宏观专题：与通胀共舞系列三&美国通胀短期走势预测及模型构建五月份冲高下半年不落-20210519-华创证券正式版.doc

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1、宏观研究证 券 研 究 报 告宏观专题2021 年 05 月 19 日【宏观专题】五月份冲高，下半年不落与通胀共舞系列三&美国通胀短期走势预测及模型构建v 前言：在社会重新开放、经济修复、财政刺激和大宗商品价格上涨等因素的推动下，今年美国通胀走高已成为市场共识。但比上行趋势更重要的问题是，今年美国通胀水平到底能有多高？通胀上行的斜率能有多快？为了解答上述问题，本文尝试构建一个美国短期通胀的预测模型。v 短期通胀模型的构建对美国通胀的建模需要兼顾三点：第一，从金融市场的角度出发，模型的实用性要好，这就要求模型要简单、便于理解和操作。第二，模型因子的数据可获得性高、公布频率高、时效性要强。第三，模

2、型因子的选择要符合已有的通胀理论框架，西方学界对通胀成因机制的研究由来已久，需要借鉴西方通胀理论为模型“注脚”。第一步，从三个角度选择出 5 个通胀解释因子：1）成本推进性通胀的角度：选取国际油价、进口品价格 2 项因子，二者属于典型的“外生的成本型通货膨胀”，此外油价上涨也会改变人们对未来物价的预期，带来“惯性通货通胀”。2）混合性通胀的角度：选取美国房价和工资收入 2 项因子。房价和工资收入上涨一方面会带来成本推进型通胀，另一方面房价上涨的财富效应以及工资增长的收入效应，也会提高社会总需求，带来需求拉上型通胀。3）潜在通胀趋势及通胀预期的角度：选取滞后的核心通胀率作为潜在通胀趋势和通胀预期

3、因子。核心通胀因其稳定性较高，故是衡量潜在通胀趋势的好指标，美联储工作论文也有使用滞后通胀率作为解释因子的先例。此外，滞后的通胀率对未来通胀的“预测”能力也可从基于适应性通胀预期的菲利普斯曲线导出。第二步，因子时间序列长度的选择。为了提高模型在长时间尺度上的适应性，我们选取了可获得的最长的因子时间序列进行模型拟合。第三步，因子的领先性。在计算 PCE 物价指数同比与 5 个因子从当期至领先 12 期数据的相关系数矩阵后，对不同因子组合进行模型拟合，根据模型调整 R 方和经济学逻辑来确定各个因子的适宜领先期数：核心 PCE 同比（领先 12 期）、布伦特原油期货结算价月同比（领先 1 期）、美国

4、 CoreLogic 房价指数(不包括止赎房)月同比（领先 3 期）、不包括机动车的消费品进口价格指数月同比（领先 1 期）、私人非农企业生产和非管理人员平均周薪月同比（领先 6 期）。最后，模型结果。五因子模型对 PCE 物价指数同比走势的解释度较高，调整 R 方达到 0.84，并且各个因子的系数均十分显著且正负符号符合经济学逻辑。v 今年美国通胀中枢或将明显抬升从模型预测结果看，今年 PCE 物价指数同比中枢或将明显抬升。根据疫情形势和疫苗接种进度、油价走势、美国房市热度和经济修复情况给出了三组情景假设。中性情景下，上半年 PCE 物价指数同比将持续走高，5 月高点达到 3.9%，今年 P

5、CE 物价指数同比均值约为 2.7%。上行情景下，5 月高点约 4%，全年同比中枢为 2.9%。下行情景下，5 月高点约 3.8%，全年同比中枢为 2.5%。v 今年美国通胀的环比节奏如何？上半年是美国通胀环比上行最快的阶段，预计 2 季度 PCE 物价指数环比均值为 0.44%，5 月份环比上行幅度最大，达到 0.96%。下半年通胀环比增速将明显回落，预计下半年 PCE 物价指数环比均值为 0.04%。v 今年美国失业率下降是否会对通胀产生较大的影响？美国菲利普斯曲线从 1990 年代以来已经钝化甚至失灵，原因或是全球化和科技进步带来的就业结构的分化，就业者的收入结构从橄榄型逐渐变成工字型。

6、疫情暂时还未改变这种大背景，所以今年美国失业率下降对通胀带来的上行压力可能比较小，但今年仍可能存在因劳动力结构性短缺带来薪金上涨风险。v 美国 PCE 物价指数与 CPI 的比较分析，详见正文。v 风险提示：美国通胀超预期上行华创证券研究所相关研究报告【华创宏观】美联储调整经济措辞，Taper 还会远吗？4 月 FOMC 会议点评2021-04-29【华创宏观】登顶后的惆怅2021 年中期策略报告2021-05-10【华创宏观】大国人口，冰山初现大国国情系列二2021-05-13【华创宏观】疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费？全球央行双周志第 27 期2021-05-17【华创宏观】2020

7、年顺差的“消失”之谜外汇流动全景研究2021-05-17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载宏观专题投资主题报告亮点本文构建了一个预测美国短期通胀的模型，模型拟合优度高，预测效果较好。投资逻辑第一大部分：首先，利用油价、进口价格、房价、工资收入和滞后通胀率构建了一个预测美国短期通胀的模型，在中性情形下，预计美国今年 PCE 物价指数同比均值为 2.6%。其次，对今年美国通胀的环比走势进行简单测算。最后，对美国失业率和通胀的关系进行简单阐述，我们认为今年美国失业率下行不会对美国通胀带来较大的上行压力。第二大部分，对 CPI 和 PCE 物价

8、指数的差异进行的比较分析。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载宏观专题目 录一、短期美国通胀中枢或将明显抬升5（一）短期通胀模型的构建5（二）今年美国通胀中枢将明显抬升7（三）短期通胀的环比节奏怎么走？8（四）今年美国失业率下降是否会对通胀产生较大的影响？9二、附录：美国 PCE 物价指数与 CPI 的比较10（一）CPI 和 PCE 物价指数的简介111、CPI 简介112、PCE 物价指数简介11（二）PCE 物价指数和 CPI 的对比分析111、统计机构和数据来源不同122、统计的消费群体不同123、涵盖的商品和服务不同124、计算

9、公式不同135、细项权重不同146、价格效应和季调差异157、总结15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号3nMoNsMzQoPoOqPpMsNsOpOaQ9R7NmOpPoMnMiNoOqNkPoPwP6MoMnONZtOqQNZmPsN宏观专题图表目录图表 1PCE 物价指数与原油价格走势6图表 2PCE 物价指数与房价指数走势6图表 3PCE 物价指数与不含原油的进口价格走势6图表 4PCE 物价指数与私人企业周薪走势6图表 5短期通胀模型拟合结果6图表 6五因子模型的拟合结果较好7图表 72021 年美国通胀情景预测8图表 8今年 PCE 物价指数

10、同比中枢在 2.7%附近8图表 9今年美国 PCE 物价指数环比走势9图表 10失业与通胀的关系已经“钝化”甚至“失灵”10图表 11美国各行业实际周薪历史变化（1964 年=100）10图表 122000 年以来，美国就业收入明显分化10图表 13美国衡量通胀和价格变化的指数体系10图表 14PCE 物价指数一般要低于 CPI12图表 15PCE 物价指数与 CPI 的权重差异14图表 16CE 调查中，消费者倾向于隐瞒某些细项支出14证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号4宏观专题一、短期美国通胀中枢或将明显抬升（一）短期通胀模型的构建在社会重新开放、经

11、济修复、财政刺激和大宗商品价格上涨等因素的推动下，今年美国通胀走高已成为市场共识。但比上行趋势更重要的问题是，今年美国通胀水平到底能有多高？通胀上行的斜率能有多快？为了解答上述问题，本文首先尝试构建一个美国短期通胀的预测模型。对美国通胀的建模需要兼顾三点：第一，从金融市场的角度出发，模型的实用性要好，这就要求模型要简单、便于理解和操作。第二，模型因子的数据可获得性高、公布频率高、时效性要强。第三，模型因子的选择要符合已有的通胀理论框架，西方学界对通胀成因机制的研究由来已久，需要借鉴西方通胀理论为模型“注脚”。在此三点下，我们建立了一个五因子的线性回归模型来预测美国通胀的走势，本文用 PCE 物

12、价指数来衡量美国通胀走势1。第一步，关于模型因子的选择。（1）成本推进性通胀：选取国际油价、进口品价格作为成本因子，二者属于典型的“外生的成本型通货膨胀”，此外油价上涨也会改变人们对未来物价的预期，带来“惯性通货通胀”2。原油价格上涨将广泛提高中下游产业链条的生产成本；作为最大的贸易逆差国，贸易品价格对美国国内物价影响很大。（2）混合性通胀3：用美国房价和工资收入作为混合型通胀因子。房价和工资很难单一划分为需求拉上和成本推进型通胀，房价和工资收入上涨一方面会带来成本推进型通胀，另一方面房价上涨的财富效应以及工资增长的收入效应，也会提高社会总需求，带来需求拉上型通胀。（3）潜在通胀趋势及通胀预期

13、：用滞后的核心通胀率代表潜在通胀趋势和通胀预期。核心通胀因其稳定性较高，故是衡量潜在通胀趋势的好指标4，美联储工作论文也有使用滞后通胀率作为解释因子的先例5。此外，滞后的通胀率对未来通胀的“预测”能力也可从基于适应性通胀预期的菲利普斯曲线导出。第二步，关于因子时间序列长度的选择。为了提高模型在长时间尺度上的适应性，我们选取了可获得的最长的因子时间序列进行模型拟合，时间窗口为 1989 年 7 月至 2019 年 12 月，共 366 个月的数据。第三步，关于因子领先性的考虑。在计算了 PCE 物价指数同比与 5 个因子从当期至领先 12 期数据的相关系数矩阵后，我们对不同的因子组合进行模型拟合

14、，结合模型的调整 R方和经济学逻辑来确定各个因子的适宜的领先期数。最后，拟合结果显示，五因子模型对 PCE 物价指数同比走势的解释度较高，调整 R 方达到 0.84，并且各个因子的系数均十分显著且正负符号符合经济学逻辑。（图表 5）1 由于 PCE 涵盖了广泛的经济活动，所以 PCE 物价指数可以衡量美国大部分经济交易的价格变化，去掉了食品和能源的核心 PCE 物价指数更是成为美联储紧盯的货币政策通胀目标。2 A.林德贝克（Lindbeck，1980）将成本推进的通胀细分为三类：外生的成本型通货膨胀、相对价格或收入要求权通货膨胀、“惯性”通货膨胀。其中，第一种类型通胀的起因可以是较高的产品价格

15、（比如石油冲击）、集体议价导致的工资率等方面的外生成本的上升。第二种类型的通胀是对相对价格或工资率拥有市场权力的各种经济行为人试图改变他们的相对价格或相对收入份额造成的。第三种类型的通胀是经济行为人预期未来物价水准上涨从而要求根据预期通胀来调整工资率或者价格造成的。3 萨缪尔森和索罗（1960）提出了“混合型通货膨胀”的概念，将成本和需求的因素都考虑在内。4 2011 年，伯南克在呈给众议院预算委员会的证词The Economic Outlook and Monetary and Fiscal Policy中曾提到，“To assess underlying trends in inflati

16、on, economists also follow several alternative measures of inflation; one such measure is so-called core inflation, which excludes the more volatile food and energy components and therefore can be a better predictor of where overall inflation is headed.”5 Fulton, Chad, and Kirstin Hubrich (2021). “F

17、orecasting US inflation in real time,” Finance and Economics Discussion Series 2021-014.证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号5宏观专题图表 1PCE 物价指数与原油价格走势图表 2PCE 物价指数与房价指数走势资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券图表 3 PCE 物价指数与不含原油的进口价格走势图表 4 PCE 物价指数与私人企业周薪走势资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券图表 5短期通胀模型拟合结果样本区间调整 R 方F 统计量

18、1989 年 7 月-2019 年 12 月0.84392.28解释变量系数P 值截距项0.0800.375核心 PCE 同比（领先 12 期）0.6730.000布伦特原油期货结算价:月同比（领先 1 期）0.0150.000美国 CoreLogic 房价指数(不包括止赎房)月同比（领先 3 期）0.0280.000不包括机动车的消费品进口价格指数:月同比（领先 1 期）0.1310.000私人非农企业生产和非管理人员:平均周薪同比（领先 6 期）0.0800.003资料来源：wind，华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号6宏观专题图表 6五

19、因子模型的拟合结果较好6.005.004.003.002.001.000.00(1.00)(2.00)1989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美国:PCE:当月同比:预测值美国:PCE:当月同比资料来源：wind，华创证券（二）今年美国通胀中枢将明显抬升根据疫情和疫苗进展、油价走势、美国房市热度和经济修复情况给出三组情景预测：1）上行情景：全球新冠疫情逐步得到控制，疫苗接种进度十分顺利，美国在 Q2 实现全民免疫；OPEC+谨慎增产，供给滞后于需求恢复，库存快速去化；美国房地产市场延续牛市；财政刺激叠加经济

20、超预期修复，周薪收入维持高增。预计布油在 Q3 达到 80 美元/桶；美国房价今年持续大涨，同比涨幅 8%（2019 年为 3.4%，2020 年为 8.7%）；不含原油的进口品价格同比涨幅达到 2.2%（与 2010 年同比涨幅相当）；今年 Q2 周薪同比增速均值为 4%（因为基数效应，故比去年 4-12 月均值 6.8%更低）。2）中性情景：全球新冠疫情逐步得到控制，疫苗接种符合预期，美国在 Q3 初实现全民免疫；OPEC+从二季度逐渐小幅增产，非 OPEC 国家全年小幅增产，库存逐渐去化；美国房地产市场热度延续但不及去年；财政刺激叠加经济修复，周薪收入维持较高速增长。预计布油在 Q3 达

21、到 75 美元/桶；房价今年同比涨幅 6%；不含原油的进口品价格同比涨幅 1.63%（2010 年和 2017 年的均值）；今年 Q2 周薪同比增速均值为 3.3%。3）下行情景：新冠病毒变异导致全球疫情再次反复，全球疫苗推进不及预期，美国接种进度缓慢；OPEC+和非 OPEC 国家增产，库存去化缓慢甚至停滞；美国房地产市场热度消退；虽有财政刺激，但经济修复不及预期，周薪收入同比仅小幅增长。预计布油在 Q3 回落至 65 美元/桶，房价全年同比涨幅 4%，不含原油的进口品价格同比涨幅 1.1%（与 2017 年同比涨幅相当），今年 Q2 周薪同比增速均值为 2.8%。从模型预测看，今年 PCE

22、 物价指数同比中枢或将明显抬升：在中性情景下，上半年在低基数的干扰下，PCE 物价指数同比持续走高，5 月高点达到3.9%，上半年均值为 2.6%；下半年均值为 2.8%。预计今年同比中枢约为 2.7%，相比之下，2020 年 PCE 物价指数同比均值仅为 1.2%。在上行情景下，PCE 物价指数同比 5 月冲高至 4%，上半年均值为 2.7%，下半年均值为3.2%，全年同比中枢为 2.9%。在下行情景下，PCE 物价指数同比 5 月冲高至 3.8%，上半年均值为 2.6%，下半年均值为 2.4%，全年同比中枢为 2.5%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

23、 号7宏观专题图表 72021 年美国通胀情景预测上行情景中性情况下行情景全球新冠疫情逐步得到控制，疫苗新冠病毒变异导致全球疫情再次反全球新冠疫情逐步得到控制，疫苗接种接种符合预期，美国在 Q3 初实现复，全球疫苗推进不及预期，美国进度十分顺利，美国在 Q2 实现全民免全民免疫；OPEC+从二季度逐渐小接种进度缓慢；OPEC+和非 OPEC疫；OPEC+谨慎增产，供给滞后于需幅增产，非 OPEC 国家全年小幅增情景描述国家增产，库存去化缓慢甚至停滞；求恢复，库存快速去化；美国房地产市产，库存逐渐去化；美国房地产市美国房地产市场热度消退；虽有财场延续牛市；财政刺激叠加经济超预期场热度延续但不及去

24、年；财政刺激政刺激，但经济修复不及预期，周修复，周薪收入维持同比高增。叠加经济修复，周薪收入维持较高薪收入同比仅小幅增长。速增长。油价布油在 Q3 达到 80 美元/桶预计布油在 Q3 达到 75 美元/桶预计布油在 Q3 回落至 65 美元/桶房价房价全年同比涨幅 8%房价全年同比涨幅 6%房价全年同比涨幅 4%不含原油的进口价全年同比涨幅 2.2%全年同比涨幅 1.6%全年同比涨幅 1.1%格周薪今年 Q2 周薪同比增速均值为 4%今年 Q2 周薪同比增速均值为 3.3%今年 Q2 周薪同比增速均值为 2.8%资料来源：华创证券预测图表 8今年 PCE 物价指数同比中枢在 2.7%附近资料

25、来源：wind，华创证券预测（三）短期通胀的环比节奏怎么走？目前我们尚未找到预测 PCE 物价指数环比走势的方法，一个替代办法是，根据中性情形下对今年 PCE 物价指数同比走势的预测，结合 2020 年 PCE 物价指数（以 2012 年为基期， 2012 年=100）的变化，可大致推算出今年 PCE 物价指数的环比节奏。这种方法不会很精准，但可用作参考。从预测的环比走势看，上半年是美国通胀环比上行最快的阶段，预计 2 季度 PCE 物价指数环比均值为 0.44%，5 月份环比上行幅度最大，达到 0.96%。下半年通胀环比增速将明显回落，预计下半年 PCE 物价指数环比均值为 0.04%。证监

26、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号8宏观专题图表 9今年美国 PCE 物价指数环比走势资料来源：Bloomberg，华创证券预测（四）今年美国失业率下降是否会对通胀产生较大的影响？今年美国失业率的下行趋势是大概率事件，那么失业率下行能否给美国通胀带来较大的持续上行压力呢？1960 年代，菲利普斯曲线受到追捧，人们认为通胀与失业率之间存在明显的此消彼长的关系。1970 年代出现“滞胀”，普利普斯曲线失灵。1980 年代末，“非加速通货膨胀失业率”(NAIRU)不会导致通胀加速上行的最低失业率被提出，在 1990 年代早期， NAIRU 中枢估计是 6%。事实证

27、明 NAIRU 可能会随着时间的推移而变化。2010 年以后，美国失业率下降到 4%以下，而通胀率平均不到 2%。菲利普斯曲线从 1990 年代以来的“失灵”或钝化，原因或是全球化和科技进步带来的就业结构分化。就业者的收入结构从橄榄型逐渐变成工字型，大量底层就业者虽然有工作但收入很低，缺乏消费能力。今年美国失业率的下降趋势目前看是肯定的。去年 4 月美国失业率从 4.5%飙升至 14.4%，随着疫情逐步得到控制，今年 3 月份失业率已降至 6.2%。市场对今年 Q4 失业率的预测为 4.8%（彭博一致预期），以此为基准，到年底美国失业率或将下降 1.5 个百分点左右。但在美国就业结构和收入差距

28、未出现大变革的背景下，今年失业率下降带来的通胀上行压力可能较小。简单估算，目前失业率下降 1 个百分点，通胀率大约上行 0.07 个百分点。如果今年失业率下降 1.5 个百分点，带来的通胀上行压力大概也只有 0.1 个百分点。不过。但今年仍可能存在因劳动力结构性短缺带来薪金上涨风险。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号9宏观专题图表 10失业与通胀的关系已经“钝化”甚至“失灵”资料来源：Bloomberg，同花顺，华创证券图表 11美国各行业实际周薪历史变化（1964 年=100）图表 122000 年以来，美国就业收入明显分化资料来源：同花顺，华创证券资

29、料来源：同花顺，华创证券二、附录：美国 PCE 物价指数与 CPI 的比较美国通胀和价格指标的统计主要由两个部门负责，一个是劳工部（BLS），一个是经济分析局（BEA）。BLS 统计的价格指标包括 CPI、PPI 和进出口价格指数，BEA 统计的指标包括 GDP 价格指数、GDP 平减指数、国内购买价格指数、PCE 物价指数，此外 BEA 还提供了卫生保健价格指数。在上述诸多价格指数中，最常被用于衡量美国通胀水平的是 BLS 统计的 CPI 和 BEA 统计的 PCE 物价指数。图表 13美国衡量通胀和价格变化的指数体系统计机构名称定义CPI（The Consumer Price Index）

30、衡量城市消费者支付的、有代表性的一篮子商品和服务的价格变化。美国劳工部PPI（The Producer Price Indexes）衡量国内商品、服务和建筑生产者所收到的销售价格的变化。（BLS）进出口价格指数（Import and衡量美国非军事商品的进、出口价格的变化。Export Prices）GDP 价格指数（The gross衡量美国国内生产的商品和服务的价格变化，不包括进口品的价格。经济分析局domestic product price index）（BEA）GDP 平减指数（GDP deflator）基本和 GDP 价格指数的作用一致，但两者存在很小的误差，并且计算方法不一致。国内

31、购买价格指数（The gross衡量美国的消费者、企业和政府支付价格的变化，包括进口价格，是 BEA 衡量美国证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号10宏观专题统计机构名称定义domestic purchases price index）总体通胀水平的一个特色指数。个人消费支出物价指数（ personal consumption衡量由美国居民直接购买或其他主体代表美国居民购买的商品和服务的价格变化。expenditures price index）卫生保健价格（Health CareBEA 的医疗保健统计数据包括了治疗不同类型疾病的价格指数，该指数不根据商品

32、Prices）和服务的类型来衡量医疗保健价格，而是根据所治疗疾病的类型来衡量价格变化。资料来源：华创证券整理（一）CPI 和 PCE 物价指数的简介1、CPI 简介美国的 CPI 产生于 1913 年，由美国劳工部负责统计并公布，是其官方公布的数据长度最长的价格指数。从定义来看，CPI 是衡量美国城市消费者支付的、有代表性的一篮子商品和服务的价格变化，其中的消费主体是城市消费者（urban consumer），是指生活在城市和都市圈的居民，此类消费者占到了美国人口的 93%。美国 CPI 没有涵盖的群体是哪些呢？主要是生活在农村地区的人口、农村家庭、军人、生活在特殊机构的群体（比如监狱、精神病

33、院等）。针对不同的城市消费群体，BLS 统计了两个 CPI 指数，一个是 CPI-U（CPI for All Urban Consumers），另一个是 CPI-W（CPI for Urban Wage Earners and Clerical Workers），CPI-U就是我们常提到的美国 CPI。从覆盖的消费群体看，CPI-W 是 CPI-U 的子集。CPI-W 衡量的是美国城市中工薪阶层和文员的消费支出价格变化，工薪阶层和文员占到美国人口的 29%左右。从消费品类看，CPI-U 和 CPI-W 所统计的一篮子商品和服务是相同的，不过其权重略有差异。从目的看，CPI-W 主要用于衡量美国

34、蓝领工人的生活成本变化，而CPI-U 涵盖范围更大，使用也更广泛。2、PCE 物价指数简介PCE 物价指数本质上衡量的是个人消费支出（Personal Consumption Expenditures）中的商品和服务的价格变化。所谓的个人消费支出是指美国居民直接购买或其他主体代表美国居民购买的商品和服务的价值，占到美国 GDP 的 70%左右，是经济发展最主要的引擎。 PCE 显示了美国家庭收入中有多少被用于当前消费，有多少储蓄起来以便用于未来消费。由于 PCE 涵盖了广泛的经济活动，所以 PCE 物价指数可以衡量美国大部分经济交易的价格变化，去掉了食品和能源的核心 PCE 物价指数更是成为美

35、联储紧盯的货币政策通胀目标。（二）PCE 物价指数和 CPI 的对比分析从 1960 年 PCE 物价指数推出以来，虽然 PCE 物价指数和 CPI 在大趋势方向上基本相同，但二者的具体数值一直存在差异，CPI 普遍高于 PCE 指数。以 2000 年以来的走势为例，2000-2008 年，CPI 月同比均值为 2.9%，PCE 物价指数月同比为 2.36%，前者比后者高 0.54 个百分点；2009-2019 年，CPI 月同比均值为 1.58%，PCE 物价指数月同比为 1.41%，前者比后者高 0.17 个百分点。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

36、11宏观专题图表 14PCE 物价指数一般要低于 CPI资料来源：wind，华创证券那么 PCE 物价指数和 CPI 具体有哪些区别呢？接下来我们会对二者进行详细对比。首先要说明的是，我们主要从二者数值差异来源的角度，来对比分析 PCE 物价指数和 CPI。这样做的好处，一是可以从数理统计上理解二者的走势差异，二是可以从定义概念上理解二者的适用性差异。1、统计机构和数据来源不同从统计机构看，PCE 物价指数由美国 BEA 公布，BEA 在每月月底公布上个月的 PCE 物价指数、个人总收入和个人消费支出数据。CPI 由美国劳工部在每个月的 10 号-15 日之间公布。与我国国家统计局类似，BEA

37、 和劳工部会在官网上提前发布信息日程表，公开每个月的 PCE 物价指数和 CPI 的发布时间。从数据来源看，PCE 物价指数的数据主要来自商业调查，包括人口普查局的年度和月度的“零售贸易调查”，以及年度和季度的“服务调查”。而 CPI 的数据则来自于劳工部的家庭调查，即美国的“消费者支出调查”。调查数据来源的不同会对两个指数的细项权重造成影响，我们在后文阐述。2、统计的消费群体不同从消费群体来看，PCE 物价指数所统计的群体要比 CPI 更加广泛。CPI 统计的群体是美国城市消费者，占美国人口的 93%左右。而 PCE 物价指数覆盖的消费群体是美国居民，不仅仅包括家庭和个人消费者，还包括为家庭

38、服务的非盈利性组织（NPISHs）。此外， PCE 物价指数还包括了美国派驻海外的文职和军事人员以及出国旅游或工作不足 1 年的美国居民。统计群体的差异反映到适用性上就表现为，PCE 物价指数的代表性要比 CPI 更强。3、涵盖的商品和服务不同两个指数涵盖的商品和服务不同，最主要的原因是支出主体的差异。从定义上看，CPI仅衡量美国城市消费者自己花钱的支出价格变化，而 PCE 物价指数还衡量了其他主体代表美国居民购买的商品和服务的价格变化，这一点主要体现在非营利性组织的服务支出上。以医疗卫生服务为例，CPI 中的医疗卫生服务仅包括消费者自身直接购买的服务，而 PCE 物价指数中的医疗卫生服务不仅

39、包括了消费者自身购买的服务，还包括雇主通过医疗保险为消费者购买的医疗卫生服务，以及政府通过医保和医疗救助为消费者购买的证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号12宏观专题医疗卫生服务。还比如由金融中介提供的免费服务也折价算在了 PCE 物价指数中，但并没有算在 CPI 中。其次，统计群体的差异也会使二者所覆盖的商品和服务存在差异。最明显的例子是，在国外工作和旅游不足 1 年的美国居民的消费支出的价格变化不会算在 CPI 里，但其却属于 PCE 物价指数统计的范畴。需要明确的一点是，从商品和服务的覆盖范围而言，CPI 不是 PCE 物价指数的子集，二者是交集的关系，即有一部分商品和服务在 PCE 物价指数统计范畴内，但不在 CPI 的统计范畴内；还有一部分商品和服务则恰好相反，在 CPI 的统计范畴内，但不在 PCE 物价指数的统计范畴内。根据 BE