2023年度信用债策略报告：风险与收益再平衡-20221130-华福-67正式版.doc

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1、证券研究报告2022年11月风险与收益再平衡-2023年度信用债策略报告证券分析师：李清荷执业证书编号：S0210522080001请务必阅读报告末页的重要声明投资要点 回顾2022年，1-10月结构性资产荒行情延续，抢券行情加剧；11月资金收紧，优化疫情防控和地产利好政策落地，债市大幅回调，理财赎回踩踏。城投方面，隐债持续严监管，违规举债严肃问责，城投净融资数据持续恶化；全国财政减收，土地市场景气度大幅下行，对于典型土地财政城市影响较大，城投托底拿地现象明显增加；弱区域城投非标违约已常态化，债务展期推进，标债技术性违约再现，城投尾部风险加剧；城投转型仍在进程中，多家城投公告退出政府融资平台。

2、地产方面，2022年地产调控边际由紧转松，中央频频释放维稳信号，房地产支持政策频出，但政策基调仍是坚持“房住不炒”，地产基本面仍在筑底；房企继续出清，违约展期已常态化，首家民营示范房企旭辉集团实质性违约，压力棒交接到国企手中。金融债方面，2022年商业银行二级资本债供给大增，成交放量，交易属性有所增强。 2023年信用债整体策略：短期内关注流动性传导下低评级利差走阔的风险：本轮理财赎回潮造成的负反馈效应踩踏，势必会改变净值型理财产品未来对信用债的流动性偏好，更加偏向高流动性资产，从而信用债流动性定价会更充分，高低评级债券分化更加明显，低评级债券信用利差有持续走阔的风险；中期警惕债熊启动，宜采取

3、短久期票息策略：当前债市已开始震荡回调，“秋天”行情下，票息策略是占优策略，同时建议优选短久期，可以抵抗后续债市调整风险。 2023年主要板块配置机会：（1）城投债：可重点挖掘资源型省份、净融资大幅改善区域、存在“信用基本面+利差空间收窄”投资机会的重点城市的城投债投资机会，此外，“小精美”城投和首次亮相债市的城投平台，在下沉资质做厚收益时或可优先考虑。（2）地产债：建议谨慎参与，重点挖掘中高等级国企地产债。（3）金融债：推荐银行二级资本债和永续债。（4）煤炭债：推荐关注强资质主体+中高等级+中长久期+公募煤炭债投资机会。（5）钢铁债：建议等待基本面好转。（6）民企产业债：风险收益性价比偏低。

4、 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。2目录 2022年信用债市场十大热点回顾 热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈 热点二：隐债严监管，城投难融资 热点三：土地市场景气度大幅下行，财政减收,城投托底拿地 热点四：弱区域城投非标违约常态化，债务展期推进，技术性违约再现，尾部风险加剧 热点五：多家城投公告退出政府融资平台，市场化转型持续推进 热点六：房地产支持政策频出，但“房住不炒”基调不变，基本面仍在筑底 热点七：中国版CRM、中债增担保助力示范房企融资 热点八：房企继续出清，违约展期已常态化，压力棒交接到国企手中 热点九：银行二级资本债供给翻倍，成交放量，交易属性增强 热点十：公募REIT

5、s扩容扩募 2023年信用策略展望 风险提示3qRpMrRoQxOwOsMnNnOqRmObR8Q8OpNpPpNnPlOpOsQjMnNmN8OmNtPxNsQrOuOoPoN热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈 资产荒背景下，抢券行情加剧 今年以来，资金价格持续位于低位，市场资金充沛，叠加高息资产缺位、城投债供给严重缩量，形成供不应求局面，产生严重资产荒行情，市场对信用债认购热情高涨，截止2022年10月，各品种信用债的票面-认购下限这一指标已一路下跌至近六年低点。图表：信用债认购情绪走势（bps）城投债-加权(票面-下限)MA5产业债-加权(票面-下限)MA5金融债-加权(票面-下限)MA

6、5807060504030202016年5月2017年3月 2018年1月2018年11月 2019年9月 2020年7月2021年5月 2022年3月来源：Wind，华福证券研究所4热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈 资产荒背景下，抢券行情加剧 一级新发债方面，城投、产业、金融新发债的平均票面利率均已突破近六年低点，2022年10月分别降至3.59%、2.51%和2.85%； 二级估值方面，10月底，城投债、产业债和金融债的平均信用利差分别为153.17bps、141.03bps和91.82bps，分别位于近五年7.30%、5.00%和2.30%分位数，均处于历史很低水平。图表：信用债发行票

7、面利率走势（%）城投债-加权票面利率MA5产业债-加权票面利率MA5金融债-加权票面利率MA56.56.05.55.04.54.03.53.02.52.02016年5月2017年6月2018年7月2019年8月2020年9月2021年10月图表：信用债信用利差走势（bps）城投债-信用利差产业债-信用利差金融债-信用利差270220170120702015/01/092015/04/092015/07/092015/10/092016/01/092016/04/092016/07/092016/10/092017/01/092017/04/092017/07/092017/10/092018/

8、01/092018/04/092018/07/092018/10/092019/01/092019/04/092019/07/092019/10/092020/01/092020/04/092020/07/092020/10/092021/01/092021/04/092021/07/092021/10/092022/01/092022/04/092022/07/092022/10/09来源：Wind，华福证券研究所来源：Wind，华福证券研究所5热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈 资产荒背景下，抢券行情加剧 2022年上半年，银行理财产品新发行1.52万只，累计募集资金47.92万亿元，截止

9、6月底，理财产品存续3.56万只，存续余额29.15万亿元，同比增长12.98%，其中净值型产品占比高达95.09%，银行理财持续扩容，产品净值化程度高。 基金、理财等产品户大额净买入信用债，进一步推动资产荒行情，今年1-10月，3年期AA中短票下行约80bps。图表：2022年1-10月机构净买入信用债规模图表：2022年1-10月3年期中短期票据收益率走势机构净买入信用债规模（亿元）中债中短期票据到期收益率(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年120003.7100003.580003.3600040003.120002.902.7-

10、20002.5-4000来源：外汇交易中心，华福证券研究所来源：Wind，华福证券研究所6热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈 资金收紧，理财赎回踩踏，负反馈效应明显 11月中旬，在优化疫情防控“20条”和地产支持“16条”政策影响下，叠加资金明显收紧，债券市场出现大幅回调，引发理财赎回潮和资产踩踏抛售现象： 20条&16条&资金收紧债市大幅回调净值型理财产品净值出现大幅回撤投资者赎回理财理财产品赎回基金、抛售债券基金抛售债券债券市场加剧回调理财产品净值继续下跌投资者赎回理财理财产品抛售资产 赎回踩踏时，理财产品会优先抛售流动性更高的资产，例如同业存单、银行二级资本债和永续债等，致使其估值收益率

11、大幅回调40-60bps左右；信用债市场也出现大规模取消/推迟发行现象。图表：信用债推迟/取消发行周度统计取消/推迟发行金额（亿元）取消/推迟发行数量（只）60500504004030030200201001000图表：银行二级资本债和同业存单估值走势（%）中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):1年中债商业银行同业存单到期收益率(AA+):1年2.92.82.72.62.52.42.32.22.12.01.9来源：Wind，华福证券研究所7来源：Wind，华福证券研究所热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈 风险事件引发流动性危机：包商银行事件 2019年5月24日，银保监会宣布包商银行出现

12、严重信用风险，对包商银行进行托管，打破同业刚兑预期，使得大型商业银行与中小行、非银金融机构间流动性分层加剧。 包商银行事件对利率债影响较小，事件之后对信用债的抛售也并不明显，影响最大的是中小银行发行同业存单难度提升，发行量出现大幅下滑，直至6月中旬左右农商行的同业存单发行量已恢复至包商事件之前的水平，由流动性冲击对利率债带来的负面影响在三周左右基本消退。图表：农商行同业存单发行统计农商行同业存单发行规模（亿元）2502001501005002019年5月13日2019年5月15日2019年5月17日2019年5月21日2019年5月23日2019年5月27日2019年5月29日2019年5月3

13、1日2019年6月11日2019年6月13日2019年6月17日2019年6月19日2019年6月21日2019年6月25日2019年6月27日2019年7月11日2019年7月15日2019年7月17日2019年7月19日2019年7月23日2019年7月25日2019年7月29日2019年7月31日2019年5月5日2019年5月7日2019年5月9日2019年6月4日2019年6月6日2019年7月1日2019年7月3日2019年7月5日2019年7月9日来源：Wind，华福证券研究所8热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈 风险事件引发流动性危机：永煤事件 2020年11月10日，上清所公

14、告“20永煤SCP003”发生实质性违约。 冲击信用债市场，融资方面，2020年11月和12月一级净融资出现大幅下滑，2021年1月有明显改善；估值方面，AAA、AA+和AA及中短票信用利差均出现大幅上行，一周内上行了12bps、16bps和17bps，此后一直呈现高位震荡态势，直至2021年3月底，AAA级中短票信用利差才恢复至事件前水平，但AA+和AA级与永煤事件前低点仍有不少距离，永煤事件对中低评级信用债冲击更大。图表：“永煤事件”前后信用债发行到期统计总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)15,0005,00010,0004,0005,0003,0002,00001,000-

15、5,0000-10,000-1,000-15,000-2,000来源：Wind，华福证券研究所图表：“永煤事件”前后中短票信用利差走势（bps）中短票信用利差AAA：3年中短票信用利差AA+：3年中短票信用利差AA：3年150130110907050302020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-02来源：Wind，华福证券研究所9热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈 风险事件引发流动性危机：永煤事件 信用风险引发流动性短缺危机，对利率债形成冲击。主要是由于信用债价格的下跌引起了产品端的恐慌性赎回，而产品端在应对赎回压力时往往会优先卖出流动性和

16、资质更好的债券以减少抛售损失，例如利率债，从而导致利率债估值波动。 1年期、3年期、5年期和10年期国债收益率在11月10日后均出明显上行，一周内分别上行了15bps、10bps、12bps和10bps，短端上行更为明显，2020年12月下旬左右，国债收益率恢复至永煤事件前水平。图表：信用债推迟/取消发行周度统计中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:3年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年3.33.12.92.72.52.32020-10-092020-11-092020-12-092021-01-092021-02-092021-03-09来源：Wind，华福证券研究所1

17、0热点二：隐债严监管，城投难融资 回顾2022年以来的城投政策，主要围绕着：“坚决遏制新增隐债”、“有序化解存量隐债”、“防范化债风险”、“违规举债严肃问责”等方面展开的，目前城投债处于严监管周期，境内外融资政策均出现收紧信号，城投债发行数量、净融资数据均处于近三年低位。 2022年4月18日，央行23条，指出要“保障融资平台公司合理融资需求”，“松绑”政策出台后，城投融资数据并未出现明显改善，6-9月，市场净融资分别同比下滑30%、58%、43%和89%，净融资数据持续恶化。我们认为，在严控隐债的常态下，城投债融资条件或较难有明显改善。 分评级，自2020年末起低评级城投债发行占比处于一个明

18、显走低趋势，2022年AA-级及以下城投债发行规模平均占比在11%左右，明显低于2020年的16%的水平，城投融资政策收紧对于弱城投针对性更强。图表：2019年-2022年10月城投净融资统计（亿元）2022年2021年2020年2019年2022年同比4,500200%4,000150%3,5003,000100%2,50050%2,0001,5000%1,000-50%5000-100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-500-150%来源：Wind，华福证券研究所图表：2019年-2022年10月城投发行规模分评级占比统计 AAA AAA- A

19、A+ AA AA(2) AA-及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：Wind，华福证券研究所11热点二：隐债严监管，城投难融资图表：2022年城投债务管控政策一览日期新闻/文件/会议内容摘要加强风险防控，牢牢守住不发生系统性风险的底线。持续防范化解地方政府隐性债务风险。这项2022/1/21全国财政工作会议工作需要长期坚持，决不能放松。对于化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制。坚决遏制新增地方政府隐性债务，加强部门信息共享和共同监管，强化预算约束和政府投资项目关于2021年中央和地方预算执行情况和2022年中央管理，始终保

20、持监管高压态势，发现一起、查处一起，支持地方有序化解存量隐性债务，防范2022/3/5“处置风险的风险”。按照党中央、国务院决策部署，支持部分有条件的地区稳妥推进全域无隐和地方预算草案的报告性债务试点，研究完善防范化解隐性债务风险长效机制。对于违法违规举债融资的严肃追责问责以强有力问责形成震慑。2022/4/18关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知 要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽（23条）贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。严守风险底线。督促银行保险机构持续加强风险管理，坚持审慎合规经营，按照风险可控、商业2022/5/13关于银

21、行业保险业支持城市建设和治理的指导意见 可持续原则，支持与当地经济发展水平相适应、经过科学规划论证的项目。坚决遏制新增地方政府隐性债务，严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。财政部会同相关部门持续加强监管力度，严肃查处新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规2022/5/18财政部关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报 行为，推动有关地方和部门切实开展问责工作，形成有效震慑。为进一步严肃财经纪律，发挥警示教育作用，以儆效尤，现将其中8个隐性债务问责典型案例通报。2022/5/19关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见依法依规稳妥有序推进存量资产盘活。严格落实防范化解

22、地方政府隐性债务风险的要求，严禁在盘活存量资产过程中新增地方政府隐性债务。关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意规范各类开发区财政管理体制。各地区要加强开发区政府性债务管理，保持与财政管理体制相适2022/5/29应，强化开发区管委会等政府派出机构举债融资约束，坚决遏制地方政府隐性债务增量，合理控见制政府债务规模，切实防范债务风险。支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发指导贵州加大财政资源统筹力度，积极盘活各类资金资产，完善防范化解地方政府债务风险的考2022/8/25核和问责机制，稳妥化解存量隐性债务，坚决遏制新增隐性债务。允许融资平台公司在与金融机展新路的实施方案构协商的基础上

23、采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。来源：各政府官网，华福证券研究所12热点三：土地市场景气度大幅下行，财政减收，城投托底拿地 2022年1-9月，全国财政收入同比下滑6.60%，大部分省份财政收入同比明显下滑，仅陕西、山西、内蒙古、新疆等我国传统资源大省表现较好。 土地收入方面，受房地产行业影响，全国土地行业景气度下行，土地出让收入持续下行，其作为综合财力中的重要板块，将直接影响地方政府融资资金运转的腾挪能力，以及政府的偿债能力，其中受影响最为严重的是那些对土地出让收入较为依赖的区域。图表：2022年1-9月各省份公共财政收入同比增速40%30%20%10%0%-10

24、%-20%-30%-40%内山陕新浙宁江安福四黑河河甘湖山湖北青辽广广贵重上江西云海天吉蒙西西疆江夏西徽建川龙北南肃北东南京海宁东西州庆海苏藏南南津林古江来源：Wind，华福证券研究所注：部分省份1-9月财政收入增速缺失，用1-8月增速填充图表：全国国有土地使用权出让收入统计（亿元）25,000国有土地使用权出让收入（当月发生值）同比增速70%20,00050%15,00030%10%10,000-10%5,000-30%0-50%01-202102-202103-202104-202105-202106-202107-202108-202109-202110-202111-202112-20

25、2101-202202-202203-202204-202205-202206-202207-202208-202209-2022来源：Wind，华福证券研究所13热点三：土地市场景气度大幅下行，财政减收，城投托底拿地图表：典型土地财政城市一览政府性基城投债券2022年上 我们认为，财政依赖土地收入、区域地方省份城市GDP(亿元)GDP增速公共预算税收收入金预算收余额（亿半年土地 土地出让 地方政府 土地收入(%)收入(亿元) 占比(%)入(亿元)元）出让金（金同比 债务率（%）依赖度（%）亿元）政府债务负担重、且今年以来土地收入明安徽阜阳市3,071.59.0189.669.5309.332

26、6.640.6-64%582.362.0显下滑的地区风险可能较大，同时筛选出安徽宿州市2,167.78.5147.963.1223.5191.060.2-46%453.760.2安徽安庆市2,656.96.6156.173.4200.0185.628.7-46%566.356.2城投债余额规模较大的区域，共筛选出32广西柳州市3,057.22.0175.066.3270.2940.59.0-91%915.760.7贵州贵阳市4,711.06.6426.775.1788.3454.740.4-89%466.964.9个城市，主要位于湖南省、江苏省、安徽贵州遵义市4,169.910.3270.27

27、8.1454.7621.372.8-21%597.362.7省、贵州省、湖北省和浙江省等省份，建贵州六盘水市1,473.78.2102.461.4127.9186.516.4-37%735.155.5湖北荆州市2,715.512.0136.875.0190.5211.621.8-53%516.658.2议投资者重点关注。湖北襄阳市5,309.414.7211.377.9268.6561.839.6-40%590.656.0湖北武汉市17,716.812.21,578.785.61,964.81,622.4221.5-78%400.755.5湖南岳阳市4,403.08.1171.163.2355

28、.1512.555.7-41%559.767.5湖南常德市4,054.27.7203.463.7346.2794.028.3-58%476.763.0 筛选条件：“土地依赖度50%”&“地方湖南衡阳市3,840.38.1183.967.1285.8577.021.9-62%524.360.8湖南邵阳市2,461.58.5118.564.1174.7218.68.2-58%451.159.6政府债务率400%”&“2022年上半年土湖南郴州市2,770.18.8160.871.8201.0388.39.9-73%531.555.6地出让金同比下滑超过20%”&“区域城投湖南湘潭市2,548.47

29、.8126.866.5145.5268.640.3-31%597.353.4湖南益阳市2,019.38.390.665.597.6153.414.1-55%510.751.9湖南怀化市1,817.88.4112.070.6119.4227.410.6-55%509.851.6债券余额大于150亿元”江苏常州市8,807.69.1688.182.81,467.82,462.5108.2-66%412.968.1江苏扬州市6,696.47.4344.179.8659.01,094.241.4-78%465.565.7江苏盐城市6,617.47.7451.075.2800.01,787.186.9-

30、82%630.964.0江苏泰州市6,025.310.1420.375.4681.02,052.957.7-69%591.861.8江苏淮安市4,550.110.0297.080.3397.31,388.825.9-90%842.657.2江苏镇江市4,763.49.4327.678.2394.71,225.750.1-50%783.954.7江西赣州市4,169.49.1294.168.0460.4777.992.6-37%648.661.0山东潍坊市7,010.69.7656.976.1824.61,132.684.7-62%434.755.7陕西西安市10,688.34.1856.079

31、.71,460.41,403.7390.3-30%482.063.0四川遂宁市1,519.98.291.757.1159.0166.114.0-52%492.363.4四川绵阳市3,350.38.7159.263.4259.4475.625.2-50%519.062.0浙江绍兴市6,795.08.7603.881.31,154.82,848.7222.7-46%707.965.7浙江湖州市3,645.09.5413.591.8646.32,475.2237.4-22%866.061.0浙江嘉兴市6,355.38.5674.890.41,010.81,985.5233.3-28%480.760.

32、0来源：Wind，Ifind，华福证券研究所14热点三：土地市场景气度大幅下行，财政减收，城投托底拿地 随着房地产市场融资不断收紧，流动性承压，加之对后市悲观态度，房企拿地计划大幅减少，大量地方城投平台进入土拍市场托底，防止大规模流拍，稳定地价，避免当地土地资产缩水，稳定房地产市场。 10月8日，财政部实施关于加强“三公”经费管理严控性支出的通知（126号文），明确要求“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”。我们认为，126号文的实施，对于城投托底拿地现象影响不大： 126号文出台的主要目的是控制预算支出，而非监管国企拿地。 对于判断国企购地是否虚增土地出让收入实操上难度较大，并没有一个清晰界定标准。15热点四：弱区域城投非标违约常态化，债务展期推进，技术性违约再现，尾部风险加剧 2022年城投市场共发生33笔非标违约事件、71笔商票逾期事件和44笔评级或展望下调事件，主要发生于贵州、山东、河南、云南、四川等省份，弱区域城投非标负面事件已常态化； 低评级城投债估值收益率分化明显，抢券行情下仍维持在高位，城投尾部风险加剧。图表：2022年城投舆情数量统计图表：各评级城投债平均中债估值走势（%）