保健食品行业深度研究报告：保健食品行业的五问三反馈-20200616正式版.doc

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1、行业研究食品综合证 券 研 究 报 告2020 年 06 月 16 日保健食品行业深度研究报告保健食品行业的五问三反馈推荐（首次）q 近日我们外发汤臣倍健深度报告、举行线上行业专家电话会议及进行部分地区渠道调研。在与投资人及业内人士交流过程中，我们收到不少对行业发展及对龙头公司的反馈及建议，故在此报告中一一说明，也欢迎投资人前来交流讨论。q 五问保健品行业发展：1）如何看待东西方膳食营养补充剂的异同？欧美日等市场，膳食营养补充剂零售价格不高，但产品销量确实很大，内在本质是食品，高频次低单价；但国内对保健品的认知发展仍未到成熟阶段，把其本质理解为保健药品，是高单价低频次的消费模式。我们相信，随者

2、消费者市场的成熟，原本用于消费者教育的高额渠道毛利，会逐步下降，市场零售价也相应下降，但需求量应该还会增长；2）格局如何演变？短期看份额朝头部集中，长期看仍有不确定因素。短期监管门槛的提高导致经营不规范的企业出清，经营规范的龙头公司受益。譬如药店渠道中准入门槛及监管门槛提高，预计蓝帽子数量占优、渠道关系良好且经营规范的龙头公司集中度提升；长期来看，若食品公司及药品公司进入保健食品或功能性食品领域，行业格局有趋于分散的可能性；3）怎么看利润率演变？成熟品类利润率下降，逐步向快消化发展；专业性较强品类或仍能维持高盈利水平，产品力及服务力是关键；4）线上占比如何演变？在疫情冲击下，线下渠道销售受到影

3、响，预计全年行业线上占比仍会提升。长周期看，我们认为线上占比到一定程度后会维持平稳水平，主要系线上获客成本逐步提高、线上竞争加剧拉低利润水平导致吸引力降低、对于专业化较高的产品仍需专业化渠道进行互动；5）行业近期销售如何？线上销售高增，直销渠道恢复，药店渠道动销预计在 Q3 恢复正常。q 关于汤臣倍健的三点交流反馈。1）公司需要积极重塑资本市场形象。公司在2010-2013 年，高速增长，3 年时间市值从底部上涨 5 倍；但 2014-2016 年在和投资者沟通的经营战略战术上不再清晰，业绩增长不尽人意。尽管市场认可公司积极海外收购的战略，也对益生菌品类充满兴趣和期望，但高估的投资额引发资本市

4、场的争议，最后 LSG 项目大幅减值加大了市场疑虑。虽然项目成败或受到不可抗力的因素影响，但就结果来看投资者承担了一部分损失，公司还需多种办法改善资本市场形象和信任度，增加价值机构投资者；2）提高快消化及专业化能力应对未来竞争。我们交流反馈，在成熟品类快消化道路上，公司需强化品牌、供应链及非药渠道运营能力。即加强快消品领域的品牌渠道运营经验，增强供应链积极响应消费者多变的需求。此外，公司传统优势在药店渠道，但非药渠道崛起未来或对公司销售产生影响，建议公司继续加快步伐布局非药渠道；在专业化道路上，公司需继续加强产品研发能力和服务能力；同时，公司需继续加强科技驱动、数据驱动提高消费者粘性及复购率；

5、3）持续占据消费者心智扩大市场份额。从日本和美国的发展经验看，其保健品行业至今仍然非常分散，没有一家企业份额超过 10%，这与成熟市场一般消费品的行业集中度特点差异巨大。我们判断原因，一方面是保健品的核心卖点在成分，产品形态雷同，生产工艺雷同，产品功能感知较弱，在成熟品类中，消费者教育成熟后主要关心成分而非品牌，导致品牌忠诚度随市场教育程度提高而降低。而保健品的成分来源众多，对应功能的产品众多，甚至实现同一功能的成分也众多，并没有一家公司能把所有成分来源、所有功能卖点全部把控，这给了很多细分领域公司机会。从上看来，汤臣倍健要在保健品领域持续做大，跳脱美日市场的份额魔咒，可能需要向化妆品龙头公司

6、学习，首先是从功能分类出发，持续把握消费者最大需求的功能诉求，牢牢把握核心功能品类的龙头地位，其次围绕功能开发出具有足够感知力的产品，提高产品技术含量，再次是持续做好消费者购买和售后体验，最后是持续收购兼并。这方面汤臣倍健近期的经营策略显然是正确的。q 风险提示：行业政策趋严、食品安全事件、对外投资不及预期、新品销售不及预期、行业竞争加剧、疫情加剧风险。华创证券研究所行业基本数据占比%股票家数(只)571.48总市值(亿元)13,390.841.98流通市值(亿元)10,556.342.13相对指数表现%1M6M12M绝对表现2.8820.9321.23相对表现2.1221.2613.0220

7、19-06-172020-06-1525%14%3%-8%19/0619/0819/1019/1220/0220/04沪深300食品加工证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载保健食品行业深度研究报告投资主题报告亮点本报告就近期投资人关注的问题进行解答及反馈，通过全球市场对比及不通行业参照解答了关于行业空间、格局演变、利润率变化、渠道变化等关注问题，同时反映近期行业销售恢复情况。对于投资人关注的汤臣倍健公司，我们亦对交流中的关注点进行了说明反馈，对此前外发的汤臣倍健深度报告汤臣倍健：估值具备性价比的保健食品龙头进行补充。投资逻辑保健食品行业为

8、成长性行业，未来大概率随老龄化及可支配收入提升而持续扩容，若行业准入门槛降低亦或对行业规模起到积极作用。就个体公司来看，短期监管趋严利好诸如汤臣倍健这一类的龙头公司，但长期来看，如果行业准入门槛降低、竞争加剧，那整个行业利润率存在下行可能。若看公司长期投资逻辑，则主要关注：1）在保健食品快消化趋势下，公司是否能打造出优秀快消公司的品牌运营、渠道运营及供应链管理能力；2）在专业化渠道里，公司是否具备较强的产品研发、科技实力及服务能力；3）在细分品类选择上，公司能否持续通过自建品牌、收购品牌做到品类领先，防止细分市场竞品抢占份额；4）此外，公司也需要积极与资本市场进行沟通反馈。证监会审核华创证券投

9、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载保健食品行业深度研究报告目 录一、五问保健品行业发展51、如何看待东西方膳食营养补充剂的异同？52、格局如何演变？63、怎么看利润率演变？84、线上占比如何演变？85、行业近期销售如何？9二、关于汤臣倍健的三点交流反馈91、公司需要积极重塑资本市场形象92、提高快消化及专业化能力应对未来竞争103、持续占据消费者心智，不断扩大市场份额11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号3nMnOtNuNpOqQpQpMsNqMoP7N9R8OnPpPnPnNlOnNsMfQrQqO6MsQoNvP

10、qMqMuOpMpM保健食品行业深度研究报告图表目录图表 1中美各年龄段保健食品渗透率5图表 2日本各年龄层保健食品支出额（日元）5图表 3中国及日本 65 岁以上人口占比6图表 4日本保健食品市场规模及增速（亿日元，%）6图表 5日本保健机能食品审核方式演变6图表 62019 中国膳食补充剂行业市场格局7图表 7汤臣市占率稳步提升7图表 8阿里渠道线上保健品份额7图表 9日本保健食品竞争格局7图表 10日本部分功能食品概览8图表 11保健食品行业品类分化演变8图表 12中国维生素&膳食营养补充剂渠道结构9图表 13全球主要市场线上渠道占比变化（%）9图表 14阿里渠道保健品行业销售额9图表

11、15阿里渠道部分品牌销售额（万元）9图表 162020Q1 公司前十大流通股东10图表 17日本保健品市场格局11图表 18美国保健品市场格局11图表 19膳食补充剂功能分布（从左至右依次为中国、日本、美国）12证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号4保健食品行业深度研究报告近日我们外发汤臣倍健深度报告、举行线上行业专家电话会议及进行部分地区渠道调研。在与投资人及业内人士交流过程中，我们收到不少对行业发展及对龙头公司的反馈及建议，故在此报告中一一说明，也欢迎投资人前来交流讨论。一、五问保健品行业发展1、如何看待东西方膳食营养补充剂的异同？在与投资者交流中，部

12、分会认为保健品是一个收智商税的行业，源于两个理由，一是部分产品的功能性感知比较弱，差异化不明显，尤其对于年轻健康人群；二是产品售价远高于成本，产品出厂价仅为市场零售价的 3 折左右，而仍能保持 60%以上毛利率。我们认为，这种现象主要还是中国市场对保健品的认知和欧美不同。欧美日等市场，膳食营养补充剂零售价格不高，但产品销量确实很大，内在本质是食品，高频次低单价；但国内对保健品的认知发展仍未到成熟阶段，早期是单一品种包打天下功能的模式，日渐衰落；然后各路直销甚至传销的模式兴起，近几年也开始快速下滑；膳食营养补充剂的理念是基于营养成分满足特定功能，包括部分有特定功能的传统中药保健品也是，从海外经验

13、，尤其老龄化的国家经验来看，是存在长期需求基础的，只是当下中国消费者还有很多人对营养补充剂的定位不了解，把其本质理解为保健药品，是高单价低频次的消费模式。我们相信，随者消费者市场的成熟，原本用于消费者教育的高额渠道毛利，会逐步下降，市场零售价也相应下降，但需求量应该还会增长，核心推动因素为人口老龄化及可支配收入提升，倘若行业准入门槛降低或进一步利好行业规模扩大。从日美经验来看，保健品支出额或渗透率皆随年龄增长而提升，且消费属性从可选逐步过渡为必选。若中国老龄化进程加剧，预计在该领域消费持续增加，进而推动行业扩容。此外，以日本行业发展历程来看，每一次行业准入门槛降低皆带来行业增速回升，若中国保健

14、食品准入门槛降低，则行业有望持续扩容。图表 1中美各年龄段保健食品渗透率图表 2日本各年龄层保健食品支出额（日元）80%美国中国29岁及以下30-3970%3000040-4950-5960-6970岁及以上60%2500050%40%2000030%1500020%1000010%0%500024岁及以 25-34岁 35-44岁 45-54岁55-64岁 64岁及以0下上2001200520092013201520162017资料来源：IQVIA，亿欧，华创证券资料来源：日本统计局，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号5保健食品行业深度研究报告

15、图表 3中国及日本 65 岁以上人口占比30%中国65岁以上人口占比日本65岁以上人口占比25%20%15%10%5%0%1982198619901994199820022006201020142018资料来源：wind，华创证券图表 4 日本保健食品市场规模及增速（亿日元，%）14000健康食品市场规模增速25%1200020%1000015%800010%60005%40000%2000-5%0-10%19871991199519992003200720112015资料来源：健康产业报，华创证券图表 5日本保健机能食品审核方式演变特定保健用食品营养机能食品机能表示食品创立时间1991200

16、12015需经审查取得特定保健用品许可证后方营养成分符合国家标准的产品生产商只要在出售前 60 天提供相关审核方式可标识保健功能，耗时约两年，制度类似可不需申请许可证，类似国内备功效的科学证明资料，不需要政府审国内注册制。案制。查即可在产品上标识。可标识成分视产品而定国家标准规定的 13 种维生素，6视产品而定种矿物质，1 种脂肪酸资料来源：华创证券整理2、格局如何演变？短期看份额朝头部集中，长期看仍有不确定因素。对于行业整体来看，监管门槛的提高导致经营不规范的企业出清，经营规范的龙头公司受益。线下渠道中，短期来看，药店渠道中准入门槛及监管门槛提高，预计蓝帽子数量占优、渠道关系良好且经营规范的

17、龙头公司集中度提升；长期来看，若食品公司及药品公司进入保健食品或功能性食品领域，且入主商超、母婴、药店渠道中，行业格局有趋于分散的可能性。以海外市场发展为例，日本保健品行业入局者中不乏食品公司、药品公司、化妆品公司，功能性食品行业发展较好，在美国渠道品牌和电商品牌亦入局行业，保健食品行业格局较为分散。线上渠道中，短期来看品牌实力较强、经营效率较高仍有头部效应，长期来看线上门槛较低带来的行业入局者增多或加剧线上竞争。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号6保健食品行业深度研究报告图表 62019 中国膳食补充剂行业市场格局图表 7汤臣市占率稳步提升汤臣倍健16

18、汤臣倍健无限极安利完美东阿阿胶9.9%无限极149.1%12安利105.8%8完美其他4.5%658.5%东阿阿胶4.4%4葛兰素史克健和 2.9%2新时代健康 2.9%02.0%20122013201420152016201720182019资料来源：Euromonitor，华创证券资料来源：Euromonitor，华创证券图表 8阿里渠道线上保健品份额图表 9日本保健食品竞争格局汤臣倍健swisse姿美堂Alinamin7.8%4.9%2.2%Lipovitan Nutrilite 3.5%麦斯泰克5.9%4.3%MikiFancl众久2.0%3.0%3.0%1.7%修正Sesamin1.

19、6%2.6%澳佳宝Suntory1.2%2.0%乐家老铺Yunker1.2%其他1.7%其他74.0%爱司盟76.1%1.1%资料来源：阿里数据，华创证券资料来源：Euromonitor，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号7保健食品行业深度研究报告图表 10日本部分功能食品概览资料来源：公司官网，华创证券整理3、怎么看利润率演变？成熟品类利润率下降，逐步向快消化发展；专业性较强品类或仍能维持高盈利水平，产品力及服务力是关键。对于生产工艺及消费者教育较成熟的品类，行业门槛较低，若竞争加剧或拉低盈利水平。此外，成熟品类朝快消化发展，在非药渠道及线上渠

20、道有较大发展潜力，品牌力、渠道力和供应链能力较强者享受高于行业的利润率；对于专业化程度较强品类，或仍能保持较高利润水平，产品力、渠道力及服务能力较强者或高于行业的利润率。图表 11保健食品行业品类分化演变资料来源：华创证券整理4、线上占比如何演变？短期线上占比仍会提升，但线下渠道不可替代。在疫情冲击下，线下渠道销售受到影响，线上销售增速较快，预计证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号8保健食品行业深度研究报告全年行业线上占比仍会提升。长周期看，我们认为线上占比到一定程度后会维持平稳水平：1）线上获客成本逐步提高；2）线上产品快消化后，竞争加剧拉低利润水平，与

21、休闲食品行业趋势相似，具备一定实力的厂商仍会转向线下扩张；3）对于专业化较高的产品仍需专业化渠道进行互动。图表 12中国维生素&膳食营养补充剂渠道结构图表 13全球主要市场线上渠道占比变化（%）100% 直销 线上渠道 医药零售 其他40%中国日本澳大利亚东欧90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005200720092011201320152017201935%30%25%20%15%10%5%0%20052007200920112013201520172019资料来源：Euromonitor，华创证券资料来源：Euromonitor，华创证券5、行业近期销售如何？线上

22、销售高增，直销渠道恢复，药店渠道动销预计在 Q3 恢复正常。阿里数据显示，受疫情影响行业增速自 1 月后逐步提高，4 月及 5 月销售同比增长超 40%，预计今年全年仍维持较快增速；直销方面，渠道调研反馈，由于去年同期对直销打击较严，今年政策影响边际减弱，同比恢复较好；药店渠道方面，调研反馈，受药店人流及逗留时间影响，终端动销尚未恢复正常，渠道库存稍高于正常水平，若疫情无反复，则预计 Q3 恢复常态。图表 14阿里渠道保健品行业销售额图表 15阿里渠道部分品牌销售额（万元）40销售额（亿元）同比60%35000汤臣倍健SwisseMuscletech3550%3040%300002530%25

23、0002020%200001510%15000100%100005-10%50000-20%02019-052019-082019-112020-022020-052019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05资料来源：淘数据，华创证券资料来源：淘数据，华创证券二、关于汤臣倍健的三点交流反馈1、公司需要积极重塑资本市场形象公司在 2010-2013 年，通过空中品牌营销的高举高打，加地面网点扩张的密集渗透，构筑出系统化竞争优势，在行业良好增长背景下高速增长，3 年时间市值从底部上涨 5 倍；但 2014 年后，线下渠道渗透率的天花

24、板逐步显现，连锁店经营的不成功，加上追逐互联网生态泡沫，公司开始一系列眼花缭乱的调整和对外投资，在和投资者沟通的经营战略战术上不再清晰，而显得飘忽，导致后面几年都在清理当时的包袱，业绩增长不尽人意。尽管市场认可公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号9保健食品行业深度研究报告积极海外收购的战略，也对益生菌品类充满兴趣和期望，但相当高估的投资额再次引发资本市场的争议，最后 LSG 事项也确实大幅减值。虽然项目成败或受到不可抗力的因素影响，但就结果来看投资者承担了一部分损失，损害了公司的资本市场形象。当下的资本市场信任度和形象仍然需要不断重塑，毕竟一个近 30

25、0 亿市值的消费品公司，前十大流通股东中只有两家机构投资者入驻还是少见的现象。我们认同公司坚持聚焦大健康主业的清晰战略和思路，也认同公司积极进行海外有竞争力的资源和品牌整合，但也认为公司还需与投资者积极、坦诚、畅通的沟通，消除投资者对未来经营的疑虑和业绩减值的担忧，才能持续改善资本市场的价值，树立行业龙头的估值溢价。图表 162020Q1 公司前十大流通股东1210占总股本比例(%)86420资料来源：wind，华创证券2、提高快消化及专业化能力应对未来竞争对于保健食品的消费者来说，他们核心诉求为更安全便捷地获得健康，在同等功能下不在乎产品是保健品、普通食品还是药品，在同等便捷下也不在乎是线上

26、购买或是线下购买。我们认为未来公司竞争者或来自：1）药品公司。日本保健食品参与者中不乏药品公司加入；2）食品公司。日本较多食品饮料龙头公司涉足保健食品行业，譬如明治乳业在蛋白粉领域市占率第一，龟甲万、味之素甚至啤酒企业或涉足保健食品行业，或推出具备健康功能的食品及饮料产品。我们认为，在食补文化浓厚的东亚文化圈中，功能性食品也会是膳食补充剂的有力竞争者；3）渠道或平台商。美国渠道品牌及私人品牌市场份额合计约 14%，接近 Top5 保健食品品牌份额之和。未来随着零售连锁化加强，线上平台议价能力增强后，渠道品牌或参与到市场竞争中；4）来自细分品类品牌的竞争。目前我国保健食品行业膳食补充剂产品功能定

27、位主要集中于免疫系统、骨骼、一般健康、女性健康、关节等方向，2019 年占比分别为 21.4%、19.9%、10.1%、9.5%、8.9%，其他功能定位仅占 4.0%，而日本、美国膳食补充剂其他功能定位占比为 13.4%、11.9%，功能需求更加细分化。未来随着中国人口老龄化加剧，对保健食品的功能性要求将更加细分，或吸引新玩家进入利基市场加剧行业竞争；5）科技公司。近年来部分可穿戴设备兴起，可对消费者健康状态进行实施监测，并利用大数据作为指导，提供包括服用保健品在内的一揽子健康解决方案，未来此类公司或成为行业有力竞争者之一。综上，我们建议：1）在成熟品类快消化道路上，公司需强化品牌、供应链及非

28、药渠道运营能力。即加强快消品领域证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号10保健食品行业深度研究报告的品牌渠道运营经验，增强供应链积极响应消费者多变的需求。此外，公司传统优势在药店渠道，但非药渠道崛起未来或对公司销售产生影响，建议公司继续加快步伐布局非药渠道；2）在专业化道路上，公司继续加强产品研发能力和服务能力；3）继续加强科技驱动、数据驱动提高消费者粘性及复购率，同时利用好社群营销、直播等新兴传播方式。当然，我们认为来自其他领域的竞争短期内难以构成威胁：1）膳食营养补充剂品类整体尚不成熟，消费者教育成本较高，较多产品尚未达到把膳食营养补充剂当作日常食品随意

29、购买的程度，而汤臣倍健在消费者教育方面积累了经验优势；2）保健食品的申请批文管理政策仍然严格，功能化宣称制度也尚未完善，功能性食品定价亦偏高，其他领域公司要快速切入仍存政策壁垒；3）其他领域推出产品总体仍显单一化，或者只是利用一定的渠道优势，没有同时在品牌和渠道双重发力的效益，难以对汤臣构成全面性威胁。3、持续占据消费者心智，不断扩大市场份额从日本和美国的发展经验看，我们并没有看到集中，其保健品行业至今仍然非常分散，没有一家企业份额超过 10%，这与成熟市场一般消费品的行业集中度特点差异巨大。我们判断原因，一方面是保健品的核心卖点在成分，产品形态雷同，生产工艺雷同，产品功能感知较弱，在成熟品类

30、中，消费者教育成熟后主要关心成分而非品牌，导致品牌忠诚度随市场教育程度提高而降低。而保健品的成分来源众多，对应功能的产品众多，甚至实现同一功能的成分也众多，并没有一家公司能把所有成分来源、所有功能卖点全部把控，这给了很多细分领域公司机会，如前文所列类型的竞争对手，且大多依托于集团产业，无法实施并购整合。当然，并非所有国家格局都很分散，澳大利亚的集中度就比较高，这源于该国家准入门槛较高及市场较小。从上看来，汤臣倍健要在保健品领域持续做大，跳脱美日市场的份额魔咒，可能需要向化妆品龙头公司学习，首先是从功能分类出发，持续把握消费者最大需求的功能诉求，牢牢把握核心功能品类的龙头地位，其次围绕功能开发出具有足够感知力的产品，提高产品技术含量，再次是持续做好消费者购买和售后体验，最后是持续收购兼并。这方面汤臣倍健近期的经营策略显然是正确的。图表 17日本保健品市场格局图表 18美国保健品市场格局AlinaminNaturesLipovitan Nutrilite5-Hour WayNatures3.5%NatureEnergy2.4%Bounty5.9%4.3%MikiMade3.9%2.3%FanclCentrum3.0%4.0%3.0%GNC1.8%Sesamin1.5%2.6%HerbalifeSuntory渠道品牌Nutrition2.0%13.