资产评估学教程课件和练习答案第九章期权定价模型在资产价值评估中的应用(2).pdf

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1、第九章 期权定价模型在资产价值评估中的应用 一、学习目的和要求 1、了解期权的概念、分类、影响期权价格的基本因素。2、掌握期权定价原理、基本定价模型及其具体计算方法。3、掌握实物期权的概念、种类、定价及其在企业投资决策中的应用。4、掌握期权在资产价值评估中的具体应用。二、背景资料 1、公司股权可以视为期权的情况 企业价值评估方法很多，在不同的目的和条件下，可能某一种方法更适合一些。决策者的理性做法就是根据收集到的资料用几种可行的方法进行评估后作综合分析，为决策提供一个可靠的依据。尽管收益法和比较法一直是企业价值评估的基本方法，但在某些情况下利用期权定价模型可以对价值进行更现实的估计。至少在 3

2、 种情况下，一家公司的股权可以视为期权：（1）陷入困境的公司。第一种情况是公司股权的收益为负，复苏的希望渺茫，并且还有大量的未清偿债务。在这种情况下，公司的股权投资者可视为拥有可以对公司进行清偿的期权。公司的资产构成期权的标的资产，未清偿债务的期限形成期权的期限，而债券的面值则是执行价格。期权的价值可以根据公司价值的方差和债务不会马上到期的事实进行计算。（2）自然资源公司。自然资源公司的大部分价值来源于公司所拥有的储备。因为公司有权利用这些储备，并在决定什么时候抽取多少储备方面具有灵活性，所以未开发的储备资源就可以认为是一个期权。期权的价值由商品价格的方差决定，方差越大表明储备资源越有价值。（

3、3）产品专利。拥有产品专利的公司可视为拥有期权，因为他们有在专利期限内生产和销售新产品的“排他”权力。当一家公司的全部或大部分价值不是来自于现有投资项目的收益和现金流量而是来自于公司拥有的专利时（通常未经检验或未开发），期权定价与传统的收益法和比较法相比是一个更有效的估价工具。2、运用期权定价模型进行股权估价时的折衷处理 为了获得公司股权的估价，必须向股权的期权定价模型输入决定该期权价值的 5 个变量值，再按照上述评估股权价值的步骤求出公司股权的公平价值。在运用期权定价模型进行股权估价的过程中，必须做一些折衷处理：（1）对于标的资产，即公司整体的现值 V0，可以通过“企业整体的自由现金流量估价

4、模型”得到。（2）对于期权的执行价格，即零息票债券的面值 B 和距离期权到期日的时间，即债务的期限 T，由于大部分公司都不会像上面假定的那样，有如此简单的资本结构，往往都发行了不止一种债券（借入不止一种债务），且许多债券是分期付息债券。因为期权定价模型中只有一个到期期限和执行价格，所以这些债券及其利息支付应当压缩为一个时间测度，即转变为一种等价的零息票债券。一种解决办法是考虑每种债权的利息和本金的支付，计算出它们各自的期限，而后再计算这些债券以面值为权数的加权平均期限，将这个加权平均期限作为距离期权到期日的时间 T；对于分期付息债券可假设为到期一次还本付息，将各种债务均看作零息票债券，再把各种

5、零息票债券的面值加起来，作为期权的执行价格即零息票债券的面值 B。（3）对于期权有效期内的无风险连续年复利fr，一般以与期权有效期相应的国债利率表示。（4）对于标的资产的风险，一般可用连续计算的年公司总资产收益率的自然对数的标准差来测度。如果公司的股票和债券都是公开交易的，也可以从市场中得到公司价值的方差2。令2e，2b分别为股票和债券的风险，e，b分别为股权资本和债权资本的市场价值权重，eb为股票与债券的相关系数，则公司价值的方差为：beebbebbee222222 若公司的债券不在市场上公开交易，可以用相似信用等级债券的价格方差代替2b，用替代债券与公司股票的相关系数作为eb。3、股权的期

6、权定价法启示 通过将股权视为买入期权可以得到许多有用的结论，这里仅就公司股权估价的意义做一些探讨。股权的期权定价法至少可以给我们以下启示：（1）期权总是有价的。即使当公司价值跌落到债务面值之时也不例外，这可以解释为什么现实中处于资不抵债中的公司的股票仍然有价。公司价值低于债权面值的公司一般被视为处于资不抵债的困境中，但并不意味着此类公司股权一文不值，因为期权具有时间价值，在债权到期之前，公司的价值有可能升高到债券的面值之上。（2）股东与债权人的利益是有冲突的。根据布莱克一斯科尔斯买入期权定价模型，企业股权资本价值是企业资产现值、距离企业负债到期日的时间、企业的风险以及无风险利率等因素的增函数，

7、是企业负债面值的减函数。因素的改变会有利益的变化，因此，利益冲突有很多表现形式。而且，从博弈的观点看，股东与债权人双方关于财富分配的博弈是 一种“零和”博弈（不考虑税收等其他因素），这使冲突非常激烈。股东可以通过发放股利减少企业资产现值，从而使债务的内含利率升高到实际的债务利率水平；但是股利的过量发放会使债务的内含利率升高到实际的债务利率水平之上，这对债权人是不利的。股东乐于支付更多的股利，但股利的过量发放会使公司债务的现值下降，结果是财富从债权人转移到了股东的手中，这为现实中债权人往往限制公司股利的发放做出了一种解释。股东的另外一种可能的做法就是通过增加新的债务使债务的内含利率升高，将财富从

8、债权人转移到股东的手中，因为，过量负债也会使债务的内含利率升高到实际的债务利率水平之上，从而对债权人不利，因此，公司债权人一般对公司增加新的债务限制甚多。另一个常常使股东与债权人的利益发生冲突的因素是企业的风险。在其他条件不变的情况下，公司价值的方差越大，股权的价值项目能使股东有更好的收益，而使债权人利益受损。这一点也可以解释公司合并中股东与债权人的利益冲突。假如合并前后预期公司收益水平都是一样的，由于合并公司的收益往往并不是完全正相关的，合并后，由于公司价值方差的下降而会导致股权价值的下降，因而使债权人受益。当然，股东可以通过增加新的债务来补偿他们部分或全部损失。这也为现实经济生活中由于公司合并而带来了负债能力的提高提供了新的解释。4、阅读材料（1）阿斯沃思达蒙德理:价值评估,北京大学出版社 2003。（2）汤姆科普兰等:价值评估，电子工业出版社 2002。（3）霍顿：基于 Excel 的财务管理，中国人民大学出版社 2003。