2022年四季度市场展望：打开行情反转的想象空间-20221006-国金证券-16正式版.doc

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1、2022 年 10 月 6 日证券研究报告总量研究中心2022 年四季度市场展望策略专题报告艾熊峰分析师 SAC 执业编号：S1130519090001(8621)61038291aixiongfeng打开行情反转的想象空间一、 市场二次探底尾声，行情迎来拐点经历 5-6 月反弹后，三季度以来市场呈现相对弱势格局。但是，前期持续调整的是上证 50 为代表的大盘指数，而期间中小盘股票保持相对强势，正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局。7 月初至 8 月下旬，小盘股相对强势行情只是扩散行情，并不具备新产业趋势支撑。8 月下旬以来，缺乏新产业趋势支撑，业绩不确定性之下，小票补跌行情如期而

2、至。目前来看，小盘股补跌行情临近尾声，其中原因如下：1）对比今年以来上证 50 和中证 1000 的累计涨跌幅差值，截至 9 月 30 日，两者累计收益基本没有差异；2）自 7 月市场转为弱势之后，两者累计涨跌幅相差不大。二、 核心定价：国内业绩超预期，海外紧缩预期缓和国内：利润率改善在三季报或表现尤为显著。在中报利润率改善的基础上，6 月底 7 月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。海外：不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件。9 月 21 日美联储议息会

3、议点阵图对未来 1-2 年加息幅度呈现鹰派。且不论美联储点阵图预期历史上并不都在验证，本轮美联储打击通胀预期管理后续仍有待持续观察，很明显后续加息节奏取决于美国通胀和就业市场的表现。基本面角度来看，油价高位持续下降，一旦美国经济逐步走弱，工资通胀也将失去支撑。三、 打开行情反转的想象空间：大票搭台，小票唱戏四季度市场或有望重演反转级别的行情。如果我们把今年 4 月底当作中期的市场底部，那么参照 2018 年底和 2020 年 3 月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如 2019 年 2-4 月的反转行情，2020年 7 月的反转行情。自今年 5-6 月后的反

4、弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为四季度行情值得期待。甚至不排除出现类似 2019 年 2-4 月的反转行情和 2020 年 7 月的反转行情。新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是 5-6 月反弹，还是 7 月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上 2019 年 12 月-2020 年 3 月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走

5、强。四、 行业配置：光伏储能、机械；白酒、汽车、家电；券商、黄金主线之一：聚焦业绩验证板块。今年以来市场一波三折，不少板块都有跌出来的机会，但前提是业绩也能够持续验证。前瞻来看，今年业绩增长能够持续得到验证的基本集中新旧能源领域，而随着原油等资源品价格回落，传统能源业绩或面临一定压力，新能源板块中的光伏和储能等领域业绩高增长确定性仍相对较高。主线之二：布局产业政策大方向。A 股市场每年重大市场主线与产业政策等因素息息相关。比如，2021 年的碳中和与专精特新、2019 年的自主可控、2016 年的供给侧改革、2015 年的互联网+、2014 年的一带一路和国企改革等。二十大召开之际，四季度重点

6、关注经济发展和产业政策等方向的边际变化。行业配置具体方向：1）成长：光伏储能、机械；2）消费：白酒、汽车（零部件）、家电；3）其他：券商、黄金。风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件- 1 -敬请参阅最后一页特别声明每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。专题报告内容目录一、市场二次探底尾声，行情迎来拐点41.1 经历 5-6 月反弹后，三季度以来市场呈现相对弱势格局41.2

7、 小票补跌行情临近尾声，市场二次探底结束4二、核心定价：国内业绩超预期，海外紧缩预期缓和62.1 基本面：上市公司业绩超预期62.2 经济：四季度经济不必过于悲观72.3 美联储：美联储紧缩预期影响弱化72.4 汇率：不必过度解读人民币对美元汇率影响9三、打开行情反转的想象空间：大票搭台，小票唱戏103.1 打开行情反转的想象空间103.2 大票搭台，小票唱戏12四、行业配置：光伏储能、机械；白酒、汽车、家电；券商、黄金134.1 行业配置双主线：业绩验证与产业政策134.2 行业配置具体方向14- 2 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告图表目录图表 1：今年以来市场走势4图表 2：主动类基金

8、配置各类指数成分股比重4图表 3：信用利差与小盘股相对表现5图表 4：小票补跌行情临近尾声5图表 5：毛利率回升叠加费用率下降，核心利润率改善6图表 6：A 股经营性现金流增速触底回升7图表 7：非金融地产税费返还在今年二季度明显放量7图表 8：中美制造业 PMI 走势7图表 9：长期目标利率：市场预计 VS 点阵图预期8图表 10：长期通胀预期稳定在 2.5%左右8图表 11：美联储转向期间（最后一次加息到首次降息）标普 500 指数表现9图表 12：欧日等发达市场货币贬值幅度相对新兴市场更大9图表 13：人民币对美元贬值，但对非美货币升值10图表 14：全球资金对新兴市场股票资产加大流入1

9、0图表 15：2018 年以来市场三次中期底部后的行情11图表 16：市场资金利率处在低位水平11图表 17：私募基金仓位回落至低位12图表 18：市场处在弱势阶段，但大盘股相对表现较差12图表 19：上市公司业绩结构分化明显13图表 20：每年 A 股重大市场主线14图表 21：制造升级：“低碳化、智能化和数字化”三大方向14- 3 -敬请参阅最后一页特别声明pOnOpOqQxPqNsQmMrRsOnN7N9RaQmOnNtRnPfQrQrRlOrRzR7NqRrMxNpMrMxNsRzQ专题报告一、市场二次探底尾声，行情迎来拐点1.1 经历 5-6 月反弹后，三季度以来市场呈现相对弱势格局

10、 7 月以来市场就呈现弱势行情的格局，指数行情和换手率都呈现下行趋势。但是，前期持续调整的是上证 50 为代表的大盘指数，而期间中小盘股票保持相对强势，正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局。在近年来投资者增仓中证 500 和中证 1000 等中小盘成分股的背景下，大盘股明显调整，而中小盘相对强势，市场仍存在结构性挣钱效应，这对整体市场情绪的负面影响相对有限。图表 1：今年以来市场走势来源：Wind、国金证券研究所 近年来投资者重点增仓板块基本不在以上证 50 为代表的金融、地产、消费领域。以主动类公募基金为例，近年来基金对上证 50 成分股配置比重明显下降，而对中小盘指数成分股配置

11、比例则明显提升。上证 50 成分股配置比重由 2020 年底的 17.5%下降至今年上半年的 15.5%，而中证 1000 成分股配置比重由 2020 年底的 10.7%上升为今年上半年的 14.1%。图表 2：主动类基金配置各类指数成分股比重来源：Wind、国金证券研究所1.2 小票补跌行情临近尾声，市场二次探底结束- 4 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告 首先，此前小票扩散行情超预期反映了市场并不缺流动性，但在缺乏新产业趋势支撑下，小盘股行情难以上演 2013 年移动互联网浪潮驱动的扭转性行情。正如我们此前报告提到的（8 月 14 日“警惕弱市下的小票扩散”）：此前小盘股相对占优存在宏观

12、因素的支撑，一方面资金利率持续宽松，更为重要的是信用利差持续下行，当前 AA+产业债信用利差从年初以来下行了近 50BP，接近历史最低水平。但是，从预期趋势来看，资金面再难继续宽松，信用利差也难再度大幅向下。此外，信用扩张低于预期，经济不确定性因素仍存在，小盘股基本面也难逃信用和经济的冲击。图表 3：信用利差与小盘股相对表现申万小盘指数/申万大盘指数信用利差:产业债AA+ BP 逆序右轴2.502.3502.11.91001.71.51501.31.12000.90.7250来源：Wind、国金证券研究所 其次，当前小票补跌行情临近尾声。7 月初至 8 月下旬，市场弱势之下，以中证 1000

13、为代表的小盘股持续跑赢以上证 50 为代表的大盘股。正如前文所述，此次小盘股相对强势行情只是扩散行情，并不具备新产业趋势支撑。8 月下旬以来，缺乏新产业趋势支撑，业绩不确定性之下，小票补跌行情如期而至。目前来看，小盘股补跌行情临近尾声，其中原因如下：1）对比今年以来上证 50 和中证 1000 的累计涨跌幅差值，截至 9 月 30 日，两者累计收益基本没有差异；2）自 7 月市场转为弱势之后，两者累计涨跌幅相差不大。图表 4：小票补跌行情临近尾声- 5 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告来源：Wind、国金证券研究所二、核心定价：国内业绩超预期，海外紧缩预期缓和2.1 基本面：上市公司业绩超预

14、期 利润率改善是今年中报明显的亮点，这一趋势在三季报或表现尤为显著。首先，毛利率逐步企稳回升，上半年非金融企业毛利率为 18.3%，较一季度回升 0.2 个百分点；其次，在销售费用率和财务费用率下行带动下，费用率持续下行。具体来说，在 6 月底 7 月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。 在利润率改善趋势下，下半年利润弹性或超过收入弹性。市场对下半年上市公司业绩弹性存在明显的分歧，普遍认为下半年名义 GDP 反映的经济没有弹性，企业收入和利润也都将缺乏弹性。 但实际上，在一

15、定条件下利润弹性超过收入弹性是成立的。一是成本端明显下降，二是需求端企稳甚至回升。今年下半年具备上述两大条件，供给端因素主导成本下降，需求端同时仍具一定韧性。当然，市场普遍担心四季度经济修复的持续性，也就是需求端企稳回升的持续性。四季度经济受到出口和政策的影响较大，当前很难做出明确判断。因为出口还处在全球经济下行和中国制造优势的拉锯当中，政策在二十大后的变化仍有较大预期差。图表 5：毛利率回升叠加费用率下降，核心利润率改善来源：Wind、国金证券研究所 宽信用和留底退税等政策加持，上市公司现金流持续改善。上市公司中报经营性现金流增速触底回升，其中宽信用和留底退税等政策和现金流改善息息相关。特别

16、是今年 4 月加大留底退税政策，从非金融上市公司税费返还的增速来看，今年上半年同比增长 154%，而一季度只有 19%的增长。- 6 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告图表 6：A 股经营性现金流增速触底回升图表 7：非金融地产税费返还在今年二季度明显放量来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2.2 经济：四季度经济不必过于悲观 四季度经济和业绩是否还有持续性？这是当前市场对基本面担忧的核心问题。四季度尽管出口走弱概率较大，但二十大胜利召开后，提振经济等政策落地效果或有所提升。首先，海外出口在四季度或面临一定压力。特别是在美国经济持续下行，欧洲能源危机愈演愈烈等背景下，全

17、球经济大概率呈现下行趋势。总量下行大环境下，即使中国在能源成本和供应链完备等优势下，过去两年的强出口趋势或呈现一定压力。其次，国内经济政策空间以及政策落地效果仍有一定的支撑。基建等经济刺激政策与国内出口基本呈现跷跷板效应，前期出口延续相对强势，基建等支撑经济政策落地显得不那么急迫，叠加临近二十大关键时间窗口，政策落地效果或在出口下行以及二十大胜利召开后有所提升。图表 8：中美制造业 PMI 走势来源：Wind、国金证券研究所2.3 美联储：美联储紧缩预期影响弱化 不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件。9 月 21 日美联储议息会议再次加息 75bp，点阵图对未来 1-2 年加

18、息幅度呈现鹰派。且不论美联储点阵图预期历史上并不都在验证，本轮美联储打击通胀预期管理后续仍有待持续观察，很明显后续加息节奏取决于美国通胀和就业市场的表现。基本面角度来看，油价高位持续下降，一旦美国经济逐步走弱，- 7 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告工资通胀也将失去支撑。从最新市场预期来看，长期基准利率预期已经超过美联储点阵图预示的 2.5%的中值，以 5Y5Y OIS 为代表的市场预期的长期基准利率最新值高达 3.2%，高出美联储预期中值 70BP。历史来看，长期利率预期难以持续高于美联储长期基准利率预期。历史上来看，美债利率与 5Y5Y OIS 走势基本一致，四季度不排除美债利率冲高回落

19、的可能。 具体而言，过去十年市场预期的长期基准利率难以持续高于美联储点阵图预示的长期基准利率，2013 年四季度以及 2018 年四季度 5Y5Y OIS 突破美联储点阵图预示的长期利率后，后续基本见顶回落，具体对应的是 2013 年缩减恐慌缓解和 2018 年加息尾声。自 8 月以来 5Y5Y OIS 今年第二次向上突破 2.5%，后续大概率见顶回落。与此同时，十年期美国国债利率和 5Y5Y OIS 利率基本同步变化。因此，我们预计长端美债利率基处在顶部区间，四季度不排除见顶回落的可能。图表 9：长期目标利率：市场预计 VS 点阵图预期来源：Bloomberg、国金证券研究所 是不是市场长期

20、预期通胀升温推升了长期基准利率预期呢？从通胀互换的数据来看，今年以来，市场通胀预期基本稳定在 2.5%-2.6%左右，并没有明显趋势性上行。也就是说通胀预期并非市场长期预期更为鹰派的原因。真正的原因或是市场对美联储加息的过度定价，此后往往进入美联储紧缩周期的尾声。预计今年年内 11 月和 12 月两次议息会议，特别是美国中期选举结束后，美联储加息幅度或逐步缓和。图表 10：长期通胀预期稳定在 2.5%左右- 8 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告来源：Bloomberg、国金证券研究所 美联储政策由紧转松阶段，也就是最后一次加息到第一次降息这段时间内，美股表现并不差。首先，不同阶段持续的时间有

21、所不同，其中持续时间最长的是 2006 年，持续了近 15 个月。持续时间最短的是 1981 年，只持续了不到 1 个月时间；其次，从美股的市场表现来看：1）1989 年、1995 年、 2006 年和 2018 年美联储转向期间标普 500 指数表现较好，呈波动上升趋势；2）1974 和 2000 年年美联储转向期间市场压力较大，标普 500 指数波动下降；3）1981 年和 1984 年美联储转向期相对较短，无明显趋势。总结起来，除了 2000 年科网泡沫破灭阶段，其他几次美联储在政策转向期间，股票市场表现并不差。图表 11：美联储转向期间（最后一次加息到首次降息）标普 500 指数表现来

22、源：Wind、国金证券研究所2.4 汇率：不必过度解读人民币对美元汇率影响 本轮美元指数走强，对新兴市场影响相对有限。随着加息预期升温，能源危机和通胀压力之下，欧洲和日本汇率呈现较大压力，这是今年以来推动美元指数持续走强的重要原因。而反观新兴市场货币，尽管也存在被动贬值，但幅度相对发达经济体货币明显较小。图表 12：欧日等发达市场货币贬值幅度相对新兴市场更大来源：Wind、国金证券研究所- 9 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告 从人民币对美元和非美货币汇率走势来看，今年人民币对美元汇率呈现贬值趋势，特别是在 4-5 月和 8-9 月，贬值速度明显加快。但是反观人民币对欧元、英镑和日元等非美货

23、币汇率走势，今年以来升值趋势明显。从这个差异可以看出，人民币对美元属于被动贬值，也就是欧元、日元、英镑等汇率对美元贬值导致美元指数明显上行。图表 13：人民币对美元贬值，但对非美货币升值0.16人民币兑美元人民币兑欧元人民币兑英镑人民币兑日元 右轴210.15200.14190.1318170.12160.11150.1142020/3/42021/9/42022/3/42019/1/42019/3/42019/5/42019/7/42019/9/42019/11/42020/1/42020/5/42020/7/42020/9/42020/11/42021/1/42021/3/42021/5/

24、42021/7/42021/11/42022/1/42022/5/42022/7/42022/9/4来源：Wind、国金证券研究所 与此同时，新兴市场国家的股票市场近期也呈现明显的资金回流的情绪。以中国为例，受俄乌局势升级等因素影响，一季度外资明显流出股票市场。二季度随着市场反弹，外资开始逐步回流。7 月 A 股表现弱于美股，外资流出，8 月则重新回流。图表 14：全球资金对新兴市场股票资产加大流入来源：IIF、国金证券研究所三、打开行情反转的想象空间：大票搭台，小票唱戏3.1 打开行情反转的想象空间 四季度市场或有望重演反转级别的行情。如果我们把今年 4 月底当作中期的市场底部，那么参照 2

25、018 年底和 2020 年 3 月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如 2019 年 2-4 月的反转行情，2020 年 7 月的反转行情。自今年 5-6 月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们- 10 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告认为四季度行情值得期待。甚至不排除出现类似 2019 年 2-4 月的反转行情和 2020 年 7 月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。图表 15：2018 年以来市场三次中期底部后的行情来源：Wind、国金证券研究所 首先，宏观资金面不会对市场形成明显扰动。

26、银行间市场资金利率持续维持低位，这一趋势在经济恢复不确定压力之下或将延续。货币政策方向以我为主，后续美联储紧缩预期缓和，货币政策宽松空间或进一步加大。图表 16：市场资金利率处在低位水平4.2DR007 %R007 %3.93.63.332.72.42.11.81.51.2来源：Wind、国金证券研究所 其次，从以私募基金为代表的绝对收益投资者仓位较低，后续加仓空间较大。近年来，公募基金等相对收益投资者仓位基本变化不大，以私募基金为代表的绝对收益投资者仓位更具有参考价值。从私募基金仓位变化来看，私募基金自 5-6 月大幅提升仓位之后，7-8 月私募基金仓位在市场波动加大的情况下有所回落。8 月

27、底私募基金仓位在 59.4%，与过去三年 75%以上的平均水平仍有较大加仓空间。- 11 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告图表 17：私募基金仓位回落至低位来源：华润信托、国金证券研究所3.2 大票搭台，小票唱戏 新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6 月反弹，还是 7 月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上 2019 年 12 月-2020 年 3 月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见

28、底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。图表 18：市场处在弱势阶段，但大盘股相对表现较差来源：Wind、国金证券研究所 近期小盘补跌行情下，大盘蓝筹表现相对稳定，不必过度解读为风格切换。短期此消彼长并不足以构成风格切换，中期市场风格仍以大盘成长为主，行情尾部小盘股或更为活跃。目前来看，无论是价值风格，还是小票风格，都不具备持续强势的条件。 价值风格持续强势阶段往往对应经济增长预期较为乐观。但目前经济恢复不确定性仍存，房地产行业变化短期难以看到，大宗商品见顶回落，金融、地产、周期等典型的价值风格或难有大变化；- 12 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告 小票风格持续强势往往

29、伴随着新产业趋势兴起，并进入快速扩张阶段。其中典型的例子是 2013 年 4G 带来的移动互联浪潮，视频、游戏和互联网+等各大行业快速兴起，小公司逐步成长为大公司。四、行业配置：光伏储能、机械；白酒、汽车、家电；券商、黄金4.1 行业配置双主线：业绩验证与产业政策 行业配置主线之一：聚焦业绩验证板块。今年以来市场一波三折，不少板块都有跌出来的机会，但前提是业绩也能够持续验证。前瞻来看，今年业绩增长能够持续得到验证的基本集中新旧能源领域，而随着原油等资源品价格回落，传统能源业绩或面临一定压力，新能源板块中的光伏和储能等领域业绩高增长确定性仍相对较高。此外，消费板块中，家电、食品饮料板块业绩增长保

30、持一定韧性。而酒店和交运等出行相关消费则短期仍受到疫情的影响，后续关注疫情及防控政策的边际变化。图表 19：上市公司业绩结构分化明显来源：Wind、国金证券研究所 行业配置主线之二：布局产业政策大方向。A 股市场每年重大市场主线与产业政策等因素息息相关。比如，2021 年的碳中和与专精特新、2019 年的自主可控、2016 年的供给侧改革、2015 年的互联网+、2014 年的一带一路和国企改革等。今年是政治大年，10 月 16 日即将召开二十大会议，二十大报告中对未来五年甚至更长期的经济发展方向的定位，以及对相关产业和区域布局的表态，都或将指引未来投资方向。回顾 2017 年十九大报告，对我

31、国经济长期发展进行了前瞻性指引，包括从高速增长转向高质量发展，做大做强制造业等。四季度重点关注经济发展和产业政策等方向的边际变化。- 13 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告图表 20：每年 A 股重大市场主线来源：国金证券研究所 中期来看，做大做强制造业或仍是产业发展方向的主线。目前来看，制造升级主要围绕三大方向。一是低碳化，加快包括新能源及新能源汽车在内的大新能源产业发展；二是智能化，加大对智能制造和智能汽车等领域投入，促使制造业高质量发展；三是数字化，产业数字化，5G 应用，以及半导体等核心基础产品。图表 21：制造升级：“低碳化、智能化和数字化”三大方向来源：Wind、国金证券研究所4

32、.2 行业配置具体方向 成长板块：光伏储能、机械当前光伏储能等板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。机械：需求支撑下成本下降的设备领域，特别是背靠新能源和制造升级相关需求的细分领域。 消费板块：白酒、汽车（零部件）、家电疫后消费恢复，叠加成本下降，商务消费和耐用消费品相关领域均存在一定预期差机会，比如：商务消费相关的高端白酒等板块；成本下降叠加刺激消费政策预期下的汽车（零部件）、家电等耐用消费品。- 14 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告 其他板块：券商、黄金对于券商板块：在市场向上阶段有望演绎 beta 性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强

33、；对于贵金属板块：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和并非小概率事件。 风险提示：全球经济大幅下行风险、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件（地缘政治风险）- 15 -敬请参阅最后一页特别声明专题报告特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有

34、限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现