上海电气：可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 上上上上海海海海电电电电气气气气集集集集团团团团股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金

2、259.62 221.50 249.66 刚性债务 98.39 118.09 251.99 所有者权益 349.44 450.43 444.57 经营性现金净流入量 31.31 -53.70 21.38 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 1,756.34 1,993.46 2,185.22 总负债 1,179.87 1,286.24 1,448.85 刚性债务 206.13 263.57 393.63 所有者权益 576.47 707.22 736.37 营业收入 790.78 795.44 1,011.58 净利润 43.31 50.06 54.79 经营性现金净流入量 99

3、.49 -75.25 9.49 EBITDA 74.72 84.35 94.93 资产负债率% 67.18 64.52 66.30 权益资本与刚性债务 比率% 279.66 268.32 187.07 流动比率% 129.81 129.68 126.84 现金比率% 47.62 40.11 40.75 利息保障倍数倍 11.87 9.41 6.34 净资产收益率% 8.07 7.80 7.59 经营性现金净流入量与流动负债比率% 9.82 -7.02 0.82 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -0.65 -9.61 -1.36 EBITDA/利息支出倍 14.92 12.84 8.10

4、EBITDA/刚性债务倍 0.38 0.36 0.29 注：根据上海电气经审计的 20162018 年度财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 （简称 “新世纪评级”或“本评级机构” ）对上海电气集团股份有限公司（简称“上海电气” 、 “发行人” 、 “该公司” 或 “公司” ） 及其发行的可转换公司债券 （简称“电气转债” ）的跟踪评级反映了 2018 年以来上海电气在行业地位、资产质量及财务状况等方面保持的优势，同时也反映了公司在政策风险、原材料价格波动及国际业务等方面继续面临压力。 主要优势：主要优势： 行业行业地位显著。地位显著。上海电气作为

5、国内最大的综合性装备制造集团之一，产业链完整，处于业内领先地位，具有一定的竞争优势。公司通过自主研发和外延式并购，技术水平不断提高。 资产质量资产质量提升。提升。 2016 年以来上海电气完成两次资产重组，资产质量得到提升。 在手订单在手订单较充足。较充足。上海电气在手订单较为充足，公司中长期收入实现有保障。 财务财务状况良好状况良好。上海电气资本实力雄厚，盈利能力良好，货币资金及可变现资产储备充裕，债务偿付能力极强。 主要主要风险风险/ /关注关注： 政策政策风险风险。近年来受国家固定资产投资增速放缓，尤其是国家取消、缓核、缓建、停建一大批煤电项目的影响，上海电气的高效清洁能源业务面临的经营

6、压力明显增大。 原材料价格原材料价格波动风险波动风险。钢材和有色金属等主要原材料价格波动较大，上海电气面临一定的原材料价格波动风险。 对对合资企业的合资企业的依赖依赖风险。风险。上海电气主业经营主体部分为中外合资企业，技术资源对外存在一定依赖度。 编号： 【新世纪跟踪(2019)100049】 评级对象：评级对象： 上海电气集团股份有限公司上海电气集团股份有限公司 可转换公司债券可转换公司债券 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AAA/稳定/AAA/2019 年 4 月 30 日 前次跟踪：前次跟踪： AAA/稳定/AAA/2018 年 4 月 26 日 首

7、次评级：首次评级： AAA/稳定/AAA/2014 年 8 月 18 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 蒋卫 杨菡 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 上海电气集团股份有限公司 可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照上海电气集团股份有限公司（简称“上海电气” 、 “发行人” 、 “该公司”或“公司” ） 可转换公司债券信用评级的跟踪

8、评级安排，本评级机构根据上海电气提供的经审计的 2018 年财务报表及相关经营数据，对上海电气的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 根据中国证券监督管理委员会证监许可 【2015】 84 号文， 上海电气于 2015年 2 月 2 日向社会公开发行面值总额 60 亿元的可转换公司债券，期限 6 年。截至 2018 年 3 月末，公司已使用资金 60 亿元，具体包括向上海电气租赁有限公司（简称“电气租赁” ）增资 25 亿元，海外三项目（伊拉克华事德二期电站EPC 项目、印度莎圣电站 BTG 项目、越南永新二期燃煤电

9、厂 EPC 项目）支出16.74 亿元，永久补充流动资金 17.89 亿元，发债费用 0.37 亿元。公司募集资金投资项目已全部实施完毕，伊拉克华事德二期电站 EPC 项目、印度莎圣电站 BTG 项目、越南永新二期燃煤电厂 EPC 项目相关机组已移交，现进入商业运行阶段，且运行稳定。 该可转换债券自 2015 年 8 月 3 日起可转换为公司 A 股股份，初始转换价格为人民币 10.72 元/股，经多次调整，截至 2019 年 3 月末最新转股价格为人民币 5.19 元/股，累计因转股形成的股份数量为 1,063,620 股，占可转债转股前公司已发行股份总额的比例为 0.008%， 公司尚未转

10、股的可转债金额为 59.91 亿元，占可转债发行总量的比例为 99.84%。 截至 2019 年 3 月末，该公司及下属子公司在境内发行的待偿还债券余额为 84.91 亿元，在境外发行的待偿还债券为 6.00 亿欧元债券。截至 2019 年 3月末公司待偿还债券概况如图表 1 所示。 图表图表 1. 2015 年以来年以来公司公司债务融资工具债务融资工具发行发行概况概况 债项名称债项名称 待偿还待偿还债券债券余额余额 发行发行期限期限 （天（天/年）年） 当期当期利率利率 （%） 发行时间发行时间 电气转债 59.91 亿人民币 6 年 1.50 2015 年 2 月 18 沪电气 MTN00

11、1 25.00 亿人民币 5 年 4.15 2018 年12 月 电气欧债 6.00 亿欧元 5 年 1.125 2015 年 5 月 资料来源：上海电气 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2019 年年一季度一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况实

12、，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目期内经济增长下行压力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标标区间内运行；中长期区间内运行；中长期内，内，随着我国对外开放水平的随着我国对外开放水平的不断提高不断提高、经济结构优化、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基

13、本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。向好并保持中高速增长趋势。 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币政策开始转向， 我国经济发展面临的外部环境依然严峻。 在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成， 预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起

14、、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大； 印度经济仍保持较快增长， 印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车消费负增长

15、继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓， 基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳； 以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸易摩擦在两国元首的多轮谈判中逐渐缓和，未来面临的出口压力会有所下降。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长； 工业企业经营效益增长 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 随着工业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调

16、控“一城一策” 、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力， “长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。

17、稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大。

18、在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019 年， “稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国

19、际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素行业因素 该公司产品和服务种类丰富，业务主要涵盖了电气设备行业及其他工业装备制造行业，行业地位稳固。 A. 电气设备电气设备行业行业 电气设备行业与固定资产投资关系较为密切。电气设备行业与固定资产投资关系较为密切。 2018 年以来， 受能源结构调年以来， 受能源结构调 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 整、特高压电网、智能电网持续投资等因素的影响，电气设备

20、行业总体保持增整、特高压电网、智能电网持续投资等因素的影响，电气设备行业总体保持增长，但受原材料价格大幅上涨、期间费用增加等因素影长，但受原材料价格大幅上涨、期间费用增加等因素影响，行业整体盈利能力响，行业整体盈利能力弱化，且刚性债务规模增长较快，营运资金仍较紧张。另一方面，各细分行业弱化，且刚性债务规模增长较快，营运资金仍较紧张。另一方面，各细分行业进一步分化，火电设备企业经营压力加大；风电、光伏等新能源设备企业经营进一步分化，火电设备企业经营压力加大；风电、光伏等新能源设备企业经营受行业受政策因素影响巨大， 尤其是 “受行业受政策因素影响巨大， 尤其是 “5.31 新政” 对光伏设备企业运

21、营的影响；新政” 对光伏设备企业运营的影响；输配电设备市场增长较快，但行业无序竞争持续压低价格，竞争压力较大。输配电设备市场增长较快，但行业无序竞争持续压低价格，竞争压力较大。 从用电需求的角度，2017 年以来全社会用电量增速逐步回升。2017 年全社会用电总量总计 6.31 万亿千瓦时，同比增长 6.57%，增速同比提高 1.56 个百分点。2018 年，全国全社会用电量 6.84 万亿千瓦时，同比增长 8.5%、同比提高 1.9 个百分点，为 2012 年以来最高增速。2018 年全社会用电量快速增长的主要原因包括：一是第二产业及其制造业用电量增长较快，高技术及装备制造业用电领涨。201

22、8 年，第二产业用电量 4.72 万亿千瓦时、同比增长 7.2%，增速为 2012 年以来新高，同比提高 1.7 个百分点，拉动全社会用电量增长 5.0个百分点。二是第三产业用电量继续快速增长。全年第三产业用电量 1.08 万亿千瓦时，同比增长 12.7%，增速同比提高 2.1 个百分点；拉动全社会用电量增长 1.9 个百分点，比上年提高 0.5 个百分点。三是城乡居民生活用电量快速增长。全年城乡居民生活用电量 9685 亿千瓦时，同比增长 10.3%，增速同比提高 2.6 个百分点；拉动全社会用电量增长 1.4 个百分点，比上年提高 0.4 个百分点。 从电力建设的角度，电源新增装机容量受限

23、，新增产能主要来自非化石能源发电装机。2017 年度全国发电新增设备容量 13,372 万千瓦，同比增长10.87%；其中火电新增设备容量 4,577.81 万千瓦，同比下降 5.34%，水电新增设备容量 1,287.50 万千瓦，同比增长 9.67%，风电新增设备容量 1,951.67 万千瓦， 同比增长 4.20%， 太阳能新增设备容量 5,337.52 万千瓦， 同比增长 54.31%。2018 年，全国发电新增设备容量 12,439 万千瓦，同比下降 4.6%；其中火电新增设备容量 4,119 万千瓦，同比下降 7.5%，水电新增设备容量 854 万千瓦，同比下降 33.7%。在国家推

24、进供给侧结构性改革、推动化解煤电过剩产能等背景下，电源结构继续向清洁能源倾斜。2018 年，全口径发电设备容量 189,967 万千瓦， 同比增长 6.5%。 其中， 火电 114,367 亿千瓦， 同比增长 3.0%； 水电 35,226万千瓦， 同比增长 2.5%； 核电 4,466 万千瓦， 同比增长 24.7%； 并网风电 18,426万千瓦，同比增长 12.4%；并网太阳能发电 17,463 万千瓦，同比增长 33.9%。当年全国 6000 千瓦及以上电厂发电设备利用小时数 3,862 小时，同比增长73.0%。 从电力投资的角度， 2016 年以来我国电源基本建设投资完成额一直呈下

25、降趋势。2018 年，我国电源基本建设投资完成额为 2,721 亿元，同比下降 6.2%，其中水电电源基本建设投资完成额分别同比增长 8.4%，火电、核电电源基本建设投资完成额分别同比下降 9.4%、3.8%。 电网投资方面，在配电网、特高压建设、智能电网尤其是新一轮农村电网 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 改造升级等政策引导下，2016 年以前全国电网基本建设投资完成额持续保持增长，但随着部分滞后的电网建设逐渐被弥补，加上行业规模基数逐渐庞大，2017 年以来电网投资增速有所减缓。2017 年电网基本建设投资完成额为5,314.67 亿元，同比下降 2.15%

26、；2018 年，电网基本建设投资完成额为 5,373亿元，同比增长 0.6%。从电力投资趋势来看，我国在可再生能源消纳能力和供电可靠性等方面仍需电网持续投资， 同时随着大部分电源供给及输电线路骨架逐步完善，我国电网投资重心由主干网向配网侧转移，电网建设由高速增长阶段转向高质量发展阶段。 电气设备行业下属子行业众多，主要包括电源设备制造、输配电设备制造等子行业。2017 年电气设备行业共实现主营业务收入 73,290.70 亿元，同比增长 12.20%， 增速较上年同期增长 5.9 个百分点； 共实现利润总额 4,674.70 亿元，同比增长 5.20%，增速同比下滑 7.4 个百分点。2018

27、 年前三季度，电气设备行业共实现主营业务收入 46,545.80 亿元，同比增长 7.50%，增速较上年同期下滑 4.6 个百分点；共实现利润总额 2,577.90 亿元，同比增长 2.70%，增速同比下滑 6.1 个百分点。整体来看，电气设备行业中短期仍有增长动力，但是增速预计将有所放缓。 图表图表 2. 我国电气我国电气设备设备业主营业务收入和利润情况业主营业务收入和利润情况 数据来源：Wind 具体从各细分板块的表现情况来看： （1）随着能源结构的调整，不同类型电源设备企业的分化日渐明显，火电设备企业面临一定挑战，其盈利空间的增长也将受到一定限制，风电、光伏等新能源电气设备经营受行业发展

28、、政策因素影响巨大，其中“5.31 新政”的出台很大程度影响 2018 年国内光伏电站装机量需求，光伏设备企业运营压力将进一步增加。 （2）输配电设备主要应用于输配电网络以及石油、化工、冶金等工业领域，近年来随着电网投资的增加市场增长较快，但由于中低压行业壁垒较低，中小企业过多，整合难度极高，行业无序竞争持续压低价格，未来仍存一定增长压力。此外，值得注意的是，行业内企业横向整合拓展趋势明显， 越来越多的企业由原先单一的业务结构向电池、电控、输配电、光伏、储能、新能源汽车等方向布局拓展，细分行业的边界更加模糊，业务整合压力增大。 从发电设备的未来发展来看，根据国际能源署 2017 年 12 月发

29、布世界能 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 源展望 2017 中国特别报告 ，中国能源结构将逐步转换到清洁能源发电，中国日益增长的能源需求正越来越多依赖可再生能源、天然气和电力，而煤炭需求有所回落。预计到 2040 年，煤炭在总发电量中所占的比重将从 2016 年的三分之二下降到 40%以下，太阳能光伏将成为中国最经济的发电方式，以水力、风能和太阳能光伏引领的低碳装机容量将迅速增长，到 2040 年将占总装机容量的 60%。 另一方面，发展中国家加大基础设施的建设，用电量增速相对较快，有利于拉动发电设备出口，弥补国内发电设备需求下滑的风险。数据显示，国内发电设备三

30、大动力集团中国东方电气集团有限公司（上市主体“东方电气股份有限公司” ，简称“东方电气” ） 、上海电气（集团）总公司（简称“电气总公司” ，上市主体 “上海电气集团股份有限公司” ） 、 哈尔滨电气集团公司 （上市主体 “哈尔滨电气股份有限公司” ，简称“哈尔滨电气” ）1的海外收入占比平均在 10%以上。 “一带一路”和“走出去”战略的实施将为发电设备行业提供很大发展机遇，也是化解国内发电设备行业产能过剩的有效途径。但同时，由于海外项目大多位于印度、东南亚、非洲等新兴或发展中国家（地区） ，易受当地政治、经济、社会文化等多方面影响，海外业务发展存在较大波动，施工进度和工程回收也因此存在较大

31、的不确定性， 部分业务在外币结算下由于汇率波动将加大汇率风险。 图表图表 3. 综合综合发电设备企业海外业务收入及其占比情况（发电设备企业海外业务收入及其占比情况（单位单位：亿元）：亿元） 海外业务海外业务收入收入 2016 年年 2017 年年 2018 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 东方电气 36.59 10.99% 41.48 13.58% 59.34 19.96% 上海电气 71.44 9.03% 105.17 13.22% 112.45 11.12% 哈尔滨电气 101.02 32.48% 106.03 33.62% 73.97 28.58% 资料

32、来源：上市公司年报，新世纪评级整理 政策环境方面，2016 年 11 月，国家发改委、能源局正式发布电力发展“十三五”规划 ，提出要建设现代能源体系，推动能源结构优化升级，其中电源结构中非化石能源占比将进一步提升，预期至 2020 年，非化石能源装机7.7 亿千瓦， 比2015 年增加2.5 亿千瓦， 占比达到39%， 发电量占比提高至31%；其中风电装机达到 2.1 亿千瓦，装机容量占比达到 10%，成为继燃煤发电、水电之外的主要电源；太阳能发电装机达到 1.1 亿千瓦，装机容量占比达到 5%，从长期来看，规划利好新能源行业发展，而火电发电设备装机容量占全部发电设备装机容量的比例将逐年下降。

33、在火电设备方面，2016 年以来国家出台了一系列政策措施，淘汰落后产能，调控区域布局，停建、缓建违规项目。2016年 3 月，国家发改委、能源局下发关于促进我国煤电有序发展的通知 ，督促各地方政府和企业放缓燃煤火电建设步伐，取消、缓核、缓建一大批煤电项目；2017 年 8 月，国家发改委、国家能源局等 16 部委联合印发关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见 （发改能源20171404 号） 1 考虑到公开数据的可获得性，下文提到的三大动力集团均指上市主体。 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings （简称“ 意见 ” ） ， 意见指出“十三五”期间，全国

34、停建和缓建煤电产能1.5 亿千瓦， 淘汰落后产能 0.2 亿千瓦以上， 实施煤电超低排放改造 4.2 亿千瓦、节能改造 3.4 亿千瓦、灵活性改造 2.2 亿千瓦，到 2020 年，全国煤电装机规模控制在 11 亿千瓦以内，具备条件的煤电机组完成超低排放改造，煤电平均供电煤耗降至 310 克/千瓦时。国家对燃煤火电建设项目的限制给火电项目施工和装备制造企业带来较大冲击。但火电的能源主体地位短期内仍难以改变，火电发电设备未来升级方向为大容量、高参数的节能环保燃煤发电设备。 电气设备行业的上游主要是铜、铝及钢材等大宗商品类行业，基础金属产品同时作为投资品，容易受到金融市场波动的冲击。同时，由于电气

35、设备行业对上游大宗原材料供应商的议价能力弱， 在核心原材料的短期价格急剧上升时电气设备制造企业会面临较大的短期资金压力和成本控制压力；相反，当上游核心原材料的短期价格急剧下降时， 电气设备制造企业可能会面临存货跌价风险。原材料价格波动易对公司盈利造成影响。2016 年以来，铜、铝以及钢材价格均出现一定程度的反弹，其中铜、铝价格波动幅度明显。2017 年，原材料价格进一步上涨， 在很大程度上增加了行业内企业的短期资金压力和成本控制压力，并影响其盈利稳定性。2018 年，原材料价格小幅下降但仍处于历史较高区间，电气设备企业仍面临一定的成本压力。 图表图表 4. 近年来铜价近年来铜价（左轴）（左轴）

36、、铝、铝价、钢材价、钢材价价格（右轴）格（右轴）走势（单位：元走势（单位：元/吨）吨） 资料来源：Wind，注：铜、铝价格根据上海物贸日平均价绘制；钢材价格根据国内螺纹钢日平均价绘制 电气设备的下游用户主要为大型电力集团、两大电网公司等，客户信誉良好但较为强势，议价能力强。因此，除少部分高压设备外，一般电气设备产品生产商对上、下游的议价能力弱，两头受到挤压。电气设备生产企业不仅成本控制压力大；且在下游客户能够通过延期付款大量占有流动资金的同时，上游供应商往往要求预付或即期支付材料款， 导致电气设备企业在业务扩张阶段的运营资金压力较大。 B. 其他工业装备制造行业其他工业装备制造行业 受宏观经济

37、受宏观经济增长增长放缓放缓、固定资产投资增速下降固定资产投资增速下降影响，我国装备制造企业经影响，我国装备制造企业经 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 营压力加大，但总体来看仍保持增长。营压力加大，但总体来看仍保持增长。 2018 年，我国工业增加值规模首次超过 30 万亿，工业继续保持全球第一位次。规模以上工业增加值同比增长 6.2%，处在合理区间。在 2017 年利润增速较高的背景下，全国规模以上工业企业实现利润比上一年增长 10.3%，意味着效益改善情况好于价值量增长。特别是工业投资稳步回升，比上一年加快2.9 个百分点。其中制造业投资同比增长 9.5%，

38、是 2015 年 7 月份以来最高增速，已连续 9 个月实现回升。2018 年高技术制造业增加值增长 11.7%，装备制造业增加值增速 8.1%，均高于 6.2%的整体工业增速，意味着新动能支撑作用不断加大。从中长期看，国家仍然重视装备制造业的发展，2016 年国家“十三五”规划提出要推进先进装备制造业基地和重大技术装备战略基地建设，扶持海洋装备制造产业的发展，深入推进国际产能和装备制造合作，推动装备、技术、标准、服务走出去。 a) 电梯行业电梯行业 近年来随新型城镇化的推动、公共基础设施投资及旧梯改造等因素维持了一定的电梯需求，但不同地区房地产行业景气程度差异显著，呈现出冷热不均的发展形势。

39、中国电梯协会的数据显示，2015-2018 年，全国电梯产量分别为76.0 万台、 77.6 万台、 79.5 万台及 81.3 万台， 增速分别为 6.15%、 2.11%、 2.45%及 2.26%。据政府采购信息报不完全统计，2018 年，全国通过公开招标等采购方式完成的电梯采购规模约 85.1 亿元， 同比增长 28.5%， 达到近四年电梯采购规模最高值，当年全国电梯采购项目约 4695 个，较上年增加 977 个。在2018 年的政府工作报告中，明确提出有序推进“城中村” 、老旧小区改造，完善配套设施，鼓励有条件的加装电梯，在这一大背景下，全国各地积极出台了旧楼加装电梯的管理办法，各

40、地的电梯加装市场也逐渐呈现出井喷式增长。 从行业格局来看，我国自主电梯技术仍相对落后，且合资品牌生产企业在资金、技术、销售网络等方面领先于国内品牌企业，因此其保持了较高的市场占有率，奥的斯、芬兰通力、瑞士迅达、德国蒂森、日本三菱、东芝、日立、富士达等大型外商投资公司仍引领市场发展。 目前我国本土电梯制造市场仍处于较分散的状态。 我国自主电梯产品技术相对落后导致其需求主要集中于竞争激烈的中低端市场，产品附加值相对较低，未来仍有较大的改善空间。我国人均电梯保有量与其他发达地区相比仍处于较低水平， 我国电梯行业未来仍有发展空间。 b) 机械基础件行业机械基础件行业 长期以来，我国轴承、齿轮、紧固件等

41、机械基础件行业受“重主机、轻配套”的影响，行业发展整体水平不高，具体表现为产品品种、规格较少，技术含量较低，质量不稳定，技术水平与国际水平仍存在较大差距。随着我国主机制造水平的提高，国产机械基础件落后于主机的瓶颈现象日益显现。2016 年行业总产值为 3,610 亿元，同比增长 0.5%；行业出口总额为 124.30 亿美元，主要受汇率变化影响，出口额呈现负增长状态，同比下降 6.64%。其中作为行 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 业出口的主导专业， 齿轮及紧固件出口数量分别增长 2.35%及 1.04%。 2017 年，随着铁路、汽车、船舶、航空、电力等行业

42、的稳定运行，以及机床工业、工程机械等主机装备向好的发展，行业总产值同比增长 7.89%至 3895 亿元；同期行业进出口总额为 341.80 亿元，同比增长 10.75%。未来随着汽车、航空航天、能源装备等产业的发展，与这些产业相关的专用零部件仍有发展空间。 c) 环保机械制造行业环保机械制造行业 环保机械制造业主要包括大气污染治理设备、水污染治理设备、垃圾处理设备等。环保机械作为机械工业中的朝阳行业，是我国机械工业优化产业结构调整中重点发展的领域。经过十多年的发展，我国环保机械行业的产品结构、性能和质量显著改善，国产环保设备已趋于成熟。其中，电除尘和布袋除尘技术居世界先进水平之列；污水处理可

43、全部完成处理工艺设备和配套设备的生产，部分技术设备已打入国际市场。 “十二五”期间，我国环保设备制造业年均增速保持在 20%以上。根据国家统计局数据，2015-2017 年，我国大气污染防治设备产量分别为 29.65 万台（套） 、38.64 万台（套）及 40.59 万台（套） 。2018 年 1-9 月全国大气污染防治设备产量为 43.70 万台，累计增长 75.5%。近年来我国大气污染防治设备产量保持增长。 随着我国环境治理力度的加大，危险废物处置工程、城市污水处置工程、垃圾无害化处理工程、 燃煤电厂脱硫工程和环境能力建设工程等国家重点环保工程的实施，环保投入将逐步增加，环保机械制造行业

44、的发展前景广阔。 2017 年 2 月，上海市经济和信息化委员会印发上海促进高端装备制造业发展“十三五”规划 （简称“ 上海高端装备发展规划 ” ） ， 上海高端装备发展规划提出到 2020 年，装备制造业占全市工业总产值的比重要达到 40%左右，重点发展领域涵盖了该公司经营的多项业务，包括核电装备、高效清洁煤电装备、风电装备、节能环保装备等，有利于公司业务开展。 2. 业务运营 该公司作为我国最大的综合性装备制造业集团之一，主营业务突出、行业该公司作为我国最大的综合性装备制造业集团之一，主营业务突出、行业地位稳固。公司在现代装备制造的多个领域居于领先地位，在资本实力、技术地位稳固。公司在现代

45、装备制造的多个领域居于领先地位，在资本实力、技术装备、产品研发、品牌知名度等多方面具有较强的竞争优势。装备、产品研发、品牌知名度等多方面具有较强的竞争优势。近年来受益于资近年来受益于资产重组的完成，公司经营资产优化产重组的完成，公司经营资产优化。虽然虽然受国家固定资产投资增速放缓，尤其受国家固定资产投资增速放缓，尤其国家取消、缓核、缓建、停建一大批煤电项目的冲击，公司高效清洁能源业务国家取消、缓核、缓建、停建一大批煤电项目的冲击，公司高效清洁能源业务开展受到一定影响开展受到一定影响；但；但 2018 年公司业务总体仍发展良好，年公司业务总体仍发展良好，新增订单金额增长，新增订单金额增长，当年度

46、营业收入当年度营业收入也也首次突破千亿元首次突破千亿元。 该公司为目前我国最大的综合性装备制造集团之一，拥有完整的电力设备制造产业链，技术研发能力强。公司业务主要分为高效清洁能源设备业务、新能源及环保设备业务、工业装备业务及现代服务业务。近年来公司积极通过资产重组，将上海重型机器厂有限公司（简称“上重厂” ）剥离置出，并将工业 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 装备类、高效清洁能源和新能源类及环保类等资产置入，资产质量得到提升2。 该公司主营业务均拥有完整产业链，且各主业之间相互具有一定相关性，相互可协同发展。近年来，公司主要通过内涵式发展实现业务的增长。 该公

47、司业务开展的核心驱动因素主要包括政策、资本、品牌、规模、技术和管理等因素。宏观经济、国家电力能源建设等政策因素对公司所处行业影响较大， 直接决定了下游产业对公司产品的需求， 从而对公司业务开展形成影响。公司所处行业为资本密集型行业，资本实力的强弱决定公司装备的先进性、研发实力以及业务承接能力。2016-2018 年末，公司所有者权益分别为 576.47 亿元、707.22 亿元及 736.37 亿元。公司资本实力突出，融资能力强，对各项主营业务开展形成强有力的支持。公司拥有的“上海电气”品牌是我国装备制造业的知名品牌，公司在全国电气行业品牌中名列前茅。在十大品牌网公布的2018 年十大电气品牌

48、榜中，上海电气排名第五。公司下属的“上海三菱”品牌，在 2018 年十大电梯品牌榜中排名第一。公司品牌知名度较高，也成为了业务开展的核心驱动因素。 图表图表 5. 公司主业基本情况公司主业基本情况 主营业务主营业务/产品或服务产品或服务 市场覆盖市场覆盖范围范围/核心客户核心客户 基础运营模式基础运营模式 业务的核心驱动因素业务的核心驱动因素 高效清洁能源设备 国内、东南亚、中东、亚非拉、东欧 完整产业链经营 规模、资本、技术、管理、品牌、政策 新能源及环保设备 国内、东南亚、中东、亚非拉 完整产业链经营 规模、资本、技术、管理、品牌、政策 工业装备 国内、东南亚、中东、亚非拉、欧洲 完整产业

49、链经营 规模、资本、技术、管理、品牌、政策 现代服务业 国内、东南亚、中东、亚非拉、东欧 完整产业链经营 规模、资本、技术、管理、品牌、政策 资料来源：上海电气 （1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 图表图表 6. 公司核心业务收入及变化情况公司核心业务收入及变化情况（单位单位：亿元，亿元，%）3 主导产品或服务主导产品或服务 2016 年度年度 2017 年度年度 2018 年年 营业收入合计 790.78 795.44 1011.58 其中：核心业务营业收入（亿元） 831.07 844.26 1025.75 在营业收入中所占比重（%） 105.09 106.14 101.4

50、0 其中： （1）高效清洁能源业务 281.04 261.74 342.27 在核心业务收入中所占比重（%） 33.82 31.00 33.37 （2）新能源及环保设备业务 133.92 110.18 138,71 在核心业务收入中所占比重（%） 16.11 13.05 13.52 （3）工业装备业务 237.69 335.70 374.60 2 该公司 2016 年及 2017 年经历两次资产重组，2016 年完成重组后公司将上海电气实业有限公司、上海鼓风机厂有限公司、上海电装燃油喷射有限公司纳入合并，2017 年完成重组后上海集优机械股份有限公司、上海自仪泰雷兹交通自动化系统有限公司及上海