广发宏观：理性看通胀系列（一）怎么看全球通胀重要推手海运价格走势？-2021051正式版.doc

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1、广发宏观：理性看通胀系列（一） 怎么看全球通胀重要推手海运价格走势？报告摘要：l 海运价格上行是今年以来全球通胀走高的重要推手。今年 3 月以来多国通胀走高，输入型通胀或为主因之一，输入型通胀则受海运价格影响。5 月 14 日 BDI 指数相对去年同期和前年同期分别上涨 647.8%和181.8%。海运价格未来走势亦将影响我们对于全球通胀前景的判断。l 全球海运价格大涨及其结构性差异均与疫情有关。2 月以来 BDI 指数快速上涨主要由工业原料海运价格上扬推动。中国对南美、欧洲航线运费居高不下、亚洲航线成本较低的情况或与亚洲主要出口国疫情控制好于南美及欧洲等区域有关，表明疫情亦导致海运价格结构差

2、异。l 去年 H2 以来全球海运价格大幅上行，需求端因素决定上行趋势，供给端因素解释斜率。三点需求端因素：主要进口国需求自 2020Q3 起逐季恢复；美国超 6 成商品需求已恢复至疫前水平，美国需求成为拉动海运价格的关键边际驱动力；大宗商品价格大涨，而商品价格上行期间海运价格易涨难跌。三点供给因素：去年 H2 欧美国家对自中国进口商品形成“单向”路径依赖、出口国集装箱船“有去无回”；大量集装箱在欧美港口堆积拥堵及港口等物流环节工作人员数量下降导致疫后欧美等区域港口效率下降；出口国运输业“招工难”、劳工成本上升。l 美国或于 Q3 实现群体免疫并掣肘 2021H2 全球海运价格上行斜率。美群体免

3、疫将压制北美航线运费：港口效率有望提升；生产端更快恢复，空载返程率下降；美耐用品需求增速将放缓、进口增速下滑。今年以来美国因素对全球海运价格上行贡献率最大，美群体免疫后目的地为北美的航线运费上行将受阻并进而约束全球海运价格上行斜率。l 2021H2 全球运力供需渐趋平衡，海运价格上行动能将趋弱；2022H2运力或过剩，海运价格下行风险上升。一旦进口国港口效率提升，大规模集装箱将返回出口国。此前存在集装箱缺位问题的出口国也已大量增产集装箱，预计 2021H2 全球运力供需将逐渐平衡。此外，今年 3 月全球造船新承接订单量飙升，2022H2 全球服役航运船只量或大幅攀升，届时全球运力或面临过剩风险

4、，海运价格下行风险也将逐渐上升。l 往后看大宗商品价格对海运价格的影响或分三阶段，但最强提振阶段已近尾声。未来数月大宗商品或难整体上行，海运价格亦将受到约束； 2021Q4 至 2022H1 大宗商品或仍有一波整体上行，只是斜率不及过去一年，届时可贸易品价格将再度对海运价格形成提振，但彼时基数抬高通胀可控；2022H2 起大宗商品走势或面临分化，海运价格或进入温和波动阶段，该因素对通胀的影响也将更为缓和，甚至可能转为负面。l 核心假设风险：全球疫苗接种与群体免疫进程超预期研报；美国财政政策与货币政策超预期；全球贸易情况超预期。识别风险，发现价值宏观经济|专题报告2021 年 5 月 17 日证

5、券研究报告相关研究： 1491844380-广发宏观:由全球群体免疫节2021-05-09奏看未来一年涨价逻辑广发宏观：大类资产配置系列2021-05-07（三）:六大类海外资产的泡沫化程度及其前景广发宏观:“百日新政”结束，2021-05-04拜登已为 2024 大选铺路请务必阅读末页的免责声明1 / 28宏观经济|专题报告目录索引一、海运价格上行是今年以来全球通胀走高的重要推手5二、全球海运价格大涨及其结构性差异均与疫情有关8（一）2 月以来 BDI 指数快速上涨主要由工业原料运输推动8（二）全球海运价格的结构性差异或与疫情有关9（三）全球海运价格大涨已推动全球 3 月造船新增订单飙升9三

6、、疫后运力供需失衡是全球海运价格大涨的主因10（一）疫后海运价格大涨的供给因素：出口国集装箱“有去无回”、进口国港口效率下降、劳工成本增加10（二）去年 H2 后需求端亦对海运价格有所提振：全球贸易回暖、美国耐用品需求强劲、大宗商品价格强劲16四、全球海运价格前景：H2 上行斜率或平坦化；2022H2 或将走低22（一）美国：Q3 中后期港口效率将提升、可贸易品需求增幅放缓22（二）运力供需逐渐平衡，2022H2 存在暂时过剩风险23（三）往后看大宗商品价格对海运价格的影响或分三阶段，但最强提振阶段已近尾声25五、风险提示26（一）全球疫苗接种与群体免疫进程超预期26（二）美国财政政策与货币政

7、策超预期26（三）全球贸易情况超预期26研报识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2 / 28宏观经济|专题报告图表索引图 1：中美德日英韩等国进口物价指数同比（%）5图 2：美国劳工部及 IMF 两口径下的美国进口物价指数5图 3：美国进口物价指数及其同比增速6图 4：波罗的海干散货指数与 CRB 现货指数6图 5：波罗的海干散货指数7图 6：中国沿海散货运价指数7图 7：上海出口集装箱运价指数7图 8：波罗的海干散货指数及其分项8图 9：按不同航线划分的中国沿海散货运价指数9图 10：全球造船新承接订单量同比与环比变化9图 11：中国造船新承接订单量同比变化10图 12：全球集装箱船运

8、力10图 13：中国集装箱船运力11图 14：全球干散货船和油船运力11图 15：亚洲和欧美主要港口 20 英尺标箱 CAI 值变化情况12图 16：中国金属集装箱产量同比12图 17：美国圣佩德罗湾抛锚的集装箱船数与洛杉矶港和长滩港停泊的集装箱船数. 13图 18：中国对美欧进出口 .13图 19：北美西海岸至中国/东亚运价指数 .14图 20：中国/东亚至北美西海岸运价指数 .14图 21：美国运输仓储业从业人数 .14图 22：中国水上运输业就业人数呈逐年下滑趋势 .15图 23：中国（上海）国际海员薪酬指数 .15图 24：FBX 全球集装箱运价指数.16图 25：美国对全球实际进口同

9、比 .17图 26：美国个人消费支出实际同比 .18图 27：美国个人消费支出分项实际同比 .18图 28：中国/东亚至北美东海岸运价指数 .18图 29：中国/东亚至北欧运价指数 .19图 30：BCI 指数走势与铁矿石价格 .22图 31：全球各国疫苗接种剂数/完全接种疫苗接种剂数（截至 5 月 15 日当周） 22图 32：美国进出口实际指数 .23图 33：全球造船手持订单量（当月值）及同比 .24图 34：全球造船完工订单量（当月值） .24图 35：全球造船业新承接订单量 .24图 36：1995-2019 年全球库存变化占名义 GDP 比重 .25研报表 1：波罗的海干散货指数构

10、成.8识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3 / 28tOnRsQzRuM9PdNaQnPqQsQrQlOqQqNlOnMsN6MqRrONZtPpPxNmMqQ宏观经济|专题报告表 2：2020 年 20 大进口国家/地区实际进口同比（按 2020 年进口额降序排序）. 16表 3：美国对全球实际进口同比（按 HS 二级分类）19研报识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4 / 28宏观经济|专题报告一、海运价格上行是今年以来全球通胀走高的重要推手今年3月以来全球部分国家及地区各个口径的通胀指标均开始快速走高。比如，4月德国CPI同比升至2%，为两年新高；4月欧元区调和CPI同比升

11、至1.6%，为两年新高；4月美国CPI同比升至4.2%，为2008年10月以来最高；3月俄罗斯CPI同比为5.8%，创2016年11月以来新高；中国4月非食品CPI同比也创下疫后最高。此外，3月欧元区PPI同比为4.3%，创下2018年11月以来新高；4月美国最终需求PPI同比为6.1%，创下同口径有数据以来最高；4月中国PPI同比6.8%，创下2017年11月以来最高。除了内生性涨价因素外，输入型通胀也是各国通胀走高的主因之一。如图1所示，主要经济体进口价格指数同比走势一致。IMF给出的各国进口物价指数仅跟踪到今年1月，彼时各国进口物价同比仍偏低。但美国劳工部给出的美国进口物价指数已更新至今

12、年4月且该指标与IMF口径同趋势。如图3可知，3-4月美国进口物价指数及其同比大幅走高，则由图1可知同期多数国家或亦有类似情况。图1：中美德日英韩等国进口物价指数同比（%）美国中国德国日本英国韩国（右轴）5.0015.004.0010.003.002.005.001.000.000.00-1.00-5.00-2.00-3.00-10.00-4.00-5.00-15.002010-012012-012014-012016-012018-012020-01数据来源：IMF，广发证券发展研究中心图2：美国劳工部及IMF两口径下的美国进口物价指数美国进口物价指数（IMF口径）美国进口物价指数（美国劳工

13、部口径，右轴）102.00150.00101.00140.00100.00130.0099.00120.0098.0097.00110.0096.00100.0095.0090.00研报数据来源：IMF，Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5 / 28宏观经济|专题报告图3：美国进口物价指数及其同比增速美国进口物价指数同比增速美国进口物价指数（右轴）12.00%133.0010.00%131.008.00%129.006.00%127.004.00%125.002.00%123.000.00%121.00-2.00%-4.00%119.00-6.00%117

14、.00-8.00%115.002016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心当前全球普遍性输入型通胀确实与过去一年全球可贸易品供需矛盾引发价格走高有关，但可贸易品价格变化并非唯一因素，疫后全球运输成本攀升亦对输入型通胀形成了推波助澜的作用。判断未来全球通胀形势就需要先明确运输成本对全球通胀的影响及其前景。在此我们仅讨论海运价格。海运价格的影响因素颇多，既有供给因素亦有需求因素，可贸易品价格影响海运价格但并非唯一驱动力。从供给角度看，海运价格受到运力（船只、集装箱）、运输效率及人力成本等因素影响。其中，运

15、力及运输效率均与海运价格负相关、人力成本则与海运价格正相关。从需求端角度看，海运价格又会受到全球贸易需求及可贸易品价格影响。当然全球贸易引发的航运需求及可贸易品价格均与海运价格正相关。换言之，海运价格与可贸易品价格有关，但可贸易品价格对海运价格的解释力并不充分，因此在特定情形下需要单独探讨海运价格等运输成本对通胀的影响。图4：波罗的海干散货指数与CRB现货指数波罗的海干散货指数(BDI)CRB现货指数（右轴）12,000.00600.0010,000.00550.00500.008,000.00450.006,000.00400.004,000.00350.00300.002,000.0025

16、0.000.00200.001988-101993-101998-102003-102008-102013-102018-10数据来源：Wind，广发证券发展研究中心研报识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6 / 28宏观经济|专题报告图5：波罗的海干散货指数3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00波罗的海干散货指数(BDI)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图6：中国沿海散货运价指数1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00CCBFI:综合指数数据来源：Wind，广发证券

17、发展研究中心图7：上海出口集装箱运价指数SCFI:综合指数4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00研报数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7 / 28宏观经济|专题报告去年H2以来全球海运价格大涨，也是全球通胀走高的重要推手。波罗的海干散货指数（BDI）是衡量国际主要航线中干散货（矿石、煤炭、水泥、化肥、谷物等）平均贸易运输费用的指标。截至5月14日，BDI指数相对去年同期和前年同期分别上涨647.8%和181.8%。国内方面，上海航运交易所发布的中国沿海散

18、货运价指数（CCBFI）和交通部公布的上海出口集装箱运价指数（SCFI）也呈现同步上涨趋势。截至5月14日，CCBFI指数相对去年同期和前年同期分别上涨48.8%和30.4%，SCFI指数相对去年同期和前年同期分别上涨291.0%和341.7%。可见，今年以来全球通胀走高并非仅是疫后供需错位引发商品价格上行的结果，运输成本也是重要推手。二、全球海运价格大涨及其结构性差异均与疫情有关（一）2 月以来 BDI 指数快速上涨主要由工业原料运输推动BDI指数按船型构成可分为好望角型（BCI，权重40%）、巴拿马型（BPI，权重30%）、超灵便型（BSI，权重30%）三种。其中，好望角型船只仅运输铁矿石

19、、煤炭、铝土矿等工业原料；巴拿马型船只运输铁矿石、煤炭和谷物类商品；超灵便型运输矿石、水泥、化肥、钢铁、谷物等商品。相对今年2月初，截至5月14日BDI指数上涨102.4%，而BCI、BPI和BSI指数分别上涨120.4%、81.3%和97.2%。综上所述，2月以来BDI指数上涨主要由工业原料运输推动。图8：波罗的海干散货指数及其分项波罗的海干散货指数(BDI)好望角型运费指数(BCI)6,000.00巴拿马型运费指数(BPI)超级大灵便型运费指数(BSI)5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00数据来源：Wind，广发证券发展

20、研究中心表 1：波罗的海干散货指数构成排序权重（%）载重量（吨）运输商品类型好望角型运费指数(BCI)40130000-210000铁矿石、煤炭、铝土矿巴拿马型运费指数(BPI)3065000-80000铁矿石、煤炭、谷物超级大灵便型运费指数(BSI)3052000-60000各类矿石、水泥、磷肥、钢铁、化肥、谷物研报数据来源：Baltic Exchange，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8 / 28宏观经济|专题报告（二）全球海运价格的结构性差异或与疫情有关此外，全球海运价格仍存结构性差异：中国对南美、欧洲航线运费居高不下，亚洲航线成本较低。以中国沿海散货运价

21、指数为例，截至5月7日中国对南美、欧洲、地中海、南非、波红和东西非航线运价相对去年同期变化分别为264.4%、245.8%、240.3%、177.5%、157.9%和149.7%，高于综合指数涨幅；而在综合指数涨幅以下的依次是中国对美西、澳新、美东、东南亚、韩国、日本，分别为89.5%、88.6%、81.7%、78.2%、46.9%、22.9%。由于亚洲主要出口国疫情控制好于南美及欧洲等区域，因此全球海运价格的结构性差异大概率与疫情有关。图9：按不同航线划分的中国沿海散货运价指数澳新航线地中海航线东南亚航线东西非航线4,000.00韩国航线美东航线美西航线南非航线南美航线欧洲航线日本航线波红航

22、线3,000.002,000.001,000.000.002002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）全球海运价格大涨已推动全球 3 月造船新增订单飙升3月全球造船新增订单无论是绝对值（167艘）还是同比（363.9%）均创2014年2月以来新高，环比为53.2%也为较高水平；而3月中国船舶新增订单按载重计为1039吨，为2018年3月以来新高，同比录得561.8%。图10：全球造船新承接订单量同比与环比变化全球造船新承接订单量：同比全球造船新承接订单量：环比400.00%300.00%200.

23、00%100.00%0.00%2015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-02研报-100.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9 / 28宏观经济|专题报告图11：中国造船新承接订单量同比变化600.00500.00400.00300.00200.00100.00中国新接船舶订单量：当月同比 %0.00-100.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图12：全球集装箱船运力全球:集装箱船运力(TEU) 万标准箱2500230021001900170015002012-112013-11

24、2014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-11数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、疫后运力供需失衡是全球海运价格大涨的主因去年H2以来全球海运价格大幅上行，我们认为需求端因素决定了该指标的方向，供给端因素则解释了其上行幅度。（一）疫后海运价格大涨的供给因素：出口国集装箱“有去无回”、进口国港口效率下降、劳工成本增加1. 去年 H2 以来三供给因素对海运价格形成提振去年H2以来三供给因素对海运价格形成提振：出口国集装箱匮乏、进口国港口效率下降、劳工成本增加。海运价格供给端主要看运力和劳工成本，其中运力要考虑两点因素：集装箱和船舶。去年H

25、2起中国供需端已逐步恢复，但欧美（商品）需求端研报对疫情弹性较小因而先于供给端恢复。也就是说，去年H2起欧美国家形成对自中国进口商品的“单向”路径依赖，也即出口国集装箱船“有去无回”。结合全球集装识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10 / 28宏观经济|专题报告箱船运力等数据评估，运费攀升是与中国等国发出的集装箱在欧美堆积拥堵、周转效率大大降低有关。此外，疫后以美国为代表的部分国家物流行业从业者人数下降也降低了港口等环节的效率。也就是说从供给的角度看，海运价格攀升并非是海运船只数量不足而是运力效率下降所致。此外，中国船员就业人数下降、工资上升，美国、加拿大等重要港口罢工事件亦对供给端产

26、生一定约束。但是这三个因素对海运价格的影响存在错位，我们在下文将详细阐述。图13：中国集装箱船运力中国沿海:集装箱船(700TEU以上):运力万标准箱80.0070.0060.0050.0040.002012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图14：全球干散货船和油船运力中国沿海:干散货船(万吨以上):运力万载重吨7,000.00中国沿海:油船:运力（右轴）万载重吨1,200.006,000.001,100.001,000.005,000.00900.004,000.00

27、800.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2. 出口国集装箱缺位影响主要集中于去年 H2，今年以来有所缓和1月22日美国雷德伍德物流公司CEO耶格尔表示1，目前全球约有1.8亿个集装箱，从中国发出和抵达中国的集装箱数量比为3：1。根据集装箱监测机构Container xChange的定义，集装箱可用性指数（Container Availability Index，CAI值）是指港研报口内集装箱进入数量/进出总数，CAI值=0.5表示集装箱供需均衡，CAI值 0.5表示1 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11 / 28宏观经济|专题报告有更多集装箱进入港口，CAI值0.5意味

28、着有更多集装箱离开港口。2020年H2洛杉矶、上海、青岛、新加坡20英尺标箱CAI值分别为0.62、0.30、0.36和0.17，而在去年运费价格飙升的11月上海、青岛、新加坡20英尺标箱CAI值分别为0.12、0.14和0.19，表明其间三地集装箱离港后几乎是“有去无回”。如图15，今年以来上海、青岛及新加坡等出口或货运中转区域CAI值大幅反弹，说明出口国集装箱缺位问题有所缓解。但结合下文可知这一变化并非是集装箱周转效率有所提升的结果，更可能是前期离港的集装箱滞后返回实现的出入平衡。往后看，一旦进口国需求下滑但其（进口国）港口效率提升，大规模集装箱返回出口国，则出口国港口CAI或将飙升并对海

29、运价格形成反向影响。且结合图16可知，此前存在集装箱缺位问题的出口国已经大量增产集装箱，未来集装箱对海运价格的上行影响将逐渐减弱。图15：亚洲和欧美主要港口20英尺标箱CAI值变化情况洛杉矶上海青岛新加坡1.000.800.600.400.200.002019-012019-072020-012020-072021-01数据来源：Container xChange，广发证券发展研究中心图16：中国金属集装箱产量同比600.00500.00400.00300.00200.00100.00产量:金属集装箱:当月同比 %0.00-100.00-200.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心研报

30、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12 / 28宏观经济|专题报告3. 两因素导致疫后欧美等区域港口效率下降、回流不畅如图17所示。根据IHS Markit2，2020年Q4全球、美国（洛杉矶港和长滩港）、英国（费利克斯托港）、中国（青岛港）、新加坡的6000个及以上集装箱的船舶平均在港装卸用时分别为83、170、92、50、45个小时，同比分别增长20%、67%、34%、21%、22%。不同区域集装箱装卸效率差异大概率由两点因素所致。首先，中国率先走出疫情并成为疫后全球商品供应中枢，去年3月以来中国对欧美的贸易顺差便逐步回到甚至略高于疫前水平。而欧美供给端尚未完全恢复导致回程货物大大

31、减少，空箱回程又将加剧欧美船运商成本负担，这是大量集装箱在欧美港口堆积拥堵、集装箱周转效率下降的原因之一。对照图19-20可知，过去半年港口效率对不同航线海运价格影响颇大，由低效率的北美西海岸至高效率的中国/东亚运价指数涨幅就相对有限；反之，由高效率的中国/东亚至低效率的北美西海岸运价指数就持续攀升。图17：美国圣佩德罗湾抛锚的集装箱船数与洛杉矶港和长滩港停泊的集装箱船数洛杉矶港和长滩港停泊的集装箱船数美国圣佩德罗湾抛锚的集装箱船数7060504030201002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01数据来源

32、：Freight Waves，广发证券发展研究中心图18：中国对美欧进出口中国对美欧出口亿美元中国从美欧进口亿美元1000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00数据来源：Freight Waves，广发证券发展研究中心研报2 20识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13 / 28宏观经济|专题报告图19：北美西海岸至中国/东亚运价指数1,000.00北美西海岸至中国/东亚800.00600.00400.00200.002016-012017-012018-012019-012020-012021-01数据

33、来源：Freight Waves，广发证券发展研究中心图20：中国/东亚至北美西海岸运价指数6,000.00中国/东亚至北美西海岸5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002016-012017-012018-012019-012020-012021-01数据来源：Freight Waves，广发证券发展研究中心图21：美国运输仓储业从业人数美国:非农就业人数:私人:服务生产:运输仓储业:季调千人6,000.005,500.005,000.004,500.004,000.002011-012013-012015-012017-012019-012021-01数据来源：Wind，广发证券发研报展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14 / 28宏观经济|专题报告此外，如图21所示，疫情暴发后美国运输仓储业从业者数量曾骤减，尽管去年H2至今有所回升但仍明显低于疫前。由此可见，港口等物流环节工作人员数量下降或为导致疫后欧美等区域港口效率下降的另一重要原因。该因素对全球海运价格的提振始于去年Q3，预计各国群体免疫前将继续对海运价格形成正向影响。4. 出口国运输业“招工难”、劳工成本上升以中国为例，长期来看中国水上运输从业人员呈