东方锆业：2012年公司债券2015年跟踪信用评级报告.PDF

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1、?2012年公司债券2015年跟踪 信用评级报告 2 本期债券偿付提供一定保障。本期债券偿付提供一定保障。公司拟将“年产 20,000 吨高纯氯氧化锆项目”的固定资产、机器设备及相关配套资产净额抵押给本期债券持有人，经广东南粤房地产与土地评估有限公司评估，上述资产估价值合计为 25,007.26 万元；截至本报告出具日， 公司已经与本期债券受托管理人广州证券股份有限公司就上述资产抵押签订了资产抵押协议和资产抵押监管协议，但抵押登记手续仍正在办理中。 关注：关注： 受期间费用率较高影响，公司依然处于营业亏损状态，盈利能力依然较弱。受期间费用率较高影响，公司依然处于营业亏损状态，盈利能力依然较弱。

2、由于钛矿砂要由澳洲运回国内销售且运费由公司承担，2014 年公司销售费用大幅增长149.57%；同时，财务费用亦较快增长，期间费用率仍处于较高水平，为 27.75%，导致公司依然处于营业亏损状态。 受行业低迷影响，公司大部受行业低迷影响，公司大部分锆产品售价有所下降。分锆产品售价有所下降。2014 年，受行业低迷影响，公司除钛矿砂、核级锆外的其他产品销售均价均有所下降，并且除海绵锆外，其他产品销售均价下降幅度均在 10%以上，其中二氧化锆销售均价降幅达到 21.85%。 应收账款大幅增长，对公司资金占用明显。应收账款大幅增长，对公司资金占用明显。截至 2014 年末，公司应收账款账面价值 49

3、,764.68 万元，同比增长 110.87%，主要是钛矿砂销售所形成，该业务对客户的收款期一般为 6 个月，收款期较长，对公司资金占用明显。 公司及公司副董事长兼总经理被立案调查， 可能会对公司经营及财务状况产生一定公司及公司副董事长兼总经理被立案调查， 可能会对公司经营及财务状况产生一定的不利影响。的不利影响。 公司及公司副董事长兼总经理陈潮钿先生于 2015 年 3 月 19 日接到中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会” ） 调查通知书 （编号分别为：粤证调查通字 15007 号、粤证调查通字 15008 号） ，因公司涉嫌违反证券法律法规，根据中华人民共和国证券法的有关规定，证监会

4、决定对公司及公司副董事长兼总经理进行立案调查。截至本报告出具日，公司尚未收到证监会关于上述立案调查的结论性意见。 主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2015 年年 3 月月 2014 年年 2013 年年 2012 年年 总资产（万元） 285,230.40 295,652.27 307,069.10 304,257.32 股东权益合计（万元） 132,657.22 137,000.16 139,123.61 154,959.67 有息债务（万元） 115,935.87 127,624.41 150,401.04 130,942.45 3 资产负债率 53.49% 53.66% 54.6

5、9% 49.07% 流动比率 0.91 1.10 0.85 1.45 速动比率 0.62 0.82 0.59 1.09 营业收入（万元） 12,109.08 84,449.53 57,821.89 55,777.91 营业利润（万元） -2,425.24 -5,299.70 -14,943.25 1,156.31 利润总额（万元） -2,332.35 705.34 -9,937.91 1,703.89 综合毛利率 15.61% 22.66% 12.74% 20.41% 总资产回报率 - 3.77% -0.71% 2.66% EBITDA（万元） - 20,279.38 5,622.87 11,

6、885.62 EBITDA利息保障倍数 - 1.78 0.72 2.20 经营活动产生的现金流量净额（万元） 5,435.56 1,967.98 -11,084.35 16,704.77 资料来源：公司 2012-2014 年审计报告和未经审计的 2015 年一季度财务报表，鹏元整理 4 一、本期债券本息兑付及一、本期债券本息兑付及募集资金募集资金使用情况使用情况 经中国证券监督管理委员会证监许可2012 1150号文核准， 公司于2012年10月8日发行了4.9亿元公司债券，票面利率为7.46%，期限为7年，本期债券附第五年末公司上调票面利率选择权及投资者回售选择权。 本期债券每年付息一次，

7、到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。回售部分，付息日为2013年至2017年每年的10月8日（如遇法定及政府指定节假日或休息日，则顺延至其后的第1个工作日，下同），本金兑付日为2017年10月8日；未回售部分，付息日为2013年至2019年每年的10月8日，本金兑付日为2019年10月8日。 跟踪期内，公司于2014年10月8日正常支付本期债券利息3,655.40万元。截至2015年05月31日，本期债券本息偿付情况如下表所示。 表表 1 截至截至 2015 年年 05 月月 31 日本期债券本息累计兑付情况日本期债券本息累计兑付情况（单位：（单位：万万元）元） 本息兑付日期本息兑

8、付日期 本金兑付金额本金兑付金额 利息支付利息支付 期末期末本金余额本金余额 2013 年 10 月 08 日 0.00 3,655.40 49,000.00 2014 年 10 月 08 日 0.00 3,655.40 49,000.00 资料来源：公司提供 截至2014年2月28日，本期债券募集资金已全部用于补充公司流动资金。 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司名称、注册资本、控股股东、实际控制人、主营业务均未发生变更。截至2014年末，公司控股股东仍为中国核工业集团公司，其持股比例为15.66%，实际控制人仍为国务院国有资产监督管理委员会。 跟踪期内，公司纳入合并范围的子公

9、司未发生变更。 截至2014年12月31日，公司资产总额为295,652.27万元，归属于母公司股东权益合计132,776.02万元，资产负债率为53.66%；2014年度，公司实现营业收入84,449.53万元，利润总额705.34万元，经营活动产生的现金净流入1,967.98万元。 三三、运营环境运营环境 2014年受下游需求疲弱影响，化学锆产品价格有所下降年受下游需求疲弱影响，化学锆产品价格有所下降 2014年，受下游需求疲弱影响，氯氧化锆、二氧化锆等化学锆产品价格有所下降。化 5 学锆下游消费中，陶瓷占比在50%以上，化学制品、耐火材料均占15%左右。陶瓷用锆中80%以上用于建筑陶瓷，

10、其需求受房地产行业影响较大。2014年，我国完成房地产开发投资95,035.61亿元，同比增长10.50%，增速较2013年下降9.30个百分点，也是2005年以来的增速最低点；房地产新开工面积回落至179,592.49万平方米，同比下降10.70%。这导致陶瓷进而化学锆产品的需求下降，进而导致化学锆价格下降。根据生意社数据，2014年上半年，氯氧化锆、二氧化锆价格持续下降，下降幅度分别超过8.0%、3.5%；下半年，氯氧化锆、二氧化锆价格有所回升，年末价格较年初分别下降4.1%、1.6%。 2014年下半年，化学锆产品价格有所回升，主要是原材料锆英砂价格回升所致，锆英砂价格回升则主要是国际供

11、应商限产保价策略的结果。全球范围内，锆英砂供应商主要来自澳大利亚和南非，包括 Iluka、BHP、RioTinto、Tronox 和 Bemax 等，其集中了全球超过75%的锆矿供给，其中 Iluka 是目前全球锆行业的龙头企业，也是我国最大的锆英砂供应商。我国是锆英砂的第一大消费国，但我国锆矿资源匮乏，90%以上的锆英砂需要进口，主要进口国包括澳大利亚、南非和印度尼西亚。2013年，锆英砂价格持续下跌，国际供应商便采取了限产保价策略，2014年该策略效果显现。2013年10月至2013年12月中旬，锆英砂价格持续下跌，跌幅约15%；2013年12月下旬至2014年3月上旬，锆英砂价格企稳，3

12、月中旬至5月上旬，锆英砂价格有所回升；但受制于下游需求疲弱，年底又小幅回落。 图图1 澳洲进口锆英砂精矿价格情况（单位：元澳洲进口锆英砂精矿价格情况（单位：元/吨）吨） 资料来源：中华商务网，鹏元整理 四四、经营与竞争、经营与竞争 跟踪期内，公司主营业务未发生变更，仍为锆及锆制品的研发、生产及销售，收入仍主要来源于二氧化锆、 复合氧化锆、 钛矿砂等产品。 2014年， 公司实现主营业务收入83,842.417,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 2013-09-302014-01-312014-05-312014-09-302015-01-312015-05-

13、31最低价最高价 6 万元，同比增长47.71%，主要源于钛矿砂收入的大幅增长；二氧化锆、复合氧化锆、钛矿砂等产品分别实现收入12,651.81万元、 9,806.58万元、 41,432.39万元， 同比分别下降12.71%、下降32.00%、增长275.19%，分别占主营业务收入总额的15.09%、11.70%、49.42%。2014年，公司主营业务毛利率为22.44%，同比提升9.99个百分点，主要是钛矿砂、海绵锆、核级锆等产品的毛利率大幅提升所致。 表表 2 公司主营业务收入构成及公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2014 年年 2013

14、 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 氯氧化锆 3,988.82 -1.72% 4,941.61 -4.67% 二氧化锆 12,651.81 0.23% 14,493.92 -1.32% 复合氧化锆 9,806.58 29.94% 14,421.01 39.88% 硅酸锆 5,204.23 11.87% 5,626.30 2.33% 结构陶瓷 2,961.75 26.44% 3,742.65 34.00% 海绵锆 4,584.43 25.07% 2,483.56 -7.49% 核级锆 366.82 88.37% 10.44 -9.51% 钛矿砂 41,432.39 28.98

15、% 11,042.94 4.70% 氧化钪 1,538.46 36.63% - - 其他 1,307.14 36.38% - - 合计合计 83,842.41 22.44% 56,762.44 12.45% 资料来源：公司 2013、2014 年度报告，鹏元整理 公司钛矿砂产销量大幅增长，售价有所提高，使得公司主营业务收入规模有所扩大；公司钛矿砂产销量大幅增长，售价有所提高，使得公司主营业务收入规模有所扩大；但受行业不景气影响，其他锆产品产销量有但受行业不景气影响，其他锆产品产销量有所波动，售价均下降；所波动，售价均下降；钛矿砂客户集中度进一钛矿砂客户集中度进一步提高，存在较大的客户集中风险步

16、提高，存在较大的客户集中风险 跟踪期内，公司主要产品仍为氯氧化锆、二氧化锆等锆制品和钛矿砂1，其中，钛矿砂经过精选后可形成锆英砂，是公司生产锆产品的主要原材料，氯氧化锆、二氧化锆等锆制品在生产工序上具有一定的关联度。 2014年，公司主要产品产能保持稳定，氯氧化锆母液酸金属钪回收项目投产，达产后可新增年产氧化钪2,500公斤、混合稀土氧化物20吨、氯氧化锆（回收）150吨的能力；根据项目可行性研究报告，可产生收入4,450万元，但总体规模不大。2014年，公司二氧化锆、硅酸锆产量增长较多，氯氧化锆、复合氧化锆产量有所下降，主要是公司加大市场调查力度，及时调整经营策略，在产品方面进行结构性倾斜所

17、致。2014年，公司除氯氧化锆外的其他产品产能利用率仍较低，其中二氧化锆、硅酸锆仅为47.07%、31.79%；氯氧化锆产能 1钛矿砂含钛、锆等多种金属，其中钛含量最高，故命名为钛矿砂。 7 利用率较高，是因为该产品为其他产品的原料，内部生产领用较多。 表表 3 公司主要产品产能及产量情况（单位：吨公司主要产品产能及产量情况（单位：吨/年、吨）年、吨） 项目项目 产能产能 2014 年产量年产量 2013 年产量年产量 产量同比变动产量同比变动 二氧化锆 7,000 3,295 2,145 53.61% 氯氧化锆 15,000 14,770 17,033 -13.29% 复合氧化锆 2,300

18、 1,678 1,890 -11.22% 硅酸锆 18,000 5,723 4,511 26.87% 钛矿砂 180,000 109,236 71,809 52.12% 资料来源：公司提供，鹏元整理 锆产品主要用作工业生产的原材料，下游客户一般按需采购，其需求受终端市场及下游产业开工情况的影响；而钛矿砂属于初级矿石，由于其稀缺性及市场价格较为敏感，下游客户多根据价格走势进行战略采购。 2014年，受下游需求不振影响，公司主要锆产品销量有所波动，其中，氯氧化锆、复合氧化锆销量有所下降，二氧化锆、硅酸锆销量小幅上升；受益于产能提升，海绵锆、核级锆销量较大幅度提升；锆产品全年实现销售收入42,410

19、.03万元，同比下降7.24%。2014年，公司钛矿砂销量为109,231.80吨，同比增长211.85%，主要是因为子公司铭瑞锆业有限公司（以下简称“铭瑞锆业”）业务进展顺利，进入商业运营阶段，产量大幅提升所致，钛矿砂实现销售收入41,432.39万元，同比增长275.19%。二者合计，2014年，公司主营产品销售收入合计83,842.41万元，同比增长47.71%。 表表 4 2013-2014 年公司主要产品销量情况（单位：吨）年公司主要产品销量情况（单位：吨） 项目项目 2014 年年 2013 年年 同比变动同比变动 二氧化锆 4,354.66 3,898.78 11.69% 氯氧化

20、锆 5,180.08 5,328.02 -2.78% 复合氧化锆 1,283.47 1,574.74 -18.50% 硅酸锆 5,730.54 5,072.63 12.97% 海绵锆 299.33 153.00 95.64% 核级锆 10.40 - - 钛矿砂 109,231.80 35,027.26 211.85% 资料来源：公司提供，鹏元整理 2014年，受行业低迷影响，除钛矿砂、核级锆外的其他产品销售均价均有所下降，并且除海绵锆外，其他产品销售均价下降幅度均在10%以上，其中二氧化锆销售均价降幅达到21.85%。2014年，公司钛矿砂销售均价为3,793.07元/吨，同比上升20.31%

21、，主要是因为铭瑞锆业钛矿砂品位有所提升。 8 从毛利率来看，受益于钛矿砂、海绵锆和核级锆毛利率的大幅提升，公司2014年主营产品整体毛利率有所提升。2014年，公司钛矿砂、海绵锆、核级锆毛利率分别为28.98%、25.07%、88.37%，同比分别提升24.28个百分点、32.56个百分点、97.88个百分点。究其原因，钛矿砂毛利率提升主要是铭瑞锆业经营步入正轨，矿砂品位提升、售价上升，同时，产出规模得到较大的提高，产品成本有所下降；海绵锆、核级锆毛利率提升主要是子公司朝阳东锆新材料有限公司（以下简称“朝阳东锆”）产量的提高使得产品单位成本有所下降。钛矿砂、海绵锆和核级锆毛利率的大幅提升，使得

22、公司2014年主营产品毛利率同比提升9.99个百分点达到22.44%。 表表 5 2013-2014 年公司主要产品平均销售价年公司主要产品平均销售价格（单位：元格（单位：元/吨）吨） 项目项目 2014 年年 2013 年年 同比变动同比变动 二氧化锆 29,053.50 37,175.53 -21.85% 氯氧化锆 7,700.31 9,274.76 -16.98% 复合氧化锆 76,406.77 91,577.09 -16.57% 硅酸锆 9,081.57 11,091.49 -18.12% 海绵锆 153,159.00 162,324.00 -5.65% 核级锆 352,711.54

23、- - 钛矿砂 3,793.07 3,152.67 20.31% 资料来源：公司提供 2014年，公司客户集中度大幅升高，客户集中风险有所上升。2014年，公司对前五大客户销售收入占公司营业收入的60.40%，占比较上年上升28.06个百分点，其中，第一大客户销售收入占比为32.93%， 占比较上年上升13.83个百分点， 主要是钛矿砂的集中销售所致；本年公司钛矿砂供应能力大幅提升，但由于该业务尚处于起步阶段，公司主要通过老客户进行市场开拓， 因此， 导致钛矿砂销售集中于汕头市国富锆钛实业有限公司 （以下简称 “国富锆钛”）和海南文盛新材料科技股份有限公司（以下简称“文盛新材”）2两家客户，这

24、两家客户也是公司2014年的主要供应商。 表表 6 2013-2014 年公司前五大客户情况（单位：万元）年公司前五大客户情况（单位：万元） 期间期间 前五名客户前五名客户 销售收入销售收入 占营业收入比例占营业收入比例 2014 年 汕头市国富锆钛实业有限公司 27,812.70 32.93% 海南文盛新材料科技股份有限公司 13,840.79 16.39% 重庆派乐工贸有限公司 3,920.07 4.64% 四川利平宝石有限公司 3,433.72 4.07% 南京宝泰特种金属有限公司 1,999.15 2.37% 合计合计 51,006.42 60.40% 2013 年 汕头市国富锆钛实业

25、有限公司 11,042.94 19.10% 2 文盛新材自 2011 年起即为公司客户，2014 年公司对其销售量大幅增长，其成为公司第二大客户。 9 重庆派乐工贸有限公司 3,096.54 5.36% 日本 MEIWA 有限公司 1,673.03 2.89% 潮州三环（集团）股份有限公司 1,527.30 2.64% 江西千色新型无机材料有限公司 1,359.83 2.35% 合计合计 18,699.66 32.34% 资料来源：公司提供 公司主要原材料为锆英砂精矿，而铭瑞锆业产品为中矿，公司目前尚不具备中矿精选生产能力，因此公司原材料锆英砂仍需外购。2014年，公司钛矿砂销量大幅增长，而销

26、售客户也是公司的主要供应商，因此采购价格有所下降，公司锆英砂采购均价为6,456元/吨，同比下降16.92%。 表表 7 2013-2014 年公司主要原材料锆英砂年公司主要原材料锆英砂平均平均采购采购价格（单位：元价格（单位：元/吨）吨） 原材料名称原材料名称 2014 年年 2013 年年 数量数量 均价均价 数量数量 均价均价 锆英砂 17,914 6,456 12,606 7,771 资料来源：公司提供 2014年，公司对前五大供应商的采购额为12,986.17万元，占年度采购总额的45.67%，占比较上年略有下降，但除第一大采购商仍为文盛新材外，其他四大采购商均与上年不同，主要是因为

27、公司对采购对象择优选择所致，公司的采购对象主要是国内的贸易商，选择空间较大，其中，文盛新材、国富锆钛亦为公司的主要客户。 表表 8 2013-2014 年公司前五大供应商情况（单位：万元）年公司前五大供应商情况（单位：万元） 期间期间 前五名客户前五名客户 采购额采购额 占年度采购总额占年度采购总额比例比例 2014 年 海南文盛新材料科技股份有限公司 5,476.85 19.26% 汕头市国富锆钛实业有限公司 3,741.62 13.16% 海南海拓矿业有限公司 1,538.40 5.41% 宜章县顺和燃料有限公司 1,206.11 4.24% 万宁万丰矿业有限公司 1,023.20 3.6

28、0% 合计合计 12,986.17 45.67% 2013 年 海南文盛新材料科技股份有限公司 3,572.72 17.50% 福州生生矿业有限公司 2,743.85 13.44% 宜章县顺和燃料有限公司 1,569.23 7.69% 湖南长沙合力贸易有限公司 1,318.12 6.46% 衡阳市山泉化工有限公司 997.56 4.89% 合计合计 10,201.47 49.98% 资料来源：公司提供 截至2014年末，公司在建的产能扩张项目有4个，建成后能够新增产能包括：高纯氯氧化锆20,000吨/年、核级海绵锆1,000吨/年、复合氧化锆2,700吨/年。但是，我们关注到，在建项目的实际投

29、产时间存在较大的不确定性， 其中， 年产20,000吨高纯氯氧化锆项目在2013 10 年4月即进入调试、试生产及验收阶段，但因环评、安评等工作延误，目前仍不具备正式生产条件；年产350吨核级海绵锆项目、年产650吨核级海绵锆项目也分别因点环境气候影响及一些特殊设备加工制作周期较长、为适应新技术要求而重新设计等原因而未达到原计划进度。同时，我们也关注到，鉴于公司主要产品下游行业需求疲弱的状况难以发生根本性改善，公司新增产能投产后能否被市场消化亦存在较大的不确定性。 表表 9 截至截至 2014 年末公司重大在建项目情况（单位：万元）年末公司重大在建项目情况（单位：万元） 项目名称项目名称 计划

30、总投资计划总投资 累计已投资累计已投资 尚需投资尚需投资 预计投产时间预计投产时间 年产 20,000 吨高纯氯氧化锆 29,050.00 29,292.23 - 2015 年 10 月底 年产 650 吨核级海绵锆 35,830.41 11,120.86 24,709.55 2015 年底 年产 350 吨核级海绵锆 14,500.00 12,829.24 1,670.76 2016 年 6 月底 2700 吨复合锆项目 20,000.00 10,725.03 9,274.97 2015 年底 乐昌生产基地后勤配套设施项目 4,500.00 3,060.76 1,439.24 - 明达里东矿

31、区设备安装调试工程 3,512.18 2,809.74 702.44 - 污水处理工程 1,423.00 1,296.80 126.20 - 合计合计 108,815.59 71,134.66 37,923.16 资料来源：公司提供 跟踪期内，公司锆矿业务取得一定进展，一定程度上有利于保障公司原材料供应。公司锆矿业务由铭瑞锆业和子公司澳大利亚东锆资源有限公司 （以下简称 “澳洲东锆” ） 经营，控制的锆矿资源分布于澳洲的两个矿区：铭瑞锆业及其控制的原AZC持有的Murray Basin矿区和澳洲东锆拥有的WIM150矿区，分别拥有重矿物资源2.65亿吨、16.5亿吨。根据相关协议，对WIM15

32、0矿区，AZC公司占80%的权益，澳洲东锆占20%的权益并拥有项目全部各项产品总额的30%的包销权利。 跟踪期内，铭瑞锆业进展顺利，进入商业运营阶段。2014年，铭瑞锆业在选矿的技术优化、矿物回收率和采矿、复垦及尾矿脱水等工艺改进方面取得突破，矿砂开采的实际产能、品位和回收率等关键性指标均已超过原矿体开采模型的设计目标，进入商业运营阶段，全年实现营业收入36,671.31万元，净利润685.84万元。 WIM150项目仍处于前期准备阶段。2014年9月，WIM150项目完成了项目优化投资可行性研究工作，项目的可行性和经济性得到优化，优化后的全部资本成本为4.94亿澳元，约合人民币24.79亿元

33、（按2014年12月31日人民币汇率中间价折算） 。该项目于2014年10月开始进行对外融资等工作，并将按计划逐步开展建设准备等工作。WIM150项目合作制公司将以投资方案向银行等金融机构为项目的建设运营进行融资， 并根据融资情况筹备建设，后期投资将视项目融资等进展情况，按权益比例逐步开展。 总体来看，2014年，公司钛矿砂产销量大幅增长，售价有所提高，使得公司主营业务收入规模有所扩大；但受行业低迷影响，其他锆产品产销量有所波动，大部分产品售价有 11 所下降；钛矿砂客户集中度进一步提高，存在较大的客户集中风险。 五五、财务分析、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基于公司提供

34、的经广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具带强调事项段的无保留意见的2014年度审计报告和未经审计的2015年一季度财务报表，报表均采用新会计准则编制，2013年数据采用2014年度审计报告期初数。2014年，公司纳入合并范围的子公司无变化。 审计报告的强调事项如下：公司及其副董事长兼总经理正在接受证监会的立案调查，其未来结果具有不确定性。 资产结构与质量资产结构与质量 公司资产规模略降，应收账款大幅增长，对公司资金占用明显公司资产规模略降，应收账款大幅增长，对公司资金占用明显 跟踪期内，公司资产规模略降，依然以非流动资产为主。截至2014年末，公司资产总计295,652.27万元

35、，同比略降3.72%，其中非流动资产占67.01%。 截至2014年末，公司流动资产主要由货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款和存货等构成。截至2014年末，公司货币资金余额10,192.37万元，同比下降67.56%，主要是募集资金补充流动资金规模较大、在建工程投入较多所致，其中，其他货币资金4,180.42万元，系信用证保证金和澳大利亚政府采矿保证金，该部分资金使用受到限制。截至2014年末， 公司应收账款账面价值49,764.68万元， 同比增长110.87%， 主要是钛矿砂销售所形成，该业务形成应收账款3.22亿元，同比增长257.16%，该业务对客户的收款期一般为6个月，收款期较

36、长，对公司资金占用明显；除此业务之外的其他产品形成的应收账款比上年略有增长，主要是部分客户收款时间有所延长所致；由于钛矿砂业务客户集中，应收账款对象也较为集中，前五名占比75.70%；应收账款账龄在1年以内的占比98.22%，账龄较短；公司将部分催收难度较大的应收账款以债权转让形式整体打包转让，年末终止确认金额2,271.97万元。2014年末，公司其他应收款账面价值5,123.00万元，同比增长320.72%，主要是三个事项所致；公司将尚未取得土地使用权证的两块土地出让合同权益进行转让，转让总价10,422万元，期末尚未收款2,422万元；期末应收账款债权转让款868万元；公司将资产转让给汕

37、头市合华房地产开发有限公司，而该公司未能在约定时间内申报缴纳相关税款并 12 完成过户手续， 公司代为申报缴纳税款711万元， 并向其收取违约金赔偿收入880万元。 2014年末，公司存货有所下降，其中，原材料、在产品、产成品均有所下降，主要是公司根据行业形势对存货进行调整所致，原材料、产成品均计提了跌价准备。 截至2014年末，公司非流动资产主要由固定资产、在建工程、无形资产和其他非流动资产等构成。公司固定资产主要是房屋建筑物、机器设备等，2014年末，未办妥产权证书的房屋建筑物4,901.11万元， 占固定资产账面价值的4.69%， 系正在办理或更换土地证所致。2014年，公司重要在建工程

38、投入9,253.14万元，转入固定资产6,560.89万元，因此在建工程期末余额同比有所增长。 2014年末， 公司无形资产账面价值53,707.49万元， 同比下降16.50%万元，主要是将两块土地使用权转让所致，转让收益合计1,150万元。 总体来看，跟踪期内，公司资产规模略降，应收账款大幅增长，对公司资金占用明显。 表表 10 公司公司主要主要资产构成资产构成情况（单位：万元）情况（单位：万元） 项目项目 2015 年年 3 月月 2014 年年 2013 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 货币资金 5,269.66 1.85% 10,192.37 3.4

39、5% 31,416.47 10.23% 应收票据 6,745.79 2.37% 5,600.97 1.89% 8,329.40 2.71% 应收账款 40,801.34 14.30% 49,764.68 16.83% 23,599.32 7.69% 其他应收款 5,874.56 2.06% 5,123.00 1.73% 1,217.67 0.40% 存货 28,747.83 10.08% 24,612.96 8.32% 28,863.29 9.40% 流动资产合计流动资产合计 89,394.36 31.34% 97,546.08 32.99% 96,185.40 31.32% 固定资产 101

40、,598.88 35.62% 104,468.70 35.33% 105,203.79 34.26% 在建工程 23,011.89 8.07% 22,195.30 7.51% 19,567.98 6.37% 无形资产 52,257.13 18.32% 53,707.49 18.17% 64,319.61 20.95% 其他非流动资产 18,612.66 6.53% 17,293.27 5.85% 21,096.83 6.87% 非流动资产合计非流动资产合计 195,836.04 68.66% 198,106.19 67.01% 210,883.70 68.68% 资产总计资产总计 285,23

41、0.40 100.00% 295,652.27 100.00% 307,069.10 100.00% 资料来源：公司 2013-2014 年审计报告和未经审计的 2015 年一季度财务报表，鹏元整理 资产运营效率资产运营效率 公司资产整体运营效率有所提升，但运营效率依然不高，应收账款运营效率有所下降公司资产整体运营效率有所提升，但运营效率依然不高，应收账款运营效率有所下降 跟踪期内，受益于营业收入的较快增长，公司资产整体运营效率有所提升。2014年，公司钛矿砂销售收入大幅增长，带动营业收入较快增长，而流动资产略增、非流动资产和总资产略降，进而导致流动资产、非流动资产和总资产周转加快，周转天数分

42、别为418.66天、883.85天、1,302.51天，同比分别下降237.09天、389.90天、626.98天，但周转时间依然较长，运营效率依然不高。由于钛矿砂销售产生了较大规模的应收账款，公司应收账款大 13 幅增长，导致应收账款周转率下降，2014年周转天数为158.54天，同比上升44.45天。公司对原材料供应商的议价能力依然较弱，应付账款周转率进一步加快。年末公司存货规模有所下降，存货周转率有所加快，基本抵消了应付账款周转率的加快和应收账款周转率的下降，因此，公司2014年净营业周期基本保持稳定。总体来看，2014年，公司资产整体运营效率有所提升，但运营效率依然不高，且应收账款运营

43、效率有所下降。 表表 11 公司资产公司资产运营效率指标运营效率指标 项目项目 2014 年年 2013 年年 应收账款周转天数（天） 158.54 114.09 存货周转天数（天） 149.43 203.97 应付账款周转天数（天） 61.73 75.71 净营业周期（天） 246.24 242.35 流动资产周转天数（天） 418.66 655.75 非流动资产周转天数（天） 883.85 1,273.74 总资产周转率（天） 1,302.51 1,929.50 资料来源：公司 2013-2014 年审计报告，鹏元整理 盈利能力盈利能力 公司营业收入较快增长，但受期间费用率较高影响，公司依

44、然处于营业亏损状态，盈公司营业收入较快增长，但受期间费用率较高影响，公司依然处于营业亏损状态，盈利利能力依然较弱能力依然较弱 跟踪期内，虽然公司营业收入较快增长，毛利率有所提升，但盈利能力依然较弱，依然处于营业亏损状态。2014年，铭瑞锆业进入商业运营阶段，钛矿砂产销量大幅增长、售价有所提高；受益于此，公司实现营业收入84,449.53万元，同比增长46.05%。钛矿砂售价的提高和海绵锆、核级锆等部分产品毛利率的改善，使得公司综合毛利率同比提升9.93个百分点，达到22.66%。但是，由于钛矿砂要由澳洲运回国内销售且运费由公司承担，2014年公司销售费用大幅增长149.57%；同时，财务费用亦

45、较快增长，导致公司出现营业亏损5,299.70万元。公司期间费用率虽有下降但仍处于较高水平，为27.75%。 2014年，公司营业外收入6,165.19万元，其中政府补助3,677.46万元，土地使用权出让合同债权转让利得1,524.36万元，合同对方违约赔偿收入880万元。较大规模的营业外收入使得公司实现利润总额705.34万元。 总体来看，主要受益于钛矿砂业务进展顺利，公司营业收入较快增长，综合毛利率有所提升，但受期间费用率较高影响，公司依然处于营业亏损状态。 14 表表 12 公司主要盈利指标（单位：万元）公司主要盈利指标（单位：万元） 项目项目 2015 年年 1-3 月月 2014

46、年年 2013 年年 营业收入 12,109.08 84,449.53 57,821.89 营业利润 -2,425.24 -5,299.70 -14,943.25 利润总额 -2,332.35 705.34 -9,937.91 净利润 -2,379.23 592.26 -10,068.70 综合毛利率 15.61% 22.66% 12.74% 期间费用率 35.41% 27.75% 32.70% 营业利润率 -20.03% -6.28% -25.84% 总资产回报率 - 3.77% -0.71% 资料来源：公司 2013-2014 年审计报告和未经审计的 2015 年一季度财务报表，鹏元整理

47、现金流现金流 公司经营活动现金流整体略有改善公司经营活动现金流整体略有改善 2014年，公司营业收入较快增长，经营活动现金流入随之增长；收现比为0.70，同比有所下降，主要是钛矿砂销售形成的应收账款大幅增长所致；公司原材料采购有所减少，经营活动现金流出有所下降，导致经营活动产生的现金表现为小规模的净流入，整体略有改善。 2014年，公司投资活动现金流入规模较大，主要是土地使用权转让款和退回的预付工程款；由于主要在建工程进入建设后期，投入较前期有所减少，投资活动现金流出有所下降。 2014年，公司偿付银行借款本息和新增借款规模均较大，但公司用较大规模的募集资金补充流动资金，相应减少了流动资金借款

48、，因此筹资活动现金表现为净流出；其他与筹资活动有关的现金规模较大，系关联方款项的收付。截至2014年末，公司主要在建工程尚需投入37,923.16万元，拟建的WIM150项目计划总投资约合人民币24.79亿元，二者合计28.58亿元，规模较大，公司面临较大的筹资压力。 总体来看，跟踪期内，公司经营活动现金流整体略有改善。 表表 13 公司现金流公司现金流情况情况（单位：万元）（单位：万元） 项目项目 2015 年年 1-3 月月 2014 年年 2013 年年 净利润 -2,379.23 592.26 -10,068.70 非付现费用 - 9,464.46 10,931.54 非经营损益 -

49、10,382.54 7,952.54 FFO - 20,439.26 8,815.38 营运资本变化 -17,533.61 25,899.68 -52,116.32 15 其中：存货减少（减：增加） - 4,013.70 -4,028.07 经营性应收项目的减少（减：增加） - -24,486.62 -8,779.92 经营性应付项目的增加（减：减少） - 2,198.30 -7,091.74 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 5,435.56 1,967.98 -11,084.35 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 -2,541.86 -1,000.7

50、1 -34,961.20 筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 -6,416.89 -20,944.24 12,487.50 现金及现金等价物净增加额 -3,556.34 -20,218.52 -34,619.45 收现比 1.74 0.70 0.83 资料来源：公司 2013-2014 年审计报告和未经审计的 2015 年一季度财务报表，鹏元整理 资本结构与财务安全性资本结构与财务安全性 公司负债规模虽有所下降，但仍以有息债务为主，偿债压力依然较大公司负债规模虽有所下降，但仍以有息债务为主，偿债压力依然较大 跟踪期内，公司负债和股东权益均有所下降，负债下降幅度较大，产权比率略