亚太药业：公开发行可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 浙浙浙浙江江江江亚亚亚亚太太太太药药药药业业业业股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 公公公公开开开开发发发发行行行行可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据及指标主要财务数据及指标 项项 目目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 第一季度第一季度

2、金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 6.16 1.54 1.19 1.10 刚性债务 0.32 0.20 所有者权益 20.82 21.23 21.74 22.03 经营性现金净流入量 0.75 0.56 -0.12 -0.39 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 24.71 27.38 32.97 35.84 总负债 2.76 3.69 7.73 10.03 刚性债务 1.72 2.60 4.22 所有者权益 21.95 23.69 25.24 25.81 营业收入 8.63 10.83 13.10 3.66 净利润 1.27 2.03 2.09

3、0.57 经营性现金净流入量 -0.38 1.28 0.37 0.04 EBITDA 2.44 3.12 3.32 资产负债率% 11.16 13.47 23.45 27.98 权益资本与刚性债务 比率% 1376.37 971.47 611.12 流动比率% 455.50 472.99 431.13 378.41 现金比率% 313.67 302.41 193.75 157.00 利息保障倍数倍 7.02 159.60 12.38 净资产收益率% 8.52 8.90 8.56 经营性现金净流入量与流动负债比率% -7.41 47.21 13.29 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -17

4、.40 -53.85 -102.58 EBITDA/利息支出倍 10.20 208.46 16.00 EBITDA/刚性债务倍 0.59 1.81 1.54 注： 根据亚太药业经审计的 20162018 年及未经审计的 2019年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对浙江亚太药业股份有限公司（简称亚太药业、发行人、该公司或公司）公开发行可转换公司债券的跟踪评级反映了2018年以来亚太药业在行业环境、资源整合、融资渠道等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司在制剂业务经营风险、研发平台经济效益、商誉减值、浮动质押、环保风险等

5、方面继续面临风险或压力。 主要优势：主要优势： 医药行业发展前景较好。医药行业发展前景较好。受经济持续发展和新医改等因素驱动，我国医疗保障水平稳步提高，医药行业发展前景向好。尤其近年国家鼓励创新药发展、一致性评价要求等背景下，CRO 服务业务未来发展空间较大。 较好的资源整合能力及新药筛选平台。较好的资源整合能力及新药筛选平台。亚太药业通过参与专业联盟的方式整合优质研发资源， 有助于 CRO 服务业务开展。 同时通过 CRO服务业务可以筛选有发展前景的新药，为公司医药制造业务发展奠定较好的基础。 畅通的融资渠道及较低的财务杠杆。畅通的融资渠道及较低的财务杠杆。亚太药业通过非公开发行、发行债券等

6、多种方式融资，融资渠道较畅通，公司资产负债率处于较低水平，未来尚有一定融资空间。 主要风险：主要风险： 主业受政策影响较大。主业受政策影响较大。跟踪期内，仿制药一致性评价、药品集中采购试点、优先评审、药品税收政策等一系列新政先后落地，上述政策的变化均会对公司主营业务的开展产生一定影响。 制剂业务经营风险。制剂业务经营风险。亚太药业制剂产品以常规药品生产为主，同类型产品生产企业较多，若其余企业仿制药率先通过一致性评价，公司相关药品销售或将受到不利影响。此外公司制剂 编号： 【新世纪跟踪(2019)100351】 评级对象：评级对象： 浙江亚太药业股份有浙江亚太药业股份有限公司公开发行可转换公司债

7、券限公司公开发行可转换公司债券 亚药转债亚药转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA/稳定/AA/2019 年 6 月 24 日 首次评级：首次评级： AA/稳定/AA/2018 年 10 月 12 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 王婷亚 贾飞宇 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 浙江亚太药业股份有

8、限公司公开发行可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照浙江亚太药业股份有限公司公开发行可转换公司债券（简称“亚药转债” ） 信用评级的跟踪评级安排， 本评级机构根据亚太药业提供的经审计的2018年财务报表、未经审计 2019 年第一季度财务报表及相关经营数据，对亚太药业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 该公司已发行债券情况如图表 1 所示。 图表图表 1. 公司公司已已发行债务融资工具概况发行债务融资工具概况 债项名称债项名称 发行金额发行金额 （亿元）（亿元） 期限期限 （年年） 发行利率发行利率 （

9、%） 发行时间发行时间 本息兑付情本息兑付情况况 备注备注 亚药转债 9.65 6 第一年 0.3%、第二年0.5%、 第三年 1.0%、 第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0% 2019 年 4 月 未到付息日 附有回售条款及赎回条款 资料来源：亚太药业 业务 1. 外部环境 （1） 宏观因素宏观因素 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍

10、是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压期内经济增长下行压力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期产

11、业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。向好并保持中高速增长趋势。 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 币政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至9 月停

12、止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新兴经济体中， 货币贬值、 资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目

13、标区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓， 基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳； 以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长； 工业企业经营效益增长随着工业品价格的回落有

14、所放缓， 存在经营风险上升的可能。 房地产调控 “一城一策” 、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力， “长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制

15、日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance R

16、atings 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019 年， “稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产

17、业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、 国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 医疗行业是一个具有刚性需求、弱周期特性的成长性行业。近年来，国家陆续出台了一系列促进医药产业发展的政策，政府医疗卫生的投入持续加大，并扩大基本医疗保险的受益面。随着医保覆盖面扩大、支付水平提升，有利于进一步释放医药需求并为制药企业带来新的机遇。但另一方面，受到宏观经济大势以及医药监管政策的影响

18、， 医药行业同时也面临医保控费、 药审制度趋严、药品招标降价多重因素影响。 （2） 行业因素行业因素 国内医药行业的刚性需求、城镇化进程和消费升级将推动制药行业持续稳国内医药行业的刚性需求、城镇化进程和消费升级将推动制药行业持续稳定的发展。医保覆盖面的扩大、支付水平的提升，有利于进一步释放医药需求定的发展。医保覆盖面的扩大、支付水平的提升，有利于进一步释放医药需求并为制药企业发展带来新的机遇。但受到宏观经济下行及医药监管政策的影并为制药企业发展带来新的机遇。但受到宏观经济下行及医药监管政策的影响，医药行业同时也面临着医保控费、药审制度趋严、药品招标降价等不利因响，医药行业同时也面临着医保控费、

19、药审制度趋严、药品招标降价等不利因素影响。素影响。 CRO 行业为制药行业的服务行业，制药行业的发展、行业分工的细化以行业为制药行业的服务行业，制药行业的发展、行业分工的细化以及各项政策不断推出的背景下，我国及各项政策不断推出的背景下，我国 CRO 行业快速发展，但行业快速发展，但也面临全球大型也面临全球大型CRO 企业的冲击。企业的冲击。 A. 医药制造业医药制造业 医药制造业是关系国计民生的重要产业， 是中国制造 2025 和战略性新兴产业的重点领域， 是推进健康中国建设的重要保障。 我国社会经济不断发展，人们的生活水平不断提高，城镇化速度也不断加快。据相关统计分析，城镇化使得人们医疗保健

20、意识增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药需求。同时，由于医疗保健支出与年龄呈正相关性，在中国老龄化趋势明显的情况下，医药行业的需求始终具备刚性特征。而新医疗体制改革中，国家加大医 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 保投入， 医保扩容亦刺激了抑制的医药需求， 促进我国医药制造业不断发展。 近年来，我国医药制造业主营业务收入及利润总额持续增长，总体呈现平稳发展态势。根据国家统计局披露的相关数据整理，20112017 年，我国医药制造业的主营业务收入从 14,522.05 亿元增至 28,185.50 亿元，年复合增长率为 11.69%；利润总额从 1,494.30

21、亿元增至 3,314.10 亿元，年复合增长率为 14.20%。2018 年，我国医药制造业1实现主营业务收入 23,986.30 亿元，同比增长 12.60%，较上年同期增速上升了 0.1 个百分点；利润总额 3,094.20 亿元，同比增长 9.50%，较上年同期增速下降了 8.3 个百分点。受仿制药质量和疗效一致性评价全面推进、化学药品注册新分类改革方案初步实施、药物临床试验数据核查流程化等多方面因素影响，2018 年我国医药制造业主营业务收入增速依旧维持低位，利润增速大幅下滑。未来，随着带量采购等政策的落地及全国推广，预计行业内企业仍将承受较大的经营压力。 图表图表 2. 2011 年

22、以来我国医药制造业销售收入及盈利情况（单位：亿元）年以来我国医药制造业销售收入及盈利情况（单位：亿元） 资料来源：Wind、国家统计局 从未来发展趋势来看，人口老龄化、人均收入持续增长以及城镇化等因素保证了我国医药制造业刚性需求的稳步增长， 加之医疗改革和国家政策的不断深化推进，医药行业发展前景仍保持良好。根据国务院 2017 年印发的 “十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划 ，2020 年我国 60 岁以上老年人口预计将达到 2.55 亿。随着人口结构的老龄化，未来中国医药市场将持续扩容，刚性需求逐步上升。同时，目前我国农村居民医疗保健水平较低，远低于城镇居民的平均水平，而城镇化将促进

23、其医疗、养老、社会保障等多方面与城市接轨，进而带动基层、县医院的发展，为医药消费带来巨大增量。 图表图表 3. 2011 年以来我国医药制造业重要影响因素变化情况年以来我国医药制造业重要影响因素变化情况 项目项目 2011 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 我国人口数（亿人） 13.47 13.54 13.61 13.68 13.75 13.83 13.90 13.95 60 岁以上人口占比（%） 13.74 14.33 14.89 15.55 16.10 16.70 17.30 17.90 1 由于医药制造业

24、企业范围每年发生变化，为保证数据可比性，计算各项指标同比增速所采用的同期数与本期的企业统计范围相一致，和上年数据存在口径差异。 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 项目项目 2011 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 城镇基本医疗保险参保人数（亿人） 4.73 5.36 5.71 5.97 6.66 7.44 11.77 13.00 城镇基本医疗保险支出（千亿元） 4.43 5.54 6.81 8.13 9.31 10.77 14.42 17.61 城镇居民人均可支配收入（万元） 2

25、.18 2.46 2.70 2.88 3.12 3.36 3.64 3.93 国医疗卫生机构总诊疗人次数（亿人次） 62.71 68.88 73.14 76.02 76.93 79.30 81.80 83.10 卫生费用（万亿元） 2.43 2.81 3.17 3.53 4.10 4.63 5.26 数据来源：Wind、新世纪评级整理 我国医药制造企业数量较多、行业整体集中度不高，市场较为分散。随着我国政府对环境保护和食品安全重视程度日益提升，以及相关监管政策的出台，行业内资源将不断向拥有完整产业链、较高品牌资源优势、较强规模效应及稳定的供销渠道的大型药企转移，行业内落后产能淘汰力度有所加大，

26、行业集中度将进一步提升。同时，为快速提高研发实力、完善产品阶梯结构、实现规模化生产， 并购整合手段也将成为医药制造企业提高市场集中度的主要手段之一。 具备资金和技术优势的行业龙头企业通过兼并收购提高其市场占有率是趋势所向。 近年来，国内医保支出增速呈下降趋势，其中城镇基本医疗保险统筹基金总支出增速已由 2011 年的 26.50%下降至 2018 年的 22.12%。医药行业控费压力较大，药品招标降价短期趋势不变，终端销售价格下降不断挤压着医药制造企业利润空间；加之仿制药一致性评价、新版 GMP 认证等政策的出台，不断加大了企业营运负担2；另外由于两票制的推行，减少了医药流通企业的利润空间，也

27、加大了医药制造企业的药品推广难度。短期而言，一般药企运营效率难言好转。长期来看，医药制造企业将重新洗牌，拥有大病种领域重磅产品、产品结构好的企业拥有较好价格维护能力； 拥有较强研发实力的医药制造企业有望在后续经营中获得较多业绩补充； 拥有较强推广实力的医药制造企业有望获得更高的终端覆盖度，以上资质优秀药企有望在长期发展中脱颖而出。 B. CRO 行业行业 随着全球药品管理法律法规的不断完善，新药研发及销售市场竞争日益激烈， 药物从研发到上市的技术、 资金投入、 风险等不断加大， 周期也有所拉长，因此大型制药企业逐步将资源集中于发展核心研发业务 （疾病机理研究及新药靶点的发现及研发早期阶段） ，

28、而将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给医药研发服务企业， CRO 因此应用而生。 CRO （Contract Research Organization） ， 2 一致性评价政策出台后，单一药品仿制药评价成本由原来的 50万元左右提高至了500万元以上。 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 即合同研究组织， 是在药物研发过程中代表客户进行全部或部分的科学或医学试验，以获取商业性报酬的学术性或商业性的科学机构和个人。经过几十年发展，CRO 的服务范围基本覆盖了药物研发的各个阶段与领域，成为全球制药企

29、业降低药物研发成本、缩短研发周期、实现药物快速上市的重要途径。近年来CRO行业发展速度较快， 2013-2017年全球CRO市场复合增长率达到10.8%左右， 我国 CRO 市场增长率约为 24%； 2017 年全球 CRO 市场规模预计约 431亿美元，我国 CRO 市场规模预计约 559 亿元。 按企业提供的服务阶段划分，CRO 企业一般分为临床前 CRO 和临床试验CRO 两类。临床前 CRO 主要从事药学研究服务和临床前研究服务，其中药学研究服务包括调研、先导化合物和活性药物中间体的合成及工艺开发等，临床前研究服务包含非临床安全性评价服务（法规毒理学试验服务） 、药效学研究服务、动物药

30、代动力学研究服务等。临床试验 CRO 主要以临床研究为目的，包含到期临床试验技术服务、临床试验数据管理和统计分析、注册申报以及上市后药物安全监测等。 我国早期的医药产品以仿制药为主，创新药研发动力不足，但是近年来国家多次出台政策鼓励创新药发展， 药审改革等配套政策则进一步促进了新药研发。如中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要明确提出推进医药生物领域创新突破，鼓励支持创新药研发； “十三五”国家科技创新规划提出新药创制是 13 个国家科技重大专项之一，推动我国新药研发的综合能力和整体水平进入国际先进行列。药审改革方面，自 2015 年国务院发布关于改革药品医疗器械审评审批制度的意

31、见首次提到加快创新药的审评审批后，2016 年 CFDA 发布关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见 为创新药快速上市提供了较好的机会， 2017 年 5 月 CFDA 相继发布 关于鼓励药品医疗器械创新改革临床试验管理的相关政策 （征求意见稿） 、 关于鼓励药品医疗器械创新加快新药医疗器械上市审评审批的相关政策 （征求意见稿）和关于鼓励药品医疗器械创新实施药品医疗器械全生命周期管理的相关政策 （征求意见稿） ，从临床机构执行备案制、支持开展临床试验、优化临床审查等各方面促进药物审评审批进度的加快。 以欧美市场为主力的全球 CRO 行业起步较早，相对较为成熟，已有QuintilesIM

32、S （昆泰， 现 IQVIA） 、 Covance （科文斯） 、 Parexel （精鼎） 、 CharlesRiver（查尔斯河实验室） 、PPD（医药产品开发公司）等多家大型跨国 CRO 公司。据统计，截至 2016 年末，全球 TOP10 CRO 公司垄断了 40%以上的市场。21世纪以来，随着 CRO 巨头的全球扩张，CRO 逐渐进入亚洲市场，中国由于拥有较大人口基数（对应大量的患者群体，临床样本数充足） ，且正在经历医药产业迅速发展，因此成为 CRO 行业发展的重要区域。 我国 CRO 行业集中度相对较低，据 HSMAP 的不完全统计，目前国内处于存续状态的涉足医药外包服务企业约

33、525 家，包含 IQVIA 等大型跨国 CRO公司和亚太药业等本土 CRO 公司，其中本土 TOP10 CRO 公司在国内市场份 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 额不足 20%。大型跨国公司无论在研发、资金实力、项目经验、服务覆盖范围等方面都具有较大优势，占据国内 CRO 行业顶尖位置，并承担了大量跨国药企在我国的新药研发工作， 但其在国内药企外包服务市场份额较低。 本土 CRO企业规模相对较小，资金及技术实力相对较弱，除药明康德等少数企业外，多数企业仅关注于研发中的一部分业务等，其中睿智化学、康龙化成、昭衍新药等服务范围主要覆盖临床前 CRO，泰格医药、博济

34、医药等服务范围主要覆盖临床 CRO。该公司 CRO 业务包含了临床前 CRO、临床 CRO，目前两者占比较均衡。 图表图表 4. 国内国内 CRO 行业行业上市上市样本企业基本数据概览样本企业基本数据概览（2018 年年/末，末，亿元，亿元，%） 公司名称公司名称 业务范围业务范围 营业收入营业收入 毛利率毛利率 总资产总资产 资产负资产负债率债率 净利润净利润 经营性净经营性净现金流现金流 药明康德 临床前 CRO、临床CRO、CMO 96.14 39.45 226.67 19.86 23.34 16.40 康龙化成 临床前 CRO、CMO 29.08 32.48 46.25 49.37 3

35、.39 7.37 泰格医药 临床 CRO 23.01 43.11 42.80 29.10 5.07 5.22 亚太药业亚太药业 临床前临床前 CRO、临、临床床CRO、制药、制药 13.10 43.92 32.97 23.45 2.09 0.37 昭衍新药 临床前 CRO 4.09 53.02 11.41 42.92 1.08 1.76 博济医药 临床前 CRO、临床CRO 1.72 45.60 6.06 30.08 0.11 0.27 资料来源：新世纪评级整理。 风险方面，由于我国医药市场具有成本相对较低，资源丰富等特点，大型CRO 企业陆续以合资、设立独资企业、收购等方式进入国内市场，大型

36、企业在项目经验、资金和研发实力等方面具有较大优势，将对本土 CRO 企业造成一定冲击。 2. 业务运营 该公司主要运营该公司主要运营 CRO 业务和业务和医药制造业务医药制造业务，目前两块业务独立性较强，目前两块业务独立性较强，未来若能达成较好的协同作用，将有利于公司整体发展。公司医药制造业务作未来若能达成较好的协同作用，将有利于公司整体发展。公司医药制造业务作为传统经营业务，运营时间较长，但由于大部分产品为普药，面临较大的竞争为传统经营业务，运营时间较长，但由于大部分产品为普药，面临较大的竞争压力。压力。CRO 业务受益于行业需求增长及在手项目逐渐实现阶段性成果，成为业务受益于行业需求增长及

37、在手项目逐渐实现阶段性成果，成为公司收入及利润的重要来源。公司收入及利润的重要来源。 该公司主要从事医药制造业务和医药研发外包服务（CRO 业务） ，其中医药制造业为公司最早从事的业务，由本部运营；CRO 业务为 2015 年收购上海新高峰股权后新增，由子公司上海新高峰运营。公司医药制造业务以化学制剂的研发、生产、销售为主，另包含少量原料药及诊断试剂业务。CRO 业务则涵盖了临床前和临床业务的各个环节。跟踪期内，公司收入规模增大，主要是两票制带动下部分产品销售模式及产品计价方式改变导致的公司医药制造业收入增长；公司 CRO 业务行业需求较好，推动 CRO 业务收入增长所致。 10 新世纪评级新

38、世纪评级 Brilliance Ratings 由于该公司 CRO 业务天然地具有较多新药研发的机会，未来公司将利用CRO 业务平台储备具有较好发展前景的新药项目，并挑选合适的新药项目发展后续制药业务，制药业务也可以将制造过程中的问题及时反馈给 CRO 的研发层面，从而达到公司两块业务的协同发展。 图表图表 5. 公司公司主业主业基本情况基本情况 主营业务主营业务 行业归属行业归属 市场覆盖范围市场覆盖范围/核心客户核心客户 业务的核心驱动因素业务的核心驱动因素 医药生产制造业务 医药 国内 规模/资本/技术/资源/政策等 医药研发外包服务 服务业 国内为主 资源/技术等 资料来源：亚太药业

39、（1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 图表图表 6. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，公司核心业务收入及变化情况（亿元，%） 主导产品或服务主导产品或服务 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 第一季度第一季度 2018年第年第一季度一季度 营业收入合计营业收入合计 8.62 10.82 13.10 3.66 3.19 医药制造业 金额 4.01 4.61 6.27 1.67 1.76 占比 46.45% 42.60% 47.86% 45.51% 55.07% 其中：抗生素类制剂 金额 1.86 2.38 2.77 0.71 0.96 占比 21.59

40、% 22.00% 21.17% 19.38% 29.99% 非抗生素类制剂 金额 1.90 1.92 3.23 0.95 0.72 占比 21.98% 17.75% 24.63% 25.95% 22.64% CRO 业务 金额 4.61 6.20 6.81 1.99 1.43 占比 53.46% 57.29% 51.97% 54.37% 44.92% 其中：临床前研究服务 金额 3.81 4.34 3.82 1.52 1.33 占比 44.21% 40.06% 29.15% 41.39% 41.76% 临床研究服务 金额 0.79 1.87 2.99 0.48 0.10 占比 9.20% 17

41、.23% 22.83% 12.98% 3.16% 资料来源：亚太药业 A. 医药制造业务医药制造业务 20162018 年及 2019 年第一季度，该公司医药制造业务收入分别为 4.01亿元、4.61 亿元、6.27 亿元和 1.67 亿元，2018 年受两票制影响公司部分产品计价方式有所调整3，医药制造业务收入整体有所增长。 图表图表 7. 公司公司化学制剂业务化学制剂业务涉及的主导产品情况（单位：万元、涉及的主导产品情况（单位：万元、万万瓶瓶/万万袋）袋） 药品药品 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 第一季度第一季度 收入收入 销量销量 收入收入 销量销量 收

42、入收入 销量销量 收入收入 销量销量 注射用泮托拉唑钠 8,625.22 436.84 4,734.12 415.24 6,582.46 334.04 1,916.16 94.64 阿莫西林克拉维酸钾 3,833.67 9,221.04 4,077.80 8,314.31 5,237.59 8,726.09 1,492.16 2,639.82 注射用头孢美唑钠 4,004.79 100.08 4,208.75 103.02 -31.20 -1.05 3 公司部分产品原按照底价出厂开票销售，两票制影响下相关产品开票价格有所提升。2017年该部分实际影响收入约 3,000-4,000 万元；201

43、8 年该部分实际影响收入约 16,500 万元。 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 药品药品 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 第一季度第一季度 收入收入 销量销量 收入收入 销量销量 收入收入 销量销量 收入收入 销量销量 奥美拉唑肠溶胶囊 704.76 1,965.78 3,404.69 4,988.37 7,378.92 4,903.79 2,163.18 1,520.44 注射用头孢孟多酯钠 395.44 22.60 2,591.20 105.14 3,744.84 82.16 787.74 18.20 合计合计 13,55

44、9.09 11,646.26 18,812.60 13,923.14 27,152.56 14,149.10 6,328.04 4,272.05 资料来源：亚太药业 注：2019 年第一季度，注射用头孢美唑钠收入为负主要系当期发生了少量退货。 该公司医药制造业务包含化学制剂、化学原料药、诊断试剂的研发生产和销售等，2018 年收入分别为 6.00 亿元、0.22 亿元和 0.05 亿元。公司化学制剂业务主要分为抗生素类药品和非抗生素类药品。 截至 2018 年末， 公司共有 100个制剂类药品批准文号，产品按治疗领域主要可分为抗生素类、抗病毒类、消化系统类、心血管类、解热镇痛药等五大类。目前在

45、产的抗生素类药品主要包括阿莫西林克拉维酸钾分散片、注射用头孢美唑钠、注射用头孢孟多酯钠、阿奇霉素分散片、注射用阿奇霉素和罗红霉素胶囊等 52 个药品批准文号；非抗生素类药品主要包括消化系统药（如注射用泮托拉唑钠和注射用奥美拉唑钠、奥美拉唑肠溶胶囊、兰索拉唑肠溶胶囊） 、抗病毒药、心血管药、解热镇痛药等 48 个药品批准文号。公司大部分制剂产品属于使用很广泛、市场空间较大，同时生产厂商也较多的完全竞争型品种，且产品大多已纳入医保目录。2016-2018 年公司纳入医保目录产品的（含税）销售额分别为 4.19 亿元、4.51亿元和 6.16 亿元4，在医药制剂业务中收入占比很大。 该公司化学原料药

46、和诊断试剂业务规模相对较小。公司化学原料药主要是为自身制剂业务提供原料供应， 少量对外销售， 目前共有 2 个原料药批准文号，为罗红霉素和阿奇霉素。公司诊断试剂业务自 2011 年开展，共有 78 个注册批件，涵盖肝功能、肾功能和心肌酶谱等。 该公司原具有绍兴本部和绍兴滨海工业区两个生产基地，其中本部主要为6 个制剂产品生产车间及配套，绍兴滨海工业区为原料药生产基地。随着公司业务发展，绍兴本部生产厂区已较拥挤且车间相对陈旧，另本部所在的区域柯东工业园区已被规划为柯桥城区，周边的配套设施（水、电、气、环境等）不能满足工业企业发展的需求。同时，公司拥有仿制药和创新药在研品种共计30 余项，公司需要

47、为在研产品产业化提前布局。根据公司的发展规划和国家药品一致性评价等相关政策，为不影响生产经营，公司自 2016 年起开工建设亚太药业现代医药制剂一期、二期项目，预计总投资规模为 6.85 亿元，截至2019 年 3 月末已投资金额为 3.27 亿元。公司计划将现有制剂产能逐步转移至滨海新城，其中 2018 年已完成固体制剂（含片剂和硬胶囊剂）的产能转移，2019 年和 2020 年将分别完成粉针剂及冻干粉针剂的产能转移。公司通过提前备货应对新老生产基地衔接。根据公司估计，亚太药业现代医药制剂一期、二期项目建成后，生产范围将涵盖公司现所有剂型和品规的产品，产能亦将有较 4 此处销售额含税，与营业

48、收入口径存在差异。 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 大提高。 图表图表 8. 公司公司亚太药业现代医药制剂一期、二期项目投产前后产能变化情况亚太药业现代医药制剂一期、二期项目投产前后产能变化情况 产品产品 现有产能现有产能 项目设计产能项目设计产能 冻干粉针剂（亿支/年） 0.98 2.05 普药类固体制剂 片剂（亿片/年） 9.30 12.00 胶囊剂（亿粒/年） 4.30 10.00 青霉素类固体制剂 片剂（亿片/年） 1.20 2.40 胶囊剂（亿粒/年） 2.40 4.00 头孢类制剂 胶囊剂（亿粒/年） 3.00 5.00 头孢粉针剂(亿支/年) 0

49、.51 0.85 透皮贴剂制剂 激素类透皮贴剂（万贴/年） 100.00 600.00 普药类透皮贴剂（万贴/年） 3,600.00 资料来源：亚太药业 该公司绍兴本部一般根据销售需求制定各生产车间的生产计划。公司普通片剂、青霉素片剂、头孢胶囊产能利用率均处于较高水平，但 2018 年产量随销量的变动小幅下降，致使产能利用率有所下滑。公司部分化学制剂生产线由于市场竞争压力产品产量及产能利用率不高。 公司虽计划通过现有产品及在研产品产业化消化新增产能、通过营销网络建设项目建设提升产品销量，但仍需关注生产线搬至亚太药业现代医药制剂一期、二期后产能消化情况。 图表图表 9. 公司化学制剂主要产品生产

50、情况公司化学制剂主要产品生产情况 剂型剂型 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 第一季度第一季度 冻干粉针剂 产能（万针/年） 9,800.00 4,000.00 4,000.00 1,000.00 产量（万针） 4,246.54 3,761.34 3,664.16 1,326.62 产能利用率（%） 43.33 94.03 90.91 132.66 粉针剂 产能（万针/年） 5,100.00 5,100.00 5,100.00 1,275.00 产量（万针） 1,711.14 1,449.78 1,269.04 388.46 产能利用率（%） 33.55 28.4