瑞幸财务报表分析.pdf

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1、1.瑞幸财务概况 我们先看看瑞幸在财务上是一家怎样的公司。从历史上的财报看，没有一个季度产生过正向的经营现金流；而且，投资现金流在大部分情况下也是巨额的负数。公司几乎完全依靠外部融资去填补窟窿，2018 年至 2019 年三季度的融资额大约 95 亿元。（PS：由此可见，某些无良自媒体将拼多多与瑞幸咖啡相提并论是多么无知拼多多最近几个季度的经营现金流都是正数，上市以来也不依赖持续融资。在公司的三张报表里，现金流量表是最不会骗人的。）瑞幸在 2019 一季度之前的运营利润率糟糕到完全没法看。转机出现在 2019 二季度和三季度，运营亏损率大幅减少，经营现金净流出也是收窄的。公司在 2019 年三

2、季度宣布单店已实现运营层面的盈利（运营利润率 12.5%）。可见，2019 年二三季度确实出现了一些费解的事情，值得深入研究。下面我们就来深入拆解这两个季度的财报。2.单店收入疑云 瑞幸咖啡的单店收入（收入/门店数）在 2019 年二三季度出现了大幅增长，从之前的 20 万元左右，上升到 31 万元、42 万元；于此同时，瑞幸的门店总数也在大幅增长。一般来说开新店收入都有爬坡期，单店收入应该是下滑的；在新店持续扩张的同时仍能实现单店收入大幅增长，说明老店收入的增速甚至更快，显然不合常理。在财报电话会议和路演当中，公司管理层没有给出令人信服的解释。与星巴克的比较：星巴克亚太区的单店收入在 99

3、万元左右，每个季度波动不大。2019 三季度，瑞幸咖啡公布的单店收入是星巴克的 42%左右，考虑到瑞幸咖啡的单杯销售均价为 11 元，星巴克单杯均价为 30 元左右，意味着瑞幸咖啡的单店商品销售杯数必须达到星巴克的 1.2 倍（注：上述是粗略计算，没有包括食品、甜品等其他品类）。那么问题来了：瑞幸咖啡大部分的门店是快取店，平均面积20-60 平方米；星巴克的门店面积一般是 200 平方米左右。在面积相差如此巨大的情况下，2019 三季度瑞幸咖啡的单店产品销量（按照杯数计算）居然比星巴克还多，这显然难以置信。如果这不是造假，那么瑞幸真要成为打破常识的“新零售业态开辟者”了。（注：上述瑞幸咖啡和星

4、巴克的门店情况参照了天风证券的研究报告，在此致谢。）3.毛利率疑云 我们可以看到，瑞幸咖啡 2019 年一季度的收入环比增速并不显著，但是二三季度又回到了爆发式增长；考虑到一季度是春节，收入增速的变动还算可以理解。问题在于：材料费/产品收入的比例在 2019 二三季度也迅速下降，直接导致了毛利率的飙升，也导致了“单店运营利润率转正”。一般情况下，季度之间的材料成本波动率不会这么大；无论用规模效应还是产品品类变化来解释，总是显得很牵强。我们知道瑞幸咖啡在 2019 年 9 月推出了“小鹿茶”系列茶饮料。中金公司 2019 年 9 月的报告写道：“虽然公司从成立初期就定位不只卖咖啡，但此番进入现制

5、茶饮市场，与咖啡相比是另外一个品类，茶饮毛利率不及咖啡品类高，且 10-15 元左右定价的小品牌众多，我们认为公司将面临的竞争环境将较咖啡更加激烈。”如果中金公司上述报告的信息是准确的，那么茶饮的毛利率低于咖啡，茶饮制作流程没有咖啡标准化程度高，需要更多人工操作那么瑞幸咖啡的毛利率是如何在2019年三季度维持上升的呢？真让人百思不得其解。4.商品单价与销量之谜 瑞幸咖啡的商品分为现煮饮品和其他商品（轻食、小吃等）。2019二三季度，现煮饮品和其他商品的实际销售价格与前几个季度相比均出现了上涨。在价格上涨的同时，无论是消费者平均购买的商品数量，还是单店的现煮饮品和其他商品的销量，均出现了大幅上涨。瑞幸的收入采用的是净额法，就是各种抵扣券打折活动是去掉优惠以后再确认收入的，只有免费券才算在营销费用里。2019 二三季度的营销费占收入的比例与之前相比，并没有特别显著的上升。总而言之，打折力度降低了，免费券也没有多发，消费者反而买的更多了。