电子烟行业动态报告之政策篇：以英美为鉴青少年管控和替烟功效是政策落脚的核心-20210318正式版.doc

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1、2021 年 3 月 18 日行业研究以英美为鉴，青少年管控和替烟功效是政策落脚的核心电子烟行业动态报告之政策篇要点政策：英美态度反差鲜明。美国将电子烟定义为烟草，有严格的 PMTA 审核机制，并限制口味及考虑征税；英国则定义为医药品/消费品，虽对含量、营销有一定限制，但整体持开放态度，英国政府认为电子烟是减少国民吸烟率的重要工具。总结来看，英国与美国政策思路的区别主要取决于 3 点：（1）电子烟相比香烟的危害程度；（2）电子烟对青少年的吸引程度；（3）电子烟是否可以达到戒烟效果。美国：政策措施围绕减少青少年吸烟率展开。美国青少年吸烟率自 2014 年后在VUSE、BLU、JUUL 等品牌带动

2、下逐步提升，2019 年美国青少年电子烟使用者超 500 万人，社会问题不容忽视，由此，除 PMTA 外，美国主要采取口味限制、提高年龄上限、征税等措施，以减少电子烟对青少年吸引度，或提高青少年购买电子烟的门槛和成本。电子烟行业买入（维持）行业与沪深 300 指数对比图41%英国：电子烟为减少吸烟率的重要工具，政府态度较为开放。2015 年英国卫生部的研究认为电子烟危害比传统烟小 95%，为后续英国的政策制定下了基调，根据英国卫生部观点，当前没有证据证明电子烟会成为青少年的吸烟途径，且英国每年有 2 万人通过电子烟实现戒烟。在此基础上，英国政策侧重于在含量、营销上进行限制，整体态度较为开放。聚

3、焦中国：口味禁令及加税影响值得关注。通过测算，我们判断中国电子烟用户当前仍以成年人为主，青少年比例低于美国，此外考虑当前中国可开拓市场大，女性烟民渗透率极低，“替烟”等功能在中国电子烟消费中会愈来愈重要，国内口味禁令的影响或将弱于美国；此外若电子烟加征 20%零售税及 50%批发税，在一定让利后，终端价格将分别上涨 3.5 元/10.5 元，但 50%批发税的征收也必将打断电子烟的高增长行情，值得后续关注。投资建议：中国电子烟行业正处于发展初期，一方面各个品牌大力推广渠道加快渗透；另一方面未来政策出台或将对行业的高增长降温，使得电子烟行业回归健康成长。我们认为，避开品牌价格战、技术储备领先、议

4、价能力较强的思摩尔国际有望在行业及政策的洗牌中优先受益。风险分析：（1）经营风险：品牌价格战过于激烈，新店营收不理想；（2）市场风险：电子烟渗透率增速放缓，代工厂竞争格局恶化；（3）政策风险：电子烟税率过高，口味限制影响烟弹销量。重点公司盈利预测与估值表证券代码公司名称股价（港EPS（元）PE（X）投资评元）19A20E21E19A20E21E级6969.HK思摩尔国际 68.000.430.411.1113213951买入资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-03-18；汇率按 1HKD=0.83737CNY 换算27%13%-1%-15% 02/20 05/20 0

5、8/20 11/20 03/21造纸印刷轻工沪深300资料来源：Wind-1-证券研究报告电子烟1、 借鉴英美：青少年吸烟及替烟功效是两国政策态度差别的来源主流的监管思路是将电子烟分为三类：消费品级、烟草品级、药品级，监管力度依级递增。电子烟在全球范围内的兴起已不容忽视，对电子烟的监管也逐步提上日程，当前主要的监管思路是将电子烟分为消费品级、烟草级、药品级，从监管要求的力度上看，可大致理解为药品级烟草级消费品级。此外仍有部分国家监管定义暂不明确。其中英国（药品级/消费级）与美国（烟草级）的监管推进较快且完善，也为我们了解电子烟的监管思路提供范本。图 1：各国/地区电子烟监管类型及特征资料来源：

6、第一财经商业数据中心，光大证券研究所图中右下角的“中国”仅包含“中国内地”美国作为烟草级监管的代表，有严格的 PMTA 审核制度。电子烟作为烟草，和传统烟草一并纳入监管，征收较高的烟草税，营销、包装、减害测试由 FDA 统一监管。同时与传统烟一样要遵循 PMTA 审核制度。英国对电子烟态度开放且监管完善，政策层面定义为药品级，但允许消费品级产品销售。英国虽规定电子烟作为药品监管，产品申请需经过严格的资质审核，并征收 5%的减害产品税率，但目前暂未有产品通过药品级审核。市场上普遍使用的是具有消费品属性的产品，征收 20%的增值税，不禁口味，且政府对电子烟在舆论上以开放支持态度为主。表 1：英国药

7、品级与消费品级性质对比药品级消费品级定位减害产品具有烟草性质的消费品监管要求高低监管态度鼓励使用，允许在医院销售不鼓励使用，对营销手段和场所多有限制资质需要申请许可证部分国家如英国也需要许可证容量可以超过消费品级的规定对烟油容量、尼古丁含量有一定限制税率作为减害产品，为鼓励使用，税率相对较低收取增值税资料来源：英国政府官网，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告电子烟我们认为，英国与美国政策思路的区别主要取决于 3 点：（1）电子烟相比香烟的危害程度；（2）电子烟对青少年的吸引程度；（3）电子烟是否可以达到戒烟效果。表 2：英美电子烟核心观点的区别性质美国英国相比香烟某种

8、程度上或许比传统香烟危害小，但气溶胶及其他物质也会电子烟的危害比香烟小 95%危害程度带来危害，且美国有多起呼吸道疾病或与电子烟有关对青少年电子烟在青少年中有着较高的渗透率没有证据表明电子烟可以作为影响儿童或非吸烟者吸烟的途径是否可以没有证据表明电子烟有助于戒烟电子烟每年帮助 2 万人戒烟作为替烟资料来源：美国 FDA，英国 PHE，光大证券研究所英美均强调资质审核，但在营销、税收、含量、年龄限制、口味等方面存在区别。美国电子烟监管的总基调为打压态势、从口味、加税、提高年龄下限，这从其高门槛及严格的 PMTA 审核制度可以看出。英国对电子烟呈现开放态度，即便将其定义为药品级监管，但在营销上的限

9、制要弱于大部分欧盟国家，且没有口味禁令，更多地是强调电子烟的替烟效果。两国的差异主要源于各自市场呈现的特征存在区别，可总结为两点：1、电子烟是否显著吸引青少年；2、电子烟是否能有效转化传统烟民。表 3：英美电子烟监管框架对比美国英国纲领法律家庭吸烟预防和烟草控制法案、联邦食品、药品和化妆品法案烟草和相关产品条例 2016级别烟草药品监管部门FDA药管局电子尼古丁传输系统（ENDS）：将含有 e-liquid 传送气溶胶的设备或指可通过烟嘴或该产品的任何组件（包括烟弹，烟弹和不带烟弹或弹药的装定义雾化设备，其中 e-liquid 指含尼古丁的液体，或不含尼古丁，但是通置）消耗含尼古丁蒸气的产品常

10、用做烟草消费的液体资质FDA 的 PMTA 审核制度所有含尼古丁产品视同药品进行管制，生产商需申请药品许可证税烟油税医药级减害产品为 5%，但考虑到电子烟仍含有尼古丁，具有一定烟草属性，因此按照消费品级的 20%收税，目前暂无产品通过医药级不得通过电视，出版物，音频广播，线下活动，冠名赞助等方式直接或间接营销可以在线上、户外营销宣传自己的产品；品牌官网和零售官网，电影院海报，户外海报，公交车海报等可以营销含量限制拟限制为每毫升 20 毫克，但一直没有进展单支烟管容积不超过 2 毫升；补充装烟油的最大容量不超过 10 毫升；烟油的尼古丁浓度不超过每毫升 20 毫克年龄年龄下限从 18 岁提升到

11、21 岁年龄下限为 18 岁口味限制禁售除烟草味、薄荷味外的所有口味，开放式大烟不受约束暂不禁止口味资料来源：美国 FDA 官网，英国政府官网，光大证券研究所整理1.1、 美国：主要的政策措施基本围绕降低青少年吸烟率展开通过梳理美国的政策及事件，不难发现，在 PMTA 审查之外，美国的政策实施基本围绕减少青少年吸食电子烟展开。表 4：美国电子烟监管及事件梳理年份事件2007 年电子烟进入美国市场2009 年国会通过了家庭吸烟预防和烟草控制法，授予了 FDA 监管烟草制品的权力，但监管范围却仅限管制传统香烟，蒸汽烟被视为医药器械进行监管，监管力度比传统烟草更严格，使得蒸汽烟市场的发展一度陷入停滞

12、状态2010 年地方联邦法院和华盛顿上诉法院裁定 FDA 败诉，电子烟划归为烟草制品，并开始进入高速发展阶段5 月 5 日，FDA 宣布监管电子烟，禁止向青少年销售电子烟的规定最快将于 2016 年 8 月生效。在此之前，没有任何联邦法律规定禁止零售商销2016 年售电子烟、水烟或雪茄给 18 岁以下的青少年。规定了电子烟 PMTA 的生效时点是 2016 年 8 月 8 日敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告nQnRpNuMwO8O8Q7NnPpPoMqRkPmMmPeRmNuN7NoPqNMYsOtOMYmQuN电子烟2017 年7月，FDA 宣布烟草和尼古丁监管的综合计划，监管重点

13、转向可燃香烟，延长电子烟的 PMTA 申请递交截止日期到 2022 年 8 月 8 日3月，FDA 在全国进行了一次大规模的突击性暗访检查。发现了 40 起 JUUL 产品非法销售给青少年的违规行为4月 24日时任 FDA 局长的 Scott Gottlieb 宣布进行执法行动以遏制青少年使用 JUUL 和其他电子烟2018 年9 月 12日，FDA 又进一步宣布了一系列针对向儿童销售和营销电子烟的执法行动FDA 要求电子烟制造商提供在 60 天内削减向青少年销售的方案。11月 15 日 FDA 前局长 Scott Gottlieb 称，将限制向孩子们销售调味电子烟，薄荷味除外3月 4 日 F

14、DA 宣布进行新的针对零售商、制造商的执法行动，并将调味电子烟的 PMTA 截止日期提前 1 年到 2021 年 8 月 8 日7月 12日，美国马里兰州地区法院命令食品药品监督管理局将申请提交截止日期提前至 2020 年 5 月 12 日。2019 年9月 25日，FDA 发布提案，电子烟将被划入 PMTA 程序。10月 8日，美国国会议员拉贾克里希那摩提提出了一项法案，该法案将电子烟中的尼古丁含量限制为每毫升 20mg11月 26 日，美国纽约市通过香味电子烟禁令，2020 年 7 月起实施。12月 28 日，FDA 正式将购买烟草制品的法定年龄从原来的 18 岁提高到 21 岁2月 5

15、日后，烟草和薄荷醇以外的换弹电子烟将正式撤出市场，但电子烟商店的开放式电子烟不受限制2020 年4 月 22日，因为疫情，将烟草和尼古丁制造商提交 PMTA 的截止日期从 5 月 12 日推迟至 9 月 9 日9月 9 日，流通产品的 PMTA 申请截止，后续产品仍可重新申报资料来源：美国 FDA 官网，英国政府官网，光大证券研究所整理美国青少年吸食电子烟人数从 2014 年开始快速增长，VUSE、BLU、JUUL 等头部品牌起到重要作用。首先，电子烟具备成瘾性，其次，美国青少年本身具有一定的吸烟基础，早在 2011 年传统香烟吸食渗透率便有 15.8%。2014 年雷诺美国发布 VUSE，短

16、短一年时间，于 2015 年成为行业第一，市场份额超过原有龙头 blu 达到 35.7%，成为进一步拉升青少年吸烟渗透率的重要原因。2016 年之后 JUUL 进一步“推波助澜”，让电子烟在青少年的渗透达到新高度，2019 年已有 500 万名青少年吸食过电子烟。图 2：2018 年美国高中生烟草使用比例图 3：美国高中生传统香烟和电子烟使用比例资料来源：美国疾控中心，光大证券研究所资料来源：CDC NYTSData，光大证券研究所对此，2015 年开始，美国政府调查及监管开始加码趋严，政策实施过程中通常会有权威机构的详细数据及解读，比较重要的有几个方面：1、 电子烟并未很好的帮助吸烟者戒烟由

17、此不鼓励电子烟的宣传和使用。根据 CDC 的 2020 年外科医生报告表述，由于电子烟种类、使用方式繁多复杂，难以针对电子烟进行戒烟功效的临床测试，目前没有足够的证据证明电子烟有助于戒烟。这是美国 CDC 自 2010 年以来一致的观点，奠定了美国电子烟监管的基调。2、 水果口味是青少年吸食电子烟的重要原因发布口味禁令。根据 2019 年MMWR 的数据，29%的人因为口味吸食电子烟，对于吸食电子烟的青少年中，68%的人对口味具有偏好。当前美国的封闭式电子烟中，除烟草味和薄荷味外所有口味烟一律下架。敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告电子烟图 4：2019 年美国青少年选择吸食电子烟的原

18、因图 5：2019 年美国青少年是否对口味有偏好资料来源：MMWR，光大证券研究所资料来源：MMWR，光大证券研究所3、 18-21 岁年龄段有较多的电子烟吸食者提升电子烟监管年龄下限。以juul 为例，根据下图数据，juul 在 18-21 岁青年中渗透率通常较高，因此将监管年龄下限从 18 岁提高到 21 岁可以有效减少电子烟的渗透。图 6：各年龄段 juul 渗透率资料来源：Truth Initiative Media Monitoring data，光大证券研究所此外，电子烟的征税也在逐步推进。当前美国联邦层面暂无征税，但各州市正陆续推进电子烟征税制度。截止 2020 年 4 月 1

19、日，美国有 21 个州对电子烟征收州税，两个州（阿拉斯加、马里兰州）征收地方税。截止 20 年 12 月 28 日，征收烟草税的州数上升到 29 个。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告电子烟图 7：2020 年 4 月 1 日美国各州电子烟税收情况资料来源：urban institute，光大证券研究所美国各州烟草税率参差不齐，主要采用从量计征和从价计征的方式。美国电子烟税收主要有两种形式：从量计征和从价计征（部分州如康涅狄格会采用两种方式混合计征）。根据美国国家经济研究局的一篇报告，从量计征平均征收 0.17 美元/ml，以 juul 售价 4 美元，0.7ml，200 口（相当于一

20、包传统香烟）为例，税收仅有 0.12 美元，为零售价的 2.97%，而从价税率通常在 30%-80%之间，最高如明尼苏达州达到 95%，从量计征有明显优势。税收对烟民的购买行为影响很大，但是各州电子烟税相对传统烟草税有高有低，也反映了各州对电子烟的态度。表 5：美国部分州市“其他烟草产品”与“传统烟草”税对比“其他烟草产品”烟草税折算成零售州别烟末税（snuff tax）嚼烟税雪加税电子烟税最新税率更改时价（美分/包）间的税率加利福尼亚批发价的 56.93%批发价的 56.93%批发价的 56.93%批发价的 56.93%7/1/202028756%科罗拉多制造价格的 50%制造价格的 50%

21、制造价格的 50%制造价格的 30%1/1/202119438%(最低税$1.48)康涅狄格300 美分/盎司制造价格的 50%制造价格的 50%封闭式: 40 美分/mL10/1/201943584%开放式: 批发价的 10%特拉华92 美分/盎司制造价格的 30%制造价格的 30%5 美分/mL1/1/201821041%华盛顿批发价的 91%制造价格的 91%制造价格的 91%制造价格的 91%10/1/201945087%资料来源：tobacco free kids.org，光大证券研究所1.2、 英国：政策围绕规范营销、设置容量等展开，整体持开放态度英国政府对电子烟呈现开放态度，长远

22、来看，希望到 2030 年淘汰卷烟，或转向风险更低的电子烟。其对电子烟的态度体现在政策及理论两个层面：敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告电子烟政策层面：主要以欧盟 2014 年发布烟草产品指令为参考，并推出英国的烟草和相关产品法案 2016，规定了每颗烟弹尼古丁不得超过 10ml，浓度不得超过 20mg/ml，远低于 juul 的 59mg/ml，营销上采用了欧盟最宽松的口径，允许在户外、官网产品信息展示、公交车侧面、电影院、传真、传单上进行营销。理论层面：2015 年英国卫生部通过专家研究，认为电子烟危害比传统烟小 95%，并且没有证据证明电子烟可以作为儿童或非吸烟者吸烟的途径。以此

23、为基础，英国政府以较宽的口径监管电子烟，并在此后的多种公开场合中，即便面临青少年吸食电子烟、美国疑似电子烟引发肺病问题，英国政府仍然坚定对电子烟的开放立场。表 6：英国电子烟相关政策及重要事件年份事件2006 年蒸汽烟进入欧洲市场2009 年10 月，英国 ASH 认为试图戒烟的人应使用传统的尼古丁替代疗法2011 年10 月，英国内阁在报告中将电子烟列为香烟的有效替代品2013 年英国药品和保健品监管机构宣布将电子烟作为药品4 月 3 日，欧盟颁布 TPD 烟草指令，对电子烟细节进行具体规定，核心内容包括：1、 电子烟公司应在产品上市前 6 个月提供资质审查，截止日为 2016 年 5 月

24、20 日。在此前已经上市的产品，在截止日期后 6 个月提交申请2014 年2、 每颗烟弹尼古丁不得超过 10ml，一次性烟不得超过 2ml；尼古丁含量不得超过 20mg/ml，作为对比，juul 的尼古丁含量为 59mg/ml3、 烟弹内不得添加维生素、咖啡因等添加剂4、 禁止在出版物、广播、电视、互联网及邮件中进行广告宣传2015 年8 月，英格兰宣布其专家独立审查得出结论：1、 电子烟危害小并可帮助吸烟者戒烟，目前的最佳估计是，电子烟的危害比吸烟小 952、 近一半的人口（44.8）没有意识到电子烟的危害性远不如吸烟3、 到目前为止，没有证据表明电子烟可以作为儿童或非吸烟者吸烟的途径10

25、月 1 日起，向未成年人出售电子烟或电子液体是违法的英国皇家医师学院明确告诉医生，要尽可能广泛地向想戒烟的人推广电子烟PHE 调查显示，260 万成年人使用电子烟，每年帮助 2 万人戒烟2016 年5 月 20 日，欧盟的烟草制品指令开始实施5 月 20 日，英国 The Tobacco and Related Products Regulations 2016（TRPR）开始实施2017 年6 月 21 日，发布黄卡计划（yellow card Reporting Scheme），公众和专业人士可以以此汇报副作用2018 年一项研究表明，曾经使用电子烟的人也可能开始吸烟了9 月，美国官员称目

26、前有 450 多项病例可能与电子烟有关，此前有 5 人因为电子烟导致呼吸道疾病死亡。英国公共卫生部认为，在美国，大多2019 年数病例与使用非法雾化液、在街上购买或自制有关，其中一些含有大麻产品（如 THC）或合成大麻素（如香料）。资料来源：英国政府官网，光大证券研究所英国青少年电子烟及传统烟草吸食比例相对较低，且波动较小。根据英国公共卫生部公布的 2021 年报告，多年以来，英国青少年电子烟吸食情况控制较好，2019年青少年接触过电子烟的占比为 15.1%，较 2014 年仅上涨 6.8 pct，对比美国30%左右的渗透率属实较低，经常抽电子烟的仅占比 4.8%。由此，英国政府当前并未针对青

27、少年吸食电子烟问题发难电子烟厂商。表 7：英国青少年抽烟频率占比（%）201420162018201420152016201720182019年龄11-1511-1511-1511-1811-1811-1811-1811-1811-18电子烟使用情况从未尝试78.174.875.390.993.987.883.282.883.6仅尝试过14.315.315.37.14.79.310.912.39.4已戒烟3.63.73.6-1.70.80.9烟民4.06.25.91.71.22.53.53.54.8传统烟草使用情况从未尝试81.881.083.877.777.180.376.978.679.7

28、敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告电子烟仅尝试过10.29.88.410.911.79.710.710.29.0已戒烟2.52.82.82.83.03.33.63.53.4烟民5.66.45.07.07.15.27.86.16.3未加权样本容量6,02211,68413,1911,6251,9261,9992,2602,0112,173资料来源：英国公共卫生部，光大证券研究所英国电子烟用户主要是传统烟民，且已经成为重要的戒烟手段。2019 年英国54.1%的电子烟用户已经不再吸食传统烟，39.8%仍在吸食，但比例在逐步下降。同时根据英国公共卫生部统计，电子烟已经成为英国各地戒烟者最主要

29、的手段。这一数据基础也是英国持续坚定对电子烟持开放态度的原因。图 8：英国电子烟客户分类图 9：通过使用电子烟或其他手段戒烟比例资料来源：ASH，光大证券研究所资料来源：英国公共卫生部，光大证券研究所总结：从欧美的政策演变可知，监管的关注点侧重于电子烟的实际戒烟功效，以及对青少年的吸引程度是否可控，主要的政策措施在于：1、审核产品资质；2、限制口味、3、限制含量；4、征税。英美模式有望对中国后续监管提供参考。此外，我们认为，国内政策取缔当前已存电子烟品牌的概率不大，核心应该聚焦于引导电子烟回归“替烟”本质，因此毒理研究、青少年防护措施充分完善的头部品牌仍有望延续经营，电子烟行业将迎来健康发展。

30、2、 聚焦国内，口味禁令及加税影响值得关注尽管当前国内政策尚未落地，但参考欧美，我们判断国内电子烟政策大致可能有四个重要方向：1、 资质认证；2、 限制口味；3、 限制烟油含量或浓度；4、 加征烟油税/尼古丁税。我们判断电子烟行业虽然在法律及道德上存在较多质疑，但其本身也有作为替烟的作用，欧美各国也基本允许了电子烟行业的存在，因此国家彻底取缔电子烟概敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告电子烟率不大，但是对产品及厂商或将开启严格的资质审核，毒理研究完善、技术力强的头部厂商及品牌有望成功上岸，享受资质壁垒。此外，我们判断口味禁令在中国的影响弱于美国。相比于成年人，水果口味对年轻人的影响更大，

31、成年人会更关注更其功效，如戒烟、便携性、无烟味等特征。根据测算，我们认为当前中国青少年抽电子烟虽有苗头，但相比美国，中国市场仍以成年人为主，此外 2018 年中国传统烟民结构中，男性/女性吸烟率为50.5%/2.1%，男女差异远远大于英美结构，也将一定程度上削弱口味禁令的影响。表 8：英美中三国烟草人口结构英国美国中国全国人口（万人）6683.443282014000515 岁以上人口比例82.3%80.0%83%成年人口（万人）5500.472625611649015/18 岁以上烟民（万人）69050603701715/18 岁以上吸烟率14.10%13.90%26.44%18 岁以上电子

32、烟接触人口（万人）31410901111电子烟渗透率45%22%3.0%总共初高中生（万人）76127598822吸烟的初高学生（万人）121.764471138初高中生吸烟率16%16%12.90%吸食电子烟中高学生（万人）43357238.195吸食电子烟初高中生/吸食传统香烟初高中生35%80%20.93%高中生电子烟消费占比12%25%18%资料来源：CDC、ASH、PHE，国家疾控中心，国家统计局，光大证券研究所整理【注】：英美初高中生烟草数据为 2020 年数据，中国为 2019 年数据根据 CIC 数据，2019 年中国电子烟渗透率为 1.2%，考虑 2020 年的快速式增长，我

33、们假定 2020 年中国电子烟渗透率为3%图 10：中英美三国青少年电子烟渗透数据图 11：中英美三国男女吸烟率资料来源：CDC、ASH、PHE，国家疾控中心，国家统计局，光大证券研究所计算英美初高中生烟草数据为 2020 年数据，中国为 2019 年数据资料来源：CDC、ASH、PHE，国家疾控中心，国家统计局，光大证券研究所整理英美初高中生烟草数据为 2020 年数据，中国为 2019 年数据征税 20%对终端价格影响有限，50%或将明显影响终端消费。参考美国模式，从量税影响较少，当前主要考虑从价税，从价税可能会有两种情况：零售价的20%或者批发价的 50%，我们假定在维持各个环节可观利润

34、率的前提下，代工敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告电子烟厂环节因为客观上存在竞争恶化，让利偏多。最终在 20%零售税情况下，单枚烟弹终端价格可以能上涨 3.5 元，当征收 50%的批发税时，终端价格将上升 10.5 元，而 50%批发税的征收必将会打断当前电子烟的高速增长。表 9：征税对产业链及终端价格的影响单位：元单颗烟弹20%零售税50%批发税思摩尔成本444思摩尔出厂价987期间费用2.32.02品牌商营业利润2.72.502代理商加价3.32.501.5专卖店加价16.715.0010思摩尔毛利率56%50%43%品牌商营业利润率19%20%18%代理商毛利率19%17%12%

35、专卖店毛利率49%50%44%税前终端价格3430.022.5税后价37.544.5资料来源：思摩尔国际、雾芯科技招股说明书，光大证券研究所测算3、 投资建议中国电子烟行业正处于发展初期，一方面各个品牌大力推广渠道加快渗透；另一方面未来政策出台或将为行业的高增长降温，使得电子烟行业有望回归健康发展。我们认为，避开品牌价格战、技术储备领先、议价能力较强的思摩尔国际有望在行业及政策的洗牌中优先受益。4、 风险分析经营风险品牌价格战过于激烈，新店营收不理想。市场风险电子烟渗透率增速放缓，代工厂竞争格局恶化。政策风险电子烟税率过高，口味限制影响烟弹销量。表 10：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级证券公司收盘价EPS(港元)P/E(x)P/B(x)投资评级代码名称（元）