2023年汽车行业投资策略：把握熊彼特创新决胜结构化市场-20221128-国元-58正式版.doc

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1、行业研究|汽车与汽车零部件证券研究报告汽车行业深度报告2022 年 11 月 28 日把握熊彼特创新，决胜结构化市场2023 年汽车行业投资策略报告要点：l 汽车行业长周期创新勃发短周期总量趋缓，市场呈现结构化特征长周期看汽车市场正处于传统车第一曲线向新能源汽车第二曲线切换，智能网联差异化赋能的过程中。中短周期看，2023 年受换购周期走弱，补贴政策退坡等影响，总量偏弱。创新外溢的机构性机会，是投资的核心主题。l 新能源汽车处于成长期，供给端压力不掩成长特性从增长潜力看，新能源汽车第二曲线成长周期复合逻辑斯蒂增长规律。在发展特征上处于差异化引领，大众化渗透的发展阶段，在增长速度上仍然低于逻辑斯

2、蒂曲线市场容量一半的增速转折点，结合市场调研的数据结论看，潜在增长动力仍然抢进。虽然 2023 年面临政策退坡和上半年上游价格继续上行，但结合历史经验看冲击适中，大幅下滑概率不大。建议关注冲击较小且受差异化引领大众化渗透策略牵引的混动市场机会，战略扩张型企业的上游产业链机会，以及传统零部件商向新能源市场转型发展的机会。l 智能网联汽车为汽车差异化竞争关键手段，持续创造投资机会成长期，龙头决出前的汽车市场呈现垄断竞争市场与寡头市场相结合的特征。竞争层面既有垄断竞争市场的差异化特征，又有寡头市场相互模仿策略存在。智能网联作为差异化竞争的重要手段，一方面被领先企业在差异化竞争中不断创新，打造从 0

3、到 1 机会；另一方面在彼此模仿中通用化，打造从 1 到 N 机会。建议把握确定性较高的域控制器、线控底盘、座舱智能化等机会。l 多方因素推动国产化加速，积极把握国产供应链成长契机推荐|维持过去一年市场行情8%0%-8%-16%-24%-32%-40%11-291-293-295-297-299-2911-29汽车(申万)沪深300资料来源：Wind相关研究报告国元证券行业研究-2022 下半年汽车行业投资策略：复苏为盾，成长为矛，迎接汽车新周期国元证券行业研究-汽车行业月报：销量超预期与增速边际下探，“非典型”三季报行情报告作者分析师杨为敩执业证书编号 S0020521060001电话021

4、-5109-7188邮箱yangweixiao海外政策“卡脖子”、差异化竞争需要更高敏捷性、解耦性的上游产业链以及电动智能发展整体的降成本需求，带动汽车供应链持续国产化。建议关注国产化程度仍低，未来发展空间显著的域控制器、线控底盘、汽车座椅、发动机管理系统等。l 短周期政策和供需关系带来周期性机会，关注商用车复苏受前期政策推动替换透支，叠加房产、基建行业减缓，以及疫情冲击经济和客运、物流行业共同影响。2022 年商用车行业各细分领域均出现大幅度下滑。预计 2023 年在低基数效应、宏观经济复苏、房产基建逐步回暖、疫情防控逐渐放开等多重因素下，商用车进入复苏通道，同时商用车西能能源化持续推进。建

5、议关注重卡龙头中国重汽、潍柴动力，以及受蓝牌轻卡政策落地推动，自身不良资产出清、利润率上行的轻卡龙头福田汽车等。关注受混动和商用车共同推动业务的菱电电控、隆盛科技和有望受益于商用车新能源化的国产三电系统供应商。投资建议2023 年由于总量因素走平，但行业创新因素仍在不断发展，创新是把握总量约束下，结构性机会的关键词。从汽车产业发展角度而言，作为大规模平台型产业，汽车产业的创新机会，不仅新产品，新技术推动的产品创新，还在于技术产品创新后，在汽车这个大平台全产业链层面引发的广义熊彼特创新层面。因此，建议 2023 年的汽车产业投请务必阅读正文之后的免责条款部分1 / 58资应当沿着熊彼特创新五大方

6、向深入挖潜，把握投资机会:一是产品创新的机会。以电动智能汽车为方向的汽车产品创新，以及相应的增量零部件均属这一类别。重点关注智能电动整车、三电系统、热管理系统、高压平台、感知系统、域控制器、线控底盘、智能座舱部件等。关联标的比亚迪、银轮股份、经纬恒润、伯特利等。二是工艺创新机会。由于智能电动化转型，并不断开展差异化竞争，追逐更高效率、更低成本，更有技术先进性的发展方向。汽车产业链工艺技术革新不断涌现。建议核心关注一体化压铸产业链相关机会。关联标的文灿股份、广东鸿图、爱柯迪等。三是市场创新机会。由于电动化与智能化汽车已经达到可观规模，相应细分市场需求明显扩大，大量非增量部件，借助开辟智能电动市场

7、，实现创新发展，并提升自身规模和盈利。与此同时，由于内外部因素的共同作用，国产化替代渐成潮流，部分优秀零部件商加速国产化替代，并不断优化。在智能电动走完从 0 到 1 的过程，进入从1 到多的发展阶段，相应投资机会正在不断涌现。建议关注传统件智能电动转型，以及供应链国产化替代机会。关联标的川环科技、祥鑫科技、继峰股份、菱电电控、均胜电子等。四是原材料创新机会。智能电动化发展过程中原材料切换，对上游关键原材料和零部件的的控制提升企业的竞争能力。建议关注对汽车全产业链有掌控力的比亚迪，以及一体化压铸赛道免热处理材料立中集团等的发展情况。同时关注钠电池等的发展机会。五是组织创新机会。在智能电动化转型

8、带动的全产业链变革中，新的企业组织方式正在不断涌现。建议关注 TIEER1.5 模式核心企业拓普集团、新泉股份等；以及华为产业链合作的重点企业赛力斯、江淮、长安汽车等。除此之外，建议关注商用车周期底部反弹机会。重点关注重卡龙头中国重汽、潍柴动力，轻卡龙头福田汽车，以及商用车与混动车型共同推动的菱电电控、隆盛科技等。关注商用车新能源化带来的国产三电系统供应商扩张机会。在投资节奏方面，一季度受两大补贴退坡影响，叠加 2022 年较高基数和经济复苏仍处于弱周期，行业整体下行压力较大，建议规避风险为主。二季度受 2022 年低基数影响，经济与汽车销量都将呈现增长态势。年中以后，宏观经济复苏力度加强，叠

9、加电池价格下行趋势，新能源汽车成本进入下行通道，虽然有前期高基数影响，但整体或将仍能保持中高增长水平。进入四季度后，由于新能源车销量进一步走高，市场对高基数下，新一年新能源走势趋弱的担忧再起，市场可能逐步走弱。在其他变量保持稳定的前提下，建议关注年头和年尾可能的风险，以及二、三季度可能的市场走强机会。风险提示政策优惠超预期或不达预期风险；宏观经济复苏不及预期风险；新冠疫情超预期风险；海外需求不达预期风险附表：重点公司盈利预测公司代码公司名称投资评级昨收盘总市值EPSPE（元）（百万元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E002472.SZ双环传动增持26.3222382

10、.460.380.680.9768.5938.7727.14300547.SZ川环科技买入16.633607.150.480.700.9134.3623.6618.33002965.SZ祥鑫科技买入51.359155.090.361.312.38142.8739.4121.61688326.SH经纬恒润增持149.1717900.401.221.892.70122.4578.7555.35002126.SZ银轮股份买入13.0710353.270.260.410.6546.9829.9818.91注：经纬恒润汽车组、计算机组联合覆盖；资料来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条

11、款部分2 / 58目录1.周期约束下的创新之力：结构分化从何而来 .61.1长周期：创新周期与汽车产业“第二曲线” .61.2中周期：产业生命周期曲线的不同阶段 .111.3短周期：乘用车的消费与政策周期 .162.乘用车销量周期走弱，全年整体中低增速 .192.1换购周期走弱，销量中低增长 .192.2政策退坡扰动，销量面临冲击 .202.3经济周期与基数效应平滑全年同比曲线 .222.4出口景气持续，对冲内需下滑 .243.新能源供需矛盾加剧，混动与优势下游成关键 .283.1产业周期进入成长中期，需求端持续旺盛.283.2新能源与传统车分化带动各自产业链投资机会分化 .303.3补贴退坡

12、和供应链压力加大供给端约束，新能源内部结构分化 .314.智能网联赋能差异化竞争，差异化龙头引领发展方向 .364.1政策鼓励叠加供需升级，智能网联赋能差异化竞争 .364.2智能网联发展逐步深化，多层次投资机会显现 .414.3降本、差异化、自主可控共同作用，推动产业链持续国产化 .465.商用车触底反弹，关注政策牵引和转型升级大方向 .485.1商用车已过最差时刻，关注行业与经济周期复苏 .485.2商用车电动智能化逐步开启，引领供应链发展步伐 .526.投资策略：在创新和周期的大潮中把握确定性 .536.1产业成长期，把握熊彼特创新五大方向 .546.2政策与供求带动下的周期性机会 .5

13、66.3把握行业波动的时间周期 .567.风险提示 .57政策优惠超预期或不达预期风险 .57宏观经济复苏不及预期风险 .57新冠疫情发展超预期风险 .57海外需求不达预期风险 .57上游原材料价格下行不及预期风险 .57图表目录图 1：无创新情形下的生产函数存在边际递减 .6图 2：有创新情形下生产曲线持续上行 .6图 3：汽车产业创新示意图 .7图 4：世界汽车发展历程 .7图 5：美国汽车销量（1931-2021，万辆） .8图 6：德国乘用车销量（1956-2020，万辆） .8请务必阅读正文之后的免责条款部分3 / 58rQtQrRrPzQzRpRqQpMqRpN7NdN8OpNrR

14、nPnPeRqRmOjMpPoM8OmNrNNZtRsMwMqNqO图 7：中国乘用车销量（万辆）8图 8：wind 汽车指数（886033.WI）9图 9：wind 新能源车指数（399417.SZ）9图 10：wind 汽车指数 PE 估值（886033.WI）9图 11：新能源车指数 PE 估值(399417.SZ)9图 12：智能网联在竞争中覆盖汽车全体系10图 13：产业生命周期曲线示意图12图 14：美国千人保有量和人均收入13图 15：日本千人保有量和人均收入13图 16：韩国千人保有量和人均收入13图 17：中国千人保有量和人均收入13图 18：乘用车由首购为主进入增换购为主的

15、阶段14图 19：乘用车销量增速与 GDP 增速（2005-2017）17图 20：乘用车销量增速与 GDP 增速（2018-2022）17图 21：GDP 增速与消费者信心关系密切17图 22：乘用车历次购置税减半政策及销量冲击18图 23：新能源车历次补贴退坡政策及销量冲击18图 24：乘用车销售首购、增购、换购占比19图 25：国内乘用车车龄结构（百万量，年）20图 26：2022 年 1-8 月份二手车车龄情况20图 27：乘用车换购周期示意图20图 28：购置税减半政策及其透支效应21图 29：乘用车、新能源乘用车、传统乘用车销量及增速对比22图 30：2023 年 GDP 增速波动

16、上行23图 31：汽车二级市场表现与乘用车同比增速关系密切23图 32：主要汽车生产国海外/本土销售比（2019）24图 33：中国汽车出口快速增长24图 34：汽车出口中乘用车占比显著提高25图 35：汽车出口地区26图 36：新能源汽车出口增长迅猛26图 37：逻辑斯蒂曲线模型29图 38：A00 级和 A0 以上级别新能源车29图 39：新能源汽车使用意愿消费者调研30图 40：乘用车、新能源乘用车、传统乘用车销量及增速对比30图 41：历年新能源汽车补贴退坡情况（万元）32图 42：历年油价情况33图 43：电芯价格持续上涨33图 44：碳酸锂价格仍在上升通道34图 45：消费者认为智

17、能网联相关功能在购买决策中重要37图 46：智能网联渗透率图37图 47：智能网联市场竞争模型40图 48：智能驾驶从感知、决策层到执行层46请务必阅读正文之后的免责条款部分4 / 58图 49：线控底盘市场空间46图 50：热销车型比亚迪宋 PULS DMi 同级别中价格优势明显47图 51：轻卡销量及增速49图 52：全国房地产开发投资增速持续降低50图 53：2022 年中重型载货车和半挂牵引车销量整体下行50图 54：商用车各细分市场新能源渗透率（22 年 1-10 月）52图 55：商用车新能源汽车销量及增速52图 56：产业生命周期不同阶段投资对创新的关注点不同54图 57：智能电

18、动发展背景下全产业链组织方式发生变革56表 1：主要车企竞争战略向智能化集中11表 2：萌芽期新能源车主要特点14表 3：主要车企差异化进程15表 4：主要车企差异化引领大众化渗透进程16表 5：主要车企出口情况27表 6：新能源各品牌差异31表 7：2019-2022 补贴退坡细节32表 8：主要新能源品牌未来发展规划35表 9：主要新能源品牌混动和增城式发展规划36表 10：国家主要智能网联政策和规划38表 11：国内主要地方智能网联相关政策39表 12：主要车企产品智能化配置41表 13：车内传统部件智能化趋势42表 14：纯视觉方案和多传感器融合方案对比43表 15：主要车型传感器搭载

19、方案44表 16：部分车企算力布局45表 17：主要国产化替代领域展示48表 18： 蓝牌新规下轻型货车技术要求变更细节49表 19：关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知51表 20：新能源汽车产业发展规划（20212035 年）中商用车行业政策53请务必阅读正文之后的免责条款部分5 / 581.周期约束下的创新之力：结构分化从何而来疫情冲击与政策刺激之后，2023 年中国汽车行业整体进入弱周期。但在整体走弱的行业销量背后，创新的长线因素持续发酵。弱周期的约束之下，创新与转型潮流涌动，带动中国汽车产业结构性突进，投资机会因此也呈现分化趋势。1.1 长周期：创新周期与汽车产业“第

20、二曲线”中国经济进入创新阶段，汽车产业承接创新使命。从现代经济增长理论角度看，劳动力和资本等要素的增加对经济增长的促进作用均存在边际报酬递减规律。没有创新带动的技术进步，资本的持续追加超过“黄金律”水平后，会带来人均产出的下降，而没有技术进步前提下的劳动力持续追加，在资本充足的情况下，也只能保持人均产出不变。经济增长根本而持久的驱动因素唯有一种途径，即是创新。党的十八大以来，中国经济实现历史性跃升，先后迈过人均 GDP 八千美元关口、实现消除贫困、全面建成小康社会等多个历史壮举，经济发展也由粗放型，依赖规模，以模仿创新为主的阶段，进入精益型，依赖全要素生产率，以自主创新为主的阶段。党的二十大报

21、告指出，当前我国已经进入创新型国家行列。到 2035 年，经过十多年奋斗，实现经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列。图 1：无创新情形下的生产函数存在边际递减图 2：有创新情形下生产曲线持续上行资料来源：格里高利曼昆宏观经济学, 国元证券研究所绘制资料来源：格里高利曼昆宏观经济学, 国元证券研究所绘制注：无创新情形下，短期生生产曲线和长期生产曲线一致注：有创新情形下创新不断推升短期生产曲线，实现长期生产曲线持续上行经济的创新化转型，体现在具体的产业层面，一方面是新业态、新模式不断涌现，代替原有产业与模式；另一方面则是传统业态在进入成熟期后，以创新赋能

22、，推动产品和业务开启新形态，实现自我升级。上述替代型创新与赋能型创新在宏观层面表现为“新经济”对传统经济的替代与赋能，而在产业层面则表现为新产品对传统产品的替代，新技术对各类产品的赋能。新旧产品的替代体现产业生命周期的代际跨越，新技术的渐进赋能体现为面对新需求的差异化竞争。具体到汽车产业层面，前者是新能源汽车取代传统汽车，后者则是智能网联对包括传统车和新能源车的技术赋能，引领汽车产业全面开启在创新时代背景下的差异化竞争。请务必阅读正文之后的免责条款部分6 / 58图 3：汽车产业创新示意图资料来源：国元证券研究所绘制世界汽车迎接百年变局，电动化引领第二曲线。1894 年，世界上第一台量产汽车奔

23、驰 Velocipede 上市，标志人类交通工具正式从马车时代进入汽车时代。经历近百年的发展，到上世纪 70-80 年代，主要发达国家燃油汽车消费逐步进入成熟期。美国汽车销量常年保持在 1400 万辆上下波动，德国乘用车销量保持在 300-350 万辆左右。在燃油汽车进入成熟期的同一时期，新能源汽车在欧美等国缓慢创生。与此同时，刚刚改革开放的中国，则开启了迅速普及燃油车的阶段。经过 30 多年的快速发展，到 2015 年前后，基本完成了燃油乘用车的初步渗透。乘用车整体销量维持在 2500 万辆左右，并在 2018 年遭遇 30 多年来首次年度销量负增长，标志着中国燃油乘用车市场走完成长期，步入

24、震荡期。图 4：世界汽车发展历程资料来源：Mercedes-Benz Group Media，福特公司官网，新浪汽车，汽车战争：电动汽车的兴起、衰落和复苏，新华网，wind,国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7 / 58图 5：美国汽车销量（1931-2021，万辆）图 6：德国乘用车销量（1956-2020，万辆）2,0004501,8004001,6003501,4003001,2002501,000800200600150400100200500019561964197219801988199620042012202019311941195119611971198119912

25、00120112021资料来源：wind，国元证券研究所资料来源：wind，国元证券研究所图 7：中国乘用车销量（万辆）3,0002,5002,0001,5001,000500020052007200920112013201520172019资料来源：wind，国元证券研究所在中国乘用车逐步迈向成熟期的过程中，全球新能源车产业化发展浪潮共振。在国内外促进政策和特斯拉等领头羊的带动下，国内与海外汽车产业基本同步步入电动智能化发展阶段。汽车产业第一曲线，开始向第二曲线转移。产业生命周期曲线转移过程中的巨大创新外溢，也造就了最近几年汽车以及电动车产业链的持续上涨，和向上估值重塑。这种长线创新周期的转

26、折，在宏观层面被称为康德拉基耶夫周期，映射到汽车产业层面，即是重塑产业生命周期的第二曲线。由于产业生命周期本身的长期性特征，曲线切换的创新外溢将在较长时间内成为行业的主要矛盾，也成为行业投资的关键机会点。请务必阅读正文之后的免责条款部分8 / 58图 8：wind 汽车指数（886033.WI）图 9：wind 新能源车指数（399417.SZ）500%600%400%500%400%300%300%200%200%100%100%0%0%201220142016201820202022-100%-100%201220142016201820202022资料来源：wind，国元证券研究所资料来

27、源：wind，国元证券研究所图 10：wind 汽车指数 PE 估值（886033.WI）120100806040200图 11：新能源车指数 PE 估值(399417.SZ)140120100806040200资料来源：wind，国元证券研究所资料来源：wind，国元证券研究所第二曲线切换，创新与差异化赋能，智能车是重要手段。智能汽车的发展由汽车电子的持续进化渐变而来，不对原有整车产品进行替代。因此整体不涉及产业生命周期的转换，而是以创新的形式为新需求赋能。从乘用车市场的发展实践来看，智能化作为一个重要发展方向，批量进入消费市场，虽然基础上源自相关技术的不断成熟，但需求“涌现”的引导因素，在

28、于第二曲线产业新能源汽车，需要为自己制造差异化形象，形成对传统乘用车的差异化竞争，构造自身市场生态位。由于新能源汽车的纯动力切换本身在短期消费层面无法创造消费者价值，新能源车在补贴优势被退坡抹平后，需要借助其他手段打造差异化形象，构建消费者价值，请务必阅读正文之后的免责条款部分9 / 58从而使自身能够在激烈的市场竞争中生存发展。此时，智能网联技术的不断提升，以及“领头羊”特斯拉等借助智能化成功打造的差异化产品形象，引导新能源车的主导发展路径整体向智能化方向转移，并在市场竞争中凭借智能化差异不断形成对传统燃油车的冲击。作为典型寡头市场的汽车行业，竞争对手对彼此策略的模仿，本身就是该市场最经典的

29、竞争策略。因此从阵营层面，智能化策略迅速从新能源发展的差异化手段，蔓延至传统燃油车领域。而在不同车企层面，无论是从“极致服务”作为差异化的蔚来，还是主打性价比起家的哪吒汽车，又或是广大传统主机厂，都纷纷向智能化方向靠拢。这一方面使成功的差异化模块，如大屏等迅速成为标准化的发展趋势带动，另一方面也是各家车企，均在借助智能化前沿打造差异化溢价所致。因此，从本质层面，智能化发展的核心动力，还在于差异化赋能与溢价。这一发展过程将伴随当前国内车企激烈竞争的全过程，而龙头车企由于具备领先的技术和市场号召力，将在这一过程中扮演产业进化的引领角色。图 12：智能网联在竞争中覆盖汽车全体系资料来源：国元证券研究

30、所绘制请务必阅读正文之后的免责条款部分10 / 58表 1：主要车企竞争战略向智能化集中企业智能化布局2020 年 9 月 12 月两轮融资，投资智能驾驶技术和下一代智能驾驶技术。在最新一蔚来代产品 ES7 中，自动驾驶技术 NAD，包含车载智能硬件、整车计算平台、操作系统、智能算法与智能应用的智能系统 Banyan榕树全面上线上市后融资 13 亿美元用于投资新一代电动车技术、研发自动驾驶技术和开发新车型理想及平台。最新产品 L9 上，全自研的智能驾驶系统“理想 AD Max”也已实现搭载上市后增发 ADS 融资 22 亿元，用于智能电动汽车研发等方面。在最新款的小鹏 P7小鹏上同样搭载了同期领先的 NGP 智能导航辅助驾驶吉利汽车于 2017 年即成立