2021年下半年宏观经济与大类资产配置展望：千磨万击还坚劲-20210517-中银国际正式版.doc

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1、宏观经济 | 证券研究报告 深度报告2021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲2021 年下半年宏观经济与大类资产配置展望下半年海外与中国经济均延续复苏，继续看好风险资产。n海外方面，美国经济一季度已基本恢复至疫情前水平，下半年有望迎来快速复苏；欧元区复苏落后于美国，供需延续分化。下半年海外投资主线一是通胀的持续性，二是美联储将在下半年开始退出宽松政策。n中国经济仍有韧性，增长的动力来自强势回归的消费，维持高景气的出口，以及在需求和政策支持下高增长的制造业投资；CPI 维持温和，PPI仍有向上空间，整体上，通胀不会对货币政策构成困扰；在经济增长韧性较足，通胀温和背景下，预计政策温和回归，对风

2、险的关注上升。 PPI-CPI 缺口向上有助于企业盈利持续复苏，利率上行仍未止步。n大类资产配置方面，继续看好风险资产，大类资产排序为商品股票债券货币。n风险提示：经济增长不及预期，国内政策收紧较快，疫情产生变数。相关研究报告4 月金融数据点评：关注货币派生速度放缓202105134 月通胀点评：关注 PPI 向 CPI 传导20210512分化与统一：2021 年下半年固收策略20210510目录海外：经济复苏 VS 政策退出6环比看欧美经济复苏62021 年下半年海外投资主线11中国：共振复苏下的增长韧性16下半年经济增长的动能16通胀难以对货币政策构成掣肘20温和回归的政策22大类资产配

3、置：“平”态下边际冲击将被放大23充分预期下“平”“稳”的市场23风险资产：平衡24避险资产：平稳27边际冲击：三大不确定性29结论与预测312021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲2图表目录图表 1. 美国实际 GDP 增速6图表 2. 从制造业 PMI 看，20162019 年是一次经济短周期6图表 3. 美国 2021 年一季度经济增长几乎全部由消费拉动6图表 4. 美国实际消费支出各分项走势7图表 5. 美国消费分项环比增速与 20162019 年均值比较7图表 6. 美国零售销售额7图表 7. 美国个人收入与人均可支配收入7图表 8. 美国实际私人投资总额走势8图表 9. 美国投

4、资分项环比增速与 20162019 年均值比较8图表 10. 美国核心资本品订单增速走势8图表 11. 实际私人库存变化与批发零售商库存增速背离8图表 12. 美国外贸各分项走势9图表 13. 美国外贸分项环比增速与 2016-2019 年均值比较9图表 14. 美国工业产出指数增速与产能利用率9图表 15. 美国新增非农就业数据与失业率走势9图表 16. 欧元区实际 GDP 增速走势10图表 17. 欧元区产能利用率与工业产出指数增速10图表 18. 欧元区零售销售指数增速走势10图表 19. 美国 CPI 增速走势11图表 20. 美国 PCE 价格增速走势11图表 21.美国名义个人消费

5、支出分项增速11图表 22. 美国 PCE 各分项价格增速11图表 23. 美国房地产补库存初露端倪12图表 24. 美国房屋库存处于历史低位12图表 25. 历史低位的居民杠杆率为本轮房地产周期提供了充足的负债空间12图表 26.耐用品和非耐用品价格的周期错位因疫情冲击暂时消失13图表 27. “流通中货币”与通胀的相关性最高，且 19601989 年间相关性显著强于20012019 年间13图表 28. 美国非农职位空缺数14图表 29. ACT 卡车司机可雇佣指数不断创新低14图表 30. 隔夜逆回购用量 3 月以来快速上升15图表 31. 财政一般账号余额下降，而储备金余额上升1520

6、21 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲3mRmQnPuMvN9PaO9PoMmMnPmNiNqQrMfQpOrO9PoPrOwMpMuNwMnQpO图表 32. 中国一季度 GDP 环比增速回落16图表 33. 最终消费支出贡献回升16图表 34. 居民收入回升带动消费支出上行17图表 35. 居民未来收入信心逐步恢复17图表 36.服务消费目前依然偏弱17图表 37.出口仍维持高景气18图表 38. 印度等新兴市场国家疫情仍有不确定性18图表 39. IMF 上调全球增长预期18图表 40. 2021 年 CRB 综合指数大幅上涨19图表 41. 一季度贸易顺差有所收窄19图表 42.需求

7、驱动制造业投资19图表 43. 信贷向工业企业倾斜19图表 44.房地产贷款余额增速继续下行20图表 45. 土地供应减少20图表 46.食品价格压制 CPI21图表 47. 居民消费支出回暖带动核心 CPI 回升21图表 48.PPI 犹有上行空间21图表 49.PPI-CPI 缺口扩大支撑盈利复苏22图表 50. 2021 年全球主要大类资产价格表现23图表 51. IMF 预测 2021 年主要国家增长和通胀表现24图表 52. 国际主要大宗商品年内价格表现（1.14.23）25图表 53. 国内大宗商品年内价格表现（1.14.23）25图表 54. 2016-2021 年交易占比 8

8、成的公司数量市值特征26图表 55.机构投资者一季度重仓与市场高成交个股重合度26图表 56. 2021 年一季度高流动性公司分行业市值占比26图表 57. 高流动个股估值分位数特征（截至 2021.4.23）27图表 58. 高流动个股 2020 年业绩增速特征27图表 59. 央行公开市场操作趋于平稳27图表 60. 国内债市的期限利差和信用利差28图表 61. 中美十年国债利差高位震荡28图表 62. 2021 年以来货币基金收益率趋于平稳29图表 63. 新冠疫苗新增接种人数和新冠新增确诊人数29图表 64. 主要国家新冠疫苗接种和累计确诊人口占比29图表 65. 次贷后加息对新兴债市

9、外溢性影响的先例30图表 66. 次贷后加息对新兴汇市外溢性影响的先例302021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲4图表 67. 美国对中国进出口贸易结构30图表 68. 2021 年下半年主要经济指标预测312021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲5海外：经济复苏 VS 政策退出环比看欧美经济复苏美国经济已基本恢复至疫情前水平受疫情影响，美国经济在 2020 年 3 月、4 月遭受严重打击，而后在 5 月开始踏上复苏之路，具体表现为美国 2020 年二季度实际 GDP 环比折年率为-31.4%，同比增长-9.0%，而 2020 年三季度 GDP 环比折年率为 33.1%，同比增长-2

10、.9%；进入四季度后环比增速大幅下降至 4.3%，但仍高于 20162019 年（从制造业 PMI 数据看，2016-2019 是美国最近的一次经济短周期）的四季度环比增速均值 2.5%，同比增速则录得-2.4%。2021 年一季度实际 GDP 环比折年率初值为 6.4%，高于 2016-2019 年一季度增速均值，换算为同比增速即 2021 年一季度同比增长 0.4%。但需要注意的是，美国 2020 年一季度实际 GDP 环比折年率为-5.0%，即 2020 年一季度美国经济已经开始步入衰退，因此我们计算 2021 年一季度实际 GDP 较 2019 年四季度的增速，为-0.9%，而 202

11、1 年一季度较 2019 年一季度的实际 GDP 同比增速为 0.7%，可以说当前美国经济已基本恢复至疫情前水平。图表 1. 美国实际 GDP 增速图表 2. 从制造业 PMI 看，20162019 年是一次经济短周期资料来源： 万得，中银证券资料来源：万得，中银证券从 GDP 各分项的环比贡献率看，2021 年一季度美国经济增长几乎全部由消费拉动。一季度美国“三驾马车”：个人消费、私人投资和净出口对实际 GDP 的环比增长拉动率分别为 7.0%, -0.87%和-0.87%，另外政府支出的拉动为 1.1%，一季度环比增长 6.4%。图表 3. 美国 2021 年一季度经济增长几乎全部由消费拉

12、动资料来源：万得，中银证券2021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲6在消费端，美国 2021 年一季度实际个人消费支出金额（折年数）为 13.33 万亿美元，环比增速为 2.57%。虽然 2021 年一季度美国个人消费维持环比高增速，且实际消费金额已高于去年同期水平，但仍低于2019 年四季度的高点 13.35 万亿，即当前美国个人消费水平仅恢复至疫情前水平，但未回到“疫情前的增长轨道”。消费支出中的商品消费部分是美国消费的拉动项，一季度达 5.41 万亿美元，同比增长 12.48%，较 2019 年四季度（疫情前）增长 12.50%；其中耐用品消费增长最为强劲，2021 年一季度环比增速

13、为 9.04%，大幅高于 2016-2019 年的平均增速水平 1.52%，非耐用品实际消费一季度环比增速为 3.42%，低于耐用品消费，但仍大幅高于 2016-2019 年的平均水平 0.66%，美国商品消费显著高于疫情前的增长轨道。而服务消费则是美国实际消费支出的拖累项，一季度美国实际服务消费支出为 8.09 万亿美元，同比增长-3.25%，较 2019 年四季度增长-5.72%；同时实际服务消费支出一季度环比增速为1.14%，高于 2016-2019 平均水平 0.50%。按当前增速，美国服务消费还需要 5 个季度才能回到 2019 年四季度的水平，但随着疫苗接种的推广，美国下半年服务消

14、费有望迎来高速回升。图表 4. 美国实际消费支出各分项走势图表 5. 美国消费分项环比增速与 20162019 年均值比较资料来源： 万得，中银证券资料来源：万得，中银证券零售销售的走势与 GDP 消费分项基本一致，体现了财政补贴对商品消费的提振。美国 2021 年 3 月零售销售额同比增速为 26.87%，大幅高于前值 9.85%，但由于 3 月零售同比增速受基数效应影响巨大，我们更应该观察环比增速。2021 年 3 月零售销售环比增速为 9.44%，创 2020 年 5 月以来最高值，美国零售销售环比增速与人均可支配收入波动基本一致，2021 年 1 月和 3 月为零售销售环比与人均可支配

15、收入的两个高点，而人均可支配收入的提高绝大部分来自居民转移支付的增加，这体现了财政补贴（1 月 9000 亿美元和 3 月 1.9 万亿美元的财政刺激）对消费支出，尤其是商品消费的提振。图表 6. 美国零售销售额图表 7. 美国个人收入与人均可支配收入资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券2021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲7在投资端，美国 2021 年一季度实际私人投资总额为 3.50 万亿美元，环比增速为-1.26%，同比增速为4.84%，较 2019 年四季度增长 2.40%；其中一季度私人实际固定投资总额为 3.54 万亿美元，环比增速为 2.44%，同比增速为 4.

16、97%，较 2019 年四季度增长 4.61%。当前美国实际私人投资已恢复至高于疫情前水平，私人投资总额与固定投资的差距来源于私人存货的变化，故 2021 年一季度私人投资总额和固定投资额的背离的原因是私人存货的下降。固定投资各分项中，建筑、设备、知识产权和住宅实际投资在 2021 年一季度的环比增速分别为-1.22%, 3.93%, 2.43%和 2.59%，除非住宅建筑投资外外均高于 20162019 年的平均增速水平。图表 8. 美国实际私人投资总额走势图表 9. 美国投资分项环比增速与 20162019 年均值比较资料来源： 万得，中银证券资料来源：万得，中银证券设备实际投资总额的环比

17、高增亦可以与核心资本品新订单增速相印证。美国 2021 年 3 月制造业核心资本品新订单同比增速为 11.59%，环比增速为 0.94%，且较 2019 年 12 月增长 6.62%，表明当前美国资本开支需求较为旺盛。但实际私人库存变化数据与批发零售商库存增速有所背离，或为价格变动所致。2021 年 2 月美国零售商、批发商和制造商库存同比增速为-5.12%, 2.02%和 0.86%，均处于同比增速向上的趋势中，这与 2021 年一季度美国实际私人库存大幅度减少的现象相反，由于批发零售商库存数据为名义值，我们推测两者的背离或因商品涨价导致的库存名义值上升所致。图表 10. 美国核心资本品订单

18、增速走势图表 11. 实际私人库存变化与批发零售商库存增速背离资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券2021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲8在外贸方面，2021 年一季度美国实际净出口为-1.18 万亿美元，环比增速为-4.77%，同比增速为-49.18%，较 2019 年四季度增长-36.45%；其中一季度商品和服务实际出口额为 2.27 万亿美元，环比增速为-0.28%，低于 2016-2019 年平均水平 0.50%，同比增速为-8.93%，较 2019 年四季度增长-11.17%；一季度商品和服务实际进口额为 3.45 万亿美元，环比增速为 1.39%，高于 2016-

19、2019 年平均水平 0.58%，同比增速为5.01%，较 2019 年四季度增长 0.83%，因此当前美国实际进口额基本恢复至疫情前水平，出口则较疫情前仍有较大差距，不断扩大的逆差正是进出口复苏不平衡导致的。图表 12. 美国外贸各分项走势图表 13. 美国外贸分项环比增速与 2016-2019 年均值比较资料来源：万得，中银证券资料来源： 万得，中银证券在供给侧，2021 年 3 月美国工业总体产出指数同比增速为 1.02%，环比增速为 1.44%，较 2019 年四季度增长-3.71%；2021 年 3 月美国工业部门产能利用率为 74.39%，高于去年同期的 73.56%，但低于 20

20、19年 12 月的 77.17%。在就业端，2021 年 3 月美国失业率为 6.0%，为疫情以来最低值，但仍高于 2019年 12 月的 3.6%；3 月美国新增非农就业 91.6 万人，录得 2020 年 8 月以来最高值，但截至 2021 年 3 月，美国非农就业人数只恢复了疫情损失就业数的 62.93%，较 2020 年 2 月的非农就业人数仍有 840.3 万差距。总的来说，美国工业产出、产能利用率和就业状况较疫情前均有较大差距，在需求旺盛的情况下，就业损失很可能正是低产能利用率与较低工业产出的最大原因。图表 14. 美国工业产出指数增速与产能利用率图表 15. 美国新增非农就业数据

21、与失业率走势资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券2021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲9欧元区复苏滞后美国，供需有所分化欧元区经济复苏滞后于美国，2021 年一季度实际 GDP 继续萎缩。由于疫情反弹而导致的封锁加剧，自 2020 年四季度以来，欧元区实际 GDP 已连续收缩两个季度，2021 年一季度环比增速为-0.60%，低于 2016-2019 年的一季度平均水平 0.45%，同比增速为-1.80%，较 2019 年四季度增长-5.57%。图表 16. 欧元区实际 GDP 增速走势资料来源：万得，中银证券供需复苏程度分化。2021 年 2 月欧元区工业生产指数环比增速为

22、-0.98%，低于 2016-2019 年平均增速0.03%，同比增速为-1.26%，较 2019 年 12 月增长 0.20%。尽管工业生产指数显示欧元区工业生产已修复至疫情前水平，但其 2021 年一季度制造业产能利用率录得 79.2%，仍低于 2019 年四季度的 81.2%。另一方面，2021 年 2 月欧元区零售销售指数环比增速为 2.98%，显著高于 2016-2019 年平均增速 0.16%，同比增速为-2.81%，较 2019 年 12 月增长-1.56%，因此需求侧虽然未恢复至疫情前水平，但环比增长趋势良好。图表 17. 欧元区产能利用率与工业产出指数增速图表 18. 欧元区

23、零售销售指数增速走势资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券2021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲102021 年下半年海外投资主线主线一：通胀持续性在 2021 年年度策略报告中，我们表示 2021 年美国的四条投资主线将分别为疫苗接种带来的生产端与服务消费复苏、疫情对经济的中长期损伤可控（因而本轮复苏周期节奏和高度均将强于金融危机后）、制造业补库存与房地产补库存、核心通胀的回温，其中“核心通胀的回温”最为重要，且前三条主线都可作为其支撑因素。很明显，在 2021 年前四个月以上四条逻辑均有不同程度的演绎，从而使美国实际通胀水平在一季度持续走高；随着再通胀交易的进行，实际通胀在

24、短期内将由于疫苗接种、财政补贴和基期因素等原因冲高已逐渐成为市场共识，此时无论是市场波动还是联储政策的关键点都变成了通胀的可持续性。图表 19. 美国 CPI 增速走势图表 20. 美国 PCE 价格增速走势资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券在前期的报告中，我们一直强调美国高实际通胀数据尤其是核心通胀的持续性将超市场和美联储的预期，下半年核心 PCE 同比增速大概率将维持在 2.5%水平附近，相关论证逻辑如下：1. 疫情缓和带来的服务业复苏将为通胀“补短板”。在前文中我们提到服务消费支出分项是实际 GDP中个人消费的拖累项，同时 PCE 数据显示，尽管 3 月名义服务个人消费支出

25、同比增速为 6.63%，但较 2019 年 12 月增长-2.25%，即当前名义服务消费支出仍未恢复至疫情前水，且服务通胀目前亦处于历史较低水平。更重要的是，由于现在美国失业人员大部分为低收入的服务业工作者，随着服务业复苏，这部分人重返工作岗位后将重新获得工作报酬，这将为其后续消费提供收入基础，同时低收入者的边际消费倾向更高，对通胀的拉动更加明显。图表 21.美国名义个人消费支出分项增速图表 22. 美国 PCE 各分项价格增速资料来源：万得，中银证券资料来源： 万得，中银证券2021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲112. 制造业补库存与房地产补库存的共振。批发零售商库存数据显示本轮库存

26、周期呈现了两个特点：（1）制造商去化幅度小于批发商，批发商去化幅度小于零售商；（2）与之前的库存周期三者库存增速移动相对同步不同，目前零售商最先进入补库阶段，批发商次之，制造商补库进度最慢。我们认为这两个特点均是疫情造成的，由于疫情对需求端和生产端的打击不对称，且美国大额财政刺激补贴了居民收入导致需求复苏加速，因此呈现越靠近消费终端的部门去库越剧烈，从而率先进入补库阶段的现象。这种因疫情而出现的现象最终也会因疫苗的广泛使用而终结，疫苗的使用将加快复工进度、消除物流不畅问题以及降低经济前景的不确定性，前文中提到的设备实际投资额和核心资本品订单的告诉增长亦反映了这个现象。同时，因涨价原因，一季度实

27、际私人库存变化数据与批发零售商库存增速有所背离，这表明当前制造业的补库程度可能要弱于名义库存数据增速，这为后续库存上升提供了更大的空间。在前期报告海外宏观周报（2021.04.25）中我们提到，3 月美国房地产销售的火爆证明抵押贷款利率走高并非房屋销售的主要制约因素（3 月抵押贷款利率高于 2 月），当前美国房地产市场的主要矛盾是旺盛的购房需求与历史低位的新屋成屋库存。受房屋销售增速维持高位和疫苗接种推进带来的复工影响，目前美国房地产补库存已初露端倪，新屋开工与建造支出数据开始走高，开工带来的房屋库存回补将进一步促进房地产销售上升；同时，历史低位的居民杠杆率为本轮房地产周期提供了充足的负债空间

28、。需要注意的是，房地产的销售火爆也将刺激建材、家具等商品需求，使制造业补库存与房地产补库存形成共振。图表 23. 美国房地产补库存初露端倪图表 24. 美国房屋库存处于历史低位资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券图表 25. 历史低位的居民杠杆率为本轮房地产周期提供了充足的负债空间资料来源：美联储，中银证券2021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲123. 核心通胀分项价格周期错位因疫情冲击暂时消失。我们在前期报告高核心通胀将挑战美联储宽松政策中提到，美国 2008 年金融危机后持续低通胀的直接原因是耐用品和非耐用品价格的周期错位，这种周期错位是耐用品价格和油价错位导致的。疫情的

29、冲击使耐用品、非耐用品与服务支出的价格周期重新同步（价格增速因疫情影响同时跌至低谷，并走出 V 型反弹），使过去近 10 年美国持续低通胀的直接原因得以消除。图表 26.耐用品和非耐用品价格的周期错位因疫情冲击暂时消失资料来源：BEA, 万得，中银证券4. 本轮财政刺激对通胀的拉动作用或被低估。IMF 最近的一篇工作论文(Stella, Singh & Bhargava 2021)表示，“通胀是一种货币现象”只在高财政支出时期成立，历史上财政支出大幅增加的时期往往与高通胀紧密相连。作者在论文中验证了多个国家在不同时期的通胀水平与各货币供应指标之间的统计关系，结果表明“流通中的货币”指标与通胀的

30、相关性最高，且 19601989 年间指标间的相关性要显著强于 20012019 年间。而本轮财政刺激中大量现金支票和失业补助的发放明显有别于金融危机时期奥巴马政府的减税政策，现金发放对“流通中的货币”指标有明显提振，且由此带来的消费以及拜登后续的基建政策将有效刺激有效需求，使货币直达实体经济，这与金融危机后巨量 QE 所产生的货币绝大部分仅在金融系统中流转不同。图表 27. “流通中货币”与通胀的相关性最高，且 19601989 年间相关性显著强于 20012019 年间资料来源：IMF，中银证券2021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲135. “供应链瓶颈”中也有需求因素。鲍威尔在 4

31、 月议息会议表示实际通胀的上升基本是基期因素和供应链瓶颈（bottleneck of supply chain）因素导致的，因而实际通胀的上行很可能是暂时性的。我们认为所谓供应链瓶颈可以分为两类：产能瓶颈和运输瓶颈，产能瓶颈包括疫情导致劳动者与岗位的“分离”，也包括因长期缺乏资本开支而造成的“最大产能瓶颈”，前者会随着疫情的缓解而得到解决，属于暂时性现象，后者则很难在短时间内消除；同样地，运输瓶颈也会包括疫情导致的暂时性人手不足与非暂时性的“最大运力瓶颈”。在产能瓶颈方面，美国 2021 年 2 月份的非农职位空缺数录得 2019 年 1 月以来的新高，达 736.7 万人，而 3 月非农就业

32、恢复比率仅为 62.93%，这体现了产能瓶颈的暂时性因素；且虽然一季度设备投资额与核心资本品订单上升较快，但 2021 年 3 月美国产能利用率仍较疫情前有较大差距，因此很难判断是否存在长期性的产能瓶颈。在运输瓶颈方面，3 月运输仓储业就业恢复比率录得 89.46%，为各行业中最高；然而 3 月份 ACT 卡车司机可雇佣指数则继续创新低，表明卡车司机的供不应求现象进一步加剧。因此，我们认为物流环节中或存在“最大运力瓶颈”，这是运输需求过于旺盛导致的，由此引发的运费上升和供应交付时间延迟可能不是暂时性现象，这将为通胀提供持续的上行动力。图表 28. 美国非农职位空缺数图表 29. ACT 卡车司

33、机可雇佣指数不断创新低资料来源：万得，中银证券资料来源：ACT Research，中银证券主线二：美联储将在下半年开始退出宽松政策在前期报告美联储 3 月 FOMC 会议点评中我们提到美联储已经转向“数据驱动”型的后疫情时期政策框架，这指的是美联储政策重心专注于充分就业与价格稳定，“救市”已经不是其必须考虑的事项。一方面“谈论通胀”或“预测通胀”和实际通胀是两码事，这意味着美联储的实际行动必须以实际通胀/就业数据的变化为前提，而不能单单看到 SEP 中相关预测的上调就开始推断美联储的政策行为；另一方面假如美联储不能看到实际经济数据的恶化，它大概率不会只为“救市”而行动。基于“数据驱动”型的政策

34、框架，联储关键政策/数据观测窗口为三季度（排除基期效应对数据的干扰）。由于我们判断美国核心通胀的持续性将超市场与美联储的预期，因此在相对稳健的情况下，美联储大概率在 9 月会议表示考虑缩减，12 月会议宣布开始退出 QE（正常情况下联储较少在没有公布 SEP 的时候进行政策调整），9 月会议前（如 8 月杰克逊霍尔会议）将有官员进行缩减购债的吹风讲话；但是不排除美国经济过热而导致联储提前收紧的情况。当前极度宽裕的流动性实际上一定程度上限制了美联储持久 QE 的能力，同时也减少其缩减购债的风险。3 月会议美联储将隔夜逆回购操作(ON RRP)每日单一对手方的限额从 300 亿美元提高至 800

35、亿美元，其主要对手方是各种货币市场基金和海外央行（因为存款机构可以直接通过超储进行储备）。由于近期美国财政一般账户将释放大量资金，而银行系统因 SLR 豁免到期的原因使用超储承接这批财政资金的空间有限，很可能将迫使系统内存款流向货币基金，因此美联储提高隔夜逆回购操作的目的在于回收货币市场特别是货币市场基金的流动性，以防止财政通用账户中大量流动性释放导致短端利率的过度走低。可以看到自 3 月以来，美联储隔夜逆回购操作月便开始快速上行，与其对应的是财政一般账户余额的快速下降与银行储备金余额的上升。2021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲14图表 30. 隔夜逆回购用量 3 月以来快速上升图表

36、31. 财政一般账号余额下降，而储备金余额上升资料来源：美联储，中银证券资料来源：美联储，中银证券然而隔夜逆回购工具的扩容并没有完全对冲巨额流动性释放的影响。最典型的是 4 月 22 日 3 月期 libor利率一度跌至 0.1729%，创历史新低；另外，近期美国各大银行开始发行大量债券，其中摩根大通、美国银行、高盛和摩根士丹利分别发行了 130 亿美元、150 亿美元、60 亿美元和 60 亿美元。银行控股公司层面发债的原因在于为其银行分支机构(operating subsidiary)筹集资本金以提高补充杠杆率，从而为吸纳存款提供更多空间。因此，假如我们把近期联储行为和市场的一系列事件串联

37、起来（财政一般账户余额缩减、储备金余额增加、隔夜逆回购工具扩容、隔夜逆回购工具用量增加、LIBOR 利率历史新低与银行大规模发债），便可以推测出当前美国金融系统或正处于“流动性极度充裕且银行吸纳更多超储空间受限”的状态。在这种情况下，美联储继续长时间 QE 的空间实际上是受限的，同时缩减购债对流动性的冲击也是可控的。同时，4 月 24 日欧洲央行、英国央行、瑞士央行和日本央行集体在官网发布声明，宣布不再继续 84 天期的美元流动性互换操作，即该工具在 6 月底到期，这表明当前海外美元亦相当充裕，美联储缩减购债的风险进一步减少。2021 年 5 月 17 日千磨万击还坚劲15中国：共振复苏下的增

38、长韧性2021 年一季度，中国 GDP 同比增长 18.3%，但环比仅增长 0.6%；在同比增速达到近年来新高的同时，环比增速大幅下行。从三大需求看，最终消费支出对一季度 GDP 增长的贡献为 11.6 个百分点，贡献率达到 63.4%；资本形成总额对一季度 GDP 增长的贡献为 4.5 个百分点，贡献率为 24.5%；货物与服务净出口对 GDP 的贡献为 2.2 个百分点，贡献率为 12.2%。消费再度成为经济增长的主要贡献者。图表 32. 中国一季度 GDP 环比增速回落图表 33. 最终消费支出贡献回升(%)20151050(5)(10)06/1212/1506/1912/1006/11

39、12/112/12106/1312/1306/1412/1406/1506/1612/1606/1712/1706/1812/1812/1906/2012/20GDP:当季同比GDP:环比季调(右)(%) (%)1415.001210.001085.00640.0020-5.00(2)-10.00(4)(6)-15.0003/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/2003/21对GDP当季同比的拉动:最终消费支出对GDP当季同比的拉动:资本形成总额对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口资料来源：万得，中银证券资料来源：万

40、得，中银证券下半年经济增长的动能下半年中国经济同比增速将逐季度回落是个不争的事实，但剔除基数效应，我们认为中国 GDP 的环比增速将触底反弹，尽管不能与 2020 年的疫情后复苏相比，但总体强于历史同期。我们认为，中国经济后续增长的动能主要来自三个方面：（1）消费的强势回归；（2）外需复苏下继续维持高景气的出口；（3）政策与需求支撑下的制造业投资。在出口、制造业投资以及大宗商品价格上涨的推动下，工业生产同比将继续维持高位。总体看，下半年经济增长依然具有相当的韧性。消费强势回归2020 年的新冠疫情，直接冲击的是消费需求。2020 年一季度最终消费支出对 GDP 增速的拖累达到 4.3 个百分点

41、。但随着中国迅速控制疫情传播，经济逐步走出疫情冲击，最终消费支出的贡献也在逐步回升，2020 年三季度最终消费支出对 GDP 增速的贡献转正为 1.4 个百分点，四季度贡献达 2.6 个百分点，2021 年一季度更是达到了 11.6 个百分点。消费支出贡献的回升，一方面来自疫情后居民消费的报复性反弹，但更重要的，是居民收入的回升。中国居民人均可支配收入实际增速自 2020 年二季度已经转正，但人均消费支出实际增速在 2020 年四季度才重新转为正增长。收入与消费的增速差源自疫情的不断反复。2021 年一季度，居民人均消费支出实际增速大幅回升至 17.7%，超过了人均收入 13.7%的实际增速。但是，与 2019 年同期相比，2021年一季度居民人均可支配收入两年实际增长 4.5%，人均消费支出两年实际增长 1.4%，二者增速差达到 3.1 个百分点，依然显著高于疫情前水平。换言之，如果剔除 2020 年基数的因素，居民消费支出和居民收入增速之间的差距仍然较大。在居民收入增速已经逐步向历史水平回归的同时，居民消费支出的恢复仍有差距。这也意味着，如果后续疫情得到控制，随着居民收入的增长，居民消费支出的回升仍有空间。从央行城镇储户调查数据看，2020 年四季度，居民当期收入感受指数和未来收