我国众筹融资的微观机理及宏观效应_王静.docx

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1、108 中国流通经 济 （ 2016 年 2 月 ， 第 30 卷第 2 期 ） China Business And Marke（t February 2016， Vol.30， No.2） 我国众筹融资的微观机理及宏观效应 王 静 （ 天津外国语大学国际商学院 ， 天津市 300270） 摘 要 ： 众筹融资是互联网与金融发展融合的产 物 ， 需要信息和通信技术的广泛应 用 ， 构筑更快到达或接 近 投资者的基础设施环境 ； 众筹融资的存在 ， 为小微企业 、 初创企业提供了新的融资渠道 ； 大众投资意识的觉醒及其 金融行为的变迁 ， 是众筹融资发展的土壤。众筹融资提高了企业或项目的资本获

2、得可能性 ， 丰富了个人和机构投 资者的投资渠道 ， 但同时蕴含着传统金融的共性风险和互联网金融的个性风险。我国应完善众筹融资的生态 环 境 ， 采取切实措施加强对投资者的保护 ， 创新监管设计 ， 实现金融效率和金融安全的新平衡 ， 促使民众分享经济发 展产生的财富效应。 关键词 ： 众筹融资 ； 互联网金融 ； 金融监管 ； 大众创业 中图分类号 ： F830.3 文献标识码 ： A 文章编号 ： 1007-8266（ 2016） 02-0108-07 DOI:10.14089/11-3664/f.2016.02.015 一 、 引言 互联网金融是在互联网对金融行业逐步渗透 的过程中形成的

3、 ， 借助互联网和移动通信技术 实 现资金融通 、 支付和信息中介功能 ， 1 它以外部 力 量推动金融业变革 ， 不断扩展传统金融边界 。 2 这 种产业趋势和商业模式的变化给金融体系带来重 要改变 ， 在冲击金融业传统经营模式的同 时 ， 互 联 网金融以市场力量推动着金融民主 化 、 自由化 ， 在 满足实体经济发展 、 推进利率市场化 、 信息技术 革 新 、 金 融 包 容 性 增 长 方 面 都 发 挥 着 积 极 作 用 。 2015 年 11 月 3 日 ， 中共中央关于制定国民经济 和 社会发展第十三个五年规划建 议 发布 ， 其中互 联 网金融首次被纳入国家五年规 划 ，“

4、 规范发展互 联 网金融 ” 的建议反映出政府对互联网金融创新 与 发展的鼓励 ，“ 规范发展 ” 的含义包括既要发挥 其 积极作用 ， 又要防范金融风险的发 生 。 在互联网金融模式 中 ， 众筹融资通过募资 企 业在互联网上发布创意 ， 以商品 、 服务或股权 、 债 权等形式作为回 报 ， 在线募集项目资 金 ， 近几年 来 不仅在发达国家获得快速发 展 ， 在发展中国家 也 颇具发展潜力。罗伯 特 席 勒 （ Robert J.Shiller） 3 指 出 ， 众筹融资借助技术安排可以为公众利益 重 塑金融业 ， 促进金融民主化和普 惠 ， 促进财富分 配 的公平 。 对于我国而 言

5、， 在互联网金融快速发展 以 及 “ 大众创业 ， 万众创新 ” 背景下 ， 研究众筹融资 发 展的微观机理 、 宏观效应 ， 营造有利于其发展的 生 态环境并对其进行监 管 ， 对发挥众筹融资服务 于 收稿日期 ： 2015-12-07 基金项目 ： 天津市哲学社会科学规划项 目 “ 基于金融功能视角的互联网金融发展与监管研究 ”（ TJYY15-039） 作者简介 ： 王 静 （ 1975 ） ， 女 ， 山东省淄博市人 ， 天津外国语大学国际商学院副教授 ， 经济学博士 ， 兼任南开大学滨海开发研 究院特约研究员 ， 天津国际发展研究院研究员 ， 主要研究方向为互联网金融 、 小微金 融

6、 。 资金来源 实体经济的作用具有很强的现实意义。 二 、 众筹融资发展现状及融资模式分析 （ 一 ） 众筹融资发展现状 社会网络 机构 捐赠 /特许权众筹 （ Kickstarter） 微型金融 （格莱珉银行） 众筹融资 （ 债权和股权众 筹 ） 微型贷款 （ Kiva） 众筹融资并非新鲜事 物 ， 早 在 1713 年 ， 英国 诗 人亚历山 大 蒲 柏 （ Alexander Pope） 即通过众筹 完 成 了 伊利亚 特 的翻译 ， 并在完成后向每位众 筹 者提供一本译本作为回报。早期的众筹模式需要 发起者拥有较高的声誉和广泛的信息传播途径， 我们将其称为传统众筹 ， 其活动具有赞助和

7、预 付 费的性质 ， 并主要集中在文 学 、 艺术等创意领 域 。 现代众筹的灵感则来自于微型金融 4 以及众包 （ Crowdsourcing） 5 ， 但由于其采用不同的通 道 、 过 程和目标 ， 因而与微型金融和众包还有所不同。 微 型金融与微型贷款的资金来源于金融机 构 ， 而众 筹 则借由社会网络获得社会资本 ， 不同的众筹融资 模 式可以满足不同的资金需求额 度 （ 如 图 1 所 示 ） 。 近年 来 ， 众筹融资主要通过互联网渠道进 行 募 资 ， 因 此 ， 施维恩巴 赫 （ Schwienbacher） 和拉腊 尔 德 Larralde） 6 将众筹融资界定 为 “ 一个

8、开放的 、 基 本通过网络 的 、 以捐赠或获得某种形式回 报 /投 票 权利的金融资源提供 ， 通常以支持特定目的而 发 起 ” 。 互联网众筹融资 以 2001 年美 国 ArtistShare 公 司成立为标志 ， 此后爆发式发展。特别 是 2008 年 金融危机之后 ， 天使投资大幅缩减 ， 众筹融资对 于 那些需求起步资本的企业而言变得至关重 要 。 7 截 至 2014 年底全球共 有 1 250 家众筹公司 ， 交易额 达 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 低 高 资本需求量 注 ： 资料来源 于 The World Bank.Crowd fund

9、ing s Potential for the Developing WorldR.2013； Kick starter 为众筹网站的代表型企业 ， 格莱珉银行是微 型金融发展中最为著名的银行 ， Kiva 是微型贷款 的 代表机构 ； 众筹投资中的债权和股权众筹对于资金 的需求量通常高于捐赠和特许权众筹 ， 因此 ， 我们将 其进行了区分。 图 1 众筹融资与微型金融 、 微型贷款的区别 全球众筹公司数量 /家 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源 ： Wind 数据 库 。 图 2 2009 2014 年全球众筹公司数量 842.90 亿元人民币 ， 同比增

10、 长 40.6%和 167.0%， 预 融资规模 /亿元 增长率 /% 期增长还将持 续 （ 如图 2、 图 3 所 示 ） 。 （ 二 ） 众筹融资模式及其特点 、 优缺点分析 目前全球众筹融资模式主要分为两大 类 ： 捐 赠型和投资型众筹。其商业模式可以细化为基于 捐赠和回报的众筹融资模式 ， 基于股权 、 债权和 特 许权的众筹融资模式 ， 典型代表包 括 Kickstater、 Angellist、 Crowdcube、 点名时间 、 天使汇 、 京东众 筹 融资等。表 1 中列出了目前全球众筹融资的具体 模式 ， 并对其特 点 、 优缺点进行了说明分 析 。 三 、 众筹融资在我国快

11、速发展的微观机 理 我国互联网众筹融资始 于 2011 年 ， 随后进 入 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 全球众筹融资规模 全球众筹公司融资规模增长率 数据来源 ： Wind 数据 库 。 图 3 2009 2014 年全球众筹融资规模及增长率 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 109 表 1 众筹融资模式 众筹模式 捐赠 投资 商业模式 基于捐赠 基于回报 基于股权 基于债权 基于特许权 特点 资金提供者捐 赠 资 金 ， 并 不 需 要被投资方予 以

12、货币上的补偿 资金提供者收到感谢礼 物或者获得服务或商品预 购权。该模式演变为一个 独立市场 ， 公司通过预 售 获得大量资金 资金提供者获 得股权或是利润 分享协议 资 金 提 供 者 获 得 债 权凭证 ， 据以获得固 定 收益利息和本金偿还 资金提供者获得单位信托份 额 ， 可以获得公司知识产权 的 特许权收 益 /版税收 益 ， 收益 在 未来发 放 ， 并且收益金额取 决 于公司盈利情况 优点 无风险 低风险 ， 主要是违约 和 欺诈风险 ， 没有真正的 财 务回报潜力 具有分享企业 盈 利 的 潜 力 ， 财 务 回 报 潜 力 无 限 ， 可 能 吸 引 大 量相关投资者 借 贷

13、 双 方 事 先 协 议 确定收益率 ， 破产时 债 权 人 求 偿 权 优 于 股 权 持有人 ， 担保状况利 于 企业家筹集资金 潜在回报无 限 ， 但是收益 率 预先由利率决 定 ， 较之于股 权 投资和债权投 资 ， 其风险或 收 益介于二者之间 缺点 捐赠人未获得 担 保 权 益 ， 企 业 家难以筹集大 量 实质资本 潜在回报率很小。没有 获 得 证 券 ， 没 有 问 责 制 。 如果未能形成大规模销售 的产品 ， 多数企业家难 以 筹集实质资本 投资可能发生 初 创 企 业 的 高 失 败 投资可能失 败 ， 损失风险 与 率 使 得 其 风 险 类 似 于 股权投资大致相 当

14、 ， 但是收 益 损 失 ， 破 产 情 况 下股权持有者求 偿权居于贷款人 之 后 ， 涉 及 众 筹 投资的证券法可 股权投资 ， 但潜在回 报 可 能 会 非 常 高 。 现 有 现 金 流 为 正 的 企 业 可 考虑这一方式 ， 因为 较 之于股票发行 ， 他们 可 比股权投资要低。如果企业决 定不再继续经营有问题的知识 产权 ， 那么它会停止支付特 许 权收益。该模式较之于其他模 式 ， 对于投资者的吸引力不大 ， 能比较复杂 以 提 供 一 个 更 优 结 构 所以企业难以通过这种模式获 化的退出机会 得资金 爆发期 ， 截 至 2015 年 7 月 ， 我国众筹融资平台发 展

15、到 224 家 ， 融资额 度 13.8 亿元。其中股权众筹融 资 平 台 107 家 ， 占 比 48%； 奖励众筹融 资 66 家 ， 占 比 29%； 混合众筹融 资 47 家 ， 占 比 21%； 捐赠众筹 融 资 4 家 ， 占 比 2%。 8 众筹融资快速发展的原因在 于 互联网经济的发展及互联网基础设施的不断完 善 ， 并引发了金融互联网通道迁移 ， 众筹融资成 为 有效连接初创企业融资需求与大众投资者投资需 求的重要渠道。 （一 ） 信息和通信技术的广泛应 用 ， 构筑了 更 快到达或接近投资者的基础设施环境 截至 2015 年 6 月 ， 我国的网络覆盖了全国 所 有城 市

16、、 乡镇 和 93.5%的行 政村 ， 固定 宽 带接入 端 口 数 4.07 亿个 ， 固定宽带用户数超 过 2 亿户 ， 移 动 宽 带 （ 3G/4G） 用 户 6.74 亿 户 ， 手机网民规模 达 5.94 亿 。 9 技术进步驱动网络和移动银 行 、 融资 、 基金 、 保险 、 支付等方式的不断丰富 ， 截 至 2015 年 6 月 ， 我国互联网金融产品网民渗透率达到 68.1%， 10 购 买过互联网理财产品的网民规模 为 7849 万人 ， 11 金融业出现互联网通道迁 移 （ Channel Migration） 趋 势 ， 从而构筑了更快到达或接近投资者的基础 设 施环

17、境。 （二 ） 小微企业 、 初创企业融资困境的存在 ， 促 使其不断寻求融资新渠道 冈柏 斯 （ Gompers） 和勒 纳 （ Lerner） 、 12 戈尔 曼 （ Gorman） 和萨尔 曼 （ Sahlman） 、 13 克鲁格 曼 （ Kor tum）和勒 纳 （ Lerner） 14 指 出 ， 新企业的成功必须要 获取资源 ， 而其中最为艰难的就是融 资 。 在中国 ， 银行体系存 在 “ 所有制歧视 ” 与 “ 规模歧视 ” ， 15 小 微企业尤其是初创企业 ， 其融资困境体现在从 正 规金融无法获得融资 ， 或融资金额不能满足需求 ， 或融资成本偏高 ， 从而导 致 “

18、金融排斥 ” 现象的 存 在。而对于初创企业 ， 从规模来看 ， 多数属于小 微 企业 ， 由于初创企业商业失败的可能性较大 ， 所 以 伴随较高的投资风险 ， 其资金多来自于天使投资 、 风险投资 、 朋友或家族融资。前两者是发达国 家 初创企业融资的重要途径 ， 而对于我国而言 ， 初 创 企业的初始资本多来自于朋友或家族融资。众筹 融资是私人资本市场最新的融资形式 ， 由于其 可 为初创公司和小企业提供大额资本 ， 从而填补 了 微型金融和专业 /机构投资者之间的资金提供空白 区域 ， 且私募股权和风险投资市场逐渐成熟推 动 众筹融资作为项目孵化器快速发展。众筹融资模 式的存在 ， 丰富

19、了资本市场层次 ， 有力推动了实 体 经济的融资需求满足。图 4 列示了众筹融资可以 适用的企业生命阶段以及在其生命周期中的其他 融资渠道的选择。 （ 三 ） 大众投资意识觉醒及其金融行为变迁 互联网金融的发展唤醒大众投资意 识 ， 而 且 社会对于科技驱动的社会网络的广泛接纳 ， 使 得 110 融资缺口 需要的资本额 2011.07.072012.06.082012.07.062014.11.222015.03.012015.05.112015.06.282015.08.262015.10.24众筹融资 100 万美元 一旦创意通过测 试 ， 基于股 权 或债权的众筹融资更为适宜 ， 它

20、可 以为企业成长提供资本 ， 并吸引 支 持者的兴趣。天使投资同样可以 发挥重要作用 ， 两者并不矛盾 众筹融资 100 万美元 在这个阶段 ， 一旦创意 被 证实成 功 、 模式得到认可 、 客 户更有兴趣进入 ， 更多的传 统 资本 ， 如天使资本 、 风险投 资 或私募股权可能会参加进来 机构资本 在这个阶段 ， 公 司已被证实有充足 的市场增长空间和 足够的吸引力 ， 更 多 的资本可能会向投资 银行寻求帮助 融资融合在一起 ， 是一国资本市 场 融资方式的丰富 ， 便利了信息从 企 业到潜在投资者的到达速率。对 于初创企业和处于早期发展阶段 的企业 ， 其获取投资的方式在发 达 国家

21、包括传统天使融资和风险资 本 ， 在发展中国家则主要靠朋友 或 家族融资 ， 但众筹融资为其提供 了 在社交网络发布融资需求从而吸 引大量投资者的跨越优势。此外， 众筹融资模式包括了多种子模式 可以供企业选择 ， 当前全球经济 都 在一个去杠杆的通道中 ， 如果企 业 资 料 来 源 ： The World Bank.Crowd funding s Potential for the Developing World R.2013. 图 4 众筹融资适用的企业生命阶段 过分依赖债务筹资 ， 容易导致过 高 的杠杆风险 ， 影响实体经济稳健 增 长 ， 股权众筹则能够较好地规避 杠 杆风险问题。

22、 其次 ， 众筹模式丰富了个人 和 投资者得以与那些几乎没有线下联系的人们在线 接触并建立信任。金融消费者由于大量资讯和各 种创新带来 的 “ 心理冲 击 ” 以及社交网络带来 的 “ 扩散效应 ”（ Diffusion Effect， 指新的想法从一个消 费者传达到另一个消费者的速 度 ） 使其行为典范 发生转移。一是金融消费者寻求多元选择和更多 主控权 ； 二是消费者的移动金融诉求需要随时 、 随 地 （ Anytime， Anywhere） 得到满 足 。由此 ， 银行 不 再是一 个 “ 地 方 ” ， 而是一 种 “ 行 为 ” 。 16 同时 ， 我国公众财富持续增长 ， 自 20

23、11 年 至 2014 年 ， 居 民 可 投 资 资 产 从 68.8 万 亿 元 攀 升 至 109.1 万亿元人民 币 ， 其中存款及现金 在 2014 年 达 到 60.7 万亿元 。 17 然而传统银行存款收益率快 速 下 降 （ 如 图 5 所 示 ） ， 居民需求更多渠道 、 更高收 益 率的理财方式 ， 互联网平台降低了投资成本 ， 居 民 参与度较高 ， 客观上为众筹融资提供了资金供 给 。 四 、 众筹融资的宏观效应及潜在风险 （ 一 ） 众筹融资模式的宏观效应 众筹融资模式起到融通资金和资产配置的作 用 ， 借助于互联网技术实现金融民主 化 。 首先 ， 众筹融资模式提高

24、了企业或项目的 资 本获得可能性。众筹融资模式将社交网站与企业 机构投资者的投资渠道。个人投资者和机构投资 者通过众筹平台 ， 可以发现大量潜在在线投资 ， 并 快速决定募资公司是否适合其资产组合战略 、 风 险偏好或其他标准。与微型金融更具 有 “ 本地化 ” 的特征相比较 ， 众筹融资颠覆了传统渠道 ， 网络 并 不受限于地理范围 ， 它更是一 种 “ 边界减少方 式 ” （ Boundary-less Approach） 融资。众筹融资模式 还 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 活期存款 三个月定期 半年定期 一年定期 两年定期 三年定期

25、 资料来源 ： 笔者根据中国人民银行网站公布数据整 理得到。 图 5 2011 年 7 月 2015 年 10 月活期 及主要定期存款基准利率 111 扩大了天使投资的地理范围 ， 借助于天使投资 和 风险投资的进入 ， 股权众筹原始投资者可以多 渠 道退出 ， 提高了其投资流动性和灵活性。 以 “ 积 木 旅行 ” 为例 ， 2014 年其 在 “ 天使客 ” 发起融资计划 ， 出 让 25%股权融 资 350 万 元 ， 2015 年 10 月 ，“ 积 木 旅行 ” 获得来自美国风险投资机构 的 A 轮融资 ， 41 名投资人获 得 5 倍投资回报后全部退 出 ， 成为国 内 首个股权众

26、筹融资退出案 例 。 18 最后 ， 众筹融资模式还可进行产品市场前 景 测试。早期阶段的公司可以借助于众筹融资 ， 以 低成本低进入障碍的方式招募早期使用者来检验 产品的市场活力。基于平台 ， 对于商业概念 、 产 品 创新和目标市场的公开信息交流极大提高了市场 效率。消费者和投资者的大量反馈有助于修正商 业计划模型以适应市场需求 ,而且众筹融资模式还 可进行产品市场测试和需求度量。如果市场测试 良好 ， 公司可以通过众筹融资获得所需资本 ； 从投 资 者视角看 ， 市场需求的存在可以降低其投资风险 。 理想的金融体系既能推动经济增 长 ， 有效 配 置资源 ， 又能使民众分享经济增长带来的

27、成果 ， 具 有良好的财富效应。众筹融资模式有助于小微企 业 、 初创企业 、 科技型企业 、 文化创意企业开拓 市 场 ， 获得资金来源 ， 有助于实体经济的发展 ， 更 有 利于以金融支 持 “ 大众创业 ， 万众创 新 ” 。 （ 二 ） 众筹融资模式的潜在风险 众筹融资模式作为互联网金融的一种模式， 其本质仍是金融交 易 ， 19 因此其风险具有二重 性 ： 一是与传统金融的共性风 险 ， 如信用 、 市场 、 流 动 性 、 操作性 、 声誉等一切常规金融风险 。 20 但由 于 互联网金融存在虚拟化 、 技术依赖 、 安全系统保 障 缺失等问题 ， 其风险比传统金融更为复 杂 ，

28、21 贷 款 人在互联网金融环境下对匿名网络环境下的贷款 经验不足 ， 其面临的资金交易风险比传统金融 业 更高 。 22 二是属于互联网金融的个性风 险 。从 总 体来看 ， 由于互联网金融基于互联网和信息科 技 技术为载体 ， 并覆盖大量普通金融消费者 ， 因此 其 信息科技风险和长尾风险特别值得关 注 ， 23 用户 敏感信息和个人财产安全也存在隐患 。 24 根据 2015 上半年度金融行业互联网安全报 告 ， 截 至 2014 年 11 月 ， 已有 近 165 家互联网金融平台由 于 黑客攻击造成系统瘫痪 、 数据被恶意篡改 、 用户 信 息大量泄漏 、 资金被洗劫一空等。此外 ，

29、 对于众 筹 模式而言 ， 其面临的风险还集中于商业失败引 致 的投资风 险 、 欺诈和洗钱问 题 。 五 、 促进我国众筹融资良性发展的相 关 建议 （一 ） 完善众筹融资生态环境 ， 服务实体经 济 众筹融资模式在我国的发展具有微观基础， 同时由于其有利于实体经济发展 ， 有利于以金 融 支 持 “ 大众创业 ， 万众创新 ” 。因此 ， 应完善外部 生 态环境的建设 ， 发挥其正外部性 ， 通过投资者 保 护 、 监管设计等防范潜在风 险 。 对于个人和机构投资者而 言 ， 通过媒体宣 传 和教育活动等方式 ， 提高公众对于众筹融资的 了 解程度 ， 以持续的沟通强化其对众筹投资的信心

30、； 通过与可信任的第三方举行定期活动 ， 分享成 功 投资技巧 ， 促进众筹投资的成功率。对于融资 者 而言 ， 设立企业创建教育项目与活动 ， 可降低初 创 企业商业失败的风险 ； 开设针对于融资企业的 众 筹融资教育计划 ， 提高其对金融市场资本融资 方 式的了解 ， 拓宽其融资渠道 ； 发挥现有企业孵 化 器 、 育成加速器等的作用 ， 为融资创新或后续对 接 私募股权 、 风险资本融资创造便利。此外 ， 众筹 生 态环境的建设还需第三方专业服务机构的介入与 推动 ， 例如征 信 、 会 计 、 法 律 、 仲 裁 、 咨询服务 等 。 （ 二 ） 基于长尾理论 ， 加强投资者保护 在经

31、济下行期 间 ， 金融安全诉求超过便利 性 诉求。在微观层面 ， 金融安全应为金融创新设 定 目标 ， 即保障个人资产账户安全。基于长尾理论 ， 由于众筹融资的投资者中包含了众多普通金融消 费者 ， 而众筹融资不保证收益率 ， 因此需教育投 资 者进行分散化投资 ， 以减少过度集中投资带来 的 损失。金融教育是金融消费者保护中的重要补充 措 施 。 25 同时 ， 还需重视包括建立完善的信用 制 度 、 加强信息披露 、 进行金融消费者教 育 、 强化 金 融消费者隐私保护以及设立维权渠道等举措。如 美国的消费者金融保护 局 （ CFPB） 、 英国和澳大 利 亚的金融申诉专员服务公司 ， 都

32、能帮助金融消 费 者进行维权。 完善的金融消费者保护体系应包括立 法 、 保 护机构和纠纷投诉处理机制。目前 ， 我国金融 消 费者权益保护方面适用的法律 是 消费者权益 保 112 护 法 ， 但其中对 于 金 融 消 费 者 保 护 的 界定不清 晰 ， 对于 为 何保护 、 如何保护 不 明确 ， 保护的原 则 、 职责 、 操作规定尚 不 清 晰 ， 缺乏针对性 的 法律保护条 例 ， 需 要 从法律上予以明确。 （三 ） 创 新 监 管 设 计 ， 实现金融效 率 与金融安全新平衡 对 于 众 筹 融 资 模式 ， 美国 、 加拿大 、 英国 、 法国等国家 先 后出台了相关法案、

33、法 规 （ 如 表 2 所 示 ） ， 其 主 要 意 图 是 在 保 护 小 投 资 者 基 础 上 表 2 各国众筹融资监管进展 国家 法规法案 主要内容 美国 2012 年 4 月 ， JOBS 法案生效 对众筹豁 免 、 持股人 数 、 集资门户等方面进行规定 2015 年 10 月 ， 美 国 证 监 会 （ SEC） 批准关于美国国内企 业 通过互联网进行股权众筹活动 规范的法规 确定筹资期 限 、 筹资上 限 、 参投者个人收入或资产要求 英国 2014 年 4 月 ， 正式实 施 关 于 网络众筹和通过其他方式发行 不易变现证券的监管规则 将借贷众筹和股权众筹纳入监管范 围 ，

34、 对股权众筹 投 资者进行范围限定 ， 平台负有投资者适当性的义务 德国 2015 年 ， 德 国 议 会 通 过 小 投资者保护法案 小 投 资 者 通 过 股 权 众 筹 平 台 的 投 资 金 额 不 能 超 过 1000 欧元 ； 高收入投资者的投资额度可以是其收入 的 2 倍 ， 上 限 1 万欧元 ， 流动资金至少超 过 10 万欧 元 ;公司通 过股权众筹平台的融资金额不超 过 250 万欧元的 ， 不 需 要提供公司投资及投资风险的招股说明书 意大利 2013 年 7 月 ， 签署成长法 案 （ Decreto Crescita Bis） 对于股权众筹进行合法化 ， 对企业资格

35、 、 投资者和平台 设立规定要 求 ， 例如 ， 仅创新性初创企业适用该规 则 ， 存 续期超 过 48 个月 ， 或运营后第二年年产值超 过 500 万 欧 元的公司不能通过众筹发售股份 澳大利亚 澳大利亚小规模融资板块规 定 （ ASSOB） 在股权众筹模式下 ， 根据本国的小额发行豁免规则 发 行证券 ， 无须向证券监管部门提交招股说明书 资料来源 ： http:/www.sec.gov/news/pressrelease/2015-249.html； 张雅 .股权众筹法律制度国际比较与 中国路径J.西南金融 , 2014（ 11） ： 47-50； 辛欣 .境外股权众筹的发展与监管简述

36、 J.清华金融评论 ， 2015（ 3） 。 为小企业融资创造便利。以美国为例 ， 其先后 出 台 了 初创企业推动法 案 （ Jumpstart Our Business Startups Act， JOBS） 和互联网股权众筹活动规范 法 规 ， 对众筹融资进行监管。 2012 年 的 JOBS 法案 在 众筹豁免 、 持股人数 、 集资门户等方面进行了创 新 和突破 ， 其中的要点包括发行者最大募资金额 为 100 万 美元 ； 投 资 人年收入 或 个人资 产 净值低于 10 万 美元 ， 可 投 资金额为 2000 美 元 或年收 入 、 净 资 产 的 5%； 投资人年收入或个人资

37、产净值高 于 10 万 美 元 ， 可投资金额为年收 入 、 净资产 的 10%。 2015 年 10 月 30 日美国证监 会 （ SEC） 批准关于美国国内 企 业通过互联网进行股权众筹活动规范的法规 ， 设 定筹资期限 、 筹资上限 、 参投者个人收入或资产 要 求。这一法规的出台便利了企业 100 万美元以下 的募资 ， 同时 ， 初创公 司 200 万美元以下募资不 必 递交正式审计文件 ， 降低了其募资成本。在参 投 者资产要求方面 ， 若投资者年收入或个人资产 净 值不超 过 10 万美元 ， 则 在 12 个月内的最高股权 众 筹投资额 为 2000 美元 ； 若投资者年收入或

38、个人 资 产净值不少 于 10 万美元 ， 则 在 12 个月内的最高 股 权众筹投资额为 10 万美元。从这两个法规可以看 出 ， 对于互联网众筹融资 ， 美国通过立法形式进 行 了规范 ， 在保护小投资者的基础上 ， 为小企业融 资 提供便利 ， 值得我们借 鉴 。 在我国的众筹融资监管设计 中 ， 建议实行 股 权 融 资 简 易 注 册 的 证 券 监 管 ， 以 便 初 创 企 业 融 资。但为防止欺诈 ， 需对融资者进行背景调查 、 强 制审 计 、 披露财报信 息 ， 并要求采 用 “ All-or-noth ing” 的 融 资 方 式 （ 指 要 求 在 确 定 时 间 内

39、筹 集 到 100%的资金 ， 如若不然 ， 就将资金全部返回给资金 提供 者 ， 这种方式区别 于 “ Keep-what-you-raise Fi nancing” 方式 ， 后者允许到募资活动结束 时 ， 筹 集 到的资金即为募资公司实际可用资 金 ） ， 防止融 资 者在欺诈融资后消失。同时为防止洗钱风险 ， 建 议设定特定期间内融资金额上限 ； 在资金募集 目 标实现和资金转移之间设 立 “ 冷却期 ”（ Cooling Off Period） ， 为投资者和监管者进行深入尽职调查 提 供便利。同时 ， 监管设计还需对投资者和众筹 平 台进行设定 ， 以降低风 险 。 金融监管应以金

40、融体系的整体安全为考量， 并要支持实体经济的发展 ， 由此金融监管需要 在 金融创新和金融稳定之间寻求平衡点。 参考文献： 1中国人民银行金融稳定分析小 组 .中国金融稳定 报 告 2014M.北京 ： 中国金融出版社 ， 2014： 145. 2张晓朴 .互联网金融将推动金融理论发展创新 EB/ 113 OL.（ 2014-11-01） .http： / =9082. 3Shiller R. J.Finance and the Good Society M.Prince ton： Princeton University Press， 2013： 7-9. 4Morduch J.The Mi

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