美国1970年代大滞胀的来龙去脉-20221004-民生证券-39正式版.doc

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1、01美国1970年代大滞胀的来龙去脉牟一凌、方智勇、王况炜、纪博文证券研究报告2022年10月04日*请请务务必必阅阅读读最最后后一一页页免免责责声声明明每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。摘要1.真正的滞胀与我们的认知不同。当下市场投资者认知中的“滞胀”，似乎总是基于着美林时钟的框架，固化在需求驱动下的“滞胀期”，认为物价的上行最终只是滞后于经济总量的上行而见顶，滞胀期是如此短暂且最终可以走向

2、没有通胀的衰退。我们无意把当下的一切问题等同于1970s的美国，但亦不建议投资者因为某些方面与1970s的美国不同就认为当下没有滞胀。我们希望投资者通过1970s的经验认识到，通胀的成因并非只有需求的上升，而滞胀的“梦魇”也可以持续如此之久。走向低通胀世界的背后是无数的努力与运气，低通胀并不是经济规律给予我们的一个永恒“承诺”。2.1970s美国走不出的“滞胀”循环：迟钝的货币政策&无效的价格管制和不断加强的通胀预期。美国在1970s共历经了三次滞胀，且一次比一次严重。在这期间尼克松政府、福特和卡特政府都曾用价格管制、货币紧缩等手段打压通胀，但最终都失败了。从学术讨论上看，当时美国之所以走不出

3、“滞胀”的循环，原因主要有三点：（1）过剩货币量是导致滞胀的主要原因；（2）价格管制使得价格信号不能正确地反映市场供求，从而导致资源的错误配置，造成供给面的效率损失，进而削弱供给面的活力；（3）宽松的货币政策导致通胀预期上升先于供给冲击，使得高通胀不可避免，食品与能源价格冲击只是在其中扮演了并不重要的角色。3.大类资产表现：原油黄金房地产其他大宗商品股票现金债券，其中股票中能源与金融表现最好。在1968-1981年期间大类资产年化收益率排名中，原油黄金房地产其他大宗商品股票现金债券。面对名义利率的不断上行，最终资本利得的损失可能使得债券连现金都跑不赢。对于股票而言，考虑股息回报之后，标普500

4、在1970s并非10年不涨，而是翻倍。分行业来看，由于ROE与盈利增速的相对优势，能源股表现最为强势，其次是房地产与金融。而在某些阶段股票也可以跑赢大宗商品：这一区间往往出现在商品价格快速上行结束之后。大部分周期股股价滞后于周期商品见顶回落，尤其是在第三次滞胀时期的后半段。值得注意的是，大宗商品在紧缩期的中后段会出现一次全面的上涨，其背景是市场认为进入了美联储加息期的尾声。4.如何走出“滞胀”：打破“工资-通胀”螺旋，同时放松政府管制、减税以激发经济活力。结合沃尔克紧缩的货币政策与对待工会更为严厉的态度，里根政府与美联储合力打破了“工资通胀”螺旋的恶性循环，在较短的时间内控制住美国公众对通胀的

5、预期，逐步解决滞胀中“胀”的问题。而里根政府的新政（大规模减税、放松政策管制）也逐步让经济走出了“滞”。此后美国经济进入了一段超过20年的平稳增长期，即“大缓和”时期（The Great Moderation）。学术上“大缓和”的原因一方面是“运气好”，另一方面货币政策目标的转变和技术进步都使得通胀的波动率降低了。但其实人口的因素也不容忽视，在这个过程中美国“婴儿潮”、移民因素以及中国的劳动力成本优势在国际分工中的重要作用也使得通胀压力大幅降低。5.风险提示：历史并不代表未来；通胀粘性不及预期；经济增速下行超预期。证券研究报告1* 请务必阅读最后一页免责声明011970s美国滞胀成因02如何走

6、出滞胀03风险提示证券研究报告2nMtQrQnNzRqNoMqQrRtPnNaQbP7NmOrRsQmOlOmNpPeRoOrN8OpOtNuOmQnMvPqRtMNETNOC目ST录* 请务必阅读最后一页免责声明01. 1970s美国滞胀成因证券研究报告3* 请务必阅读最后一页免责声明1.11970s美国经济：走不出的“滞胀”循环 滞胀期的概念界定其实是一个困扰，如果按照一般市场的共识（经济向下和通胀向上），美国在1969-1980这12年间共历经了三次滞胀（分别是在1969-1970年、1973-1974年以及1979-1980年），且一次比一次严重。在这段时期，美国实际GDP年化增长率为

7、2.91%，但CPI指数的年化增长率却高达7.68%。图1：70年代美国经济最明显的特征是“滞胀”，且一次比一次严重1614121086420-2-41960-011960-081961-031961-101962-051962-121963-071964-021964-091965-041965-111966-061967-011967-081968-031968-101969-051969-121970-071971-021971-091972-041972-111973-061974-011974-081975-031975-101976-051976-121977-071978-021

8、978-091979-041979-111980-061981-011981-081982-031982-101983-051983-121984-07美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:CPI:当月同比资料来源：wind，民生证券研究院证券研究报告4* 请务必阅读最后一页免责声明1.11970s美国经济：走不出的“滞胀”循环 1970s美国全部工业产能利用率不断探底，上游维持高位；经济增长过度依赖于政策：短暂地走出滞胀都依赖于货币宽松与财政刺激。图2：美国全部工业产能利用率不断探底，上游维持高位9590858075701967-011967-051967-091968-011968-05

9、1968-091969-011969-051969-091970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-091974-011974-051974-091975-011975-051975-091976-011976-051976-091977-011977-051977-091978-011978-051978-091979-011979-051979-091980-011980-051980-091981-011981-051981-09美国:采掘业产能利用率美国:全部工业部门

10、产能利用率美国:未加工生产阶段产能利用率图3：短暂地走出滞胀都依赖于货币宽松与财政刺激2510020-10-2015-30-4010-505-60-700-80196919701971197219731974197519761977197819791980美国:M2:同比（%）美国:联邦基金利率（日，%）美国:联邦财政盈余（十亿美元，右）资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院证券研究报告5* 请务必阅读最后一页免责声明1.11970s美国经济：走不出的“滞胀”循环 社会福利政策下劳动力成本居高不下，而生产率其实是在不断降低。与此同时，中间发生的两次石油和粮食危机等

11、外部冲击加剧了通胀的上行（但并非本质原因）。图4：滞胀时期工资与通胀形成了螺旋上升的趋势16%141210864201968-011968-051968-091969-011969-051969-091970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-091974-011974-051974-091975-011975-051975-091976-011976-051976-091977-011977-051977-091978-011978-051978-091979-011979

12、-051979-091980-011980-051980-09美国:CPI:当月同比美国:个人总收入:雇员报酬:工资及薪金:季调:折年数:同比资料来源：wind，民生证券研究院图5：石油/粮食危机等外部冲击加剧了通胀的上行4035302520151050196919701971197219731974197519761977197819791980原油价格:名义（美元/桶）全球:谷物产量（千克/公顷，右）资料来源：wind，民生证券研究院2400230022002100200019001800170016001500证券研究报告6* 请务必阅读最后一页免责声明1.21970-1972通胀短暂回

13、落：尼克松新经济政策 尼克松政府一开始的“双紧”政策使得经济大幅下滑，通胀问题反而没有得到解决，因而到了1971年8月，为了解决经济下滑与美元信任危机的问题，尼克松政府开始转向“新经济政策”。新经济政策的主要内容是冻结工资、物价以抑制通胀，同时要求国会削减联邦开支、实行投资减税政策刺激投资，停止外国央行用美元向美国兑换黄金，对进口商品增收10%的附加税等。物价管控短期取得了一定的效果，但为后来的通胀报复性反弹也埋下了隐患。图6：尼克松政府一上台便收紧了货币政策12尼克松政府一上台就收紧货币政策约翰逊政府时期货币政策存在反复，但没有明显收紧10肯尼迪政府时期货币政策十分宽松864201960-0

14、1-301960-05-301960-09-301961-01-311961-05-311961-09-301962-01-311962-05-311962-09-301963-01-311963-05-311963-09-301964-01-311964-05-311964-09-301965-01-311965-05-311965-09-301966-01-311966-05-311966-09-301967-01-311967-05-311967-09-301968-01-311968-05-311968-09-301969-01-311969-05-311969-09-301970-0

15、1-311970-05-311970-09-30美国:M2:同比（%）美国:联邦基金利率（%）资料来源：wind，民生证券研究院图7：“新经济政策”只是暂时抑制了通胀，1972年年中通胀又开始上行14121086420-2-41968-121969-021969-041969-061969-081969-101969-121970-021970-041970-061970-081970-101970-121971-021971-041971-061971-081971-101971-121972-021972-041972-061972-081972-101972-121973-021973-

16、041973-061973-081973-101973-121974-021974-041974-061974-081974-101974-12美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:CPI:当月同比资料来源：wind，民生证券研究院证券研究报告7* 请务必阅读最后一页免责声明1.21975-1977通胀短暂回落：保守主义+价格管控 通胀都是福特和卡特上台之后面临的首要问题，但二者解决的政策有所不同：福特主要采取“保守主义经济政策”，即通过削减政府开支、平衡预算和维持高利率、紧缩信贷与货币等措施；而卡特主要还是实行限制工资和物价增长的政策。图8：福特和卡特政府的收紧政策出现了明显反复25197

17、9年沃克尔上台之后加剧了货币紧缩的力度为了应对通胀问题20卡特政府整体实现的是紧缩的货币政策福特执政期间基本上仍采取了较为宽松的货币政策1510501980-11-01 1980-09-01 1980-07-01 1980-05-01 1980-03-01 1980-01-01 1979-11-01 1979-09-01 1979-07-01 1979-05-01 1979-03-01 1979-01-01 1978-11-01 1978-09-01 1978-07-01 1978-05-01 1978-03-01 1978-01-01 1977-11-01 1977-09-01 1977-0

18、7-01 1977-05-01 1977-03-01 1977-01-01 1976-11-01 1976-09-01 1976-07-01 1976-05-01 1976-03-01 1976-01-01 1975-11-01 1975-09-01 1975-07-01 1975-05-01 1975-03-01 1975-01-01美国:M2:同比美国:联邦基金利率(日)图9：福特和卡特从紧缩转向刺激政策的反复对于解决滞胀收效甚微1614121086420-2-41973-121974-031974-061974-091974-121975-031975-061975-091975-121

19、976-031976-061976-091976-121977-031977-061977-091977-121978-031978-061978-091978-121979-031979-061979-091979-121980-031980-061980-091980-12美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:CPI:当月同比资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院证券研究报告8* 请务必阅读最后一页免责声明1.31970s“滞胀”的学术讨论菲利普斯失灵了从广义上看，滞胀描述了一段时期失业率与通货膨胀率高涨、经济增长停滞甚至降低的特殊经济状况（Zoher,19

20、82）。但在20世纪70年代以前，人们很难在和平时期将“滞”和“胀”联系在一起，这种思想被菲利普斯曲线（Phillips,1958）准确描述，它也可以说是20世纪60年代最受各西方执政党认可的经济学理论之一，它代表着现实社会中的失业率与通胀率一直像一样呈反向变动，而政府则可以通过扩张的货币政策，付出一些“微不足道”的通胀代价就换来失业率的下降和选民的青睐。但不如人愿的是，20世纪70年代开始出现高通胀与高失业、低经济增长并存的现象，即我们在此讨论的“滞胀”，“滞胀”的出现意味着传统的菲利普斯曲线“失灵”了。证券研究报告9* 请务必阅读最后一页免责声明1.31970s“滞胀”的学术讨论图10：1

21、965-1971年七个主要工业国家的平均工资通货膨胀率滞胀不是突发事件，它是一个累积并加强的过程诱因1：工资通胀累积Nordhaus和William（1972）提到在1968-1971年世界主要的工业国 “ 工资爆炸 ” 的现象：从1968年开始，七个主要工业国家的平均工资通货膨胀率开始大幅上涨，在1970年到达顶峰后回落。 Kaldor 和 Nicholas （ 1976 ）认为由经合OECD组织提出的解释有道理，即越来越强大的工会力量导致扣除所得税和保险缴款的工资增加。资料来源：The Worldwide Wage Explosion，民生证券研究院证券研究报告10* 请务必阅读最后一页免

22、责声明1.31970s“滞胀”的学术讨论滞胀不是突发事件，它是一个累积并加强的过程诱因2：扩张性财政和高福利经过20世纪30年代“大萧条”的阴霾后，政府对经济衰退心有余悸，但对经济运行中潜在的通胀压力的严重性缺乏辨识能力或者重视，因此长期采取以减税和扩大政府支出为核心的赤字财政政策，拉高了福利水平（Robert，2012）。20世纪60年代美国、英国、德国、法国、瑞典，以及亚洲的日本，执政党都将为劳动者争取福利作为施政的首要纲领。Li和Lin（2016）认为，政府主导的长期居高不下的（刚性）福利可能是导致美国滞胀的潜在因素。财政负担过重的福利制度在一定程度上增加社会的货币供给，从而导致通货膨胀

23、，并且由于社会福利的刚性，促使人们变得懒惰，失业率增加且产出减少。证券研究报告11* 请务必阅读最后一页免责声明1.31970s“滞胀”的学术讨论滞胀不是突发事件，它是一个累积并加强的过程诱因3：最流行的解释供给冲击凯恩斯主义者为了解释滞胀并存的现象，提出了“供给冲击假说”。该假说认为，原材料的负向供给冲击会增加生产成本，带来社会整体价格水平攀升。此时，扩张的货币政策不但得不到积极的响应，反而会进一步提高通胀、降低就业与产出。Kilian（2008）在研究G7国家1947-1978年、2002-2003年石油冲击对产出和通胀的影响时却得出的结论是：并未发现石油供给冲击引发滞胀的证据。Rober

24、t（2012）认为石油危机会引起通胀，但往往夸大了石油价格在通胀中所起的作用，因为70年代汽油短缺及高企的汽油价格给的美国人心里留下了创伤，而且将通胀原因归咎于不得人心的战争，能更方便地满足政治需要和理性的需要。证券研究报告12* 请务必阅读最后一页免责声明1.31970s“滞胀”的学术讨论 当通胀成为了通胀的原因：迟钝的货币政策&无效的价格管制和不断加强的通胀预期 Barsky和Kilian（2001）认为，滞胀发生的原因很多，包括：过剩的货币以及突然收紧的“流动性”；美联储对经济形势错误的评估以及错误的货币政策目标；选举环境；持续强化的通胀预期；石油价格冲击等。但是，在上述原因中，过剩货币

25、量是导致滞胀的主要原因，也是第一块倒下的“多米诺骨牌”。 政府不能够接受美联储任何提高利率、缩减货币量的行为，因为那将造成失业率的升高，在提高利率和缩减货币都行不通的情况下，“价格管制”成为了唯一可能的选择，但不管是尼克松还是卡特的价格管制都以失败告终。价格管制使得价格信号不能正确地反映市场供求，从而导致资源的错误配置，造成供给面的效率损失，进而削弱供给面的活力，这种损害是更长远的（张晓晶，2011）。 通胀没有在苗头阶段被控制住，当它点燃了“预期”，通胀便愈演愈烈了。Robert（2012）认为只要人们怀有通胀率会更高的预期，为了补偿过去的通胀并稍有盈余，工人会要求增加工资，公司则会满足这些

26、期望，因为他们认为更高的价格可以覆盖更高的劳动力成本，从而通胀便会自我反哺。因此，如果政府通过发行数量更多的货币而听任其发展，那么通胀将会无可阻挡。另一方面，Delong（1997）认为，宽松的货币政策导致通胀预期上升先于供给冲击，使得高通胀不可避免，食品与能源价格冲击只是在其中扮演了并不重要的角色。证券研究报告13* 请务必阅读最后一页免责声明1.41970s美国股市：周期和金融领衔的“滞胀牛” 如果考虑股息回报之后，标普500在1970s并非10年不涨，而是翻倍。同样地，如果我们对全部美股在1969-1980年这12年间考虑股息回报，则全收益率 为113.35%，年化收益率为6.52%。图

27、11：标普500并非10年“不涨”：全收益指数大幅跑赢价格指数250652004150310025010 01969-011969-041969-071969-101970-011970-041970-071970-101971-011971-041971-071971-101972-011972-041972-071972-101973-011973-041973-071973-101974-011974-041974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-101977-011977-041977-071

28、977-101978-011978-041978-071978-101979-011979-041979-071979-101980-011980-041980-071980-10标普500（价格指数）标普500（全收益）标普500股息率（%，右）资料来源：compustat，民生证券研究院图12：以1975年为界，美股在1969-1980年间走势可划分为前后两部分200%1975-1980年间美股估值企稳，股价在盈150%利水平的推动下上行。100%1969-1974年间美股估值下行，拖累股价下行。50%0%-50%-100%1969-011969-041969-071969-101970-

29、011970-041970-071970-101971-011971-041971-071971-101972-011972-041972-071972-101973-011973-041973-071973-101974-011974-041974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-101977-011977-041977-071977-101978-011978-041978-071978-101979-011979-041979-071979-101980-011980-041980-071980

30、-10全部美股累计收益率（全收益）估值贡献盈利贡献资料来源：compustat，民生证券研究院证券研究报告14* 请务必阅读最后一页免责声明1.41970s美国股市：周期和金融领衔的“滞胀牛” 从大类行业表现来看，周期、金融领衔，其次是稳定和消费，而科技股整体表现最差：能源房地产金融工业公用事业材料必选消费健康医疗IT可选消费通讯服务。图13：大类行业表现：周期金融稳定消费科技图14：GICS一级行业表现：周期、金融细分行业领衔300250200150100500250%222.94%200%150%111.58%102.98%100%89.07%88.43%87.09%72.18%67.60

31、%50%0%60.95%28.10%25.43%1969-011969-041969-071969-101970-011970-041970-071970-101971-011971-041971-071971-101972-011972-041972-071972-101973-011973-041973-071973-101974-011974-041974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-101977-011977-041977-071977-101978-011978-041978-07197

32、8-101979-011979-041979-071979-101980-011980-041980-071980-10周期消费金融科技稳定资料来源：compustat，民生证券研究院能源房地产金融工业公用事业材料必选消费 健康医疗 信息技术 可选消费 通讯服务1969-1980年区间全收益率资料来源：compustat，民生证券研究院证券研究报告15* 请务必阅读最后一页免责声明1.5基本面：盈利增速波动大，但ROE抬升 从盈利的角度来看，美股上市公司的净利润增速波动较大，但ROE整体呈现明显的逐级抬升趋势：从1970年初的9.8%逐步上升至1979年底的15.9%。图15：1969-198

33、0年全部美股净利润增速波动较大50%第一次第二次40%石油危石油危机爆发机爆发30%20%10%0%-10%-20%-30%1969-031969-091970-031970-091971-031971-091972-031972-091973-031973-091974-031974-091975-031975-091976-031976-091977-031977-091978-031978-091979-031979-091980-031980-091981-031981-09全部美股季度净利润同比图16：1969-1980年美股上市公司的ROE逐级抬升18%17%16%15%14%13

34、%12%11%10%9%8%1969-031969-091970-031970-091971-031971-091972-031972-091973-031973-091974-031974-091975-031975-091976-031976-091977-031977-091978-031978-091979-031979-091980-031980-091981-031981-09全部美股ROE（中位数法）资料来源：compustat，民生证券研究院资料来源：compustat，民生证券研究院证券研究报告16* 请务必阅读最后一页免责声明1.5基本面：利润向上游集中图17：从净利润占比

35、变化来看，基本上遵循了从中下游上游集中的趋势，金融/地产/公用事业韧性相对较强净利润占比1968/12/311969/12/311970/12/311971/12/311972/12/311973/12/311974/12/311975/12/311976/12/311977/12/311978/12/311979/12/311980/12/31趋势图能源17.6%17.5%18.8%17.0%14.4%18.2%24.0%19.6%17.8%17.0%16.7%24.4%28.6%材料10.8%11.3%9.8%7.7%8.1%11.1%14.0%10.9%9.8%7.8%9.3%10.5%

36、9.7%工业12.9%11.9%9.7%10.0%12.7%11.7%11.6%11.0%12.8%13.2%13.4%12.2%11.8%可选消费16.5%15.7%11.7%16.6%17.1%14.8%8.8%10.1%13.8%14.0%12.8%9.6%4.7%必选消费7.2%7.0%8.5%7.2%7.5%6.9%6.2%7.8%7.3%7.1%6.9%6.8%7.1%健康医疗2.9%3.4%3.8%4.2%4.2%4.2%4.2%4.8%4.4%4.3%4.4%4.0%4.3%金融4.9%5.4%7.5%8.5%8.4%7.6%6.5%8.0%7.3%7.8%8.3%8.1%8.

37、2%IT5.3%5.9%5.7%5.4%5.5%5.6%5.6%6.0%6.0%6.0%6.4%5.3%5.7%通讯服务8.5%8.6%9.0%8.4%7.9%7.2%6.9%7.4%7.2%7.3%7.1%6.1%6.0%公用事业12.8%12.7%14.6%14.3%13.5%11.8%11.6%14.2%13.2%15.4%14.1%12.4%13.6%房地产0.5%0.7%0.7%0.6%0.7%0.9%0.6%0.3%0.5%0.2%0.7%0.7%0.5%资料来源：compustat，民生证券研究院图18：从ROE的变化来看，也基本遵循中下游先改善上游改善的顺序，金融/地产/公用事

38、业较为稳定ROE的变化 1969-12-311970-12-311971-12-311972-12-311973-12-311974-12-311975-12-311976-12-311977-12-311978-12-311979-12-311980-12-31能源-5.15%-0.28%-0.25%-0.38%4.60%3.56%-4.63%0.60%-0.38%0.11%7.41%-0.11%材料-4.37%-2.30%-1.27%1.57%4.73%2.79%-4.94%0.32%-1.55%2.76%3.10%-2.31%工业-8.49%-2.65%0.52%2.62%1.26%0.15%-1.77%3.10%0.87%0.92%0.38%-1.81%可选消费0.17%-4.22%3.60%1.16%0.58%-5.15%0.36%4.83%0.75%-0.40%-1.65%-6.43%必选消费-0.48%-0.66%0.90%1.06%-1.33%0.88%0.87%0.09%0.52%1.34%-0.70%健康医疗-0.55%-0.66%0.58%1.73%-0.22%-0