全球经济风险变迁与重要风险来源分析-下半年全球经济风险预测.docx

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1、全球经济风险变迁与重要风险来源分析|下半年全球经济风险预测 从资产泡沫破灭到主权债务危机 自2007年美国爆发次贷危机起，全球信用环境快速恶化。五年间，信用风险的焦点从微观的居民个体、房地产企业和金融企业，渐渐转移到全球的房地产业和金融业，再通过向实体经济的扩散，将财政脆弱的国家拖入逆境。 2007年至2009年间，美国65家金融机构在金融危机中发生亏损，进而资不抵债，最终被美国联邦存款保险公司接管，这些金融机构持有的存款数额高达550亿美元。由于联邦存款保险公司的介入，这场危机并未对存款人造成严峻影响，但其引发的财宝贬损效应却实实在在地影响到了民众利益。 2010年后，由美国次贷危机引发的全

2、球性金融危机告一段落，信用环境恶化的焦点悄然转移至部分欧洲国家的中心政府。虽然欧元区主权国家暂未有实质性违约事务出现，但信用风险的层级已经从个人、企业上升到了国家层面。2011年末至2012年初，国际三大评级公司集中下调了部分欧元区国家的主权信用评级和部分大型金融机构的信用评级。2012年1月，标准普尔下调了法国和奥地利的主权信用评级，下调后，德国成为该评级体系下唯一具有AAA信用评级的欧元区国家。一般而言，评级机构凭借针对历史数据的分析得出信用评级结论，因此具有滞后性。这一阶段的评级下调反映出欧洲主权债务问题已经对经济造成了实质性影响。 主权债务收益率的改变反映出投资者对欧元区问题国家信用风

3、险的担忧。2011年至今，欧元区内深受债务危机困扰的国家债券收益率大幅上扬，且波动加剧。如图1所示，意大利、西班牙两国主权债务的收益率水平自2010年下半年起显著上扬，2011年7月至2012年初处于猛烈波动状态，收益率分别上涨至6.84%和7.64%，近期虽有所下行，但仍未脱离高水平区域。 2012年1月，世界经济论坛发布了新一期的全球风险报告。报告指出，慢性财政失衡（Chronic Fiscal Imbalance）已成为世界范围内最具影响力的风险，而此前的2007年至2010年间，资产价格风险始终被视为经济中的首要风险。这一改变表明，风险重心和风险载体已经从微观个体、行业上升到政府、国家

4、层面，若风险一旦转变为现实损失，后果将更为严峻。 主权债务风险的成因与化解途径 风险成因 主权债务风险的集中显现与资产泡沫的过度积聚亲密相关，但与资产泡沫本身相比，政府行为、制度因素的作用更为关键。如图2所示，资产价格膨胀、金融监管缺位、政府收支失衡是促成近年来危机爆发的主要缘由。 欧元区作为主权独立、货币统一的单一货币区，其制度设计的特别性为风险的积累和危机的爆发供应了前提。财政权力与货币权利的分别，是欧洲债务危机爆发的一个重要条件。在欧元区的单一货币制下，各国没有铸币权，只有欧洲央行具有运用货币政策调控经济的权利。相对于高度集中的货币权利约束，欧元区成员国受到的财政约束过于松散。虽然成员国

5、被要求财政赤字占GDP的比重须低于3%、负债率不得超过60%，但事实证明这些规定并不是强制性的，而只是指导性的规则。 各国政府财政纪律的缺乏也是引致危机的重要因素。例如，意大利的政府负债占本国GDP的比重长期在100%以上。该国前总理贝卢斯科尼当政期间没能推动本国经济增长，也没能有效降低本土的负债比率。高负债率的国家每年须要担当大量的利息费用，在危机来临时受到的负面影响更大。希腊、葡萄牙等国面临与意大利同样的问题。究其缘由，一方面，社会福利具有肯定的“粘性”，一旦民众体会到了这些福利的好处，就会强力反对政府压缩这方面的开支，以致在欧元区的某些国家，许多无业人员也能过着较为风光的生活，且安于现状

6、。屈从于部分群体的非理性需求，以过度透支将来的方式取悦选民，这是政府失职的重要表现。 监管失败与干预市场不当是政府失职的另一表现。从危机爆发源头的美国到处于欧债危机中的各个国家，监管失败与干预市场不当均或多或少地引发、加剧了危机。西班牙、爱尔兰两国的财政状况相对较为健康，但由于政府和相关监管部门缺乏对房地产业和金融业的监管，两国最终深陷危机泥潭。以爱尔兰为例，20世纪80年头末期起，爱尔兰经济经验了20年的快速发展期，蓬勃发展的房地产业在拉动经济的同时，也催生了实体经济泡沫。由于未能对地产和金融进行有效监管，导致这两个“唇齿相依”的行业进入了畸形发展期。2006年，爱尔兰房价达到了职工年工资均

7、值水平的10倍；2008年，受美国次贷危机的传导，爱尔兰国内地产泡沫起先破灭。2009年1月，爱尔兰政府接管了“盎格鲁-爱尔兰”银行，并承诺对国内六家银行担当债务和存款担保。当时爱尔兰政府认为，危机仅仅是流淌性不足引起的，短暂的资金支持能够帮助国内金融业渡过难关，而随后的事实证明，这是一场“长久战”。 对资产泡沫和金融企业行为的监管失当，最终不得不用财政手段进行救助，这是主权债务恶性积聚并最终走向危机的重要缘由。 主权债务风险化解途径 对财政收支进行再平衡，是化解主权债务风险的必经之路。主权债务问题的根本解决，要求问题国家彻底扭转财政失衡局面。一方面，这些国家必需学会量入为出，因为国家的举债实

8、力已经不允许其接着透支将来，过去的过度透支式的财政模式必需得到变更；另一方面，财政再平衡过程必定伴随“阵痛”，工资与社会福利“粘性”的打破，将会损害一些特权阶级和底层民众的利益，引发社会动荡。爱尔兰、希腊等国正在经验这样的苦痛过程。 须要指出的是，财政收支平衡也须要其他行动的协作，单纯追求财政平衡可能反而使危机进一步恶化。欧元区建立之初，该区域建立了较为明确的财政约束制度，但由于缺乏有效的执行手段和惩罚手段，财政纪律并没有得到贯彻。危机爆发后，以德国为首的财政健康国家力主建立更为严格的财政约束制度，并最终将财政权力由欧盟统一行使。这一提案遭到了英国和捷克的反对，理由是此举会阻碍各国的经济增长。

9、目前，各方努力在财政纪律与经济增长间寻求平衡，以使财政问题的解决不致于过度损害经济发展。 将来的重要风险来源 目前，欧洲债务危机使投资者对主权债务的前景产生了前所未有的担忧，主权信用风险成为投资者投资决策时的首要考虑因素。除此之外，经济体系内的其他因素和经济体系的外部因素对经济的影响越来越明显，且逐步威逼到经济的稳定增长。经济历来都会受到体系外因素的影响，但从未如现在这样严峻，人们对经济前景的预期也从未像现在这样悲观。 金融体系的系统性风险 过去的五年里，以美国、英国为代表的政府部门对本国金融业供应了巨额的救援资金。与华盛顿互惠银行和雷曼兄弟等破产机构的命运不同，花旗集团、美国银行、苏格兰皇家

10、银行等金融巨擎在政府的资金支持下，有惊无险地度过了次贷危机。 然而，这次危机也让投资者切实看到了金融机构和金融体系的脆弱性，大部分金融股的股价和估值水平都远低于危机前的水平，这反映出市场对金融企业将来前景的担忧。目前，欧债危机仍处于胶着状态，持有大量欧洲主权债券的欧洲银行业面临较大的风险敞口，任何级别的违约问题都可能引致金融业的新一轮信用危机。 财宝安排不均 随着全球财宝的不断增加，世界范围内的财宝安排失衡现象越来越突出。依据经济合作与发展组织（OECD）2011年12月份的统计，世界最富有的10%人口占有的财宝是最贫困人口占有财宝的9倍；1984年，这一数字为7倍。经济合作与发展组织认为，造

11、成财宝安排不均衡的首要缘由在于由教化程度、技能娴熟度、种族、技术进步等缘由造成的薪酬安排不均衡。除此之外，财宝积累效应、税收与福利制度、移民、通胀等因素也是造成该现象的重要缘由。财宝安排失衡使作为重要生产要素之一的劳动力难以在世界范围内有效配置，从而加剧经济中的“二元”现象和两极化，阻碍世界经济的可持续增长。 能源与农产品价格改变 2002年至今，原油价格的走势超乎市场预期。原油作为全球主要能源，其价格走势具有很强的市场号召力，2007年至2008年的暴涨和暴跌行情带动了全球商品市场的巨幅波动。粮食价格与石油价格具有高度联动性。目前，亚非许多国家仍未达到温饱，南撒哈拉地区仍饱受饥饿困扰。而随着

12、天气、斗争、城市化等各种因素导致的粮食供应改变与价格改变，势必为经济增加不确定性。 人口负增长 世界范围内人口红利的渐渐消逝为经济发展前景带来了很大隐忧。其次次世界大战后，日本人口诞生率快速提高，从20世纪60年头起先，经验了20多年的人口红利高峰期。而从90年头中后期起先，日本人口老龄化严峻，加上不断下滑的诞生率，日本劳动年龄人口占比急速下滑。这给刚刚经验房地产泡沫破灭的日本经济以沉重打击。与日本的状况不同，印度劳动年龄人口占比正处于快速上升期，人口红利的峰值还没有到来，这将成为该国经济发展的重要推动力气。美国作为高度开放的移民国家，人口年龄结构的影响已经趋于中性。目前，作为重要经济体的欧盟

13、也同样经验着人口红利消逝的问题，虽然没有日本那样明显，但也对经济增长形成负面影响。将来，人口年龄结构、学问结构、区域结构都将成为左右经济增长的重要因素。 中国面临的全球风险敞口 在金融危机和主权债务危机中，我国政府和金融机构对问题资产的投资较少，所受损失不大。然而，随着对外开放程度的不断提高，中国与世界其他国家和地区的经济联系日益紧密，经济的对外依存度在不断增大。上文中提到的各种风险因素均不同程度地对中国经济的长期稳定发展构成制约：一方面，中国的系统性风险暴露程度不断提高；另一方面，中国经济体系内部的风险问题也较为突出。 中国对国外能源与农产品的依靠程度正在逐年增加。2010年，中国原油的对外

14、依靠度超过了50%，预料2020年将达到64.5%。我国生产的农产品能够满意国内大部分的粮食需求，但对国外农产品的进口额也在逐年提高。2010年，中国共进口了175亿美元的美国农产品，占美国当年农产品出口额的15.1%，成为美国农产品的第一大进口国。在能源与粮食上的对外依靠，增加了中国经济与世界大宗商品市场的价格联动性，而价格的外生性波动将成为国内经济的重要不稳定因素。目前，处于变局中的伊朗问题为世界能源供应带来了很大的不确定性。截至2012年2月24日，纽约商品交易所轻质原油期货价格已经突破108美元/桶，由于存在国内外油价的联动机制，国内也出现了油价再次调涨的预期。其他地区的局部军事热点问

15、题，如朝韩问题、印巴问题等，虽然不干脆影响原油供应，却与中国的经济利益休戚相关。 我国经济的内部隐性风险值得重视。目前，处于非实体经济中的投机性资金数额巨大。房地产、艺术品、酒、中药等都是投机资金青睐的炒作对象。虽然近两年的房地产调控取得了初步效果，但其他领域的资产泡沫现象仍旧存在。 对地方政府融资平台的清理工作是将来一段时间的重要任务。中心财政收入来源较为多元化，且负债比率处于合理水平，债务风险不大。比较而言，一些地方政府长期依靠土地出让金作为财政收入的主要来源，在国家对房地产业进行大力调控的环境下，这些地方政府财政状况举步维艰。一方面，许多已经开工项目缺乏后续资金注入，面临停工的尴尬境地；

16、另一方面，债务存量规模巨大，且难以依靠财政收入偿还本息，在缺乏牢靠担保的状况下，其举借新债的实力也大大降低。 现阶段，我国相对健康的中心财政状况与较低的政府负债比率大大提高了中心政府的抗风险实力。中心政府的违约概率极低，国债收益率基本上只反映了投资者对通胀的预期。但正如上文所述，世界范围内的不利因素，以及难以量化和预期的各类风险因素，将会对我国将来的经济增长构成牵制。为此，我国应肃穆自身的财政纪律，强化对金融业的良性引导、监督和管理，加强互惠基础上的国际合作，不断提升自身的国际影响力，这些措施不仅有助于降低我国自身的风险敞口，也有助于降低世界范围内的系统性风险。 (作者单位：中国民生银行金融市场部 中国工商银行资产管理部)