食品饮料行业复盘系列之十：2018_2019年小周期中白酒行业经历了什么？-20221123-平安证券-28正式版.doc

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1、证券研究报告复盘系列之十：2018-2019年小周期中白酒行业经历了什么？2022年11月23日行业评级食品饮料强于大市（维持）证券分析师张晋溢投资咨询资格编号:S1060521030001电子邮箱:ZHANGJINYI112PINGAN.COM.CN王萌投资咨询资格编号:S1060522030001电子邮箱:WANGMENG917PINGAN.COM.CN研究助理潘俊汝一般证券业务:S1060121120048电子邮箱:PANJUNRU787PINGAN.COM.CN请务必阅读正文后免责条款2018-2019年，白酒经历了由旺转衰再转旺的小周期2018-2019年，白酒行业经历了一轮由旺转衰

2、再转旺的小周期，此轮周期是白酒行业自2015年复苏以来经历的第一次考验，最终白酒行业凭借自身深厚的安全垫和对上下游较强的掌控力，克服了经济下行压力，重回上行周期。我们复盘18-19年宏观环境影响、行业发生的变化、股价表现等多维度进行分析，以史鉴今。u 业绩增速：2018年白酒上市公司报表保持较快增长，2019年降速去库存2018年下行周期中，一线/二线/三线白酒收入增速分别为28%/29%/11%；归母净利润增速分别为32%/32%/40%。2019年上行周期中，一线/二线/三线白酒收入增速分别为19%/11%/14%；归母净利润增速分别为21%/7%/4%。u 估值情况：2018年年中开始杀

3、估值，年底白酒指数PE跌至20倍，2019年1季度估值快速反弹2018年下行周期中，估值倍数（年初-最高-最低-年末）：一线（37-42-17-19）、二线（55-61-19-21）三线（38-42-20-20）；2019年上行周期中，估值倍数（年初-最高-最低-年末）：一线（19-36-19-32）、二线（21-35-20-33）三线（19-30-19-25）。u 股价弹性：一线白酒二线白酒三线白酒2018年下行周期中，股价跌幅呈现：一线白酒（-28.81%）二线白酒（-28.59%）三线白酒（-19.35%）；2019年上行周期中，股价涨幅呈现：一线白酒（+128.84%）二线白酒（+98

4、.17%）三线白酒（+51.26%）。u 北向资金：2019年1季度外资率先大幅加仓，2季度逐渐减持2018年白酒股价回调周期中，白酒沪（深）股通持股比例仍然持续攀升。2019年1季度外资率先加仓，贵州茅台沪（深）股通持股比例从2019年年初的8.0%（对应当年估值18倍）提升至3月5日的9.61%（对应当年估值24倍），2019年4月开始逐渐减持，年末沪（深）股通持股比例为8.1%；五粮液沪（深）股通持股比例从2019年年初的8.7%（对应当年估值12倍）提升至3月1日的11.1%（对应当年估值19倍），2019年3月开始逐渐减持，年末沪（深）股通持股比例为8.6%。1目录C O N T E

5、 N T S18年复盘：经历三次股价回调，全年业绩未明显放缓19年复盘：延续消费升级主线，白酒呈现超额阿尔法投资建议：静待消费需求回暖，立足长期战略布局风险提示2nMpMqNqMoOpRnRpQsRpOrR8OaOaQtRnNmOpNeRqRoPlOnPmPbRpOqNwMnPtRMYqRnO2018年国内经济下行压力加大，社零总额增速下滑 2018年，中美贸易摩擦、金融结构性去杠杆等因素的影响下，国内经济面临下行压力，2018年全年国内生产总值（GDP）90万亿元人民币，同比增长6.6%，这是自2000-2018年以来最低经济增速。 2018年，社会消费品零售总额为38.1亿，同比增长9.0

6、%，增速较2017年回落1.1pct。18年1季度，社零消费品零售总额当月增速持续攀升，18年3月同比增速达到10.3%，但2季度、4季度增速出现降速，2018年11月同比增速放缓至8.1%。 2018年，城镇居民可支配收入为39251元，同比增长7.8%，较上年同期下降0.5pct。2017-2018年我国M2同比增速2017-2018年社会消费品零售总额同比增速2017-2018年居民可支配收入及同比增速11.0%M2:同比13%社会消费品零售总额:当月同比45000城镇居民人均可支配收入:累计值（元）9.0%10.5%餐饮收入:当月同比12%城镇居民人均可支配收入:累计同比10.0%40

7、0008.8%11%350008.6%9.5%8.4%300009.0%10%8.2%250008.0%8.5%200009%7.8%150008.0%7.6%100008%7.4%7.5%50007.2%7.0%7%07.0%17-0317-0517-0717-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1117-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1217-0117-0917-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-12数据来源：wind，平安证券研究所3茅五批价上涨势头

8、停滞，经销商利润下滑 2016-2017年，消费升级带动白酒终端需求持续攀升，白酒行业景气度持续上行，产品批价也不断提升，飞天茅台一批价从17年1100元左右攀升至年底1650元，五粮液从760元提升至850元。2018年年初，贵州茅台出厂价从819元提升至969元，五粮液出厂价从739元提升至789元。但由于宏观经济放缓导致了白酒需求有所回落，2018年部分白酒的批价上涨势头放缓，经销商库存增加，渠道利润下降。2018年12月，飞天茅台一批价1750元，较2017年底仅提升100元，一批价年度上涨幅度明显放缓；五粮液年底批价降至810元，较上年同期下降20元。 2017-2018年飞天茅台出

9、厂价、一批价及渠道利润（元） 2017-2018年五粮液出厂价、一批价及渠道利润（元）1,900渠道利润（右轴）茅台批价出厂价900840渠道利润（右轴）五粮液一批价出厂价1001,70080082090801,500700800701,30060078060501,10050076040900400740307003007202010500200700017-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1217-021

10、7-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1117-0117-0118-12数据来源：wind，平安证券研究所42018年复盘：年中白酒动销受阻，全线股价回调 白酒行业年初行情与大盘基本一致，但5月份至年中，白酒指数大幅跑赢上证指数，原因为：1、随着白酒企业年报、一季报披露，行业业绩持续快速增长，超于市场预期；2、口子窖、古井贡酒、泸州老窖等白酒企业淡季陆续提价，提振市场信心。 2018年年中，白酒企业陆续出现库存增加、批价回落等现象

11、，渠道价差缩小，利润下降导致部分经销商出现抛货现象，进一步刺激白酒批价下行，白酒行业景气度持续向下，白酒指数也出现回调，头部白酒企业三季报不达预期导致股价大幅下挫后，11月股价见底。 2018年白酒指数（884705.WI，等权重）与上证指数（000001.SH）涨跌幅情况上证指数白酒指数30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：wind，平安证券研究所52018年复盘：白酒经历三次比较明显的回调各价格带白酒分类 1月中下旬，主要原因：由于前期业绩预期过高，部分企业发布业绩预告低预期；发改委召开白酒业价格 政策告诫会。 8月，主要原因：白酒基本面呈现出库存增加、批价回落、

12、动销不畅的情况。 10月，主要原因：秋糖渠道反馈比较消极，茅台业绩低预期。一线白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖二线白酒：山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、今世缘、酒鬼酒三线白酒：口子窖、迎驾贡酒、伊力特、金徽酒、老白干酒、顺鑫农业40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%春节春糖年初这波下跌的原因：1、业绩预期过高。2、发改委告诫白酒。3、前期获利盘流出。1.31 发改委告诫1.30 山西汾酒业绩预告低预期2.28洋河业绩预告低预期 2018年各价格带白酒股价表现一线白酒二线白酒中秋三线白酒6.25 洋河年内年中，高端酒现疲态。泸州老窖库存增渠道普遍反映情况第二

13、次提价加，动销不畅；五粮比较好，但是没有5.27 酒鬼酒液批价下降。超预期。正式并入中9.20 今世缘提价粮6.19 国窖5.10 古井贡酒1573提价提价老窖总经销商4.16 口子窖产品提价10%提价股价上涨：5月，包材大幅上涨，淡季二、三10.29 茅台三季报线白酒提价大幅低预期秋糖10月，秋糖、茅台业绩低预期，市场情绪最低谷10.23 秋糖反馈较为悲观数据来源：wind，平安证券研究所62018年二季度地产酒明显跑赢白酒指数 白酒行业历次股价上涨都存在一定的规律，即货币放松优先带动高端白酒投资需求，经济复苏后以餐饮为代表的消费场景增加带动次高端白酒回暖，居民收入提升后带动地产及地产酒消费

14、需求提升，因此，白酒股价一般会有高端-次高端-地产酒各价格带的依次上涨。 高端白酒和次高端白酒在2016-2017年相继上涨后，2018年2季度，顺鑫农业、古井贡酒、今世缘、口子窖、洋河股份等为代表的地产酒大幅跑赢白酒指数。顺鑫农业全年逆势上涨66.9%，大幅跑赢白酒指数，也是唯一全年取得正收益的白酒公司。 2018年顺鑫农业等地产酒及白酒指数涨跌幅洋河股份古井贡酒今世缘口子窖顺鑫农业白酒指数160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：wind，平安证券研究所72018年全年白酒收入和利润增速并无明显放缓2018年，在宏观经济下行压力之下，白酒行业整体

15、收入和利润并无明显放缓，一线/二线/三线白酒收入增速分别为28%/29%/11%，分别较上一年-10pct/+8pct/+4pct；一线/二线/三线白酒归母净利润增速分别为32%/32%/40%，分别较上一年-23pct/+10pct/+20pct。 一线白酒：收入利润均出现下滑主要来自于茅台高基数下出现回落，五粮液、泸州老窖2018年均环比提升，且高端白酒收入利润仍然保持在30%左右的高增速。 二线白酒：收入和利润均出现提升。我们认为，二线白酒整体仍然受益于新周期以来的消费升级及次高端价格带扩容所带来的增长红利。 三线白酒： 收入利润提升，且利润增速弹性较大。三线白酒整体价格提升对利润的贡献

16、较大。 2015-2019年各线白酒收入总额及增速（亿元）一线总收入二线总收入三线总收入一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）160040%700140035%600120030%500100025%40080020%30060015%20040010%1002005%00%020152016201720182019 2015-2019年高端白酒收入/归母净利润增速贵州茅台收入五粮液收入泸州老窖收入80%贵州茅台利润五粮液利润泸州老窖利润60%40%20%0%20152016201720182019 2015-2019年各线白酒归母净利润总额及增速（亿元）一线归母净利润二线归母净利润

17、三线归母净利润60%一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）50%40%30%20%10%0%20152016201720182019注：按照各现公司白酒收入加总后得到收入/利润总额，再计算增速。数据来源：wind，平安证券研究所82018年季度间业绩波动与股价基本同频 从各季度的股价表现来看，Q1白酒指数走势基本与大盘相同，Q2白酒指数明显跑出相对收益，但Q3、Q4白酒出现了大幅回调，其中Q4主要由于10月三季报陆续发布，部分白酒低预期导致了股价大幅下挫。 从各价格带白酒收入和业绩季度间表现来看，与股价基本同频，Q2各价格带白酒收入和利润仍然逆势增长，Q3由于行业景气度下降以及高基数

18、，白酒企业高增态势嘎然而止，收入和利润增速环比均出现了大幅下滑，Q4一线和三线白酒收入和利润回升，其中三线白酒业绩大幅反弹，而二线白酒利润增速持续下降。 2018年，白酒股价与业绩以及基本面同频。 2018年Q1-Q4白酒收入总额及增速（亿元）一线白酒收入二线白酒收入三线白酒收入一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）16040045%35040%14030035%12030%25010025%2008020%1506015%1004010%50205%000%2018Q12018Q22018Q32018Q4 2018年白酒指数与上证指数月度涨跌幅情况（%）季度 月度白酒指数上证指数白

19、酒超额收益季度超额1月3.25.3-2.0Q12月-9.9-6.4-3.6-6.63月-3.5-2.8-0.74月2.1-2.74.8Q25月25.10.424.734.46月-3.1-8.04.97月-0.61.0-1.6Q38月-16.1-5.3-10.9-10.49月5.63.52.110月-26.3-7.7-18.5Q411月7.9-0.68.5-10.912月-4.5-3.6-0.8 2018年Q1-Q4白酒归母净利润总额及增速（亿元）一线白酒归母利润二线白酒归母利润三线白酒归母利润一线增速（右轴）二线增速（右轴）三线增速（右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2

20、018Q12018Q22018Q32018Q4注：按照各现公司白酒收入加总后得到收入/利润总额，再计算增速。数据来源：wind，平安证券研究所92018年估值高位回调，白酒指数年底估值仅为20倍 2018年年初，白酒指数（884705.WI）PE（ttm）为35倍，显著高于2009-2018年25倍的平均估值，随着业绩的陆续公布以及股价的回调，2018年底白酒指数PE（ttm）跌至20倍，其中10月30日估值最低跌至18倍，2018年全年平均估值为29倍。 分价格带白酒来看，一线白酒年初PE（ttm）平均为37倍，全年估值呈现振荡向下，年底估值跌至19倍；以舍得酒业、水井坊等次高端估值较高，年

21、初二线白酒平均估值达到了55倍，1月中旬一度攀升至61倍，之后估值一直回落，年底二线白酒估值跌至21倍；三线白酒年初平均估值为38倍，一季度估值持续消化，年中随着股价反弹估值回升至年初水平，但随后也出现回调，年末估值为20倍。454035302520152018年白酒指数PE（TTM）及平均估值情况 2018年各线白酒PE（TTM）走势市盈率TTM2018年平均值过去十年平均值65一线白酒二线白酒三线白酒605550452018年平均估值为28.7X4035302009-2018平均估值为25.1X252001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2

22、405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-181501-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-1801-0201-16数据来源：wind，平安证券研究所102018年重点白酒公司估值情况贵州茅台：最高估值41倍，最低估值21倍，平均估值30倍五粮液：最高估值40倍，最低估值16倍，

23、平均估值26倍泸州老窖：最高估值44倍，最低估值16倍，平均估值28倍45贵州茅台PE(T T M)40353025201501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-254545泸州老窖PE(T T M)五粮液PE(T T M)40403535303025252020151501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-2501-02

24、01-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25舍得酒业：最高估值141倍，最低估值20倍，平均估值67倍 155舍得酒业PE(T T M)135115957555351501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25山西汾酒：最高估值59倍，最低估值19倍，平均估值40倍 顺鑫农业：最高估值44倍，最低估值22倍，平均估值31倍65山西汾酒PE(T T M)45顺鑫农业PE(T T M)60405550354540303525302520201502-1304-1709-1111-131502-1305-2906-1907-1007-3108-2109-1111-1301-0201-2303-0603-2705-0805-2906-1907-1007-3108-2110-0210-2312-0412-2501-0201-2303-0603-2704-1705-0810-0210-2312-0412-25数据来源：wind，平安证券研究所11目录C O N T E N T S