开源证券-洽洽食品-002557-公司首次覆盖报告：聚焦瓜子坚果主业渠道扩张稳步成长.doc

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1、食品饮料/休闲食品公司洽洽食品（002557.SZ）聚焦瓜子坚果主业，渠道扩张稳步成长研究2022 年 10 月 12 日公司首次覆盖报告投资评级：增持（首次）张宇光（分析师）zhangyuguang日期2022/10/11证书编号：S0790520030003当前股价(元)44.00l 核心业务持续成长，加码全渠道战略布局，首次覆盖给予“增持”评级公一年最高最低(元)66.53/42.60洽洽食品是瓜子龙头企业，聚焦瓜子坚果两大业务，瓜子业务稳布成长，坚果业司总市值(亿元)223.08务自 2017 年推出后快速增长。公司立志打造线上线下业务资源共享、全渠道协首同发展的局面，提出打造百万终端

2、，同时积极拥抱线上渠道及特通和社区团购新次流通市值(亿元)223.08覆总股本(亿股)5.07渠道。综上所述，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 70.0、81.1、92.6 亿元，盖流通股本(亿股)5.07同比增长 16.9%、15.9%和 14.1%；归母净利润分别为 10.2、12.0 和 13.7 亿元，报告近 3 个月换手率(%)46.82同比增长 9.7%、17.6%和 14.3%；对应 EPS 分别为 2.0、2.4、2.7 元，当前股价对应 PE 分别为 21.9、18.6、16.3 倍。首次覆盖给予“增持”评级。股价走势图l 坚果炒货赛道优质，瓜子散装替代逻辑清晰

3、，每日坚果格局尚未固化坚果炒货发展空间广阔，2020 年行业规模达 1800 亿元，2010-2020 年复合增长洽洽食品沪深300率达 9.5%，CR5 约为 18.4%，行业集中度较低。随着消费升级的趋势，未来包60%40%装瓜子有望逐步替代散装瓜子，包装瓜子仍有较大下沉市场空间。坚果板块内每20%日坚果成为行业新宠，目前坚果品类格局仍有集中度提升空间，市场各品牌份额0%差距不大，龙头公司有望依靠产品品质及品牌影响力突出重围。-20%开-40%l 聚焦瓜子坚果主业，积极布局上游种植降成本，发力全渠道扩张2021-102022-022022-062022-10洽洽瓜子稳居包装瓜子龙头地位，传

4、统红袋瓜子增长稳定，蓝袋口味创新带来瓜源证数据来源：聚源子业务新成长，每日坚果品类拉动公司快速成长。渠道方面，公司线下经销商遍券布全国，零售终端达 40 万，公司致力未来打造百万终端，完善数字化访销系统，证进一步提升公司对线下终端的管理能力；同时积极拥抱线上、社区团购等新兴渠券研道。公司积极布局上游坚果种植业，降低坚果原材料成本，伴随着产能扩张公司究毛利率有望进一步提升。公司推进员工持股计划，组织持续变革，提升一线经营报告效率，把握市场机会。l 风险提示：原材料涨价风险，食品安全风险，疫情反复风险。财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)5,2

5、895,9856,9998,1129,256YOY(%)9.313.216.915.914.1归母净利润(百万元)8059291,0181,1981,370YOY(%)33.415.39.717.614.3毛利率(%)31.932.032.732.732.4净利率(%)15.215.514.614.814.8ROE(%)19.119.419.019.319.0EPS(摊薄/元)1.591.832.012.362.70P/E(倍)27.724.021.918.616.3P/B(倍)5.44.84.23.63.1数据来源：聚源、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1 / 23公司首

6、次覆盖报告目录1、 瓜子坚果业务双发展，业绩稳健增长41.1、 坚果炒货领军企业，二十年稳健成长41.2、 优秀民营企业，股权结构清晰41.3、 发力坚果业务，业绩持续增长52、 坚果炒货行业集中度低，未来增长空间广阔62.1、 休闲食品行业空间广阔，坚果炒货板块潜力较大62.2、 瓜子行业超百亿规模，竞争格局稳定72.3、 坚果赛道持续增长，竞争格局较好83、 瓜子坚果两大品类发力，渠道扩张助力未来成长123.1、 公司主要业务趋势向好，瓜子提价夯实毛利空间123.2、 坚果业务高速发展，成为公司第二成长曲线143.3、 线下渠道全国布局，发力电商、特通和团购渠道143.4、 生产端布局上游

7、把控品质，产能不断扩张163.5、 组织架构改革，释放员工活力184、 盈利预测与投资建议195、 风险提示20附：财务预测摘要21图表目录图 1： 十五年深耕坚果炒货领域，公司发展持续向好4图 2： 公司股权结构清晰，陈先保为公司实际控制人5图 3： 2016-2021 年营业收入复合增长率为 11.2%5图 4： 2016-2021 年归母净利润复合增长率为 21.3%5图 5： 公司毛利率净利率 2022 年有所下滑6图 6： 公司疫情期间缩减销售费用支出6图 7： 2016-2020 年我国休闲食品 CAGR 达 6.6%6图 8： 2021 年我国零食人均消费对比海外差距仍较大6图

8、9： 2020 年中国坚果炒货市场规模达到 1800 亿元7图 10： 估算 2020 年坚果行业内上市公司市占率达 18.4%7图 11： 近年我国葵花籽食用量趋于稳定7图 12： 2018 年包装瓜子市场份额7图 13： 中国包装坚果消费量持续增长9图 14： 2016 年我国人均各类坚果消费量较低9图 15： 国内每日坚果市场规模增速较快9图 16： 据估算 2020 年国内每日坚果竞争格局尚未固化9图 17： 2020 年蟹黄味坚果在网红口味中最受欢迎10图 18： 天猫每日坚果品类在坚果中渗透率稳步提升10图 19： 2019 年我国坚果行业消费人群以青年人为主10图 20： 201

9、1-2020 中国网络购物市场交易规模稳步提升11图 21： 食品店、超市和便利店是休闲食品主要销售渠道11图 22： 休闲食品在电商渠道增速领先11请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2 / 23公司首次覆盖报告图 23： 2016-2022H1 公司坚果营收占比明显增加13图 24： 2016-2022H1 公司北方区域收入小幅提升13图 25： 2016-2022H1 公司葵花籽类产品收入稳步增长13图 26： 2022H1 公司葵花籽类产品毛利率略微下跌13图 27： 2016-2022H1 公司坚果类产品收入快速增长14图 28： 2017-2021 年公司坚果类产品毛利率稳步提升

10、14图 29： 洽洽经销商渠道占比较大15图 30： 2021 年电商收入占总收入的 9.5%15图 31： 海外收入占比稳步向上16图 32： 公司营销网络遍布全球16图 33： 坚果零食原料价值占比显著高于其他休闲食品17图 34： 2022 年公司进行组织架构更新，销售铁军合并18表 1： 国内主要瓜子品牌均价为 3.7 万元/吨8表 2： 估算 2021 年我国瓜子行业市场空间达 224.1 亿元8表 3： 各大品牌于 2016 年前后推出每日坚果品类9表 4： 公司各类产品丰富多样12表 5： 洽洽产能持续扩张17表 6： 洽洽在建工程未来产能稳步释放17表 7： 公司历史多次发布员

11、工持股计划19表 8： 收入分项预测，瓜子类成长平稳，坚果类增速较快19表 9： 可比公司估值表20请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3 / 23nMuMoOnPrOsRzRuNtRqMmQ8O9RbRsQoOmOsQiNnMoOjMqRpNaQqQvNuOtQnQMYnRvM公司首次覆盖报告1、 瓜子坚果业务双发展，业绩稳健增长1.1、 坚果炒货领军企业，二十年稳健成长洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年，是一家以坚果炒货为主要产品的休闲食品企业，经过二十年的发展，公司已成为坚果炒货行业龙头企业，2011 年在深圳交易所挂牌上市，“洽洽”品牌已深入人心，公司发展历程可以分为以下几个阶

12、段：第一阶段（1999-2006）：创业及品牌建设阶段。1999 年创始人陈先保推出水煮自制瓜子传统红袋。产品推出后，公司通过电视广告投放等方式，将洽洽瓜子“不脏手、不上火”的特点向广大消费者宣传，培养了一批忠实客户。2001 年，安徽洽洽食品有限公司成立。2006 年，洽洽品牌进入“中国 100 最具驰名商标”。第二阶段（2008-2014）：多元发展阶段。2008 年，推出豆类零食商品“怪味 U”，获得广大青少年的喜爱。2010 年，薯片类新品“咯吱脆”推出上市。2013 年，推出果冻类新品“啵乐冻”。同年，收购江苏洽康食品 60%的股权，进军调味品行业。多元化产品发展至今增幅相对较慢，与

13、行业格局稳固、难以与主业协同发展有关。第三阶段（2015-2018）：战略调整阶段。2015 年，创始人陈先保先生重新任职总经理，剥离果冻业务，推出口味多样的“蓝袋”瓜子。2017 年，推出“小黄袋”每日坚果产品，销量持续提升，为公司打开增长第二曲线。第四阶段（2018-至今）：全球布局阶段。2018 年，公司首次提出“迈向全球领先坚果企业”的口号，并对瓜子产品从原材料、包装等方面进行产品升级。2019 年，泰国工厂顺利投产，完成全球化战略布局第一步。2020 年，两款新品“益生菌每日坚果”、“坚果燕麦片”推出上市，丰富坚果板块产品矩阵。图1：十五年深耕坚果炒货领域，公司发展持续向好资料来源：

14、公司官网、开源证券研究所1.2、 优秀民营企业，股权结构清晰股权结构清晰，创始人为实际控制人。公司第一大股东为合肥华泰集团有限公司，持有公司 41.64%的股权，公司创始人兼总经理陈先保直接持有合肥华泰集团股份 13.9%的股份，另外陈先保先生拥有华圳投资 99.5%和景山投资 100%股份，两机构分别占有合肥华泰集团 59.1%、10%股权，综上所述陈先保先生为公司实际控制人，公司股权结构清晰。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4 / 23公司首次覆盖报告图2：公司股权结构清晰，陈先保为公司实际控制人资料来源：公司年报、开源证券研究所1.3、 发力坚果业务，业绩持续增长主动调整战略，收入

15、利润保持较快增速。2016 年、2017 年公司营收增长较慢，此后公司及时调整战略，对葵花籽类不同产品进行提价 6%14.5%，另外推出每日坚果新品，打开第二成长曲线，2018-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 11.2%和 21.3%，2020 年受疫情影响，公司整体营收增速有所放缓。2021 年公司积极调整战略，营收增速有所上涨，2021 年营收为 59.85 亿元，同比增长 13.15%；2022 上半年营收为 26.78 亿元，同比增长 12.49%。图3：2016-2021 年营业收入复合增长率为 11.2%营业收入（亿元）增速7018%6016%5014%12

16、%4010%308%206%4%102%00%图4：2016-2021 年归母净利润复合增长率为 21.3%净利润(亿元）增速10.050%9.040%8.030%7.06.020%5.010%4.03.00%2.0-10%1.00.0-20%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5 / 23公司首次覆盖报告公司毛利率和净利率整体保持稳定。2016-2021 年公司毛利率较为稳定，保持在30%左右，净利率自 2017 年起处于上升趋势，2021 年公司净利率为 15.53%，较 2020 年增加 0.31pct，增速有所放缓；

17、2022 上半年公司净利率为 13.14%，较 2021 年略微下降，主因各项原材料能源和人工价格上涨。公司 2020 年遭遇新冠疫情以来，主动减少广告投入等销售费用，抵御疫情冲击，其他各项费用率总体保持平稳。图5：公司毛利率净利率 2022 年有所下滑图6：公司疫情期间缩减销售费用支出毛利率净利率销售费用率管理费用率35.00%研发费用率财务费用率30.00%14.00%25.00%12.00%20.00%10.00%15.00%8.00%10.00%6.00%5.00%4.00%0.00%2.00%0.00%-2.00%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所2

18、、 坚果炒货行业集中度低，未来增长空间广阔2.1、 休闲食品行业空间广阔，坚果炒货板块潜力较大国内休闲食品消费仍有提升空间。休闲食品是消费者在闲暇、休息时所吃的食品，主要包括干果、坚果、膨化食品、糖果、饼干等。随着经济的发展和消费水平的提高，消费者对于休闲食品的需求不断增长。根据 Frost&Sullivan 报告显示，我国休闲食品行业规模从 2016 年的 6128 亿元增长至 2021 年的 8251 亿元，5 年复合增长率为 6.1%，预计 2026 年行业规模将达到 11472 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 6.8%。 2021 年海外各地人均零食消费在 100 美元以上

19、；而我国休闲食品人均消费额较低， 2021 年仅为 52.48 美元，仍有较大提升空间。图7：2016-2020 年我国休闲食品 CAGR 达 6.6%图8：2021 年我国零食人均消费对比海外差距仍较大140001147211.0%450400.34120009.0%4008251314.577.0%35010000300266.6880005.0%2503.0%200113.36 142.39 115.0560001.0%150400010052.48-1.0%502000-3.0%00-5.0%中国休闲食品销售额（亿元）增速不同地区人均零食消费（美元）数据来源：Frost & Sulli

20、van、开源证券研究所数据来源：Euromonitor、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明6 / 23公司首次覆盖报告坚果炒货市场空间大，行业集中度较低。根据中国食品工业协会坚果炒货专业委员会和艾瑞咨询的数据，2020 年我国坚果炒货市场规模达 1800 亿元，2010-2020年 CAGR 为 9.5%， 2020 年行业内 7 家品牌上市公司市占率约为 18.4%，集中度较低，2021 年受到疫情反复影响，行业集中度预计变化不大，整体仍有提升空间。图9：2020 年中国坚果炒货市场规模达到 1800 亿元2000销售规模(亿元）增速25.00%20.00%150015.0

21、0%100010.00%5.00%5000.00%-5.00%0-10.00%图10：估算 2020 年坚果行业内上市公司市占率达 18.4%2.9%5.4%4.4%洽洽食品2.2%1.7%三只松鼠1.1%良品铺子0.7%来伊份好想你 盐津铺子81.6%甘源食品其他数据来源：中国食品工业协会坚果炒货委员会、开源证券研究所数据来源：Frost & Sullivan、开源证券研究所2.2、 瓜子行业超百亿规模，竞争格局稳定瓜子行业步入成熟期，洽洽龙头地位稳定。瓜子是中国传统的休闲零食之一，在民国时期民众就已有食用瓜子的习惯。近年我国葵花籽产量保持稳定，维持在 95 万吨左右，充足的产量保证瓜子行业

22、的稳定发展。从消费端来看，我国葵花籽食用量从 2021 年达 90 万吨，过去 10 年整体保持平稳。从竞争格局来看，洽洽品牌分布最广，遍及全国，而其他品牌呈现区域性分布，例如金鸽及正林分布在华北地区，徽记分布在西南地区，华味亨及大好大分布在华东地区等。2018 年洽洽瓜子以其 54% 的市场份额稳居包装瓜子行业龙头地位，排名第二的金鸽市占率约为洽洽的五分之一。图11：近年我国葵花籽食用量趋于稳定图12：2018 年包装瓜子市场份额12001000800其他,21%600恒康, 5%400徽记, 5%洽洽,54%200大好大,05% 金鸽, 10%国内葵花籽食用量（千吨）洽洽金鸽大好大徽记恒康

23、其他数据来源：USDA、开源证券研究所数据来源：尼尔森、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明7 / 23公司首次覆盖报告表1：国内主要瓜子品牌均价为 3.7 万元/吨品品牌产品价格（元）重量（g）对应吨价（元/吨）洽洽五香味瓜子17.950035,800洽洽山核桃味瓜子27.950055,800金鸽多味瓜子14.936041,389大好大山核桃味瓜子34.577544,516徽记五香味瓜子12.950025,800恒康原味瓜子39.9100039,900真心五香味瓜子18.850037,600沙土多味瓜子16.950033,800华味亨山核桃味瓜子9.950019,800品牌瓜

24、子均价37,315资料来源：京东商城、开源证券研究所包装瓜子规模超百亿，散装瓜子仍有替代空间。目前尚无瓜子行业总规模的官方数据，因此我们对瓜子行业市场空间进行测算。据京东商城数据显示，品牌包装瓜子的均价约为 3.73 万元/吨，考虑到杂牌包装瓜子价格更为便宜，选取主流品牌最低吨价 1.98 万元/吨作为杂牌包装瓜子均价，由于各区域存在地方小品牌杂牌包装瓜子，但体量较小，假设地方杂牌瓜子市场占比约 30%，估算出整体包装瓜子的均价为 3.19 万元/吨。根据 USDA 数据，2021 年我国葵花子食用量 91 万吨，下沉市场广阔，散装瓜子用量占比高于包装瓜子，参考市场上主流散装瓜子和低端包装瓜子

25、价格，同样选取主流品牌最低吨价 1.98 万元/吨作为散装瓜子均价，综上测算出包装瓜子市场规模约 116.30 亿元，散装瓜子整体市场规模约为 108.11 亿元。可以看出包装瓜子与散装瓜子市场规模相近，随着国民经济收入的持续提高和消费升级，散装瓜子仍有较大代替空间，长期看包装瓜子增量空间可观。表2：估算 2021 年我国瓜子行业市场空间达 224.1 亿元整体包装瓜子散装瓜子市场合计假设用量份额40%60%100%市场销量（万吨）36.454.691平均单价（元/吨）31949.2819,800-终端规模（亿元）116.30108.11224.10数据来源：USDA、开源证券研究所2.3、

26、坚果赛道持续增长，竞争格局较好包装坚果稳步成长，人均消费仍有提升空间。根据 Euromonitor 数据，国内包装坚果消费量 2013-2020 以来持续增长，2020 年达到 2131.2 吨。根据中国居民膳食指南（2016），每人每天应摄入 25-35 克大豆及坚果。但根据国家统计局数据显示，目前全国居民人均每日消费量约为 10g 左右，相比于膳食指南的摄入量建议，仍有两倍左右的差距。目前我国坚果消费品类以核桃为主，各品类对比美国、日本等发达地区仍有较大差距。2016 年美国人均杏仁消费量为 0.95kg/年，中国的人均消费量仅为 0.04kg/年，且中国与全球人均水平消费量的 0.15kg/年仍有一定差距。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明8 / 23公司首次覆盖报告图13：中国包装坚果消费