房地产开发行业2023年投资策略：政策破解恶性循环时间消化不良资产-20221123-中信证券-40正式版.doc

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1、政策破解恶性循环，时间消化不良资产房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23中信证券研究部陈聪基础设施和现代服务产业首席分析师S1010510120047张全国房地产和物业服务行业联席首席分析师S1010517050001证券研究报告请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23核心观点冰冻三尺，非一日之寒。过去长时间的高价拿地，大大降低了企业的资产质量。地产企业的规模经济主要依托融资优势，却并非来自于运营。资产质量问题逐渐演变为销售、交付和融资的恶性循环。政策积极关注房地产开发体系风险，以更有为的姿态，更坚定的决心，多管

2、齐下，多箭齐发，力求行业在 2023 年平稳健康发展。行业经历非传统周期，不良资产成为根本性问题。2019 年之后，行业竞争误入歧途。各家企业的负债风险持续增加，隐性杠杆盛行，普通债权人分析企业资产负债表难度很大。行业境外负债依赖度提升，跨境融资风险和汇率波动风险长期被低估。房地产企业的管理能力，逐渐无法驾驭不断增长的规模。房地产公司的规模经济主要体现为融资的规模经济，却不体现为运营的规模经济。不少大公司规模是因为融资而吹胀，却没有管控的进步。高价拿地在每一轮地产周期见顶时很常见，但历史上从未出现过 2019-2022 年那么长时间周期的企业持续高价拿地。很多企业资产质量显著下降，一些企业有资

3、不抵债的风险。资产质量问题以恶性循环的方式演化发展。由于企业无法澄清资产负债表，个别企业的出险逐渐演变为相当数量企业面临债务展期风险。房价的下跌和企业回款困难，加剧了个别存在的房屋交付问题。市场信心的丧失，又反过来进一步削弱房屋销售去化。房地产行业渐渐进入一个恶性循环，亟待外力干预。2022 年 10 月，重点城市新房销售套数同比下降 24.6%，70 个城市中有 62 个城市二手房价环比下降。 更加有为和协同的政策组合积极打破恶性循环。我们认为，当前房地产市场所面临的问题已不是一个区域的问题，而是需要全局协调的问题。我们预计，按揭贷款利率将进一步下降，对房企，尤其是民营房企的流动性支持会进一

4、步加码，预售监管和专项借款等政策有利于推动项目尽快交付，一些不合时宜的行政限制也会陆续退出。 分情况多步骤化解不良资产问题，预计行业基本面在 2023 年走稳。2023 年，我们预计商品房销售额、房地产开发投资将分别同比下降 1.6%和 9.7%，新开工面积同比下降 25%，竣工面积预计同比持平，一二线城市房价基本走稳。一些信用高、销售尚可的企业通过拿地换牌，有望逐步稳住盈利能力，扩大市场份额。一些无力融资拿地的企业则可能理性缩表。还有一些需要债务展期和重组的公司，会尽可能保证交付。 风险因素：房价继续下降的风险。部分房地产企业货值不足和盈利能力下降的风险。 投资建议：看好通畅融资，积极拿地的

5、高信用公司投资机会。我们认为，政策的目标并不是头痛医头，脚痛医脚，而是在交付、信用和销售等多个领域多管齐下，多箭齐发，以强有力的政策规避系统性风险的爆发。在此背景之下，有能力“换牌”的企业仍占据绝对的竞争优势，市占率和盈利能力都有希望稳步提升。我们推荐保利发展、万科 A(万科企业)，也看好华润置地、招商蛇口、华发股份、越秀地产、滨江集团、绿城中国等公司。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称代码收盘价EPSPE评级(交易币种)2122E23E24E2122E23E24E保利发展600048.SH15.722.292.292.633.097765买入万科 A000002.SZ15.601.942.

6、102.262.548776买入华润置地1109.HK32.053.734.144.534.938766买入招商蛇口001979.SZ14.281.340.940.971.0211151514买入绿城中国3900.HK11.242.282.803.093.595433买入越秀地产0123.HK8.481.341.411.652.026654买入华发股份600325.SH9.771.511.651.811.826655买入滨江集团002244.SZ10.730.971.171.401.6911986买入建发股份600153.SH13.572.032.192.582.887655买入中国国贸600

7、007.SH14.401.021.091.211.3814131210买入金融街000402.SZ5.110.550.580.630.689988买入陆家嘴600663.SH9.611.070.810.820.949121210买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2022 年 11 月 22 日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23目录非传统周期地产业不良资产问题的形成6行业竞争误入歧途负债风险持续增加6行业竞争误入歧途管理无法驾驭规模经营风险8资产质量问题的形成不利的外部环境9资产质量问题演变为行业恶性循环11信用

8、问题11交付问题11开发投资失速12销售走低，房价承压12问题合流，有形成恶性循环的风险13协同合力，打破恶性循环14更统一，更有为，更协同的政策组合14加大按揭贷款投放15鼓励流转18积极支持房企信用19预售监管政策的优化20其他政策也会陆续出台21期待打破恶性循环，分层化解不良资产22政策对冲之下，2023 年基本面预计走向稳定22“换牌”消化不良资产问题25“不换牌”走向低位稳定26债务展期之下的有序退场27保租房：最确定的机会，规模迅速增长27住房供应核心短板，政策支持重点领域27保租房建设体量将再攀高峰30市场化运营模型成熟32风险提示34供给侧改革之下的投资机会34保利发展：长期主

9、义硕果累累，行业龙头更进一步35万科 A：稳守信用比弯道超车更加重要36请务必阅读正文之后的免责条款和声明3nMrMsPsMxPmRuNqRqMrPyRaQ8Q9PmOoOsQsQiNnMoPkPoMmQ8OnMtPwMrNxOwMtQpM房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23插图目录图 1：全国房地产开发景气指数变化6图 2：全国商品房销售面积及销售额同比增速6图 3：全国房地产新开工及竣工面积同比增速6图 4：房地产开发行业少数股东权益及其占净资产比例7图 5：房地产开发行业应付账款及票据及其占总资产比例7图 6：截止 2022 年 6 月部分房地产企业外币债务金额及其占

10、有息负债比例7图 7：碧桂园不同到期日债券中债估值变化8图 8：新城控股不同到期日债券中债估值变化8图 9：房地产是非标产品8图 10：集团总部和区域公司不同的利益立场9图 11：全国国有土地使用权出让收入及同比10图 12：100 个大中城市成交土地溢价率10图 13：龙湖集团新增土储权益建面及单价10图 14：2022 年房地产行业新发境内债券及同比11图 15：2022 年房地产行业新发境外债券及同比11图 16：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化11图 17：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化11图 18：全国房地产开发投资单月同比增速12图 19：22 城

11、集中供地各批次成交土地总金额及溢价率12图 20：22 城集中供地各批次成交土地总金额企业类型占比12图 21：42 个样本城市新房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）13图 22：14 个样本城市二手房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）13图 23：70 个大中城市中新房价格环比上涨、下跌、持平城市数13图 24：70 个大中城市中二手房价格环比上涨、下跌、持平城市数13图 25：销售、信用、交付构成恶性循环14图 26：70 个大中城市分线新房价格指数同比15图 27：针对不同目标交叉作用的政策体系（内圈政策目标，外圈政策手段）15图 28：个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率及按揭

12、贷款利率加点（BP）16图 29：个人住房公积金贷款利率变化16图 30：贝壳研究院统计重点城市首套及二套平均房贷利率16图 31：金融机构新增按揭贷款及同比17图 32：LPR 变化趋势17图 33：商业银行净息差变化17图 34：按揭贷款利率加点幅度与商品房价格和销售额同比变化18图 35：全国住宅新房及二手房销售额及预测19图 36：2022 年前 10 月部分中央部门出台或表态房地产支持性政策的数量22图 37：100 城土地出让成交总价中一线城市占比24图 38：样本企业新增土储总价分线城市统计24图 39：样本企业 2021H2 至今新增土储面积和土储置换比例25图 40：22 城

13、集中土地出让各批次成交楼面价26图 41：一线城市集中土地出让各批次成交金额26图 42：2000-2020 年商品住房覆盖情况28图 43：2000-2020 全国家庭住房来源结构28图 44：部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23图 45：部分城市“十四五”期间规划新增保障性租赁住房及占新增住房供应的比例30图 46：深圳“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏30图 47：东莞“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏30图 48：样本核心城市年新增保租房建设和纳保规模预测31图 4

14、9：样本核心城市保租房年租金规模和资本化价值预测31图 50：部分住房租赁企业开业长租公寓中纳入保障性租赁住房的比例（截至 2022 年 6 月）33表格目录表 1：部分地区和全国二手房市场支持性政策18表 2：交易商协会支持民营房企发债融资进度19表 3：样本企业代表性债券收益率及分类情况19表 4：近期部分地方出台的有关加强预售资金监管的政策20表 5：部委层面关于预售资金监管的要求21表 6：2022 年 9 月以来部分地区房地产支持性政策22表 7：房地产开发投资分年度预测（同比）23表 8：房地产开发投资分季度预测23表 9：重点企业拿地销售金额比23表 10：房地产开发投资额预测2

15、4表 11：北京市朝阳区 2021 年至今土地出让市场各批次代表性地块盈利情况测算（部分） 25表 12：样本企业新开工情况26表 13：样本企业新增货值按年变化27表 14：中国的住房保障体系28表 15：关于加快发展保障性租赁住房的意见中部分支持性政策29表 16：部分中央和地方出台的支持保障性租赁住房相关政策29表 17：部分地区 2022 年保障性住房筹建进度31表 18：样本核心城市保租房市场空间测算31表 19：部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策32表 20：全国集中式长租公寓开业规模排名（截至 2022 年 6 月）33表 21：地产开发产业重点公司盈利预测、估值

16、及投资评级34表 22：保利发展（600048.SH）盈利预测与估值表35表 23：万科 A（000002.SZ）盈利预测与估值表36请务必阅读正文之后的免责条款和声明5房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23 非传统周期地产业不良资产问题的形成2022 年以来，房地产开发景气持续下行。这一轮行业景气的下行，既有传统下行周期的表征（销售疲弱，投资热情消退），又伴随着过去十几年来从未有过的图景（行业竞争格局剧变，信用问题持续）。我们来探究这一变化的内外因。图 1：全国房地产开发景气指数变化11010810610410210098969492902000-012000-102001

17、-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07资料来源：Wind，中信证券研究部图 2：全国商品房销售面积及销售额同比增速（%）图 3：全国房地产新开工及竣工面积同比增速（%）100销售面积销售额新开工竣工5080406030204010200(1

18、0)0(20)(20)(30)(40)(40)07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22(50)07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：2022 年截止 10 月资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：2022 年截止 10 月行业竞争误入歧途负债风险持续增加过去几年，一些房企为了规避监管，改变杠杆结构，寻求利用更隐性，代价更高的杠杆。这种隐性杠杆可能计入少数股东权益，也可能无法在三张表中直接观察到。供应链融资本身是有益的，但这种融资的具体细节观

19、察起来也容易晦暗不明。虽然我们相信三道红线规则发布后监管对房企的杠杆情况掌握更加充分，但绝大多数市场的参与者并不能洞悉房企的负债全貌。在投资者信息不充分、不完全的情况下，信心恢复就需要更长的时间。请务必阅读正文之后的免责条款和声明6房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23图 4：房地产开发行业少数股东权益（亿元）及其占净资产比例少数股东权益少数股东权益/净资产25,00040%20,00035%30%15,00025%10,00020%15%5,00010%5%00%图 5：房地产开发行业应付账款及票据（亿元）及其占总资产比例应付账款及票据应付账款及票据/总资产40,00014

20、%35,00012%30,00010%25,0008%20,0006%15,0004%10,0005,0002%00%资料来源：Wind，中信证券研究部注：行业范围采用 Wind 房地产资料来源：Wind，中信证券研究部注：行业范围采用 Wind 房地产开发行业分类开发行业分类利用境外负债，也增加了行业潜在风险。房地产的供求两头在境内，利用境外负债不仅要承受人民币汇率的风险，还要承受境外债权人不同于境内的信用评价。历史上，低利率的美元借款看似为部分开发企业提供了低廉的资金来源，但美元资金成本的变化和更难恢复的境外融资市场，则又增加了房地产行业走稳的难度。图 6：截止 2022 年 6 月部分房

21、地产企业外币债务金额（亿元）及其占有息负债比例外币债务外币债务占比1,20050%1,00040%80030%60020%40020010%00%资料来源：各公司公告，中信证券研究部除了财务杠杆之外，尚有经营杠杆的利用。例如，利用产业链竞争优势适当占款是合理的，但把盈利的希望大量寄托在压制服务和产品的提供方上，最终可能形成恶性循环。2018 年之后，紧绷的财表使得房企不断压制产业链，物极必反，现在大量的建筑建材、家装园林公司，反而提出了对一些低信用房企更高的付款要求。企业的财技在周期上行期扩张了企业可支配的资源，但在周期下行时则增加了风险。负债的长期化虽然降低了企业短期偿付的压力，但却没有办法

22、减少负债的规模。当前的房地产债，尤其是中低信用的房企债券期限利差明显走阔，这也暗示一些房企虽然短期偿债压力尚可，但长期却面临挑战。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23图 7：碧桂园不同到期日债券中债估值变化（%）图 8：新城控股不同到期日债券中债估值变化（%）2023年到期2025年到期2023年到期2025年到期2504020035301502510020155010500资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 11 月 21 日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 11 月 21 日行

23、业竞争误入歧途管理无法驾驭规模经营风险房企管理者和资本市场，对房地产的非标属性是严重低估的。所谓非标属性，就是不同地方的房地产资产可谓千差万别。制造业企业扩大一条生产线，则往往可以规模化大生产，服务业公司开设新的门店，往往有标准化操作的流程。唯地产行业各项目高度非标。而且，这几年房地产项目的非标程度又有所增加，因为近几年强调因城施策，各区域又有限购等条件的约束。图 9：房地产是非标产品资料来源：中信证券研究部绘制大房地产企业的规模，很多都是被融资“吹胀”的。房地产开发行业的规模经济，经常不是来自于经营优势，而是来自于大企业的融资优势。即大房地产公司并不比小房地产公司更省建安成本，也不比小地产公

24、司更善于造房子，而是比小地产公司更擅长融资，尤其是获得长期限、低成本的债券融资。基于融资，而不是运营的规模优势是不稳固的。一旦融资风吹草动，许多大公司管理无法驾驭规模的风险就会暴露出来。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23诚然，大公司也会致力于提升管理能力，利用 erp 系统，总结运营经营，推广更标准化的产品方案，形成更集约化的采购流程。但许多新问题不断在周期下行中涌现，逆转了规模经济优势，加快了部分企业的管理问题暴露。例如，管理层和股东之间的委托代理问题，总部和区域之间不同的利益导向。现代企业当然可以存在博弈和制衡，但房地产公司的这种博

25、弈和制衡经常表现为掩盖问题，即股东不知道公司发生的问题，总部不清楚区域发生的问题。归根到底，还是单个房地产公司的项目数量太多了，且非标程度太高了，公司总部尚且无法精细化管控，更不要说股东和债权人。图 10：集团总部和区域公司不同的利益立场资料来源：中信证券研究部绘制资产质量问题的形成不利的外部环境本轮房地产问题区别于以往，在一段很长的时间里头，大多数房地产企业都在获得劣质的土地储备，从而伤害了整个行业的资产质量。在 2020 年之前，高价拿地当然也是有的，但高价拿地的持续时间很短，即企业要么很快见到了房价上涨，要么很快见到了地价下跌。2019 年到 2021 年中期，企业既没有盼到房价上涨，却

26、又迎来地价上涨，反而将原有的低价储备大量消耗，使得整个资产负债表格外虚弱。由于历史成本计价的做法，这一问题当时被掩盖起来，也很少有企业提取存货跌价准备。现在，这问题成为了信用出险和恶性循环产生的重要根源。坚决贯彻房住不炒的政策，房价不涨本属当然。但房价不涨的同时地价持续上涨，则和部分房地产开发企业负债和运营失控以及地方出让土地时过于积极都有关系。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23图 11：全国国有土地使用权出让收入（亿元）及同比国有土地使用权出让收入YoY60,00060%50,00050%40%40,00030%20%30,00010

27、%0%20,000-10%-20%10,000-30%-40%0-50%资料来源：Wind，财政部，中信证券研究部注：2022H2 仅包含 7-10 月数据，同比数据做相应调整图 12：100 个大中城市成交土地溢价率（%）25201510502022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01资料来源：Wind，中信证券研究部图 13：龙湖集团新增土储权益建面（万平米）及单价（元/平米）权益建面单平米权益地价

28、120014,000100012,00080010,0008,0006006,0004004,0002002,00000资料来源：龙湖集团公告，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23 资产质量问题演变为行业恶性循环信用问题房企融资渠道不畅，很多企业不能顺利借新还旧，债券收益率居高不下。图 14：2022 年房地产行业新发境内债券（亿元）及同比新发境内债券YoY70060%60040%50020%4000%300-20%200100-40%0-60%图 15：2022 年房地产行业新发境外债券（亿美元）及同比新发境外债券YoY

29、3020%250%20-20%15-40%10-60%5-80%0-100%资料来源：Wind，中信证券研究部图 16：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化（%）302520151050资料来源：Wind，中信证券研究部 注：已剔除新增的交换要约境外债券图 17：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化（%）6050403020100资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至 2022 年 11 月 21资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至 2022 年 11 月 21日日交付问题随着开发企业资金链收紧，产业链条信用个别断裂，企业不能如期交付的案例也逐渐增多。

30、地方政府夯实主体责任，金融机构重视社会责任和大局稳定，但交付问题仍然是现阶段房地产市场面临的核心挑战。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23开发投资失速图 18：全国房地产开发投资单月同比增速（%）50403020100-10-201402140614101502150615101602160616101702资料来源：国家统计局，中信证券研究部图 19：22 城集中供地各批次成交土地总金额及溢价率成交价（亿元）溢价率（%）12,00016%10,00014%12%8,00010%6,0008%4,0006%4%2,0002%00%170

31、61710180218061810190219061910200220062010210221062110220222062210图 20：22 城集中供地各批次成交土地总金额企业类型占比 国企综合 民企综合100%80%60%40%20%0%21年1批 21年2批 21年3批 22年1批 22年2批 22年3批资料来源：中指研究院，中信证券研究部注：注：“22 年 3 批”包资料来源：中指研究院，中信证券研究部注：注：“22 年 3 批”包含“第 3 批及以后各批次”已成交城市统计数据；截至 11 月 22 日已含“第 3 批及以后各批次”已成交城市统计数据；截至 11 月 22 日已完成“

32、第 3 批及以后各批次”土地出让的城市共计 18 个完成“第 3 批及以后各批次”土地出让的城市共计 18 个销售走低，房价承压2022 年以来，销售持续承压，房价面临的下降压力不断加大。2022 年 11 月前 21 天，重点城市新房和二手房（城市样本不同）网签套数同比分别下降 38.8%和增长32.3%，10 月则分别同比下降了 24.6%和增长了 44.6%。房价下跌的城市逐渐增多，到2022 年 10 月，70 个大中城市中新建商品住宅和二手住宅房价环比下降的分别有 58 个和62 个，相比 9 月分别增加了 4 个和 1 个。请务必阅读正文之后的免责条款和声明12房地产开发行业 2023 年投资策略2022.11.23图 21：42 个样本城市新房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）YoY2020202120224000000%350000-10%300000-20%250000