兄弟科技：2017年可转换公司债券信用评级报告.PDF

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1、 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 1 兄弟科技股份有限公司 2017 年可转换公司债券信用评级报告 可转换公司债券信用等级：AA 公司主体信用等级：AA 评级展望：稳定 发行规模： 不超过 70,000 万元 （含 70,000 万元） 债券期限：6 年 转股期：自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止 还本付息方式：按年付息，到期一次还本 评级时间：2017 年 5 月 3 日 主要财务数据： 项目项目 2014年年 2015年年 2016年年 资产总额（亿元） 12.21 20.59 23.82 所有者权益（亿元） 8.39 17.05 17.64 长期

2、债务（亿元） 0.00 0.00 0.01 全部债务（亿元） 2.22 1.27 1.99 营业收入（亿元） 8.01 9.05 10.63 净利润（亿元） 0.39 1.02 1.91 EBITDA（亿元） 1.09 1.78 2.90 经营性净现金流（亿元） 0.91 2.27 1.19 营业利润率（%） 18.29 25.17 37.07 净资产收益率（%） 4.75 8.05 11.01 资产负债率（%） 31.31 17.19 25.94 全部债务资本化比率（%） 20.90 6.91 10.12 流动比率（倍） 1.82 4.49 1.98 EBITDA全部债务比（倍） 0.49

3、1.40 1.46 EBITDA利息倍数（倍） 12.86 38.43 1,334.88 EBITDA/本次发债额度（倍） 0.16 0.25 0.41 注：1、本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入造成的；2、本报告财务数据及指标计算均为合并口径，数据单位除特别说明外均为人民币。 评级观点 联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级” ） 对兄弟科技股份有限公司 （以下简称 “兄弟科技”或“公司” ）的评级反映了其作为维生素行业和皮革化工行业知名上市企业，在市场地位、技术研发和下游市场潜力等方面具备较强的竞争优势。近年来，公司营业收入及利润水平呈增长态

4、势，经营现金流状况良好，债务负担很轻。同时，联合评级也关注到行业环保压力大、产品价格波动剧烈且存在汇率波动风险等因素对公司信用水平带来的不利影响。 未来， 随着公司在建及拟建项目建成投产，公司产能规模将得以提高，收入及盈利水平有望提升。 联合评级对公司的评级展望为 “稳定” 。 本次可转换公司债券设置了转股价格调整、转股价格向下修正、有条件赎回、有条件回售等条款，考虑到未来转股因素，公司的资本实力有可能进一步增强。 综上，基于对公司主体长期信用及本次可转换公司债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，本次债券到期不能偿还的风险很低。 优势 1公司下游医药、食品行业发展迅速，饲料行业标准化不断提高，

5、维生素产品市场空间将不断扩大。近年来，公司营业收入及利润水平呈增长态势。 2 公司维生素产品在细分领域市场占有率国际排名靠前，铬鞣剂产品销量全国领先，市场地位较高，行业知名度较高。公司在建及拟建项目建设有利于提高公司的市场地位，收入及盈利水平有望得到提升。 3公司拥有省级研发中心，与多个国内、国际机构开展研发合作，并参与多项行业标准制定，科研与技术优势明显。 4公司经营现金流状况良好，目前债务负 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 2 担很轻，偿债能力很强。 5 本次可转换公司债券设置了转股价格调整、转股价格向下修正、有条件赎回、有条件回售等条款，考虑到未来转股因素，公司的资本实

6、力有可能进一步增强。 关注 1 随着国家环保管理不断加强和相关政策不断完善，公司所属精细化工行业环保压力明显加大。 2 国内皮革化学品行业整体技术水平相对较低，业内企业主要参与低端市场，竞争激烈、盈利空间小。 3公司维生素产品市场价格波动剧烈，尽管各产品关联性相对较低，能够在一定程度上平衡盈亏，但整体产品价格波动风险较大；且高比例境外销售增加了公司汇率波动风险。 4 生产经营过程中发生外来施工作业人员伤亡事故，同时公司部分原材料属于危化品，安全管理工作需要进一步加强。 分析师 王 越 电话：010-85172818 邮箱： 岳 俊 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-8517

7、1273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 3 信用评级报告声明 除因本次信用评级事项联合信用评级有限公司（联合评级）与评级对象构成委托关系外，联合评级、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 联合评级与评级人员履行了尽职调查和诚信义务， 有充分理由保证所出具的信用评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本信用评级报告的评级结论是联合评级依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。 本信用评级报

8、告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议等。 本信用评级报告中引用的评级对象相关资料主要由评级对象提供， 联合评级对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行了必要的核查和验证，但联合评级的核查和验证不能替代评级对象及其它机构对其提供的资料所应承担的相应法律责任。 本信用评级报告所示信用等级自报告出具之日起至本次 （期） 债券到期兑付日有效；本次（期）债券存续期间，联合评级将持续开展跟踪评级，根据跟踪评级的结论，在存续期内评级对象的信用等级有可能发生变化。 分析师： 联合信用评级有限公司 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 4 一、主体概况 兄弟科技股份有限公司（以下

9、简称“公司”或“兄弟科技” ）前身为浙江兄弟化工有限公司，于2001 年 3 月设立，初始资本 4,000 万元，自然人股东钱志达、钱志明和钱雨龙分别出资 160 万元、1,920 万元和 1,920 万元。2006 年 9 月，公司更名为现名。2007 年 9 月，公司改制为股份有限公司，股份增加至 8,000 万股，注册资本增加为 8,000 万元。 2011 年 3 月，公司在深圳交易所发行股份并上市，证券简称为“兄弟科技” ，证券代码为“002562.SZ” ，总股本变更为 10,670.00 万股。后经过多次增资扩股，截至 2016 年底，公司注册资本为 54,144.39 万元，

10、控股股东和实际控制人为自然人股东钱志达和钱志明， 持股比例分别为 25.74%和 24.72%。 图 1 截至 2016 年底公司股权结构图 资料来源：公司年报 公司经营范围：饲料添加剂的生产（凭许可证经营） ；食品添加剂的生产（凭有效许可证经营） 。皮革化工产品的技术研究、技术开发及技术咨询服务；化工产品（不含危险化学品和易制毒化学品）的生产、销售，建材、装饰材料、日用百货的销售；经营进出口业务（上述经营范围不含国家法律法规规定禁止、限制和许可经营的项目。 ） 截至 2016 年底，公司设有技术中心、管理中心、皮革化学品营销中心、维生素营销中心、精细化工产品营销部、市场部、物流部、采购中心、

11、生产中心、财务中心和品保部等 7 个职能中心和 4个职能部门，合并范围子公司共 8 家；在职员工合计 1,395 人。 截至 2016 年底， 公司合并资产总额 238,204.80 万元， 负债合计 61,789.83 万元， 所有者权益 （含少数股东权益）合计 176,414.97 万元，全部为归属于母公司所有者权益。2016 年，公司实现营业收入 106,339.74 万元，净利润（含少数股东损益）19,105.04 万元，其中归属于母公司所有者的净利润16,766.84 万元， 经营活动产生的现金流量净额 11,863.61 万元， 现金及现金等价物净增加额-52,751.66万元。

12、公司住所：浙江省海宁市海洲街道学林街 1 号；法定代表人：钱志达。 二、本次债券概况及募集资金用途 1本次债券概况 本次债券名称为“兄弟科技股份有限公司 2017 年可转换公司债券” ，发行规模为不超过人民币70,000 万元（含 70,000 万元） ，发行期限 6 年，每张债券面值为人民币 100 元，按面值发行。本次债券的发行对象为持有中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券账户的自然人、法人、证券投资基金、符合法律规定的其他投资者等（国家法律、法规禁止者除外） 。本次债券向公司原 A 股股东实行优先配售。本次债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后 可转换公司

13、债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 5 一期利息随本金的兑付一起支付。本次债券转股期限为自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。 （1）转股条款 转股价格转股价格 本次发行的可转债初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司 A 股股票交易均价，具体转股价格由公司股东大会授权公司董事会在发行前根据市场状况与保荐人（主承销商）协商确定。 在本次发行之后，当公司因派送股票股利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利等

14、情况（不包括因可转债转股而增加的股本） ， 将依次进行转股价格调整； 当公司可能发生股份回购、 合并、分立或任何其他情形使公司股份类别、数量和/或股东权益发生变化从而可能影响本次发行的可转债持有人的债权利益或转股衍生权益时，公司将视具体情况按照公平、公正、公允的原则以及充分保护本次发行的可转债持有人权益的原则调整转股价格。 转股价格的向下修正转股价格的向下修正 在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。 上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上

15、通过方可实施。 股东大会进行表决时，持有公司本次发行的可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价较高者。同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。 若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。 （2）赎回条款 到期赎回条款到期赎回条款 在本次发行的可转债期满后五个交易日内，公司将赎回未转股的可转债，具体赎回价格由股东大会授权董事会根据发行时市场情况与保荐人（主承销商）协商确定。 有条件

16、赎回条款有条件赎回条款 在本次发行的可转债转股期内，当下述任意一种情形出现时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：公司 A 股股票连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130% （含 130%） ； 本次发行的可转债未转股余额不足 3,000万元时。 若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算， 在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。 （3）回售条款 有条件回售条款有条件回售条款 本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易

17、日的收盘价格低于当期转股价格的 70%时，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 6 转股价格向下修正的情况，则上述连续三十个交易日须从转股价格向下修正之后的第一个交易日起重新计算。 在可转债最后两个计息年度内，可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次；若首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施

18、回售的，该计息年度不应再行使回售权，可转债持有人不能多次行使部分回售权。 附加回售条款附加回售条款 若公司本次发行可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的全部或部分可转债的权利。在上述情形下，可转债持有人可以在回售申报期内进行回售，在回售申报期内不实施回售的，不应再行使附加回售权。 2本次债券募集资金用途 本次公开发行可转债募集资金总额不超过 70,000.00 万元，扣除发行费用后，募集资金全部用于“年产 20,000 吨苯二酚、31,100 吨苯二酚衍

19、生物建设项目一期工程”项目。 本次募投项目投资总额为 83,160.00 万元，拟使用募集资金 70,000.00 万元。募投项目由全资子公司江西兄弟医药有限公司 （以下简称 “兄弟医药” ）负责实施， 该部分募集资金将以增资方式注入。在本次可转债募集资金到位之前，公司将根据项目进度的实际情况以自筹资金先行投入，并在募集资金到位之后予以置换。 本次募投项目地址位于江西省九江市彭泽县矶山工业园，拟新建生产厂房、仓库、能源系统等，同时利用办公楼、排污系统等公司已建项目的配套设施。募投项目为年产 20,000 吨苯二酚、31,100吨苯二酚衍生物建设项目一期工程。苯二酚是重要的基本有机化工原料，包括

20、邻苯二酚、对苯二酚；苯二酚衍生物包括愈创木酚、乙基愈创木酚、香兰素、乙基香兰素、藜芦醚、对叔丁基邻苯二酚、对羟基苯甲醚、对苯二甲醚、丁基羟基茴香醚等，苯二酚衍生物广泛应用于食品、饲料、医药、化妆品、高分子材料等众多产业。 本次募投项目工程建设期为 1.5 年，测算全部达产后实现年销售收入 71,398.00 万元，年均净利润 9,103.44 万元，总投资收益率 16.90%，投资回收期（含建设期）7.0 年。 三、行业分析 目前，公司主要从事维生素和皮革化学品等产品的研发、生产及销售，属于精细化工行业。其中，公司生产的维生素产品主要包括维生素 K3、维生素 B1 和维生素 B3 系列产品；皮

21、革化学品主要包括铬鞣剂和皮革助剂系列产品。 1维生素行业 （1）行业概况 维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物中获得的一类微量有机物质，这类物质在体内既不能是构成身体组织的原料，也不是能量的来源，而是一类调节物质，在物质代谢中起重要作用。目前已经发现的维生素有 60 余种，大部分都已经可以通过人工合成，迄今被世界公认的维生素有 14 种，它们是：维生素 A、维生素 B1（硫胺） 、维生素 B2（核黄素） 、维生素 B3（烟酸） 、维生素 B5（泛酸） 、维生素 B6、维生素 B7（生物素） 、维生素 B9（叶酸） 、维生素 B12、胆碱、维 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份

22、有限公司 7 生素 C、维生素 D、维生素 E、维生素 K。维生素的下游应用包括饲料、医药及化妆品、食品饮料等领域，其中饲料是维生素的第一大应用领域。 随着上世纪 90 年代的全球制造业转移，全球维生素生产逐渐集中到中国，目前中国不仅将维生素打造成原料药出口最大的品种之一，同时也成为了国际公司采购维生素的主要国家，中国的维生素产品超过 70%用于出口。中国维生素行业崛起于 2000 年，从 2007 年至今维生素行业经历 4 轮大起大落，产品价格和利润波动较大，呈现明显的周期特性。2015 年以来，国家环保要求趋严导致维生素产量减少，推动维生素价格不断上涨，目前维生素行业景气度较高。 经过多年

23、的发展，中国维生素行业在产量和国际市场占有率方面均呈稳步增长态势。2006 年，中国维生素总产量 15 万吨1，占全球份额的 46%；2015 年，中国维生素总产量 26 万吨，全球份额占有率上升至 70%。20012005 年，中国维生素五年里累计出口量 47 万吨（不包括氯化胆碱） ，累计出口值 30 亿美元；20062010 年，中国维生素累计出口量 75 万吨，累计出口值达到 84 亿美元，分别比上一个五年增长 61%和 180%；20112015 年，中国维生素累计出口量 102 万吨，累计出口值 97亿美元，分别比上一个五年增长 36%和 16%。 总体看，目前中国维生素行业发展较

24、为成熟，中国作为全球最大的维生素出口国家，在国际上拥有绝对的市场占有率；维生素行业周期性很强，近期国家环保政策推动行业景气度提升。 （2）行业上下游 维生素行业上游是石油化工行业，多数为大宗生产原料提供商，维生素工业对其议价能力弱。不同的维生素对应的主要原材料差异较大， 例如 VB1 主要原材料为盐酸乙脒2， VB3 为 3-氰基吡啶3，VK3 为红矾钠4，原材料对维生素产品的价格传导作用较强。 石油化工行业是顺周期行业，受国民经济周期影响较大。20082009 年，由美国次贷危机引起的全球性金融危机爆发，我国宏观经济出现了剧烈波动，石油化工行业当期也由高位急速震荡回落，2010 年以来我国宏

25、观经济增速逐渐放缓，宏观经济景气指数逐年震荡回落，石油化工行业整体处于颓废之势，行业指数在低位震荡运行，2014 年行业景气度出现一轮短暂回升，主要受宏观经济景气度不佳拖累，截至 2015 年末，石油化工行业景气度再次回落至低位。2016 年起，受到原油价格上涨以及石油化工行业整合、限产等因素影响，行业景气度持续回升。 1 本段数据来源于中国畜牧杂志中国维生素产业十年变革专刊。 2 盐酸乙脒是一种白色或微黄色长棱柱状结晶，易潮解，有异臭。易溶于水，溶于乙醇，不溶于丙酮、乙醚。该化合物主要由乙腈、盐酸和甲醇经加成、氨化制得，其主要用做合成中间体，用于杀鼠剂、杀菌剂及维生素 B1 的合成。 3 又

26、名烟腈，分子式为 C6H4N2，是一种白色晶体。能升华，溶于乙醇、乙醚、氯仿、苯和石油醚，稍溶于水。主要用途是用作医药、食品添加剂、饲料添加剂、农药等的中间体。 4 重铬酸钠，分子式为 Cr2H4Na2O9，红色至桔红色结晶。略有吸湿性。100时失去结晶水，约 400时开始分解。易溶于水，不溶于乙醇，水溶液呈酸性，有强氧化性，与有机物摩擦或撞击能引起燃烧。 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 8 图 2 石油化工申万行业指数变化趋势 数据来源:Wind资讯申万行业指数:石油化工08-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-1

27、2-3115-12-3116-12-3108-12-312100210028002800350035004200420049004900560056006300630070007000点点点点 资料来源：Wind 资讯 维生素行业下游应用主要是饲料、医药、化妆品和食品，除维生素 C 和维生素 B1 以外，大部分维生素品种 60%以上都用于饲料添加剂。维生素市场整体规模不大，但由于产品不可替代，属于刚性需求，需求较为稳定；另外维生素在下游产品成本中占比较小，下游企业对维生素价格变化敏感度较低。 图 3 维生素行业下游分布情况 资料来源：博亚和讯 维生素行业下游需求较为稳定，近年来产品需求量呈小幅

28、增长的趋势。下游饲料方面，我国饲料工业一直以来保持稳定增长的趋势。 2015 年以来， 养殖业中猪链和禽链景气度相继迎来周期反转，带动饲料行业景气度有所提升。2015 年全国饲料产量为 2.78 亿吨，同比增长 1.97%；2016 年产量为2.91 亿吨，同比增长 4.59%。2015 年全国饲料工业总产值为 7,810 亿元，同比增长 2.7%。其中，商品饲料工业总产值 7,126 亿元，同比增长 2.7%；饲料添加剂总产值 616 亿元，同比增长 3.6%；饲料机械设备总产值 68 亿元，同比增长 1.4%。 食品方面，维生素在食品领域中的应用分为两大块：维生素营养补充剂和功能性（运动型

29、）饮料。目前，人们生活方式的改变正在激发对有益的健康产品或营养保健品的需求。2014 年，我国膳食营养补充剂市场规模首次突破 1,000 亿元， 是仅次于美国的第二大膳食营养补充剂消费市场； 2015年，市场规模达到 1,100 亿元。然而目前中国的膳食营养补充剂的消费渗透率只有将近 20%，远低 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 9 于美国 85%和日本 70%的消费渗透率水平，市场潜力巨大。 医药方面，我国医药工业总产值增速较快，医药行业的快速增长对于维生素行业的需求增长有一定作用，但由于维生素产业占医药工业产值的比例不足 1%，因此总体来说影响较为有限。2009年，受全球

30、金融危机影响，医药工业总产值增速略有下滑，但依然保持了 21.02%的较高增速。20102013 年，医药工业总产值持续高速增长，年均增速在 20.00%左右；2014 年以后医药工业产值增速有所放缓，20142015 年分别实现医药工业总产值 2.58 万和亿元 2.80 万亿元，增速分别为为15.70%和 11.80%。 总体看，维生素行业上游是石油化工行业，维生素企业对其上游议价能力弱，原材料价格对产品价格影响较大。维生素下游需求整体较为稳定，2015 年以来饲料行业景气度有所提升，保健食品和医药行业近年来发展较快，有助于推动维生素行业的发展和升级。 （3）价格走势 维生素行业下游需求端

31、增长较为平稳，影响维生素产品价格大幅变动的原因主要在于供给端的变化，主要因素包括原材料价格、环保因素、停产检修和突发事故等。近年来，环保事业的推进对维生素行业造成了较大的压力，成为影响维生素行业发展的一大外部因素。环保对维生素行业带来的直接问题是企业生产成本的上涨以及有效供应能力的下降，可能会出现突发性事件而导致阶段性的供应短缺，并引发产品价格的巨幅震荡。2015 年，叶酸、VB1、VB2、VB6 等产品受到各类环保事件的影响导致企业开工率下降，市场供应减少导致价格快速上涨，VB12、VC 等企业受环保问题影响也触发了工厂搬迁、停产等问题。随着国内环保要求趋严以及行业内的兼并整合导致维生素产量

32、减少，2014 年起饲用维生素价格指数持续提升，并在 2015 年中到达顶峰 338 点，之后由于新厂商进入以及国外厂商扩产等影响，价格触顶回落至 2015 年初水平，2016 年以来价格指数相对平稳。 图 4 饲用维生素价格指数变动趋势 数据来源:Wind资讯价格指数:维生素:饲用11-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3111-12-319090120120150150180180210210240240270270300300330330 资料来源：Wind 资讯 维生素维生素 K3 VK3 在 2008 年以后价格持续处于低位，约为

33、60 元/千克，多数小企业停产。自 2011 年以来，VK3 的主要原材料红矾钠价格大幅上涨，随之推动 VK3 涨价，2012 年以来价格逐渐回落。近期来看，由于主要原材料铬矿、红矾钠价格持续上行，推动 VK3 价格攀升，VK3 价格自 2016 年 5 月的底部 47 元/千克飙升 1.4 倍至 2016 年底的 112.5 元/千克，2017 年 3 月进一步升至 130 元/千克。 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 10 图 5 维生素 K3（MSB96%）价格变动趋势（单位：元/千克） 数据来源:Wind资讯市场报价:维生素K3:MSB96%:国产08-12-3109-

34、12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3108-12-3160608080100100120120140140160160元/千克元/千克元/千克元/千克 资料来源：Wind 资讯 维生素维生素 B3 自 2008 年景气度高点过后， VB3 价格回落， 2011 年经历又一轮下跌， 价格约为 40 元/千克。 2016年下半年开始，由于原材料供不应求支撑 VB3 价格底部回升。近期来看，烟酰胺（进口）市场价格在 2016 年 9 月行至底部的 28 元/千克，之后飙升 1 倍至 2016 年底的 57.5 元/千

35、克，2017 年 3 月进一步上涨 26%至 72.5 元/千克；烟酸（国产）价格与烟酰胺基本同步，在 2016 年 9 月降至底部 34 元/千克，之后一路上涨至 2017 年 3 月的 70 元/千克。 图 6 维生素 B3（烟酸、烟酰胺）价格变动趋势（单位：元/千克） 数据来源:Wind资讯市场报价:烟酰胺:进口市场报价:烟酸:国产08-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3108-12-31404060608080100100120120140140元/千克元/千克元/千克元/千克 资料来

36、源：Wind 资讯 维生素维生素 B1 2008 年金融危机后，VB1 价格持续下滑，至 2010 年，价格到达谷底，导致东北制药、天津中津等多数企业停产。2011 年 6 月，由于受到洪水影响，华中药业和天新药业生产受限，VB1 又开始快速提价，2012 年初价格再次下滑。2014 年 4 月，VB1 产品价格滑至谷底的 106 元/千克，全行业处于亏损，此后受益环保趋严、寡头垄断格局稳固，VB1 产品市场供需紧平衡，价格逐步回升，维生素 B1 产品 2016 年均价 320 元/千克， 较 2015 年同比上涨 58%， 2016 年底至今价格继续上涨， 2017年 3 月价格为 380

37、元/千克。 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 11 图 7 维生素 B1 价格变动趋势（单位：元/千克） 数据来源:Wind资讯市场报价:维生素B1:国产08-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3108-12-31120120160160200200240240280280320320360360元/千克元/千克元/千克元/千克 资料来源：Wind 资讯 总体看，维生素行业下游需求端较为稳定， 价格主要受供给端影响， 近年来波动较为剧烈。2016年下半年以来，维生素 K3、B3

38、及 B1 价格呈持续上涨趋势，目前景气度处于较高水平。 （4）行业竞争 维生素行业有多个细分品种，主要包括 VA、VB1、VB2、VB5、VB6、VE、VD3、VK3、VC等。由于维生素行业存在一定的技术壁垒，不同的产品其合成和处理路线以及经济效益均有差异，因此每个细分品种中生产厂商不尽相同。维生素产品价格波动较大，每一次大幅涨跌的过程中，行业中的生产厂商也经历着更替、兼并整合、转型升级等过程。经过多年的发展和磨合，目前维生素行业总体形成了寡头垄断的特点，行业集中度较高，各个细分产品中一般都存在 35 个具有垄断性的公司占据全球超过 80%的市场份额。 总体看，维生素行业竞争较为激烈，但经过多

39、年的兼并整合，目前各细分产品市场中基本已形成寡头垄断格局。 （5）行业政策 维生素行业属于重污染行业， 近年来国家环保政策的趋严给维生素生产企业带来了不小的压力，但也加快推动了维生素产业的转型升级。 2015 年初新一版的环境保护法的颁布，对于高污染的维生素工业意味着产业转型升级的开始，产业转型初期，随着技术设备升级以及落后产能淘汰，供给端逐渐减少，加速库存消化，促进行业整合，形成中长期提价预期。新环保法中明确指出，企业应当优先使用清洁能源，采用资源利用率高、污染物排放量少的工艺、设备以及废弃物综合利用技术和污染物无害化处理技术，减少污染物的产生。排放污染物的企业事业单位，应当建立环境保护责任

40、制度，明确单位负责人和相关人员的责任。 2015 年 4 月颁布的水污染防治行动计划即“水十条” ，旨在大力推进生态文明建设，以改善水环境质量为核心，系统推进水污染防治、水生态保护和水资源管理。其中涉及专项整治包括原料药制造在内的十大重点行业，要求高污染行业发展，新建、改建、扩建重点行业建设项目实行主要污染物排放减量置换。2017 年底前，制药（抗生素、维生素）行业实施绿色酶法生产技术改造，从源头改变原先高污染的生产环境。 2016 年 5 月土壤污染防治行动计划即“土十条”颁布，文件指出各级机关部门以改善土壤环境质量为核心，以保障农产品质量和人居环境安全为出发点，对突出重点区域、行业和污染物

41、，实施分类别、分用途、分阶段治理，严控新增污染、逐步减少存量，形成政府主导、企业担责、公 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 12 众参与、社会监督的土壤污染防治体系。对于与高污染性行业要求，严格控制在优先保护类耕地集中区域新建有色金属冶炼、石油加工、化工、焦化、电镀、制革等行业企业，现有相关行业企业要采用新技术、新工艺，加快提标升级改造步伐。 总体看，国家陆续颁布的环保政策对维生素等高污染企业的技术发展和资金投入提出了更高的要求，有助于维生素行业淘汰落后产能以及推动产业升级。 （6）行业关注 环保压力日增，对企业技术、资金要求较高环保压力日增，对企业技术、资金要求较高 2015

42、 年“新环保法”推出开启维生素工业转型大幕，后续“水十条”对维生素工业转型提出明确目标，2016 年 5 月， 土壤污染防治行动计划即“土十条”颁布，文件继续要求高污染性行业企业要采用新技术、新工艺，加快提标升级改造步伐。环保标准的趋严对于维生素生产企业的技术要求、资金投入都有较高的要求，若企业环保不达标则可能面临被淘汰的风险。 贸易摩擦以及来自国外维生素厂家的竞争贸易摩擦以及来自国外维生素厂家的竞争 中国作为全球维生素主要生产国，超过 70%的产品用于出口，产品出口依赖性较强。在维生素出口过程中，中国企业面临着各种贸易壁垒，除传统的关税壁垒、反倾销等措施外，还有西方各国以安全、环保、保护健康

43、等名义实施的技术性贸易壁垒。另外，随着中国维生素产业技术变化及市场影响力在不断增强，同时在国内人力成本上涨以及环保、资源等要素受到限制的背景下，国外厂家也在考虑新的生产布局。2015 年以来，全球维生素行业的领导者帝斯曼和巴斯夫在维生素生产环节的投入力度在加大， 巴斯夫将扩大其德国维生素 A 工厂产能以更好满足高品质维生素 A 市场需求的增长， 帝斯曼计划扩大其在德国 B2 工厂产能， 未来可能会使我国维生素生产企业面临一定的竞争威胁。 价格剧烈波动，对企业盈利情况影响大价格剧烈波动，对企业盈利情况影响大 由于维生素细分产品市场规模较小，易受到供给端和原材料成本的影响，造成价格波动剧烈。早期的

44、低价竞争使得多数维生素生产企业利润微薄，2006 年，浙江医药以 22 亿元的销售收入，实现 5,850 万元的净利润，净利率只有 2.6%，新和成净利率是 2%，鑫富药业 2.5%，东北制药 1%，华北制药亏损，中国维生素整体行业已经处于亏损边缘。近期由于长期竞争整合及环保导向的供给侧改革导致价格回暖，维生素行业迎来了利润增长时期，但是维生素企业对产品价格的控制能力仍然较弱，维生素产品价格的剧烈波动对企业盈利有着重大影响。 （7）行业发展 行业长期竞争整合及环保导向的供给侧改革淘汰落后产能，推动产业升级行业长期竞争整合及环保导向的供给侧改革淘汰落后产能，推动产业升级 随着国民经济的快速发展，

45、全社会的环境保护意识不断提高。在国家大力倡导节能减排和环境保护的政策环境下，产能落后、高能耗、严重污染环境的企业可能面临强制整改、勒令关闭等巨大的经营压力，将有利于提高行业的集中度，并使行业内的优势企业获得更大的发展机遇。集约化的发展降低了行业内企业的运营成本，加速了产品的物流和信息流流转，并使产业人才更趋集中，推动产业的转型升级。 下游保健食品和饲料行业的发展有利于维生素需求量提升下游保健食品和饲料行业的发展有利于维生素需求量提升 保健食品方面，我国目前已成为仅次于美国的第二大膳食营养补充剂消费市场。然而目前中国的膳食营养补充剂的消费渗透率只有将近 20%，远低于美国 85%和日本 70%的

46、消费渗透率水平，市场潜力巨大。据中国保健协会市场工委 2015 年预测，中国膳食营养补充剂市场规模未来十年内将以10%的年均增速增长。 饲料方面，中国有着全球最大的饲料市场和全球最复杂的养殖户结构，当前养殖标准化、规模 可转换公司债券信用评级报告 兄弟科技股份有限公司 13 化进程正在加速发展，养殖户对饲料需求的核心关注正处于从生产型到优质型、功能型的过渡阶段。在规模化、集约化生产养殖场，维生素 K3、B12、生物素、烟酰胺（VB3）用量要显著高于一般规模养殖用量，以提高抗应激能力、提高免疫、改善畜禽品质。近两年，乳猪料、教槽料5、母猪料销量快速增长，由于仔畜、母畜的生理特点，饲料中部分维生素

47、 A、B1、B6、生物素等添加量大幅提升。 2皮革化学品行业 皮革化学品是在将动物皮加工成牢固、耐用的皮革过程中所需用的化学品。一般分为四大类：鞣剂6、加脂剂7、涂饰剂8和其他添加剂（包括表面活性剂、防腐剂、防霉剂、固色剂、防水防油剂和皮革专用染料等） ， 其中主要是鞣剂和加脂剂。皮革化学品是一类技术含量高、 应用性强、 品种多、批量小的精细化学品，其材料的组成、性能的优劣不仅直接影响到皮革的质量和档次，同时也对皮革工业的清洁化水平具有重要影响。 国外生产皮革化学品历史悠久， 如德国的巴斯夫公司建立于 1865 年， 至今已有一百多年的历史。相比之下我国的皮革化工工业发展较晚、起点低。近年来，

48、伴随科学技术发展，以及对外技术交流的日益广泛和深入，我国皮革化学品技术水平不断提高，皮革化学品的原料来源、质量标准和检测手段已与国际先进水平同步，部分重视科研、环保的皮革化学品生产企业的技术水平已达到国际先进水平。但是皮革化学品行业的整体技术水平与国际先进水平相比仍存在差距，突出表现在一些时尚皮革生产所需的皮革化学品还依赖于进口。 皮革化学品种类繁多，其中多数产品批量较小。目前世界上从事各类制革化工材料生产的公司约有 2,000 多家，皮革化学品全球总产能约为 200 余万吨，全球范围来看，需求与产能基本匹配。皮革化学品中主要的标准化产品为铬鞣剂，其全球需求约 45 万吨（国内需求约 15 万

49、吨） ，其中德国朗盛集团（Lanxess）产量占全球份额的比重约为 25%，土耳其劲山集团（Sisecam）占比约 20%，我国兄弟科技占比约 8%以上。 皮革化学品的生产原料来自于有机、无机化工原料行业，上游基础化工原材料的产量和价格发生变化将直接影响皮革化学品生产企业的成本和利润状况。其中，铬鞣剂的原材料主要为重铬酸盐，也是维生素 K3 生产中的副产品。制作重铬酸钠的原材料为铬矿砂，我国是铬矿砂的进口国，主要从南非和土耳其进行采购。2008 年以来，我国铬矿砂进口数量呈波动增长态势，2015 年我国铬矿砂进口量为 1,039 万吨，同比增长 10.76%。2015 年下半年以来，受需求低迷

50、影响，南非地区部分铬矿山关闭、且部分大型矿山控制出货量，2016 年 5 月以来南非铬矿现货持续紧缺，导致国内港口的进口量不足，市场成交价格不断攀升，对铬鞣剂的成本有较大的影响。 皮革化学品行业的市场容量与下游制革行业皮革生产量及单位皮革所需皮革化学品呈正相关关系。近年来，我国轻革9产量指标出现波动。受到制革企业去库存化、原料皮革市场供给不足等因素影响，2013 年我国轻革产量出现较大幅度下降，2014 年产量较上年有所增长。2015 年，我国轻革产量为 6.00 亿平方米，同比增长 2.18%。据中国皮革协会、中国轻工业信息中心联合发布的中轻皮 5 俗称代乳料或人工乳，是一种为代替全乳而配制