九州通：2012年公司债券跟踪评级报告（2015）.PDF

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1、2 九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2015） 关关 注注 ? 资本支出压力增大。公司未来在完善物流配送网络、实施战略收购以及提升自身竞争力等方面仍需较大规模的资本支出，且业务的持续发展亦将产生一定的资金需求，短期内公司债务规模及财务杠杆比率或将进一步上升。 ? 规模扩张带来的管理风险。公司业务仍处于发展阶段，未来随着并购、整合的进一步推进，以及医药物流中心的不断增加，其内部管控压力将上升，且并购企业能否发挥协同效应，达到预期目标同样值得关注。 3 九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2015）信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以

2、下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务， 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。 4、 本评级报告中引用的企业相关资料主

3、要由评级对象提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效； 同时，在本期债券存续期内，中

4、诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。 九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2015）4 重大事项分析重大事项分析 继 2014 年 3 月非公开发行人民币 A 股普通股，募集资金净额 20.62 亿元，全部用于补充营运资金后， 公司于 2014 年 8 月 5 日完成首次向 1,604 名激励对象授予 3,345.82 万股限制性股票的授予计划，授予价格为 8.15 元/股， 此项计划的有效期为自限制性股票首次授予日起 48 个月1。该项计划对公司发展起到了一定的激励作用， 有助于激发管

5、理、 业务、技术等团队的积极性，为公司稳定核心团队及提高经营效率提供保障。 行业分析行业分析 “新医改”政策持续加码，2014 年我国医药行业增速进一步放缓，但人口基数庞大，老龄化、城镇化提速，以及居民医疗保健消费能力提升将促进医药行业刚性需求的持续增长，行业发展前景较好 近年国内外宏观经济环境均面临增长放缓压力， 自 2013 年下半年起， 我国医药行业增速有所放缓，2014 年受医保控费、招标延缓、新版 GMP 改造检查等因素影响，行业增速下滑明显。 根据国家工业和信息化部数据显示，2014 年，我 国 医 药 工 业 规 模 以 上 企 业 实 现 销 售 收 入24,553.16 亿元

6、，同比增长 13.05%，高于全国工业整体增速 6.05 个百分点， 与上年相比增速下降 4.85个百分点。从各细分子行业来看，当年八个子行业中，中药饮片、卫生材料及医药用品、医疗仪器设备及器械、生物药品、中成药的增速高于行业平均水平，其他 3 个子行业的增速低于行业平均水平。 1 首次授予的限制性股票按比例分为不同的锁定期，分别为 12 个月、24 个月和 36 个月；锁定期自授予之日起计。本激励计划授予的限制性股票解锁的主要业绩考核指标为：1、以年度归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润作为计算依据，公司20142016年年度经审计的净利润同比增长率不低于 15%；2、限制性股票锁定

7、期内，以年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润作为计算依据，均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。 表表 1：2014 年医药工业利润情况年医药工业利润情况 单位：亿元、单位：亿元、% 子行业子行业 主营业务主营业务 收入收入 同比增长同比增长利润率利润率化学药品原料药制造 311.82 12.32 7.35 化学药品制剂制造 733.92 16.07 11.64 中药饮片加工 105.25 8.36 7.04 中成药制造 597.93 9.29 10.30 生物药品制造 321.84 11.82 11.70 卫生材料及医药用品制造152

8、.39 10.51 9.17 制药机械制造 18.26 5.17 11.49 医疗仪器设备及器械制造219.29 12.57 10.27 医药工业 2,460.69 12.26 10.02 资料来源：巨潮终端，中诚信证评整理 政策方面， 我国于2009年开启新一轮医疗改革，随着“新医改”的不断推进，2014年我国医药行业进入结构性调整阶段，深化公立医院改革、提高保障力度、支持社会办医及逐步放开非公立医院医疗服务价格管制等医改政策得到进一步推进。同时，在医药流通方面， 2014年5月， 国家食品药品监督管理总局发布互联网食品药品经营监督管理办法征求意见稿 （以下简称“互联网药品征求意见稿”） ，

9、拟放开网上药店的处方药销售。9月，商务部、发改委、卫计委、国家药监总局等6部门发布的关于落实2014年度医改重点任务提升药品流通服务水平和效率工作的通知 （以下简称“2014年医改任务通知”）着重加强在构建医院流通全国统一市场、推进医药分开、鼓励零售药店和连锁经营发展及增强基层和边远地区的药品供应保障能力等方面的建设。11月，发改委下发推进药品价格改革方案(征求意见稿) ， 拟取消药品最高零售限价或出厂价格，发挥医保支付基准价的引导作用。2015年我国医改将沿袭“药改”降价思路，2月国务院办公厅印发关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见 、3月国家卫计委印发建立药品价格谈判机制试点工作方案

10、(征求意见稿) 、5月发改委会同国家卫计委、人力资源社会保障部等联合发出关于印发推进药品价格改革意见的通知 。 九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2015）5表表2：“新医改新医改”政策简要整理政策简要整理 时间时间 政策要点政策要点 影响影响 2009年 国务院通过 关于深化医药卫生 体 制 改 革 的 意 见 和 20092011年深化医药卫生体制改革实施方案 ， 关于建立全科医生制度的指导意见 、 关于社会资本举办医疗机构经营性质的通知等系列配套措施出台 新一轮医疗改革启动， 管办分开、 医药分开； 法人治理运行机制、 财政价格补偿调控机制、 医保付费机制等医

11、疗改革措施在各地试点展开2010年 提前一年在全国范围内推开城镇居民医保，将在校大学生纳入城镇居民医保范围；保障范围也从重点保大病逐步向门诊小病延伸 医改渐入“深水区”2011年 公立医院改革逐步推开；改革公立医院管理体制、运行机制和监管机制；推进公立医院补偿机制改革等 公立医院改革深水博弈 2012年 “十二五”医改规划的三项重点：加快健全全民医保体制（保基本） 、巩固完善基本药物制度 （强基层） 、全面推进公立医院改革（建机制） 明确保基本、强基层、建机制 2013年 医药分开、医保控费、药品降价、基药目录扩容、基药招标纠偏、抗生素分级管理、新版GSP和GMP 基药扩容、大病医保、行业标准

12、提高2014年 深化县级公立医院、提高保障力度、支持社会办医、推进药品价格改革、互联网药品经营 深化公立医院改革、加码药品价格机制及医药流通领域改革 截至 目前 完善公立医院药品集中采购、探寻药品价格谈判机制、推进药品价格改革 沿袭药改“降价”思路 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 自2009年新医改以来，我国政府出台了一系列的医改政策，其中公立医院改革、医药分开、医保控费、药品降价、基药目录扩容、基药招标纠偏、抗生素分级管理、新版GSP和GMP以及互联网药品经营等成为影响行业发展的最主要政策。随着政策及配套改革措施的逐步落实，我国医药行业的市场化改革以及业务模式转变进程不断加快，并将助力于

13、行业实现持续稳健发展。 尽管我国医药行业 2014 年发展增速进一步放缓，并进入中高速发展的新常态。但从长期来看，我国人口基数庞大、人口老龄化和慢性病处于快速上升期等因素仍将保障行业刚性需求的稳步上升。2014 年我国总人口持续增长，自然增长率 5.21，60 周岁以上人口（2.12 亿人）占比为 15.5%，根据国务院关于加快发展养老服务业的若干意见 ， 到2020 年 60 周岁以上人口数将达到 2.43 亿， 2025 年将突破 3 亿，随着人口结构的变动，未来我国医药市场将持续扩容，刚性需求逐步上升。同时，城镇化进程加快、居民医疗保健意识及能力提升亦将为医药消费带来巨大增量。 2014

14、 年我国常住人口和户籍人口的城镇化率分别为 54.77%和 37.1%2，根据国家新型城镇化规划（20142020 年） 到 2020年我国常住人口和户籍人口的城镇化率将分别达到60%和 45%左右，城镇化率的稳步提高将提升居民收入水平及医疗保健意识，并带动医疗消费市场需求增长。 此外 2015 年我国各级政府对城镇居民医保和新农合参保者的每人每年补助标准由 2012 年的240 元提高到 380 元，扩大了对这部分经济支付弱势人群的医疗保障程度，为药品使用提供了增长基础。 总体来看，我国人口基数庞大，城镇化、人口老龄化加快，医疗保健意识及能力提升等因素将不断驱动医药刚性需求增长，并推动我国医

15、药行业持续发展，国内医药企业发展的市场基础良好。 业务运营业务运营 作为全国最大的医药商业流通企业之一，公司目前主营业务包括医药批发及相关业务、医药零售以及医药工业三大业务板块。随着居民可支配收入的增长和健康意识的增强， 医药产品需求持续上升，公司业务规模保持扩张态势， 2014 年实现主营业务收入 409.99 亿元，较上年增长 22.95%。其中，医药批发及相关业务实现收入 396.60 亿元， 同比增长22.72%；医药零售业务和医药工业收入则分别实现收入 7.41 亿元和 5.98 亿元，分别同比增长 26.45%和 35.23%。从业务结构来看，医药批发业务依旧占据公司主导业务地位，

16、 2014 年在主营业务收入中所占比重达 96.73%，较上年略有下降。整体来看，公司近年业务规模不断增长，尤其医药零售及医药工业的增幅较大、业务占比提升，利于其完善业务结构，增强综合实力。 2 2012 年为 35.3%，2014 年数据为发改委预计数。九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2015）6图图 1：2014 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 新版 GSP 强化了药品流通环节的各项监管要求，提升了行业门槛，并将加速医药流通行业的整合；作为全国性医药流通企业，公司GSP 换证工作稳步推进，市场优势地位有望保持

17、公司多年来致力于现代医药物流流程及相关物流技术的研究，是目前国内少数具备独立整合物流规划、物流实施、系统集成能力的医药分销企业。2013年1月， 卫生部发布了新版 药品经营质量管理规范 （以下简称“新GSP”或“规范”） ，规范自2013年6月1日起正式实施，过渡期限截至为2016年1月1日。近年公司正积极推动下属机构开展新版GSP换证工作，截至2014年末，位于湖北、广东等地的34家公司已完成新版GSP换证，48家公司已取得现场检查通过的结果通报。同时，利用新版GSP换证契机，公司为上下游客户提供GSP咨询服务，深入开展与供应商的品种合作和经销商的配送业务合作，增强了公司与上下游的业务粘合度

18、，为其业务稳定发展创造了条件。 依托先进的现代医药物流流程及相关物流技术手段，公司新版 GSP 换证工作稳步推进，与上下游的业务粘合度增强，市场优势地位有望继续保持。 不断完善的医药物流中心及营销网络体系为公司市场开拓创造了良好条件，且受益于市场化的经营模式及持续有效的业务拓展，公司核心医药批发及相关业务实现持续增长 公司已经在国内大部分省市设立了子公司，建立了医药物流设施和营销网络，在全国医药市场网络的深度和广度开发方面处于领先地位。公司采用“省级物流中心+地市级物流中心+办事处”的多层次模式建立起全国性医药物流配送体系，截至2014年末，已在全国大部分区域中心城市及省会城市投资建成了23家

19、省级大型医药物流中心、39家地市级物流中心；截至目前，其省级和地市级物流中心数已分别增至27家和43家。公司医药物流体系进一步完善、 配送区域不断延伸， 且2014年9月公司现有最大最先进的武汉东西湖物流中心投入运营，进一步彰显了其在现代医药物流领域的技术水平与运用能力。同时，公司建成的覆盖全国大部分行政区域的营销网络，可满足客户“一站式采购”需求，为公司的市场开拓和客户服务创造了良好的条件。截至2014年末，公司已与5,600余家供应商和7万余家客公司户建立了业务合作关系，经营品种品规达21万余个。 近年来公司在稳步发展批发商、药店、民营医院、基层医疗机构及诊所等终端客户的同时，积极参与国家

20、推进基层公立医疗机构基本药物集中采购配送商的招标，并致力于拓展国内二级以上医院客户。截至2015年3月末，公司在已公布的30个省、市或自治区的基本药物配送招标中，已取得22个省市地基本药物的配送权（未取得配送资格的省市均为公司未设立子公司或子公司尚未正式开业错过标期所致） 。 截至2014年末， 公司二级以下基层医疗机构客户数超过31,000家，2014年对基层医疗机构完成含税销售额42.11亿元，同比增长46.32%；2015年3月末，公司二级以下基层医疗机构客户数已超过35,000家。在二级以上医院的拓展方面，截至2014年末，公司拥有2,400家二级及以上医院客户，较上年增加79家，全年

21、对其完成含税销售额68.86亿元，同比增长52.48%；2015年3月末，公司二级及以上医院客户数已超过3,000家。 受益于市场化的经营模式及持续有效的业务拓展，公司核心主业医药批发及相关业务板块，收入继续保持稳步增长态势， 2014 年医药批发及相关业务实现收入 396.60 亿元，同比增长 22.72%，较上年增加 9.62 个百分点；取得毛利 26.09 亿元，毛利率 6.58%，较上年小幅 0.48 个百分点。医院纯销等业务增长较快，带动了公司业务规模及毛利率水平提升，不过由于医院客户应收账款的账期相对较长，公司流动资金的管理压力有所增大。 分业务品种来看，2014年公司西药和中成药

22、业九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2015）7务全年共实现销售收入363.10亿元、 毛利22.23亿元，分别同比增长23.29%和35.20%。虽然中药材、中药饮片及化妆品、食品、保健品等业务品种的销售收入占比较小，但其毛利率相对较高，成为公司医药批发业务盈利水平提升的主要动力。2014年上述两大业务品种分别实现收入11.96亿元和12.79亿元， 分别同比增长27.70%和12.89%；毛利额分别为1.99亿元和1.85亿元，分别同比增长6.82%和18.43%。 总体来看，公司已建立了相对稳定的全国性物流体系及营销网络，在医药流通领域具有很强的市场竞争力，未

23、来随着营销网络的进一步完善和我国药品消费需求的增长，公司医药批发业务仍存较大发展空间。 公司近年持续加强对零售连锁门店的管理，提升门店经营效益，并凭借完善的物流配送体系及互联网营销网络，推进零售连锁及电子商务业务发展，未来其零售业务板块将实现进一步增长 2014 年公司医药零售业务板块主营业务收入为 7.41 亿元，同比增长 26.45%；取得毛利 1.37 亿元，毛利率 18.48%，较上年下降 1.9 个百分点。 公司自 2003 年开展药品零售连锁业务， 建立了“好药师”品牌，并通过加盟店和直营店两种模式开展业务。在零售连锁业务经营策略方面，公司坚持“直营店为主、加盟店为辅”的理念，将直

24、营店作为零售业务的主要模式，并以完善内部管理体系，优化产品组合，提高现有门店盈利能力为主要经营管理方向。公司近年来对经营效益欠佳门店的整合力度较大，主动关停亏损经营店面。截至 2014 年末，公司零售连锁药店总数为 835 家，其中直营店 279家（较上年增加 11 家） 、加盟店 556 家（较上年减少 62 家） 。 2015 年 3 月末公司零售连锁药店总数为844 家，其中直营店 260 家、加盟店 584 家。凭借覆盖全国的营销及配送网络，公司零售连锁业务的发展基础较好，未来其将持续加大零售连锁业务的发展力度，并通过兼并收购的方式，加快终端药店的市场布局。 公司近年来大力推进电子商务

25、业务，并通过B2C、B2B 和 O2O 等模式开展药品经营，系国内第一批取得 B2C 药品经营资格牌照的医药企业之一。 B2C业务方面， 公司通过好药师网站进行销售，2014 年实现交易额 3.11 亿元，同比增长 52.45%；同时，公司依托京东商城、天猫、1 号店、当当、亚马逊等多渠道销售产品，并在京东 SOPL、京东SOP、天猫等开通第三方商家交易业务平台。B2B电子商务方面， 截至 2014 年末， 集团下属 28 家二、三线公司已成功上线 B2B3.0 系统，随着终端资源的整合，公司 B2B 电子商务发展情况良好，2014年实现销售额 15 亿元，同比增长 28.21%。O2O 业务

26、方面，公司已开发、实现了微信到线下药店的O2O 业务“药急送”功能，该业务实现了用户通过微信下单，药品由药店在短时间内快速送达的模式。截至 2014 年末，好药师已在上海、北京、广州等地完成约 11,000 余家线下药店的签约对接工作，并实施 O2O 药急送服务；截至 2015 年 3 月末签约对接线下药店数增至 14,000 家。 未来公司将继续充分利用互联网营销和公司现有采购、品种和物流配送体系的优势，大力发展 B2C、B2B 等业务，在其他城市进一步推广 O2O 业务，计划 2015 年完成对接及实施 O2O 药急送服务的线下药店数达 30,000 家。 总体来看，医药零售板块是公司在药

27、品终端市场上的业务板块， 随着 2014 年医改任务通知 、互联网药品征求意见稿等医药流通领域医改政策的落实推进，我国药品零售市场快速扩容有望，未来公司在终端药店布局及医药电商业务推广方面的进程将加快， 其医药零售业务收入将实现进一步增长。 未来公司在进一步完善物流配送网络、实施战略收购以及提升自身竞争力等方面仍有较大规模资本支出，同时业务规模的持续扩张亦为其带来了一定的资金需求 在医药分销业务方面，公司未来将围绕每个省级大型仓储与配送中心的周边，选择经济较好的地市级城市配套建设45个中小型二级医药仓储与配送中心，以完善公司的三级医药配送网络体系。未来35年内，公司建设重点将转向二级配送中心的

28、建设。同时，为保持公司的核心竞争力，公司将持续进行现代化物流技术与信息技术的研发与投入。在战略业务方面，公司未来将寻求在零售连锁、医九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2015）80501001502002502012201320142015.Q1亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%长期债务短期债务所有者权益资产负债率长期资本化比率总资本化比率疗器械、中药产业及其他领域的战略并购机会。长期看，随着公司业务的发展和营销网络的建设，公司仍存在一定的资金压力。 总体来看，为完善物流配送网络、提升自身竞争力，公司未来仍有一定规模资本支出计划，同时考虑到医药

29、零售业务收购兼并进程的推进以及整体业务规模扩大带来的流动资金压力，公司仍面临一定的资金需求。 财务分析财务分析 以下财务分析基于公司提供的经众环海华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的20122014年审计报告以及未经审计的2015年一季度财务报表，其中 2013 年末数据采用 2014年审计报告重述数，所有财务数据均为合并口径。 资本结构 公司业务量持续扩张， 资产规模逐年扩大， 2014年末总资产为 241.25 亿元，同比增长 29.73%。同时，随着利润的持续积累、非公开发行股票以及限制性股票激励计划的授予，公司自有资本实力不断夯实，2014 年末所有者权益（含少数股

30、东权益）合计 80.87 亿元，同比增长 51.47%。债务规模方面，公司近年来产业链向上下游延伸，资本支出和经营性资金需求持续增长，融资需求持续扩大，而主要通过扩大银行融资规模、发行短期融资券、发行公司债等方式融资，使其债务规模逐年增长。得益于2014 年非公开发行及限制性股票激励计划， 公司财务结构得到一定改善，当年末资产负债率和总资本化比率分别为 66.48%和 56.70%，分别较上年同期降低 4.81 个和 7.08 个百分点。 但随着业务规模的扩张，公司的资金需求加大，债务融资规模进一步增长， 截至 2015 年 3 月末， 其资产负债率和总资本化比率分别上升至 69.35%和 6

31、0.21%。 图图 2：20122015.Q1 公司资本结构分析公司资本结构分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 作为医药流通企业，公司在经营上呈现轻资产运营的特征，资产流动性较强。2014 年末公司流动资产 198.74 亿元，占总资产的比重为 82.38%，其中存货 63.11 亿元，占流动资产的比例为 31.75%；货币资金 35.87 亿元，占流动资产比例分别为18.05%；其余流动资产主要为应收账款、预付账款和其他应收款（主要为保证金） 。总体看，公司资产质量较好，资产流动性较高。 负债方面，随着业务规模的扩张，公司资金需求持续增长，负债规模逐年增长，2014 年末负债总额

32、160.38 亿元，同比增长 20.98%；2015 年 3 月末总负债为 186.06 亿元。从债务结构来看，公司债务主要为短期债务，2014 年末公司短期债务为 89.96亿元，占总债务的比例为 84.93%，当年末长短期债务比为 5.64；2015 年 3 月末长短期债务比上升至6.79。整体看，近年来公司长短债务比有所上升，短期债务压力增加。 图图 3：20122015.Q1 公司债务结构分析公司债务结构分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 与国内其他医药流通类上市公司相比，公司资产规模较大，负债比率适中。公司业务渠道较为稳020406080100120201220132014

33、2015.Q1亿元-1.02.03.04.05.06.07.08.0短期债务长期债务长短期债务比九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2015）90501001502002503003504004502012年2013年2014年2015.Q1亿元6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%营业收入营业成本营业毛利率定，盈利状况良好，随着业务规模的扩大、利润积累的增加，自有资本将继续夯实，其资产规模和市场竞争力将持续提升。 表表 3：截至：截至 2014 年末医药流通上市公司资本结构比较年末医药流通上市公司资本结构比较 公司名称公司名

34、称 资产总计（亿元）资产总计（亿元） 资产负债率（资产负债率（%）上海医药 643.41 51.66 九州通九州通 241.25 66.48 国药一致 128.29 62.19 南京医药 113.62 24.37 华东医药 90.07 72.04 国药股份 55.38 53.40 桐君阁 33.24 85.63 浙江震元 18.03 32.18 第一医药 10.81 39.78 资料来源：聚源终端，中诚信证评整理 整体而言，公司自有资本实力较强，在非公开发行及限制性股票激励计划的影响下，公司财务杠杆比率有所下降。但随着业务规模的扩张，公司仍存在较大的资金需求， 预计未来负债水平或将上升。 盈利

35、能力 近年来，随着营销网络的持续建设，公司业务覆盖范围逐年扩大，同时受益于医药市场需求的稳步增长及自身竞争力的增强，收入规模持续增长。2014 年公司实现营业收入 410.68 亿元，同比增长22.82%。就收入结构而言，医药批发及相关业务是公司收入的主要来源，近三年其收入规模占营业总收入的比例在 9698%。从各业务板块的增速来看，当年公司医药批发及相关业务、医药零售业务和医药工业收入增速分别为 22.72%、 26.45%和 35.23%。2015 年一季度公司收入水平继续保持增长态势， 实现营业收入 119.45，同比增速为 21.37%，业务体现出良好的成长性。 图图 4：201220

36、15.Q1 公司收入、成本及营业毛利率情况公司收入、成本及营业毛利率情况 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 毛利方面，公司主要从事医药商业业务，行业属性决定其初始获利空间不高。2014 年和 2015 年一季度，公司营业毛利率分别为 7.10%和 7.39%，呈现稳中趋升态势。与国内其他医药商业上市公司相比，公司毛利水平偏低。同时，值得指出的是，从供应商处获得的返利是公司毛利的主要来源，2014 年从供应商处获得返利 9.30 亿元， 占当期毛利额的 32.40%。返利在公司毛利中的占比较高，在一定程度上影响其经营效益。中诚信证评将持续关注供应商对公司所执行的返利政策的持续性及变化情况。

37、 表表 4：截至：截至2014 年末医药流通上市公司盈利能力比较年末医药流通上市公司盈利能力比较 公司名称公司名称 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元） 销售毛利率（销售毛利率（%）上海医药 923.99 12.34 九州通九州通 410.68 7.10 国药一致 239.54 8.15 南京医药 220.76 6.06 华东医药 189.47 21.98 国药股份 115.38 7.91 桐君阁 47.49 15.30 浙江震元 20.81 15.46 第一医药 14.15 15.88 资料来源：聚源终端，中诚信证评整理 期间费用方面，随着业务规模的扩大，公司费用支出逐年增长， 2014 年

38、期间费用合计 22.27 亿元，三费收入占比为 5.42%，2015 年 13 月，公司期间费用占营业收入的比重有所增加，为 5.82%。整体来看，公司期间费用控制能力良好，现费用水平尚处于合理区间。 表表 5：20122015.Q1 公司期间费用变化公司期间费用变化 单位：亿元单位：亿元 2012 2013 2014 2015.Q1销售费用 6.79 7.89 10.62 3.06 管理费用 4.65 5.57 7.71 2.67 财务费用 2.86 3.61 3.94 1.23 三费合计 14.30 17.07 22.27 6.96 三费收入占比 4.85%5.11% 5.42% 5.82

39、%数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 在收入规模及毛利率水平的稳定增长带动下，公司 2014 年经营性业务利润为 6.29 亿元，同比增长 33.04%。此外，公司当年还获得投资收益 4,128万元以及 11,184 万元营业外损益，最终实现利润总九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2015）10额 7.53 亿元， 净利润 5.68 亿元， 所有者权益收益率为 7.03%，盈利能力良好。 获现能力方面，从 EBITDA 构成来看，公司EBITDA 主要由利润总额、折旧和利息支出构成，2014年公司EBITDA为13.23亿元， 较上年增加1.85亿元。随着销售网

40、络的日益完善、产品营销力度的加大和物流效率的提升，公司利润总额和折旧规模继续扩大，进而推动公司 EBITDA 及可支配现金的稳步上升。 图图 5：20122014 年公司年公司 EBITDA 情况情况 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 整体而言，公司业务规模逐年扩大，营业总收入持续增长，营业毛利率稳中有升，利润规模逐年增加，具备较强的资产获利能力。 偿债能力 公司近年来致力于全国物流配送网络的建设，资本支出逐步增加，同时业务规模扩大以及账期较长的医院客户增长带来的流动资金需求，使其债务规模不断扩大。截至 2014 年末，公司总债务达105.92 亿元，其中长期债务为 15.96 亿元，短

41、期债务为 89.96 亿元，与总资产规模相比，公司债务压力可控。 从偿债能力来看， 2014 年公司加大医院客户的开发力度，而医院客户付款周期相对较长，受此影响公司当年经营性现金流净流出 1.72 亿元。20122014 年，公司经营活动净现金/利息支出分别为-1.23 倍、0.37 倍和-0.44 倍；经营活动净现金/总债务分别为-0.05 倍、0.01 倍和-0.02 倍，经营性现金流状况不稳定且对债务本息偿还的保障能力不足。 但公司营业收入和盈利水平逐年增长， EBITDA表现良好，对同期债务本息的保障能力较强，2014年，公司总债务/ EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为 8

42、.00 和 3.36 倍。 表表 6：20122015.Q1 公司偿债能力分析公司偿债能力分析 2012 2013 20142015.Q1总债务（亿元） 72.52 94.02 105.92124.44长期债务（亿元） 16.36 16.10 15.9615.97EBITDA（亿元） 9.87 11.38 13.23-EBITDA 利息倍数（X）3.30 3.05 3.36-总债务/ EBITDA（X）7.35 8.26 8.00-经营活动净现金/ 利息支出（X） -1.23 0.37 -0.44-经营活动净现金/ 总债务（X） -0.05 0.01 -0.02-0.77资产负债率（%） 67

43、.33 71.29 66.4869.35总资本化比率（%） 59.99 63.78 56.7060.21资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 此外， 公司与各商业银行保持良好的合作关系。截至 2015 年 3 月 31 日，公司获得中国工商银行、交通银行、中信银行、光大银行、浦发银行、招商银行及民生银行等银行的信用额度合计为150.37亿元，未使用授信额度为 69.96 亿元，公司具备充沛的备用流动性。 或有负债方面，截至 2015 年 3 月 31 日，公司无对子公司以外企业提供担保的情况。 整体而言，公司收入规模持续扩大，资产盈利能力良好，随着利润的积累以及实施股权融资，其自有资本不断夯

44、实，资本结构稳健，其整体偿债能力很强。 结结 论论 综上，中诚信证评维持九州通医药集团股份有限公司主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定；维持“九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券”信用等级为 AA+。 02468101214201220132014亿元利润总额折旧摊销利息支出九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2015）11附一：九州通医药集团股份有限公司股权结构图（截至附一：九州通医药集团股份有限公司股权结构图（截至 2015 年年 3 月月 31 日）日） 刘宝林上海弘康武汉楚昌中山广银北京点金90%51.34%42.52%56%26.36%10.0

45、2%8.07%6.25%九州通医药集团股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2015）12附二：九州通医药集团股份有限公司组织结构图（截至附二：九州通医药集团股份有限公司组织结构图（截至 2015 年年 3 月月 31 日）日） 股东大会董事会监事会财务与审计委员战略与投资委员薪酬与考核委员总经理董事会秘书处质量管理总部母婴事业部基药与处方药事业部行政管理总部营销管理总部财务管理总部药事服务事业部审计监察总部人力资源总部医药工业事业部运营管理总部采购管理总部资产管理事业部投资管理总部医院事业部医疗器械事业部原料药事业部品牌终端事业部技术服务事业部九州通医药集团股份有限公司 2012

46、年公司债券跟踪评级报告（2015）13附三：九州通医药集团股份有限公司主要财务数据及指标附三：九州通医药集团股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据财务数据(单位：万元单位：万元) 2012 2013 2014 2015.Q1 货币资金 239,992.79 320,180.63 358,748.26 240,801.14 应收账款净额 167,974.42 275,301.53 510,021.96 868,024.19 存货净额 413,676.01 493,394.32 631,084.41 627,619. 30 流动资产 1,189,399.29 1,514,787.79 1,987

47、,400.23 2,240,486.54 长期投资 30,935.33 38,769.75 40,267.94 41,039.12 固定资产合计 190,627.23 233,463.43 297,769.70 311,128.96 总资产 1,480,396.93 1,859,618.56 2,412,503.51 2,682,950.64 短期债务 561,604.80 779,224.44 899,591.53 1,084,679.08 长期债务 163,555.83 161,044.32 159,562.74 159,698.81 总债务（短期债务长期债务） 725,160.63 94

48、0,268.76 1,059,154.26 1,244,377.89 总负债 996,807.52 1,325,690.99 1,603,785.62 1,860,610.38 所有者权益（含少数股东权益） 483,589.41 533,927.57 808,717.89 822,340.26 营业总收入 2,950,766.28 3,343,804.97 4,106,840.45 1,194,492.04 三费前利润 184,261.11 218,032.74 285,671.80 86,547.04 投资收益 9,131.38 5,767.27 4,127.59 1,874.89 净利润

49、41,260.34 47,087.96 56,826.97 11,603.73 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 98,665.06 113,845.23 132,335.61 - 经营活动产生现金净流量 -36,893.28 13,846.86 -17,167.95 -239,749.51 投资活动产生现金净流量 -70,808.58 -49,420.79 -102,509.56 -28,929.86 筹资活动产生现金净流量 126,284.52 113,358.12 107,736.84 160,655.11 现金及现金等价物净增加额 18,582.66 77,784.19 -11,940

50、.67 -108,024.25 财务指标财务指标 2012 2013 2014 2015.Q1 营业毛利率（） 6.41 6.67 7.10 7.39 所有者权益收益率（） 8.53 8.82 7.03 5.64 EBITDA/营业总收入（） 3.34 3.40 3.22 - 速动比率（X） 0.94 0.88 0.94 0.95 经营活动净现金/总债务（X） -0.05 0.01 -0.02 -0.77 经营活动净现金/短期债务（X） -0.07 0.02 -0.02 -0.88 经营活动净现金/利息支出（X） -1.23 0.37 -0.44 - EBITDA 利息倍数（X） 3.30 3