市盈率（PER）也称为市盈乘数，即 价值与收益的比率，它所反映的是公司

13、股票收益和股票市场价值之间的关系，或者说反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。市盈率法则是通过标准市盈率折算出目标公司价值的一种方法。目标公司价值=目标公司利税前收益或税后利润市盈率 32一般来说，市盈率的高低主要取决于 公司的预期增长率，具体选择市盈率时，可以是并购时目标公司市盈率，也可以是与目标公司有可比性的公司的市盈率或目标公司处行业的平均市盈率。33优点：是简单易懂 结论有一定的科学性和可靠性适于股票市场较完善的市场经济环境中经营比较稳健的公司。缺点：收益指标和市盈率的确定有很大的主观性 在实践中对标准市盈率的选择和确定困难 在适用范围上也存在一些问题 在我国目前股市尚不够完善

14、、市盈率不真实的情况下，应用此法风险很大。34三、资产价值基础法资产价值基础法是通过对目标公司 所有的资产进行估价的方式来评估公司的价值。（一）账面价值法账面价值方法是利用传统的会计方式确定净资产来决定并购价格的方法。优点：账面价值是由独立的第三方提供的按通用会计原则计算得出的。缺点：存在着巨大的欺骗性。因为账面价值往往与它的实际价格相差甚巨。35（二）财产清算价值法财产清算价值方法是通过估算目标公 司的净清算收入来估算并购价格的方法。这一估算的基础是对公司的不动产价值进行估算，估算所得到的是目标公司变现价格，构成并购价格的底价，可以用于收购陷于困境的公司，也可以用于根据特定的目的所购买的一些

15、特定的公司。36四、市场比较法市场比较法通常是将股票市场上与目标公司经营业绩相似的公司最近平均实际交易价格作为估算公司价值的参照物的一种方法。实际操作时可选定五至十家与目标公司类似的公司，先将其股价分别与“每股净利”及“每股息税前利润”之比的倍数进行加权平均，所得的两个倍数再分别乘上目标公司的“每股净利”及“每股息税前利润”即可得出两个股价，作为估算目标公司价值的“上下”限范围。37注意注意目标公司的估价一直是个难题，在 实际中没有一种方法能够得到精确 的目标公司价值。无论是买方还是卖方，在决定公司的最佳价格时，应该采用多种方法相结合，尽可能多的考虑各种影响因素，在合理的综合的充分的分析基础上

16、确定最终买卖双方都认可的并购价格，避免得出简单的或具有欺骗性的结论。38第三节第三节 公司并购的财务规划公司并购的财务规划 一、公司并购的成本效益分析（一）公司并购成本 并购完成成本并购整合成本并购退出成本并购机会成本39（二）公司并购的效益规模经济的收益合理避税的收益寻找机会和分散风险的收益融资渠道的收益降低交易成本40二、并购中的融资工具及资金的筹措（一）债务性融资工具（二）权益性融资工具公开发行融资换股并购以权益为基础的融资（三）混合性融资工具杠杆收购筹资可转换债券认股权证41三、并购价格支付方式（一）现金支付方式最常用的方式在决定是否采用现金并购的方式时，并购公司应考虑短期的流动性、中

17、期或长期的流动性、货币的流动性等问题。现金并购中涉及的另一个重要问题是税务管理问题。42（二）股票支付方式在股票支付方式下，并购公司和被 并购公司股东都可以从中得到许多好处。在实际应用中，一般采取固定比率股票交换方式 43（三）综合证券并购好处：可以避免支出更多的现金，造成本公司的资本结构恶化；可以防止控股权的转移。（四）卖方融资支付所谓卖方融资支付是指并购公司暂不全部偿付价款，而是承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款给目标公司的支付方式。44注意注意支付方式各有利弊，公司应该充分 考虑税收、对收益冲减、对并购会 计核算政策的选择、并购公司的流动性状况，以及金融风险的影响等因素，并在这些相互对

18、抗的因素中求取相对的平衡，选择适当的方式。45第四节第四节 并购与反并购策略并购与反并购策略 一、反并购成本效益分析（一）敌意并购与反并购（二）反并购成本收益分析1反并购的成本直接成本和间接成本 隐性成本 2反并购的收益微观收益 宏观收益 46二、反并购策略（一）建立和保持合理的持股结构环形持股管理者收购双重资本重组员工持股计划（二）提高并购公司的并购成本直接刺激股价涨升 股份回购“白衣骑士”策略“降落伞”策略死亡换股47（三）降低并购公司的并购收益1“毒丸”计划负债“毒丸”计划优先股权“毒丸”计划人员“毒丸”计划2“焦土战术”出售、抵押“皇冠上的珍珠”“虚胖”战术48（四）适时修改公司章程1

19、董事轮换制(Staggered Board Election)是指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一的董事。2绝对多数条款(Super-majority Provision)是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票，这个比例通常为80，同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。49三、反并购中的抗拒策略（一）诉诸法律（二）“帕克曼”防御 帕克曼”(Pac-man)原是八十年代初流行的一部电子游戏的名称，运用到反并购中，特点是以攻为守以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。条件：并购公司本身应是一家公众公司；并购公司本身有懈可击，存在被并购的可能性；目标公司需要拥有较强的资金实力和外部融资能力。50注意注意公司的反并购策略多种多样且各有 利弊，这些策略在市场经济成熟的 西方国家得到了广泛使用，但由于政治、经济和法律环境存在差异，这些策略有的适用于我国，有的则并不适用。因此，我国的公司在具体使用时要结合公司自身特点和国家法律法规的要求，注意选择适合国情和时代的对策机制。51本章小结本章小结并购的实质；按照不同的分类标准，公司并购可以划分为不同点类型；公司并购的动机；并购中目标公司价值评估；公司并购的成本效益分析；针对敌意并购，目标公司可以采取反并购策略。5253