2021年千禾味业研究报告-2021.04正式版.doc

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1、企业研报_2021年千禾味业研究报告Enterprise Report_2021 QIANHE Enterprise Report2021年QIANHE業界詳細調査概览标签：焦糖色、高盐稀态发酵、氨基酸态氮报告主要作者：郑莞盈报告提供的任何内容（包括但不限于数据、文字、图表、图像等）均2021/03系头豹研究院独有的高度机密性文件（在报告中另行标明出处者除外）。未经头豹研究院事先书面许可，任何人不得以任何方式擅自复制、再造、传播、出版、引用、改编、汇编本报告内容，若有违反上述约定的行为发生，头豹研究院保留采取法律措施，追究相关人员责任的权利。头豹研究院开展的所有商业活动均使用“头豹研究院”或“

2、2021 LeadLeo头豹”的商号、商标，头豹研究院无任何前述名称之外的其他1分支机构，也未授权或聘用其他任何第三方代表头豹研究院开展商业活动。摘要在消费升级趋势下，千禾酱油引领调味品市场高端化发展千禾味业成立时以经营焦糖色食品添加剂为主要业务，为调味品企业提供生产所需的原料。2014年开始，千禾调味品业务营收首次超过焦糖色业务，其“零添加”调味品进入快速发展阶段。2019年开始，千禾借助商超系统，进入西南外地区，加速全国化扩张。2020年Q3，千禾营收达12.22亿元。千禾在中国超高端酱油市场中保持较高的市场占有率，2015-2020年，千禾酱油在超高端酱油市场中占有率维持在30%左右，为

3、超高端酱油行业中的龙头企业。2014年前，千禾对于海天等下游调味品企业的的依赖程度较高。随着千禾业务向下游调味品发展以及其焦糖色业务的萎缩，千禾对海天和李锦记的依赖程度降低。2016年开始，千禾零售渠道的快速扩张，其前五大客户逐渐转为汇鲜堂、永辉等经销商和大型KA。1.酱油、食醋和料酒为所有调味品企业皆覆盖的行业，而企业将根据自身特色差异化发展调味品细分市场 从产品定位看，千禾味业通过打造高端酱油明星产品加强其在细分市场中的品牌优势。加加食品、中炬高新和海天味业快速发展中低端产品种类，以高SKU占领中低端酱油市场。李锦记则延续其主力产品耗油带给消费者的高鲜品牌形象大力发展高鲜酱油2.由于原材料

4、和生产工艺的不同，千禾味业直接材料成本占总成本比例较其他品牌偏低，而制造费用占比偏高。千禾酱油产量远少于海天，规模效应较弱，每吨总成本高于海天 千禾味业使用的原材料为豆粕，其直接材料成本占比仅77%，远低于原材料为大豆的海天味业。由于千禾味业采用的是恒温发酵的生产模式，与采用日晒自然发酵模式的海天味业相比，其制造费用和人工成本较高。千禾酱油产量远少于海天， 规模效应较弱，每吨总成本高于海天。随着千禾产能扩大，千禾酱油的生产成本将逐渐下降3.从区域分布看，海天味业已完成全国高密度覆盖，千禾味业和中炬高新的业务重点仍集中于总部地区，中炬高新全国化发展进程略快于千禾味业 千禾味业以“深耕西南总部，差

5、异化扩张外埠市场”作为渠道战略，通过让利于大经销商和大型KA，快速切入空白市场。海天设立二层经销系统，将经销商与部分具有实力的分销商纳入公司的渠道联盟，为联盟商提供销售支持。中炬高新针对一二级成熟市场以产品品类扩张的方式加深渠道粘性，针对下沉市场以开拓餐饮渠道、打造厨师KOL的方式间接性培养消费者口味，提升品牌认可度4目录CONTENTSu 名词解释-11u 千禾味业企业综述-12发展历程-13股价走势-14u 中国单一调味品行业综述-15市场规模-16调味品细分赛道对比-17千禾味业市场地位-18u 千禾味业可比企业分析-20中国酱油行业企业产品对比-21中国酱油行业企业产品提价情况-24中

6、国酱油行业企业生产工艺对比-25中国酱油行业企业生产成本对比-26中国酱油行业企业渠道对比-28千禾味业渠道扩张策略-30海天味业渠道扩张策略-31中炬高新渠道扩张策略-322021 LeadLeo5目录CONTENTS中国酱油行业企业销售效率对比-33中国酱油行业企业运营能力对比-34中国酱油行业企业盈利能力对比-35u 方法论-36u 法律声明-372021 LeadLeo6目录CONTENTSu Terms-11u QianHe Enterprise Overview-12History-13Stock Price Trend-14u Chinese Single Condiment I

7、ndustrial Overview-15Market Structure-16Condiment Subdivision Track Comparison-17QianHe Market Status-18u QianHe Comparable Enterprise Analysis-20China Soy Sauce Industry Enterprises Products Comparison-21China Soy Sauce Industry Enterprises Product Price Increasement-24China Soy Sauce Industry Ente

8、rprises Production Process Comparison-25China Soy Sauce Industry Enterprises Production Cost Comparison-26China Soy Sauce Industry Enterprises Channel Comparison-28QianHe Channel Expansion Strategy-30HaiTian Channel Expansion Strategy-31JonJee Channel Expansion Strategy-322021 LeadLeo7目录CONTENTSChin

9、a Soy Sauce Industry Enterprises Sales Efficiency Comparison-33China Soy Sauce Industry Enterprises Operational Capability Comparison-34China Soy Sauce Industry Enterprises Profitability Comparison-35u Methodology-36u Legal Statement-372021 LeadLeo8图表目录 List of Figures and Tables图表1：千禾味业发展历程-12图表2：千

10、禾味业股价走势-13图表3：中国单一调味品行业市场规模（按营收计），2020-2025E-16图表4：中国单一调味品细分行业市场规模（按营收计），2020-2025E-16图表5：调味品细分赛道分析，2020年-17图表6：中国酱油市场规模（按产量计），2015-2020年-18图表7：中国食醋市场规模（按营收计），2015-2020年-18图表8：千禾味业焦糖色前五大客户采购占比，2011-2019年-19图表9：可比企业产品结构对比，2020年-21图表10：可比企业酱油品牌高端及超高端产品升级-22图表11：可比企业酱油产品SKU分布情况，2020年-23图表12：可比企业酱油品牌提价情

11、况，2008-2020年-24图表13：可比企业酱油生产工艺对比-25图表14：中国大豆及豆粕价格走势，2012-2019年-26图表15：可比企业酱油业务生产成本构成，2019年-26图表16：可比企业酱油产量及每吨酱油生产成本，2019年-27图表17：可比企业酱油业务营收及毛利率，2019年-27图表18：调味品行业不同渠道消费特点，2020年-28图表19：可比企业调味品业务渠道构成，2019年-28图表20：可比企业调味品业务渠道建设情况，2019年-29图表21：千禾味业“深耕西南总部，差异化扩张外埠市场”渠道策略-302021 LeadLeo9图表目录 List of Figur

12、es and Tables图表22：海天味业“渠道联盟模式”扩张策略-31图表23：中炬高新“层级市场差异化”拓展策略-32图表24：可比企业销售费用率，2017-2020Q3-33图表25：可比企业销售人员人均创收，2017-2019年-33图表26：中国酱油行业企业运营能力对比-34图表27：可比企业整体毛利率，2017-2019年-35图表28：可比企业整体净利润率，2017-2019年-352021 LeadLeo10名词解释u 曲种：将米、麦、大豆等蒸后发酵，再加进曲霉（发酵工业与食品加工业的重要菌种）繁殖而成的发酵物。u 氨基酸态氮：以氨基酸形式存在的氮元素的含量。氨基酸态氮是判定

13、发酵产品发酵程度的特性指标。u 稀醪：较稀的含酒精酿制物。u 晒池：排干池水，利用太阳能杀灭池底有害生物的措施。u 豆粕：是大豆提取豆油后得到的一种副产品，又称“大豆粕”。u 麸皮：为小麦最外层的表皮，呈麦黄色，形状通常为片状或粉状。小麦被磨面机加工后，变成面粉和麸皮两部分，因此麸皮是小麦加工面粉的副产品。u KA：Key Account，重点客户，对于供应方企业来说KA卖场就是营业面积、客流量和发展潜力等三方面均有很大优势的直接销售终端平台。2021LeadLeo11千禾味业企业综述 千禾味业成立时以经营焦糖色等食品添加剂为主要业务，为调味品企业提供生产所需的原料。2014年开始，千禾味业调

14、味品业务首次超过焦糖色业务，公司“零添加”调味品进入快速发展阶段。2019年开始，千禾味业借助商超系统，进入西南外地区，加速全国化扩张。p 发展历程p 股价走势12千禾味业 发展历程千禾味业成立时以经营焦糖色等食品添加剂为主要业务，2001年进入下游调味品行业，2014年开始集中发展以零添加酱油为代表产品的调味品，同时借助商超系统布局全国市场千禾味业发展历程千禾味业主要产品营收占比情况，2011-2019年其他成立恒开始从首推“零食醋泰实业， 事低端添 加 ”25.6%30.6%酱油21.6%主要生酱油调中高端41.5%51.7%19.0%焦糖色产销售味品的调味产53.4%57.7%62.1%

15、焦糖色研发、品，实51.8%52.5%等食品生产及现差异44.6%48.3%38.2%31.9%添加剂销售化发展23.1%17.5%12.4%199620012008201120122013201420152016201720182019第一阶段：1996-2000年第二阶段：2001-2013年第三阶段：2014-2018年第四阶段：2019年至今 1996年四川省恒泰食2001年千禾开始发展下游调味品行业，生产2014年，由于老抽行业整体萎缩，千禾 千禾战略聚焦“零添品添加剂实业有限公销售中低端酱油产品焦糖色业务首次出现负增长（-2%），营加”产品，在“零添加”司成立，专营焦糖色 2008

16、年，千禾首推“零添加”的中高端调味产收占比降低，千禾开始集中发展以零添酱油的基础上，推广等食品添加剂的研发、加酱油为代表产品的调味品，酱油业务“零添加”食醋及料酒品，以避免与市场上中低端调味品生产企业生产和销售大幅增长，2014年营收同增27%。2014的直接竞争 同时，千禾通过商超年千禾酱油业务营收占比仅30.6%，发展2012年，千禾收购了四川吉恒，重点发展西系统，提升产品的全至2018年营收占比达57.7%国覆盖率，加速全国南市场。同年，公司股改，设立千禾味业2016年，千禾于A股主板上市化扩张2013年，千禾停止了食用酒精、双倍焦糖色等产品生产线，优化其产品矩阵来源：千禾味业官网，头豹

17、研究院编辑整理2021LeadLeo描述q 千禾味业成立时以经营焦糖色等食品添加剂为主要业务，为调味品企业提供生产所需的原料：2013年，千禾焦糖色业务营收占比达到最高值，为52.5%q 2014年开始，老抽市场需求降低导致千禾焦糖色业务萎缩，调味品营收首次超过焦糖色：2014年，千禾焦糖色业务占比下降至为48.3%，公司“零添加”调味品进入快速发展阶段q 以“零添加”酱油作为明星单品进入全国市场：2019年开始，千禾借助商超系统，进入西南外地区，加速全国化扩张13千禾味业 股价走势2016年至2019年，得益于产能持续扩容以及西南外市场超预期发展，千禾股价稳步小幅上涨。2020年疫情期间，千

18、禾受疫情影响有限，市场热度高涨促使其股价大幅走高千禾味业股价走势，2016-2021年3月单位：人民币元80q2017年盈利能力创新高，市场看好q 2018年上半年千禾业绩表q 2019 年千禾省外市场q 疫情期间，食品饮千禾的继续扩张，股价小幅上涨：现低于预期，股价下降：扩张速度快，同时产能料板块整体走势较2017 年，千禾释放产能，营收达经销商提前备货及费用投持续扩容，整体产品量好：除此，千禾受9.48亿元，同比增长23%，其中酱油放模式整体调整导致千禾价齐升： 2019 年千禾疫 情 影 响 有 限 ，类产品收入增速达37.2%，在中高端收入持平。同时新增大量实现营收3.6亿元，同202

19、0年Q1仍实现营酱油市场中占比提升至65%，表现出销售人员导致千禾销售和比增长27%，业务增长收 3.59 亿元 ，市场色管理费用双升，影响利润稳健，市场看好其市场热度高涨促使其股q 北部市场拓展顺利，增长成效可观：扩张及未来发展价大幅走高2017年，千禾在西北、华北、东北82.91区域的营收增速皆超过千禾整体收入增长，北部区域扩张稳步推进67.9553.0038.0523.0902016-03-072016-07-152016-11-292017-04-142017-08-232018-01-042018-05-232018-09-282019-02-192019-07-022019-11-

20、132020-03-272020-08-102020-12-22来源：Choice，头豹研究院编辑整理142021LeadLeo中国单一调味品行业综述 中国消费者对健康产品的需求增加，驱使调味品行业健康化发展，2020年中国单一调味品行业市场规模为3,141.8亿元。中国单一调味品行业中，酱油行业市场规模最大，2020年占比为26.8%。预计2020年至2025年，酱油行业市场规模年复合增长率为6.3%，高于整体单一调味品年复合增长率。p 市场规模p 细分赛道对比p 千禾味业市场地位15中国单一调味品行业市场规模中国消费者对健康产品的需求增加，驱使调味品行业趋于健康化、高端化发展，中国单一调味

21、品行业处于稳步发展状态，其中酱油行业市场规模最大，2020年占比为26.8%中国单一调味品行业市场规模（按营收计），2020-2025E单位：人民币亿元单位：%单一调味品单一调味品营收占调味品总营收比GAGR：5.0%4,4003,640.53,818.94,006.0100%3,305.23,470.43,141.82,20050%0 0%d=605d7dc220410e59cf958cf020202021E2022E2023E 2024E2025Eq 中国消费者对健康产品的需求增加，驱使调味品行业健康化、高端化发展，中国单一调味品行业处于稳步发展状态：2020年中国单一调味品行业市场规模为

22、3,141.8亿元，预计2025年将增长至4,006.0亿元，年复合增长率为5.0%q 随着消费者对于使用方便的复合调味品需求的增加，单一调味品在调味品中的占比逐渐降低：2020年，单一调味品营收在调味品总营收中的占比为77.3%，2025年将下降至67.0%来源：头豹研究院编辑整理2021LeadLeo中国单一调味品细分行业市场规模（按营收计），2020-2025E单位：人民币亿元4,4002,200020202021E2022E2023E2024E2025E其他1,370.01,410.81,440.71,416.61,433.31,447.2料酒157.5169.6183.3197.92

23、13.8230.0酱泡菜598.9632.4670.3711.9753.9797.6食醋172.5196.3223.8302.1343.2389.6酱油842.9896.0952.21,011.91,074.71,141.6q 中国单一调味品行业中，酱油行业市场份额最高：2020年，酱油行业在单一调味品行业中市场份额为26.8%。随着酱油产品的多样化、高端化发展，市场占比将逐渐上升。2020年至2025年，酱油行业市场规模年复合增长率为6.3%，高于整体单一调味品年复合增长率q 食醋和料酒为细分行业中发展较快速的两个细分行业：酱油、料酒、酱泡菜和食醋四个细分行业的年复合增长率皆高于整体，其中食醋的增速最快，达17.7%16中国调味品行业细分赛道对比食醋、料酒、酱油行业处于行业成长期，但产品渗透率较高，因此企业可通过产品升级和差异化发展提升品牌知名度。而酱泡菜、味精、鸡精和蚝油行业集中度较高，已存在龙头企业，进入困难调味品细分赛道分析，2020年