中航机电：公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）.PDF

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1、 中航工业机电系统股份有限公司 公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019） 3 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标

2、准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有

3、的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。 中航工业机电系统股份有限公司 公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019） 4 募集资金使用情况募集资金使用情况 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 证 监 许 可20181232 号文核准，公司于 2018 年 8 月 31 日成功发行可转

4、换公司债券，募集资金总额 21 亿元，本次可转债存续期为 2018 年 8 月 27 日至 2024 年 8月 27 日，转股期为 2019 年 2 月 28 日至 2024 年 8月 27 日，票面利率：第一年为 0.20%，第二年为0.50%，第三年为 1.00%，第四年为 1.50%，第五年为 1.80%，第六年为 2.00%，每年付息一次。本次可转债于 2018 年 9 月 14 日起在深圳证券交易所挂牌交易，债券简称“机电转债”，债券代码“128045”。本 次 可 转 债 扣 除 发 行 费 用 后 募 集 资 金 净 额207,627.00 万元，截至 2018 年末，公司累计已

5、使用募集资金 166,260.83 万元，累计收到银行存款利息扣除银行手续费等的净额为 98.20 万元，募集资金余额为 41,464.37 万元。 重大事项重大事项 公司控股股东实施整合 为契合航空工业的深层次改革任务，公司实际控制人中国航空工业集团有限公司（以下简称“中航工业集团”）对公司控股股东中航机电系统有限公司及中航航空电子系统有限责任公司（以下简称“航电系统”）进行整合。2018 年 6 月 15 日，中航机电系统有限公司更名为中航机载系统有限公司（以下简称“机载系统”）；2018 年 10 月，根据航空工业航空规划2018620 号文， 机载系统对同一控制下企业航电系统及所属子公

6、司进行重组合并；11月 1 日，机载系统与航电系统完成股权交割，并将航电系统纳入合并范围；12 月 31 日，机载系统与中航系统有限责任公司完成股权交割，并将中航系统有限责任公司纳入合并范围。整体看，中航工业集团内资本运作的持续推进以及公司控股股东完成对航电系统及其子公司的合并，对于中航体系内航空机载系统板块的整合起到积极作用，有利于公司航空机电产业发展及民机产业开拓。 行业行业分析分析 2018 年我国国防支出预算规模呈持续增长态势，同时国防建设需求不断增强，民航市场发展前景广阔，为航空等相关领域生产企业营造良好发展环境。 国防工业作为国家战略性产业，是国防现代化建设的重要基础，是武器装备研

7、制生产的骨干力量，是国家先进装备制造业的重要组成部分和国家科技创新体系的重要力量。近年来，随着国民经济的快速发展，国家经济实力和综合国力显著增强，我国军费开支也不断增加。我国的军费开支与经济发展基本保持同步， 在国内生产总值中占比在 1.3%左右轻微浮动，20122018 年我国国防预算增幅分别为 11.2%、10.7%、12.2%、10.1%、7.6%、7.1%和 8.1%。2019 年，我国财政拟安排国防支出11,898.76 亿元，比上年执行数增长 7.5%，增幅较2018 年有所降低。 虽然近年来我国军费增速整体呈下降趋势，但“改革+发展”两大主题的发展仍将支持国防工业改革稳步推进，行

8、业仍将保持较好增长态势。结合目前政策动态，预计我国国防支出预算增速将在“十三五”期间保持在 6%左右，预计到2023 年国防支出预算或将超过 1.43 万亿元，总体仍将保持增长态势。 图图 1：20092018 年年中国国防支出预算规模中国国防支出预算规模 单位：单位：亿元、亿元、% 资料来源：chioce 终端，中诚信证评整理 据美国媒体罗列的 2018 年全球军费预算榜单显示，当年美国军费开支为 6,220 亿美元，远远超过世界其他国家；中国以 1,918 亿美元保持在世界第二。我国国防支出在近 10 年来保持近两位数的高速增长，但与中国同样庞大的经济规模相比，国防预算支出占 GDP 比重

9、维持在 1.21%1.32%，不仅低于美国的 4%，同样低于其他发达国家及发展 中航工业机电系统股份有限公司 公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019） 5 中国家，未来国防支出仍有较大增长空间。 2018 年 2 月，特朗普政府公布政府预算报告，2019 年美国国防预算总额达 7,160 亿美元，同比增长 3.47%。美国四大军种武器装备的持续更新换代与海外利益保障需求的不断增强将对国防预算持续提出新的需求，美国国防预算总量仍将保持持续上升的态势。受特朗普提出的防卫自付政策影响，日、 韩、 英及法等国家军费也将持续增加， 因此 2019年世界军费在以美国为核心军事同盟的带动下，仍将继续保

10、持稳步上升趋势。 随着经济基本面的进一步改善，我国政府政策红利也将陆续释放， 2019 年我国经济增长有望进一步加快，国防预算增速或将持续增长。报告数据显示，2019 年我国国防预算将为 1.19 万亿元人民币（约合 1,776.1 亿美元） ，增长率由 8.1%下调至7.5%。 2019 年政府工作报告中也提到， 要贯彻新时代军事战略方针，提高实战化军事训练水平，坚决维护国家主权、安全、发展利益。党的十九大也为中国军队标定了强军兴军目标，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化， 2050 年全面建成世界一流军队，未来航空产业的高景气度有望维持数十年。 航空防务领域，近年我国军用航空装备

11、现代化进程迅速，新型歼 10 战机大批量列装，歼 20 战机进入批量生产，歼 11、苏 30 系列战机发动机、航电、飞控等系统逐步国产化。根据2018 世界空中力量报告显示，美国以 13,407 架的规模高居世界第一，远超世界其他任何一个国家；俄罗斯紧跟其后， 以3,906架位居世界第二； 我国战机数量为3,036架处在第三位。我国现役战斗机在数量上远落后于美国，且仍有一定比例二代机在役，装备建设急需提速，军机换代将逐渐进入高峰。2020 年前我国将逐步淘汰二代机，实现以三代机为主体开始向四代机转变，三代机、大型运输机等各类机型将陆续大批量交付。受益于庞大市场需求，未来我国军用航空装备制造业有

12、望维持稳定发展。 此外，民用航空方面，根据空客预测从 2012年到 2031 年，全球市场对新增客机和货机的需求量将达到 28,200 架，总价值近 4 万亿美元；波音预测，未来 20 年全球新飞机需求量为 39,620 架，全球新飞机市场价值 5.9 万亿美元，中国新飞机需求量为 6,810 架。特别是“十三五”期间，随着大型客机、支线飞机和通用飞机蓬勃发展，民用航空市场潜力较大。 总体来看，在日趋复杂的国际政治及防卫环境下，我国军费支出保持增长且仍有较大增长空间，未来武器装备现代化要求不断提升，同时民航市场需求较大，为信息化及航空等相关领域生产企业营造良好发展环境。 2018 年全球汽车行

13、业景气度下行，汽车整车产销量出现下滑，同时在钢材等原材料价格剧烈波动行情下，相关汽车零部件企业承压运营。 我国汽车行业周期性较强，同时受政策影响显著，产、销量增速波动剧烈。2018 年，受宏观经济增速回落、消费信心下降及优惠政策全面退出等因素影响，我国汽车行业面临较大压力，全年汽车产销量分别完成 2,780.9 万辆和 2,808.10 万辆，同比分别下降 4.20%和 2.80%，产销量出现近年来首次下滑。 图图 2：20112018 年中国汽车产销量及增速情况年中国汽车产销量及增速情况 单位：万辆单位：万辆 资料来源：中国汽车工业协会，中诚信证评整理 从长期来看，汽车行业发展主要由汽车保有

14、量及其经济水平决定，而我国较低的汽车保有量和不断提高的经济水平及居民收入水平为中国汽车行业的长期发展提供了空间。随着我国汽车行业的快速发展，近年来我国汽车保有量和人均汽车保有量快速增加，截至 2018 年末，我国汽车保有量达 2.4亿辆，同比增长 10.51%， 同期我国汽车千人保有量 中航工业机电系统股份有限公司 公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019） 6 达 172 辆，与欧美日等发达国家 600800 的千人保有量相比依然偏低，汽车市场后续增长空间尚存。 作为汽车整车制造配套产业，我国汽车零部件行业伴随着汽车产业快速发展而成长。因此，汽车产业持续、稳定发展对零部件行业发展起着重要

15、推动作用，是汽车零部件行业发展主要驱动因素。2018 年汽车整车制造产销下滑， 汽车零部件行业承压运行。同时，在钢材、铜、铝等主要材料价格剧烈波动行情下，成本控制压力上升，企业盈利状况存在弱化。 图图 3：20102018 年国内普通圆钢价格走势情况年国内普通圆钢价格走势情况 资料来源：choice 数据，中诚信证评整理 综合来看，2018 年全球汽车行业景气度下行，汽车整车产销量下滑，同时在原材料价格剧烈波动行情下，相关汽车零部件企业承压运营。 2018 年国内空调市场增速明显放缓，配件市场回归理性，而随着技术创新、产品升级、智能制造以及消费升级等推动下，空调压缩机行业整体回暖。 2018

16、年国内空调市场的增速已呈现出明显放缓的趋势，据奥维云网（AVC）发布的2018 年家用空调市场分析报告显示，全年空调市场零售量规模为 5,703 万套，同比增长 1.6%，消费升级和产业结构升级背景下，零售额规模为 2,010 亿元，同比增长 4.1%。从市场增长趋势看， 上半年市场零售额累计增长 15.5%，7 月份旺季受气温、降雨影响下市场增速急转直下，连续 4 个月市场同比下滑，11 月份靠大促止步下跌，全年空调市场呈现“前高后低”走势。 压缩机是将低压气体提升为高压气体的从动流体机械，也是制冷设备和制冷系统的核心部件。压缩机种类有很多，包括往复式压缩机、回旋式压缩机、离心式压缩机、全封

17、活塞压缩机、转子压缩机、涡旋压缩机等。随着市场需求量的提高，以及技术的发展，压缩机市场规模不断扩大。中国制冷网数据显示，2018 年 111 月，全封活塞压缩机生产 15,327.8 万台，同比增长 3.9%；销售 15,508.5万台，同比增长 5.4%。2018 年转子压缩机产销实现小幅增长，产量为 20,776.2 万台，同比增长8.23%； 销量为 20,603.6 万台， 同比增长 6.91%。 2018年 111 月，涡旋压缩机行业累计产量为 346.65 万台，同比下滑 8.16%；累计销量为 346.39 万台，同比下滑 7.98%。总体看，各类型压缩机的市场表现不同，全封活塞

18、压缩机和转子压缩机实现不同程度的增长，而漩涡压缩机出现一定下滑，但整体市场仍呈回暖趋势。 由于制冷空调配件厂家的业务涵盖家用空调、商用空调，以及冷冻冷藏、供暖、新风净化等多个市场，销量行情受多个下游市场影响。综合来看2018 年空调配件市场回归理性，同时随着技术创新、产品升级、智能制造以及消费升级等推动下，空调压缩机行业整体回暖。 业务运营业务运营 公司主要经营航空机电产业和基于航空核心技术发展的相关系统，目前产品谱系覆盖液压系统、燃油系统、环境控制系统、航空电力系统、高升力系统、武器与悬挂发射系统、汽车座椅系统、空调压缩机、高压氧舱及等静压机等航空机电相关领域。2018 年公司向控股股东机载

19、系统、最终控制方中航工业集团及中国华融资产管理股份有限公司现金收购新乡航空工业（集团）有限公司（以下简称“新航集团”） 和宜宾三江机械有限责任公司 （以下简称“宜宾三江”）100%股权，进一步聚焦航空主业，全年实现营业总收入 116.37 亿元，同比增长4.08%；其中航空产品实现收入 75.93 亿元，同比增长 6.86%，业务比重提升 1.69 个百分点至 65.24%；非航空产品实现收入 37.75 亿元， 较上年基本持平，占营业收入比重为 32.44%，同比下降 1.62 个百分点；现代服务业及其他实现收入 2.69 亿元，同比微增 0.93%，占营业收入比重为 2.32%。 中航工业

20、机电系统股份有限公司 公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019） 7 表表 1：20172018 年年公司各产品收入公司各产品收入及及占比情况占比情况 单位：亿元单位：亿元、% 分产品分产品 2017 2018 收入同收入同比增减比增减 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 航空产品 71.05 63.55 75.93 65.24 6.86 非航空产品 38.08 34.06 37.75 32.44 -0.87 现代服务业及其他 2.67 2.39 2.69 2.32 0.93 合计合计 111.81 100.00 116.37 100.00 4.08 资料来源：公司定期报告，中诚信证评

21、整理 公司在航空机电系统领域占据领先地位，持续的收购增强其整体竞争实力，同时中航工业集团内资本运作的持续推进及控股股东实施整合将有利于公司航空机电产业发展及民机产业拓展， 2018年航空主业保持稳健发展。 公司系中航工业集团旗下航空机电系统专业化整合和产业化发展平台，承担航空机电产品市场开拓、设计研发、生产制造、售后服务及维修保障的全价值链管理，多年来为国内外众多航空机电厂商提供核心零部件，系飞机多项重要系统国内唯一供应商， 2018 年在国内航空机电领域继续保持领先地位。同时，当年公司完成对新航集团和宜宾三江的收购，航空机电产品种类更加完善，整体竞争力进一步提升，加之控股股东实施整合将有利于

22、公司加快航空机电产业专业化发展及民机产业拓展。随着我国军改推进，国防建设需求不断增强，以及民用航空的快速发展，公司航空产业保持稳健发展。2018 年公司航空产业实现营业收入 75.93 亿元，同比增长 6.86%；其中，军用航空与防务全年实现收入 72.83 亿元，同比增长 8.17%；民用航空实现销售收入 3.50 亿元，同比下降 9.66%，主要受民用航空订单承接量减少的影响，但随着 C919、AG600和 MA700 等民用型号的持续推进，民用航空市场空间广阔。公司航空产品下游客户主要系空军部队及关联方等航空领域企业，业务垫资压力较大，且销售回款存在放缓， 2018 年公司应收账款中关联

23、方及航空产品业务组合余额 55.46 亿元，同比增长53.48%，对流动资金形成大量占用，加剧自身资金周转压力。 公司充分利用股东优势地位，继续加强同所配套主机厂合作关系，以巩固先一步沟通、快一步研制和全流程跟踪等独有竞争优势。公司是中航工业集团旗下的机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，现托管中航工业集团旗下其他几家航空机电系统公司。2018 年 12 月 6 日，经公司 2018 年第二次临时股东大会审议通过，公司调整托管范围，减少 7 家托管公司，增加 1 家南京中心（609所） 。截至 2018 年末，公司共托管中国航空工业集团公司金城南京机电液压工程研究中心、航宇救生装备有限公司

24、、西安庆安产业发展有限公司、郑州郑飞投资控股有限公司、陕西秦岭航空电气有限责任公司、四川凌峰资产经营管理有限公司、雅安泛华科技开发有限责任公司及陕西长空齿轮有限责任公司共 8 家单位，托管股权比例均为 100%。公司对中航工业集团旗下优质航空机电系统产业实现整合管理，有助于提高业务协同水平，且后续托管资产有望逐步注入，将进一步提升公司航空机电系统领域的竞争实力。 技术实验方面，公司通过多方面运作及多渠道融资，大力发展科研技术及实验验证能力，多项新研项目通过认证，多型产品达到国际先进水平。公司建有多个重点实验平台，在电磁兼容、外部环境模拟、飞行状态模拟等方面实现国际水平的验证能力。 此外， 公司

25、通过信息化手段促使工业制造转型，建立 IMES 柔性生产线等先进理念生产系统，解决了产品“多品种，小批次”生产难点。 整体来看，公司作为航空机电系统领域的龙头企业，受益于国防建设推进及民航产业发展，业务保持稳健发展。同时，随着央企改革和科研院所改制不断推进，未来中航工业集团内资本运作仍将持续推进，后续托管资产有望注入，将进一步提升公司航空机电系统领域的竞争实力。但公司航空产品业务垫资压力较大，对流动资金形成大量占用，资金周转压力加重。 跟踪期内，公司汽车零部件业务仍保持稳步发展，空调压缩机业务受到市场竞争影响而呈现下滑，同时公司主动压缩部分非主业业务，推进非航空产业整合。 公司系国内最大汽车座

26、椅调节装置及精冲制品厂家，精冲规模位列世界前十，座椅调节机构规 中航工业机电系统股份有限公司 公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019） 8 模为亚洲前三，现有业务覆盖全球主要汽车厂商，座椅调节机构市场占有率位居中国第一。 2018 年公司调角器国内市场占有率为 21.40%，较上年下降3.45 个百分点，但仍保持着行业领先地位。 为实现汽车座椅骨架及座椅调节机构业务持续稳定发展，完善汽车机电产业链，2017 年公司下属子公司湖北中航精机科技有限公司（以下简称“精机科技”） 与MAGNA INTERNATIONAL （HONG KONG）LIMITED、麦格纳汽车系统（苏州）有限公司（以下

27、简称“麦格纳苏州”）共同出资设立湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司（以下简称“航嘉麦格纳”） 。根据国务院国资委关于清理和处置低效无效资产的通知 （国资发改革2013208 号）文件精神以及“瘦身健体提质增效”专项治理工作的要求，要求所属企业的产权层级降至 5 级。为满足国资主管部门对国有控股企业产权层级的要求，同时为提升公司管理效率，理顺经营架构，整合内部资源，增强对下属子公司的管理，公司将精机科技持有的航嘉麦格纳 25.1%股权协议转让至中航机电。本次股权转让后，中航机电、精机科技、MAGNA INTERNATIONAL （HONG KONG） LIMITED 和麦格纳苏州分别持有航嘉麦格纳

28、25.1%、25%、25%和 24.9%的股权，其中中航机电直接和间接控制其50.10%的股权。麦格纳是全球第三大汽车零部件供应商，其产品能力包括制造车身、底盘、外饰、座椅、动力总成、电子、镜像、闭锁、车顶系统与模块以及整车设计与代工制造，整体综合实力较强。航嘉麦格纳成立后主要在亚洲区域内开展相关业务，有利于精机科技提升产品竞争力，实现公司座椅骨架和座椅调节机构业务持续稳步发展。2018年，公司调角器产量为 677.40 万辆份，同比增长4.58%，但受汽车产销量下滑以及同业竞争影响，全年调角器销量小幅下降 1.22%至 649.63 万辆份。同时，公司仍保持积极市场拓展态度，产品库存保有量逐

29、步增加，以保证其订单的及时响应以及抢占市场份额，2018 年末库存量 46.54 万辆份，同比提升 147.95%。当年公司汽车零部件业务实现收入37.75 亿元，较上年基本持平，业务仍保持稳步发展态势。 表表 2：20172018 年公司调角器产销量情况年公司调角器产销量情况 单位：万辆份、单位：万辆份、% 项目项目 2017 2018 同比增减同比增减 销售量 657.65 649.63 -1.22 生产量 647.75 677.40 4.58 库存量 18.77 46.54 147.95 市场占用率 24.85 21.40 下降 3.45 个百分点 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

30、 除汽车零部件外，公司还从事空调压缩机产销业务，产品主要为高效节能转子式空调压缩机。2018 年我国空调行业增速明显放缓， 压缩机等配件市场回归理性，同时由于空调主机厂商产业链向上延伸及同业竞争加剧，公司压缩机产销量呈现下滑， 全年空调压缩机产销量分别为 430.15 万台套和430.79 万台套，同比分别下降 11.56%和 4.61%。 表表 3：20172018 年年公司空调压缩机公司空调压缩机产销量情产销量情况况 单位：单位：万万台套台套、% 项目项目 2017 2018 同比增减同比增减 销售量 451.60 430.79 -4.61 生产量 486.35 430.15 -11.56

31、 库存量 76.77 76.13 -0.83 市场占用率 2.39 2.39 0.00 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 此外， 2018 年公司处置新乡市平原工业滤器有限公司 51%，股权处置价款 2,358.69 万元，进一步推进非航空产业的整合。同时，公司继续贯彻“聚焦主业”的战略思想，主动压缩部分非主业业务，全年现代服务业实现收入 1.43 亿元，同比下降14.31%。 总体而言， 2018 年公司汽车制造业仍保持稳步发展，空调压缩产销受到市场竞争影响而呈现下滑，同时推进非航空产业的整合，主动压缩部分非主业业务。 财务分析财务分析 以下财务分析基于公司提供的经中审众环会计师事务所

32、（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 20162018 年审计报告，均为合并口径数据。 资本结构 2018 年， 公司完成对新航集团和宜宾三江的收 中航工业机电系统股份有限公司 公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019） 9 购，且随着业务的稳步发展，总资产和总负债规模快速上升。当年末公司总资产规模 266.71 亿元，同比增长 20.01%；同期总负债规模 116.68 亿元，同比增长 27.51%。 当年，公司合并范围扩大及股东利润留存积累，使得自有资本实力稳步增强，年末所有者权益合计 117.79 亿元，同比增长 11.72%。从财务杠杆来看，近几年公司资产负债率保持在稳定水平

33、， 2018 年末资产负债率和总资本化比率分别为55.78%和 38.33%，财务杠杆比率仍处于合理水平。2019 年 3 月末，公司总资产 271.47 亿元，所有者权益合计 119.73 亿元，资产负债率为 55.90%。 图图 4：20162018 年年公司资本结构分析公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 资产构成方面，2018 年末公司流动资产合计167.21 亿元， 占资产总额的 62.69%， 主要由货币资金 35.29 亿元、 应收票据 18.36 亿元、 应收账款 67.76亿元和存货 41.48 亿元构成。其中，货币资金主要系银行存款（34.16 亿元）

34、，流动性强；由于航空产品业务增长以及下游销售回款大幅放缓，当年末应收票据同比增长 6.50%，主要系销售收到的商业承兑票据（13.36 亿元）和银行承兑票据（5.00 亿元） ；应收账款同比增长 58.22%， 当年计提坏账准备 0.08亿元，累计计提坏账准备 1.93 亿元，由于应收对象主要系空军部队及关联方等航空领域，账款回收风险相对可控； 存货同比增长 3.86%， 主要由原材料、在产品和库存商品构成，当年计提存货跌价准备0.07 亿元，转回或转销 0.02 亿元，年末累计计提跌价准备 1.20 亿元。值得注意的是，公司近三年应收账款和存货维持较大规模， 2018 年应收账款周转效率和存

35、货周转效率分别为 1.96 次/年和 2.11 次/年，周转效率较低，截至 2019 年 3 月末应收账款和存货规模分别进一步增至 73.96 亿元和 43.24 亿元，对流动资金形成大量占用。当年末公司非流动资产合计 99.50 亿元，主要包括固定资产 53.57 亿元、在建工程 17.92 亿元和无形资产 11.24 亿元。 负债方面， 2018 年末公司流动负债合计 115.61亿元，同比下降 2.44%，占总负债比例为 77.71%，主要包括短期借款、应付票据、应付账款、其他应付款和一年内到期的非流动负债。得益于机电转债的发行，当年末公司银行融资规模有所下降，短期借款和应付票据同比分别

36、下降 16.40%和 15.04%，2018 年末公司短期借款 20.50 亿元均为信用借款，应付票据15.46亿元包括开具的商业承兑汇票12.10亿元和银行承兑汇票 3.35 亿元。鉴于“14 机电 01”债券将在 2019 年一季度到期，公司增加银行融资以缓解偿债资金及营运资金压力，3 月末短期借款进一步增至 28.07 亿元。 当年末公司应付账款 52.19亿元主要为应付采购款，账期集中于一年以内，公司享有较好的商业信用融资能力，一定程度上缓解自身资金周转压力；其他应付款 8.91 亿元，同比下降 21.63%， 主要为职工集资建房、 生产厂区改造代收款及暂收往来款减少。当年末公司一年内

37、到期的非流动负债 11.02 亿元，同比增长 186.81%，主要系一年内到期的长期借款 3.37 亿元和一年内到期的应付债券 7.50 亿元（系“14 机电 01”债券余额） ，“14 机电 01”已于 2019 年 3 月 25 日全额到期兑付，债券本息偿付记录良好。 2018 年末公司非流动负债合计 33.16 亿元，主要为长期借款 8.58 亿元和应付债券 17.75 亿元，应付债券为 2018 年 8 月 31 日发行的机电转债（即本次债券） 。 债务结构方面，2018 年末公司总债务为 73.31亿元， 同比增长 15.04%， 其中短期债务 46.98 亿元，长期债务26.33亿

38、元， 长短期债务比由上年末的2.71倍下降至 1.78 倍，主要系 2018 年 8 月公司成功发行可转债使得债务期限结构有所改善，但债务结构仍以短期债务为主，面临一定短期偿债压力。 中航工业机电系统股份有限公司 公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019） 10 图图 5：20162018 年年公司债务结构分析公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总的来看，跟踪期内，公司完成收购推动资产和负债规模上升，但财务杠杆比率尚处于合理水平，且可转债发行使得债务期限结构有所改善，财务结构仍较稳健。但值得关注的是，公司业务垫资压力较大，大规模应收账款及存货占用大量流动资金，加剧自身

39、资金周转压力。 盈利能力 2018 年， 公司完成对新航集团和宜宾三江的收购，航空机电产品种类更加完善，同时随着我国军改推进，国防建设需求不断增强，以及民用航空的快速发展，航空产业保持稳健发展。全年公司实现营业总收入 116.37 亿元，同比增长 4.08%；其中航空产品实现收入 75.93 亿元，同比增长 6.86%；非航空产品保持平稳运营， 当年实现收入 37.75 亿元，较上年基本持平；现代服务业及其他实现收入 2.69亿元，同比微增 0.93%。2019 年 13 月，公司实现营业总收入 24.63 亿元，同比增长 2.29%。 毛利率方面，2018 年公司营业毛利率为26.30%，较

40、上年基本持平，整体获利保持稳定。具体看，当年公司航空机电产品、非航空产品、现代服务业及其他的毛利率分别为 29.79%、17.84%和46.44%，较上年波动浮动不大，体现公司较强的市场议价能力及较好的盈利稳定性。受春节假期影响，2019 年一季度公司营业毛利率为 20.51%，较上年同期 20.68%基本持平。 表表 4：20162019.Q1 公司期间费用分析公司期间费用分析 单位：亿元单位：亿元 项目项目 2016 2017 2018 2019.Q1 销售费用 1.33 1.83 1.93 0.33 管理费用 11.24 10.77 11.74 2.39 研发费用 - 4.11 4.13

41、 0.80 财务费用 2.31 2.66 2.12 0.54 期间费用合计 14.88 19.36 19.91 4.07 营业收入 85.12 111.81 116.37 24.63 期间费用率 17.48% 17.32% 17.11% 16.51% 注：根据财会201815 号文，将原“管理费用”拆成“管理费用”、“研发费用”两个科目列报，2016 年度未追溯调整。 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 期间费用方面，2018 年公司期间费用合计19.91 亿元，较上年小幅增长 2.85%。 因完成收购以及业务增长，当年公司销售费用同比 5.67%至 1.93亿元，管理费用同比增长 9.0

42、0%至 11.74 亿元；当年财务费用 2.12 亿元，因利息收入增长而有所下降。同时，公司保有较大规模的研发投入以保证其产品和技术的领先，当年研发费用 4.13 亿元。2018年公司期间费用率为 17.11%，2019 年一季度公司期间费用率为 16.51%， 期间费用对经营获利造成一定侵蚀，控制能力有待提升。 公司利润总额主要来自经营性业务利润，2018年利润总额 10.87 亿元，同比增长 11.76%；其中经营性业务利润 10.04 亿元，得益于业务增长以及稳定的获利能力，较上年同比增长 6.42%。当年公司取得投资收益 0.47 亿元 （主要系处置长期股权投资产生的）和其他收益 0.

43、61 亿元（主要系政府补助） ，对利润总额提供一定贡献。此外，当年公司发生资产减值损失 0.13 亿元和营业外损益-0.13 亿元，规模相对较小，对盈利影响不大。2018 年公司取得净利润 9.07 亿元，同比增长 23.46%，当年所有者权益收益率为 7.69%，较上年提升 1.23 个百分点，盈利能力增强。2019 年一季度，由于研发费用支出增加以及因债务上升而支付的利息增多，当期公司利润总额为 0.91 亿元，同比下降 14.75%，取得净利润 0.61 亿元，同比下降 11.13%。 中航工业机电系统股份有限公司 公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019） 11 图图 6：2016

44、2019.Q1 公司公司利润总额构成利润总额构成 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，2018 年公司业务规模稳步增长，业务获利能力保持稳定，整体盈利能力增强，经营情况良好。 偿债能力 获现能力方面， 公司EBITDA主要由利润总额、折旧和利息支出构成。2018 年，公司 EBITDA 为19.61 亿元，同比增长 9.52%，主要系当年利润总额的增加。 从EBITDA对债务利息保障程度来看， 2018年公司总债务/EBITDA 由上年的 3.56 倍升至 3.74倍，由于债务规模上升较快，EBITDA 对总债务的保障能力有所下降； 当年 EBITDA 利息保障倍数由6.67 倍

45、升至 8.21 倍， EBITDA 对债务利息的保障程度较高。 图图 7：20162018 年年公司公司 EBITDA 构成情况构成情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 经营活动现金流方面， 2018 年公司销售回款放缓，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少 19.45 亿元，而支付其他与经营活动有关的现金较上年同期增加 8.25 亿元， 从而导致全年经营性现金流净流出。当年公司经营性活动净现金流量为-9.09 亿元，无法对债务本息偿付提供有效保障。2019 年一季度，公司经营活动产生现金流量净额-4.11 亿元，经营性现金流持续净流出。 表表 5：20162019.Q1 公司主

46、要偿债能力指标公司主要偿债能力指标 项目项目 2016 2017 2018 2019.Q1 总债务（亿元） 55.62 63.72 73.31 - EBITDA（亿元） 13.18 17.91 19.61 - 经营活动净现金流 （亿元） 8.14 22.48 -9.09 -4.11 经营活动净现金/ 总债务（X） 0.15 0.35 -0.12 - 经营活动净现金/ 利息支出（X） 2.88 8.38 -3.81 - 总债务/EBITDA（X） 4.22 3.56 3.74 - EBITDA利息倍数 （X） 4.66 6.67 8.21 - 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 财务弹性方面

47、，公司与多家商业银行保持着长期合作关系，截至 2018 年末，公司获得银行授信额度 111.92 亿元，实际使用授信额度 36.65 亿元，未使用授信额度 75.27 亿元，备用流动性较充足。 或有事项方面，截至 2018 年末，公司实际对外担保余额 0.82 亿元， 担保对象为庆安集团有限公司（0.56 亿元）和四川凌峰航空液压机械有限公司（0.26 亿元） ；对子公司实际担保余额 2.96 亿元，上述合计占年末净资产比例为 0.70%， 担保比率低，或有负债风险可控。此外，同期末公司无重大未决诉讼、仲裁事项。 总的来看，2018 年公司业务垫资压力上升，应收账款及存货规模快速上升且维持高企

48、，占用大量流动资金，加剧自身资金周转压力，并导致经营性现金流呈现净流出，债务规模快速上升。但公司完成对新航集团和宜宾三江的收购，航空机电产品种类更加完善，整体竞争实力进一步提升，在航空机电系统领域继续保持领先地位，业务保持稳健发展，当年收入规模及盈利能力提升，并推动自有资本实力增强，财务杠杆比率尚处于合理水平，且可转债发行使得债务期限结构有所改善，财务结构仍较稳健，整体偿债能力很强。 担保实力担保实力 中航机载系统有限公司（原中航机电系统有限公司）为本次债券提供全额无条件不可撤销的连带担保责任。 中航工业机电系统股份有限公司 公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019） 12 业务运营 机载

49、系统是中航工业集团全资子公司， 2018 年完成对航电系统及其子公司的重组合并后，实收资本由 49.98 亿元增至 76.08 亿元。截至 2018 年末，机载系统纳入合并范围的企业共 239 户，较上年增加 31 户，其中二级子公司 47 户，三级及以下子公司 192 户； 其中， 下属控股中航机电和宝胜股份 （股票代码：600973）两家上市公司。 机载系统主营军用航空、民航航空、非航空防务、非航空民品及生产服务业五大板块，系我国研制生产航空机电系统及设备的国有大型军工企业，是中航工业集团核心子公司。 2018 年机载系统合并航电系统及其下属子公司，整体竞争实力进一步增强，推动收入规模继续

50、扩张，全年实现营业收入1,336.59 亿元，同比增长 11.56%；其中主营业务收入 1,319.56 亿元， 同比增长 12.31%， 其他业务收入17.04 亿元，同比下降 26.20%。 表表 6：2018 年机载系统年机载系统营业收入构成营业收入构成情况情况 业务板块业务板块 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 收入占比（收入占比（%） 主营业务小计主营业务小计 1,319.56 98.73 航空产品 263.72 19.73 非航空产品 955.38 71.48 事业收入 27.70 2.07 现代服务业 72.76 5.44 其他业务小计其他业务小计 17.04 1.27 合计合计