兴发集团：公开发行2019年公司债券（第一期）2019年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 湖北兴发化工集团股份有限公司 公开发行2019年公司债券（第一期）2019年跟踪信用评级报告 2 公公司司磷化工磷化工产品覆盖品种齐全产品覆盖品种齐全， 是国内最大的精细磷酸盐生产企业， 现是国内最大的精细磷酸盐生产企业， 现已形成已形成 “磷“磷-硅硅-盐”循环产业链盐”循环产业链，市场竞市场竞争争力力较较强强。截至 2018 年末，公司磷矿石产能 495 万吨/年，黄磷产能保持 14.25 万吨/年，磷酸盐产能保持 18.25 万吨/年，磷铵产能保持 60 万吨/年，甘氨酸产能保持 10 万吨/年，草甘膦产能提升至 18 万吨/年，有机硅单体产能保持 20 万吨/年； 公司是国内最大的精

2、细磷酸盐生产企业， 精细磷酸产品门类齐全、品种丰富，同时推进磷化工、硅化工、硫化工、盐化工融合发展，已形成“磷-硅-盐”循环产业链，市场竞争力较强。 得益于得益于有有机硅和机硅和四羟甲基硫酸磷四羟甲基硫酸磷等产品等产品的的销售毛利率大幅上涨，销售毛利率大幅上涨，公司公司盈利能力增盈利能力增强强。2018 年 DMC、107 胶和 110 胶的销售均价分别同比增长 32.89%、22.86%和29.10%，销售量分别同比增长 30.90%、90.76%和 51.98%，公司实现有机硅销售收入 23.90 亿元，同比增长 93.15%。主要受益于四羟甲基硫酸磷价格大幅上涨，公司精细磷酸盐业务毛利率

3、有所增长，2018 年精细磷酸盐毛利率同比提升 2.58 个百分点至 21.55%；2018 年公司实现营业利润 11.59 亿元，同比增长 38.13%。 非公开发行股非公开发行股票增强了公票增强了公司的资本实力司的资本实力。2018 年公司完成非公开发行股票，成功募集资金 14 亿元，年末所有者权益增至 84.60 亿元，公司资本实力得到增强。 关注：关注： 公司公司盈利能力易受盈利能力易受其其化化工产品工产品及原材料价格波动影响及原材料价格波动影响，且面临的环保压力加大，且面临的环保压力加大。化工产品及原材料价格易受行业供需、环保政策等多种因素影响产生波动，对公司的盈利能力影响较大， 精

4、细磷酸盐销售毛利率由 2018 年 21.55%变为 2019 年 1-3月的 15.02%，肥料销售毛利率由 2018 年 10.38%变为 2019 年 1-3 月的 5.09%，有机硅销售毛利率由 2018 年的 39.28%变为 2019 年 1-3 月的 17.23%。另外，公司主要生产基地位于三峡库区和长江沿岸，部分产品属于危险化学品，随着“长江大保护”政策深入实施以及安全环保监管力度持续加大，公司环保压力加大且存在产能搬迁风险。 公司公司主要主要在建在建项目尚需项目尚需投入较大资金投入较大资金，面临一定的资金压力，面临一定的资金压力，未来需关注完工产未来需关注完工产能消化情况能消

5、化情况。截至 2018 年末，公司主要在建项目尚需投资 20.83 亿元，仍面临一定的资金压力。国内磷化工整体上处于产能过剩状态，公司主要在建项目未来产能能否有效释放并获得预期盈利存在不确定性。 公司有息债务规模较大且以短期负债为主，面临较大的偿债压力公司有息债务规模较大且以短期负债为主，面临较大的偿债压力。2019 年 3 月末公司有息债务攀升至 137.42 亿元，占总负债比重为 74.32%，其中短期有息债务 3 99.84 亿元，规模较大；公司计划 2019 年偿付 96.64 亿元，公司面临较大的偿债压力。 公司对外担保规模较大，存在一定或有负债风险公司对外担保规模较大，存在一定或有

6、负债风险。截至 2018 年末，公司对外担保金额共计 107,287.53 万元，与 2018 年末归属于母公司所有者权益之比为 14.23%，需关注其代偿风险。 公司公司主要财务指标主要财务指标（单位：万元）（单位：万元） ： 项目项目 2019年年3月月 2018 年年 2017 年年 2016 年年 总资产 2,701,775.23 2,565,928.77 2,177,766.92 2,138,083.78 归属于母公司所有者权益合计 757,764.66 753,851.73 610,952.13 588,368.15 有息债务 1,374,201.54 1,241,685.83 1

7、,119,483.53 1,216,988.07 资产负债率 68.44% 67.03% 67.27% 68.90% 流动比率 0.50 0.44 0.41 0.39 速动比率 0.36 0.31 0.27 0.29 营业收入 435,387.88 1,785,545.08 1,576,061.09 1,454,119.40 营业利润 8,670.26 115,949.18 83,942.93 22,967.14 净利润 7,496.03 79,482.66 59,902.32 17,104.50 综合毛利率 11.37% 17.91% 16.76% 13.02% 总资产回报率 - 6.35%

8、 6.09% 4.09% EBITDA - 240,537.71 213,338.72 168,412.34 EBITDA 利息保障倍数 - 4.19 3.87 2.73 经营活动净现金流 17,556.60 189,872.85 200,638.10 114,593.29 注：2016 年数据来源于 2017 年审计报告期初数，2017 年数据来源于 2018 年审计报告期初数。 资料来源：公司 2017-2018 年审计报告及未经审计 2019 年第一季度财务报表，中证鹏元整理 4 一、本期债券一、本期债券募集资金募集资金使用情况使用情况 公司于2019年3月15日发行3亿元3年期固定利率

9、公司债券， 票面利率为6.5%。 截至2019年4月30日，本息债券剩余规模为3.00亿元。本期债券募集资金用于调整公司债务结构，截至2019年4月30日，本期债券募集资金1已使用完毕。 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内公司名称、主营业务、控股股东、实际控制人均未发生变化。2018年1月18日，公司收到中国证监会出具的证监许可201840号关于核准湖北兴发化工集团股份有限公司非公开发行股票的批复 ， 向宜昌兴发集团有限责任公司 （以下简称 “宜昌兴发” ） 、湖北鼎铭投资有限公司等9个发行对象发行股份数量合计105,263,157股，根据中国证券登记结算有限责任公司上海分公司于201

10、8年2月13日提供的证券变更登记证明，公司已于2018年2月12日办理完毕此次非公开发行股份的新增股份登记。此次非公开发行股票完成后，公司股本增至605,984,023股。 2018年6月14日，公司完成2017年度权益分派工作。此次权益分派方案以股权登记日2018年6月13日总股本605,984,023股为基数，以资本公积向全体股东每10股转增2股，合计转增股本121,196,805股，转增股本后公司总股本合计变更为727,180,828股。 截至2019年3月31日，公司注册资本和股本均为72,718.08万元，宜昌兴发仍为公司控股股东，持有公司22.05%的股份；公司实际控制人仍为兴山县

11、人民政府国有资产监督管理局。截至2019年3月31日，公司前十大股东明细如表1所示；公司产权和控制关系图如图1所示。 表表1 截至截至2019年年3月月31日日公司公司前十大股东明细前十大股东明细 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股比例持股比例 宜昌兴发集团有限责任公司 国有法人 22.05% 浙江金帆达生化股份有限公司 境内非国有法人 9.92% 中央汇金资产管理有限责任公司 未知 2.58% 华融瑞通股权投资管理有限公司 未知 2.48% 杨伟平 未知 1.99% 华融（天津自贸区）投资股份有限公司 未知 1.99% 宜昌市夷陵国有资产经营有限公司 国有法人 1.75% 中国太平洋人

12、寿保险股份有限公司分红个人分红 未知 1.54% 1 截至 2019 年 3 月 31 日，19 兴发 01 的银行专户余额 7,426 元，系募集资金产生的利息。 5 湖北鼎铭投资有限公司 未知 1.28% 陈雅萍 未知 0.77% 资料来源：公司2019年一季度报告 图图 1 截至截至 2019 年年 3 月月 31 日公司日公司产产权及控制关系权及控制关系 资料来源：公司提供 2018年，公司新增8家纳入合并报表范围内子公司，出售2家子公司，详情见下表。截至2018年末，纳入公司合并报表范围子公司（二级以上）合计48户，详见附录二。 表表2 2018年年公司合并报表范围变公司合并报表范围

13、变化化情情况（单位：万元况（单位：万元） 1、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册 资本 主营业务 合并方式 成都宇阳科技有限公司 51% 1,500.00 有机硅材料研发、生产、销售；精细化工原料研发、生产、销售 现金购买 湖北硅科科技有限公司 100% 1,400.00 硅材料技术及信息开发、转让、咨询、服务;有机硅橡胶、密封胶、胶粘剂、交联剂生产和销售;新型高分子材料生产和销售;销售化工产品(不含危险爆炸化学品及国家限制经营的品种)、建筑材料(不含木材)等 现金购买 湖北锐捷化工有限公司 100% 700.00 化工产品

14、的研发、生产、销售（捕收剂、包裹油、着色剂） 现金购买 湖北吉星化工集团有限责任公司 55% 10,000.00 黄磷、次磷酸钠、四羟甲基硫酸磷、磷酸三钙、 食品级添加剂磷酸氢钙生产与销售 现金购买 内蒙古腾龙生物精细化工有限公司 100% 40,000.00 生产销售草甘膦原药、亚磷酸二甲酯、氨基乙酸。 现金购买 兴山将军柱电力有限公司 100% 300.00 水力发电;矿产品(不含煤碳)、五金交电、化工产品 （不含危爆品及国家限制产品） 、化工机械及零配件零售等 现金购买 湖北兴旭科技有限公司 100% 2,000 化工产品的技术研发、技术转让、技术服务及技术咨询；货物或技术进出口业务；化

15、肥、有色金属及金属材料（不含期货交易以及国家限制、禁止经营的方式）、电子产品、建筑材料、矿产品（不含限制、禁止经营的项目）、化工产品或化工原料销售 （不含危险爆炸化学品及国家限制经新设 兴山县人民政府国有资产监督管理局 宜昌兴发集团有限责任公司 湖北兴发化工集团股份有限公司 100% 22.05% 6 营的品种）；草甘膦原药、草甘膦可溶粉（粒）剂、草甘膦水剂销售等 兴发阿根廷股份有限公司 100% 10 万阿根廷比索 化学品、农药、化肥、天然和人造物质、其他原材料和化学、农业的进口、出口、销售、生产、分销和经销 新设 2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况跟踪期内不再纳入公司合并范围的子

16、公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 不再纳入合并报表的原因 宜昌枫叶店子坪磷矿有限公司 100% 40,000.00 磷矿石加工、销售 出售 扬州瑞阳化工有限责任公司 100% 5,000.00 工业磷酸、 食品级磷酸生产,销售;黄磷批发(不得储存)等。 出售 注：湖北硅科科技有限公司已被湖北兴瑞硅材料有限公司吸收合并，湖北锐捷化工有限公司已被宜都兴发化工有限公司（以下简称“宜都兴发” ）吸收合并，兴山将军柱电力有限公司已被公司吸收合并，2018年末均已不是独立报表主体。 资料来源：公司 2018 年审计报告及国家企业信用信息公示系统官方网站 三三、运营环境运营环境 2018年

17、年，受，受湖北等湖北等主要产主要产地控制磷矿石产量地控制磷矿石产量的影响的影响，我国我国磷矿石产量大幅下滑磷矿石产量大幅下滑，供给供给受限叠加下游需求复苏，磷矿石价格逐步提升，受限叠加下游需求复苏，磷矿石价格逐步提升，未来未来随着环保政策收紧，随着环保政策收紧，我国我国磷矿产量有磷矿产量有进一步受限趋势进一步受限趋势 磷矿石是磷化工产品最初原料之一，为不可再生资源，主要分布于摩洛哥、中国、美国、俄罗斯和北非、中东部分国家和地区，其中经济储量的85%以上集中在中国、美国、摩洛哥、南非和约旦五个国家。目前，发达国家逐步限制乃至禁止磷矿石出口。 我国磷矿的总体特点是总量大、富矿少、地域分布集中、开采

18、和使用难度大。我国磷矿储量（矿石量）达230多亿吨，从规模上仅次于摩洛哥，但可采储量中90%以上为五氧化二磷含量低于30%的中低品位矿，平均品位仅有23%，远低于30%的全球平均水平，是世界上矿石平均品位最低的国家之一，真正可用的磷矿资源并不丰富。国内磷矿资源分布不均，我国已探明磷矿资源分布在27个省（自治区） ，其中湖北、四川、贵州、云南和湖南是磷矿富集区，5省份磷矿已查明资源储量（矿石量）135亿吨，占全国76.7%，按矿区矿石平均品位计算，5省份磷矿资源储量（P2O5量）28.66亿吨，占全国的90.4%。湖南虽然磷矿石储量较大，但其品位较低，暂时不具备开采价值。除四川产磷大部分自给外，

19、全国大部分地区磷矿均依赖云、贵、鄂三省满足，给磷化工企业的原料供给和生产成本带来较大影响。因此，在湖北等磷矿资源富集地域拥有磷矿资源的磷化工企业具有显著的成本控制优势。 作为战略性资源，2018年我国湖北等主要产地继续坚持控制磷矿石产量，鼓励就地深 7 加工。 根据湖北省的磷矿石减产计划， 2016-2019年宜昌市磷矿石开采总量分别限制为1,400万吨、1,300万吨、1,000万吨、1,000万吨；自2017年以来宜昌市坚持整合关闭生产能力15万吨/年以下的磷矿企业，不得新建产能在50万吨/年以下的磷矿企业；2017年四川省出台关于加强九顶山自然保护区生态环境保护的决议 ，坚持保护区内所有

20、探矿采矿项目全部停止作业并封堵进口，依法关闭退出；云南省出台滇池保护治理三年攻坚行动实施方案 ，规定位于滇池流域红线范围内的采矿权证到期后将不再续期，在2018-2020年采取磷矿区矿山修复等措施消减污染负荷等。由此导致，我国磷矿石产量大幅下滑，2018年产量为9,632.60万吨，同比大幅下滑21.77%。供给受限叠加下游需求复苏，磷矿石价格逐步提升，如图3所示。随着2019年2月22日生态环境部就“三磷” （磷矿、磷化工企业、磷石膏库）整治方案与协会及企业座谈，未来将继续对三磷污染问题进行排查和整治，磷矿产量有进一步受限趋势，从而支撑磷矿价格高位波动。 图图2 我国磷矿石产量我国磷矿石产量

21、情况情况 图图3 我国磷矿石价格情况我国磷矿石价格情况 资料来源：wind，中证鹏元整理 资料来源：wind，中证鹏元整理 受上游磷矿供给受限、叠加下游受上游磷矿供给受限、叠加下游需求回升的影响，需求回升的影响，2018年磷年磷肥价格高位波动肥价格高位波动；但考虑但考虑到下游到下游需需求求不稳定不稳定，未来磷肥价格，未来磷肥价格呈波动趋势呈波动趋势 目前我国磷矿石除少量出口外，几乎完全供应国内企业；其中约77%用于加工生产磷肥，16%用于生产黄磷，其余用于生产磷酸盐。 磷肥产业资源依赖性强，产业集中度高，下游主要用于谷类等农作物。国际方面，中东和北非地区是磷矿资源高度丰富的地区，近年相关新增产

22、能已逐步形成，将对我国磷肥出口市场产生重大影响。国内方面，磷肥产能分布不均，受磷矿资源分布影响，主产地集中在“云贵川鄂”等主要磷矿资源地区，主销地集中在“三北”市场（即西北、华北、东北） 。 目前生产量最大的磷肥品种是磷酸铵类型肥料，磷铵肥又以磷酸一铵和磷酸二铵为主。磷肥价格受生产成本和下游需求变化共同影响。2018年原油价格继续回暖，带动可再生生物能源对化石能源进行替代，从而增加玉米等谷物农产品需求，进而增加对磷肥等需 8 求。据wind数据，2018年我国磷酸一铵产量1,537万吨，同比增长10.50%，产能利用率高达91.49%；磷酸二铵产量1,617.60，与2017年基本持平，产能利

23、用率76.30%。 图图4 原油价格走势原油价格走势 图图5 我我国国磷酸一铵产量情况磷酸一铵产量情况 资料来源：wind，中证鹏元整理 资料来源：wind，中证鹏元整理 受上游磷矿供给受限、叠加下游需求回升的影响，2018年磷肥价格高位波动。但考虑到国际环境变动性较大、下游需求不稳定，未来磷肥价格走势呈波动趋势。2019年4月，湖北地区磷酸一铵(55%粉状)、江苏地区磷酸二铵(64%颗粒)市场价格分别回落至2,075.00元/吨、2,725.00元/吨。 图图6 我国我国磷酸一铵磷酸一铵市场价走势市场价走势 图图7 我国我国磷酸二铵市场价磷酸二铵市场价走势走势 资料来源：wind，中证鹏元整

24、理 资料来源：wind，中证鹏元整理 环保环保整治整治政策政策将将有利于提高磷酸盐行业集中度和景气度有利于提高磷酸盐行业集中度和景气度； 随着环保整治； 随着环保整治的的推行，推行， 黄黄磷磷开工率开工率可能可能受到受到影响，影响，价格价格变动趋势具有不确定性变动趋势具有不确定性 磷酸盐主要包括磷酸钠盐、钾盐、钙盐、铵盐，共有数百种产品。经过多年的建设和发展，我国磷酸盐行业具备一定的规模，但也面临产能过剩、产品同质化严重、国际化竞争力不足等问题。目前，国内磷酸盐产能约200万吨，近年受安全环保监管、技术改革及产业政策调整等因素影响，整体开工率较低；环保整治方面，2019年生态环境部计划出台“三

25、磷”整治方案，继续进行专项整治排查，推动磷化工产业链绿色发展，相关政策将在未来两年对排放堆放存在问题的企业进行淘汰，将有利于提高行业集中度和景气度。技术 9 及产业改革方面，随着湿法磷酸净化技术的不断成熟，传统以黄磷为原材料的热法磷酸，正逐步被能耗和成本相对较低的湿法磷酸所取代。未来基于国内半导体产业的发展，国内电子级磷酸等电子化学品将迎来快速增长，并逐步实现进口替代。 黄磷是磷酸盐系列产品的基础原料，80%左右的黄磷用来生产各种无机磷化工产品，主要包括三聚磷酸钠、六偏磷酸钠、次磷酸钠等；20%左右的黄磷用来生产有机磷化工产品，主要包括草甘膦等。黄磷生产成本主要为磷矿石和电，因此电力和磷矿石自

26、给能力对于黄磷及以其下游磷化工产品生产企业的成本控制具有重要的影响。黄磷属于危险品，企业库存普遍偏低。一般情况下，黄磷价格会跟随丰水期（二、三季度）电价下调而走低，随着9月下游生产旺季到来，供需缺口将继续推涨黄磷价格。比较特殊的是，2017年受环保督查影响，导致开工受阻，二三季度价格不跌反涨，2018年恢复价格变动规律，黄磷价格变动如下图。未来随着“三磷”整治方案的推进，黄磷价格变动趋势存在不确定性。 图图8 我国黄磷价格走势我国黄磷价格走势 资料来源：wind，中证鹏元整理 2018年草甘膦市场景气度较好，年草甘膦市场景气度较好，市场价格维市场价格维持高位，持高位，未来需关注未来需关注价格价

27、格走势走势 草甘膦是一种主要应用于转基因作物的除草剂。化学品为N-（磷酰基甲基）甘氨酸，是一种高效、低毒、广谱、低残留的除草剂。它对一年生和多年生杂草均有效，是全球生产量和使用量最大的农药品种，主要用于抗草甘膦转基因作物田间除草（大豆、玉米、棉花等） ，少量用于非转基因作物除草。全球农药市场主要有除草剂、杀菌剂和杀虫剂，其中除草剂占比超过42%，草甘膦是除草剂中第一大品种。 目前全球草甘膦年产能约为112万吨，其中美国孟山都拥有约35-38万吨，中国企业拥 10 有约65万吨左右。在全球范围内，甘氨酸法年产能约59万吨，IDA法年产能约52万吨。国内草甘膦工艺以甘氨酸法为主，约占七成，甘氨酸技

28、术路线下，甘氨酸、黄磷、甲醇等原材料在总成本中占85%-90%，其母液金属含量较高，环保成本较高。 草甘膦在除草剂市场的龙头地位来源于转基因作物的发展， 近年来受益抗草甘膦转基因作物全球范围大面积推广而得以快速增长。全球草甘膦年消费量约75万吨，其中转基因作物年消费量37.8万吨，占比50%；非转基因作物年消费量约30万吨，占比40%。近年受转基因作物推广速度放缓、抗性杂草以及种植结构调整变化等因素影响，转基因作物对草甘膦消费量增速下降。另外，2019年3月美国草甘膦致癌案件引起了国际社会的关注，对草甘膦潜在的健康危害提出了新的疑问，该事件可能引发各地对使用草甘膦态度的转变，进而影响草甘膦市场

29、需求。 随着国家供给侧改革持续推进，环保监管日趋严格，行业集中度增加，预计未来不具备资源、规模和技术优势的企业将面临被淘汰出局的风险。根据工业和信息化部草甘膦原药生产准入条件的要求，对不同区域的草甘膦原药企业数量和生产总量进行控制，不再新增草甘膦原药生产定点企业，特殊情况下须经工业和信息化部立项批准。根据百川资讯统计，2018年11月，草甘膦行业平均开工率84.8%，处于较高水平；全年行业几乎无新增产能；受全球转基因作物耕种面积增长以及国际制剂厂商补库存的影响，2018年草甘膦需求仍有所增长，从而支撑全年草甘膦价格维持高位波动，2019年需关注美国草甘膦致癌事件在国内的影响。 图图9 我国草甘

30、膦（我国草甘膦（95%原药）市场价原药）市场价走势走势 资料来源：wind，中证鹏元整理 2018年年有机硅价格整体呈现“先扬后抑”走势有机硅价格整体呈现“先扬后抑”走势，随着行业开工率恢复，有机硅价格回随着行业开工率恢复，有机硅价格回归理性，未来需关注归理性，未来需关注价格价格变动变动情况、行业新增产能及其消情况、行业新增产能及其消化情况化情况 有机硅单体主要指二甲基二氯硅烷，约占有机硅单体总量的90%。目前国内外均采用 11 直接法工艺，通过硅粉、氯甲烷合成得到，然后经过水解、裂解等工序得到环状聚硅氧烷DMC或D4等中间体进行出售。中间体通过聚合，并添加无机填料或改性助剂得到终端产品，包括

31、硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂四个大类。近年来，随着国内建筑、汽车、电力、医疗等行业对有机硅材料的旺盛需求，我国有机硅产业发展迅速，已成为高性能化工新材料领域中的重要支柱产业。 2018年，有机硅价格整体呈现“先扬后抑”走势，前三季度场内现货供应偏紧，商家库存处于低位，受安全环保监管趋严及市场供需变化等因素影响，有机硅价格持续上涨，行业盈利能力提升。 进入四季度后， 开工率恢复， 产品价格大幅下跌。 根据公司公告， 2017年10月DMC价格上涨至3.0万元/吨左右，2018年第四季度DMC价格回归理性，逐渐下降至2.0万元/吨左右。未来需关注产品价格波动情况、行业新增产能及其消化情况。 图

32、图10 国内国内二甲基环硅氧烷二甲基环硅氧烷现货价现货价走势走势 资料来源：wind，中证鹏元整理 磷化工企业面临价格波动、安全事故、环保支出增加等一系列风险磷化工企业面临价格波动、安全事故、环保支出增加等一系列风险 磷化工属周期性行业，主要产品以及原材料的价格受多种因素影响波动较大，对磷化工企业的经营业绩带来波动或不利影响。同时，化工企业易燃易爆原材料较多，生产车间里高温高压反应较多，在生产或存储过程中，需要严格按照操作规程进行，一旦有违反操作规程的行为，就容易发生爆炸事故，因此磷化工企业面临一定的安全生产风险。另外，磷化工产品的生产过程存在一定的污染，随着国家对环境保护力度的加强，磷化工企

33、业将面临一定的环保风险，环保和节能减排的压力加大，从而加大生产经营成本。 四四、经营与竞争、经营与竞争 公司主营磷酸盐、磷肥、草甘膦等磷化工产品及其他化工产品的生产和销售。公司是 12 国内最大的精细磷酸盐生产企业，精细磷酸产品门类齐全、品种丰富，产品涉及13个系列369个品种。 公司经营较为稳健， 收入规模持续增长。 2018年， 公司实现主营业务收入174.70亿元，同比增长12.53%，主要系有机硅和草甘膦市场景气度提升、销售均价上涨、业务收入增长所致。 毛利率方面，受供需关系改善、销售均价提升等因素影响，2018年公司有机硅和四羟甲基硫酸磷等毛利率均有提升，从而带动主营业务毛利率提升0

34、.40个百分点至16.81%。 表表3 公司公司主营业务主营业务收入收入构构成及毛利率情况（单位：万元）成及毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2019 年年 1-3 月月 2018 年年 2017 年年 金额金额 毛利毛利率率 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 磷矿石 15,178.63 33.62% 73,522.00 62.17% 91,278.83 58.94% 精细磷酸盐 69,515.43 15.02% 266,745.38 21.55% 278,897.98 18.97% 肥料 32,928.81 5.09% 173,811.14 10.38% 149,352.82

35、 8.28% 草甘膦及副产品 84,223.73 16.61% 336,422.34 15.63% 249,910.91 22.99% 有机硅 39,776.33 17.23% 239,003.29 39.28% 123,739.66 32.25% 贸易 169,103.92 1.89% 588,155.29 1.44% 600,016.19 2.30% 其他 14,121.76 14.07% 69,344.17 25.19% 59,234.89 41.41% 合计合计 424,848.61 10.18% 1,747,003.61 16.81% 1,552,431.28 16.41% 注： “

36、其他”为甘氨酸及副产品的销售收入。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 从收入的区域分布来看，公司非贸易主营业务收入主要集中在国内板块，2018年国内市场实现收入85.14亿元，同比增长19.93%，占非贸易主营业务收入比重为73.47%；国外市场实现收入30.74亿元，同比增长26.80%，主要系磷酸盐出口量有所增加，国内外市场收入结构较为稳定。 表表4 公司非贸易公司非贸易主营业务收入分区域情况（单位：万元）主营业务收入分区域情况（单位：万元） 区域区域 2018 年年 2017 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 国内 851,433.81 73.47% 709,965.73 7

37、4.54% 国外 307,414.51 26.53% 242,449.36 25.46% 合合计计 1,158,848.32 100.00% 952,415.09 100.00% 资料来源：公司提供 公司继续发挥已形成的“矿-电-磷”一体化产业链和“磷-硅-盐”循环产业链优势（见下图），在增强产品结构多元化的同时，产业链不同环节业务协同互补，保持一定的成本及环保优势。 图图11 公司循环产业链示意图公司循环产业链示意图 13 资料来源：公司提供 （一）（一）磷矿石及电力磷矿石及电力 公司拥有公司拥有较为丰富的较为丰富的磷矿石资源和自有电力供应优势，磷矿石资源和自有电力供应优势， 产业产业链较链

38、较为完善， 公司依然具为完善， 公司依然具备较强的核心竞争力备较强的核心竞争力 1.1磷矿石磷矿石 湖北省是我国磷矿富集带， 资源储量位居全国前列， 公司地处宜昌市， 磷矿资源丰富，公司磷矿石主要集中在宜昌、襄阳及神农架等地区，截至2018年末公司共拥有矿山9个，同比减少4个，主要系3个开采许可证到期（因均开采完毕，故不再办理延期，2018年均未贡献产量）以及店子坪磷矿对外转让2，受此影响，公司磷矿石基础储量3下滑3,884万吨和产能155万吨/年，主要品位仍在22%-26%。2018年末，公司磷矿石基础储量22,841万吨，剩余可开采储量约17,417.5万吨，年产能495万吨。 表表5 截

39、至截至2018年末年末公司磷矿资源情况（单位：万吨）公司磷矿资源情况（单位：万吨） 序号序号 矿山矿山所所属属子公司子公司 2018 年年 2017 年年 基础储量基础储量 年产能年产能 基础储量基础储量 年产能年产能 2因店子坪磷矿开采工作在当地的协调难度太大， 且预计在较长时间内难以有效推进采矿工程建设并达产达效，为尽快盘活公司闲置资产，公司决定转让宜昌枫叶店子坪磷矿有限公司全部股权。根据 2018 年 3月公司公告，公司将其全资子公司宜昌枫叶化工有限公司所持有的宜昌枫叶店子坪磷矿有限公司 100%股权，转让给宜昌沛捷贸易有限公司，经双方协商一致，以评估价值为定价原则，交易总价为 33,0

40、47.87万元。店子坪磷矿采矿许可证范围内探明的（可研）经济基础储量（111b）1,119.13 万吨，设计生产规模为年产磷矿 80 万吨。 3 基础储量是查明矿产资源的一部分， 能满足现行采矿和生产所需的指标要求(包括品位、 质量、 厚度等)，是经勘探所获，通过可行性研究，未扣除设计及采矿损失的数量表达。 14 1 本部 14,153 315 16,343 345 2 保康楚烽化工有限责任公司 6,757 100 6,757 100 3 神农架武山矿业有限责任公司 1,931 80 1,931 80 4 宜昌枫叶化工有限公司 0 0 1,694 125 合计合计 22,841 495 26,

41、725 650 注：基础储量是根据取得采矿权证前评审备案的处理报告或开发利用方案确定的，一般情况下不会发生变更，只有在矿权的面积、产能变更或者其他的资源减少原因申请变更好基础储量才会变化。 资料来源：公司提供 另外，2019年胜凤磷矿采矿权证将到期，其基础储量214.6万吨，年产能15万吨，公司计划办理延期，后续需关注其办理情况。根据公司公告，2019年3月29日，公司已经收到后坪磷矿（由探矿转为采矿）的采矿许可证（有效期2019年2月14日至2049年2月14日、开采矿种为磷矿、生产规模为200万吨/年、后坪磷矿拥有磷矿资源储量24,352.4万吨） ，但后坪磷矿具备开采条件尚需进一步投入，

42、投产的时间尚具有不确定性。 2018年末，公司在探矿阶段的储量4约2.44亿吨，公司磷矿石在满足自身生产需要后，将富余磷矿石对外销售。公司是国内上市公司中磷化工的龙头企业，丰富的磷矿资源能够帮助公司平滑原材料价格波动，保持经营稳定性，并为后续发展提供良好空间。 产能提升方面，2018年2月6日，公司非公开发行股票工作完成，募集资金14亿元，其中10亿元将用于增资宜都兴发新建300万吨/年低品位胶磷矿选矿及深加工项目，该项目总投资12.42亿元，截至2018年末已投资2.13亿元，主要建设内容包括100万吨/年浮选装置、120万吨/年硫磺制酸装置、40万吨/年湿法磷酸装置、40万吨/年磷酸二铵装

43、置、3.5万吨/年磷酸二氢钾装置和0.8万吨/年高纯度液体三氧化硫装置，项目建成投产后有助于消化和利用公司中低品位磷矿，释放宜都园区综合效能，提高公用设施及配套装置的运行能力，降低整体能耗，为拓展下游精细化工产品提供较大空间。需要注意的是，目前国内磷化工整体上处于产能过剩状态，市场竞争激烈，若下游主要化工产品价格下滑，公司可能面临产能过剩及效益不达预期风险。 2018年公司磷矿石产量461.96万吨，产量来源于公司本部、保康楚烽化工有限责任公司及神农架武山矿业有限责任公司的矿山，产能利用率高达93.33%，变化不大。2018年磷矿石价格均价较2017年大幅上涨，一方面系2017年前三季度磷矿石

44、品位不高，另一方面系受宜昌开采总量控制影响5，且外省磷矿石进入湖北市场物流成本较高，因此2018年湖北省磷矿石市场价格较2017年有所上涨。公司磷矿石销售业务毛利率增至62.17%。由于公司 4 探矿分为普查、祥查、勘探三个阶段，每个阶段都有相应的设计和最终的探矿成果，随着项目的推进，资源储量总额越来越准确，在勘探结束后办理采矿权证前会编制最终的基础储量报告，到国土部门评审备案，设立权证。 5 根据宜昌市国土资源管理委员会下发的全体会议纪要 ，会议决定当年磷矿开采总量控制计划。 15 产量下滑，内耗仍较多，故销量减少，2018年公司实现磷矿石销售收入73,522.00万元，同比下滑19.45%

45、。 2019年1-3月，磷矿石销售均价较2018年上涨，但业务毛利率大幅下滑至33.62%，一方面受开采季节周期的影响，1-3月为冬季和春季，气温较低，矿山海拔较高，无法保证矿山生产运输及用水等，故一季度产量较低，进而拉高单位成本；另一方面，公司一季度进行了磷矿整改检修，提高了相关成本。 表表6 公司磷矿石产销情况公司磷矿石产销情况 项目项目 2018 年年 2017 年年 产能（万吨/年） 495 650 产量（万吨） 461.96 607.82 销量（万吨） 282.35 483.23 库存量（万吨） 80.46 78.84 产能利用率 93.33% 93.51% 产销率 61.12% 7

46、9.50% 不含税销售均价（元/吨） 260.39 188.89 销售收入（万元） 73,522.00 91,278.83 资料来源：公司提供 1.2电力电力 公司自产电力作为产品的直接动力成本，不涉及对外经营。电力成本对黄磷价格的变动影响较大，在磷矿石加工为下游磷化工产品的过程中发挥了重要作用。2018年直接动力在公司精细磷酸盐及草甘膦产品成本中的占比分别为21.27%和3.60%，电力成本对相关产品的利润水平有一定影响。 公司能够利用兴山、神农架地区的丰富水电资源为自身的化工生产提供成本相对低廉、供应稳定的电力，成本优势较为明显。截至2018年末，公司拥有水电站32座，同比增加1座，系公司

47、收购将军柱电站，总装机容量17.43万千瓦，预计2019年不会新增新的水电站。 受国家政策生态排水的影响6， 2018年公司自有电站发电量同比下滑38.17%至3.92亿千瓦时，兴山区域用电自给率下滑至58.59%，公司计划对各电站进行增效扩容改造，降低自发量下滑量，未来需关注国家政策的持续性影响；据公司测算，2018年公司自产电力平均成本0.2元/千瓦时，同比略有增长，系公司加大电站增容扩效技术改造，且发电量下滑，造成单位成本上升。总体来看，公司自产电力成本仍然远低于外购电力成本。 6 2017 年 12 月 12 日，湖北省水利厅办公室下发了省水利厅办公室关于进一步落实水电站生态流量泄放工

48、作的通知 ，通知规范了泄放措施、强化调度管理，要求在丰水季节，发电取水处于天然来水总量大于生态流量时，按标准泄放生态流量后，多余水量可用于发电；在枯水期，发电取水处天然来水总量小于或等于规定的生态流量时，应停止发电。 16 另外，公司还可利用硫酸高压蒸汽来发电，2018年通过余热发电1.84亿千瓦时。但需注意的是，虽然公司可提供较大比例的低成本电力，但仍无法满足公司生产需求。考虑到公司基本对兴山县内水电资源完成整合，自给电力增长空间不大；随着未来业务规模的扩大，预计公司会加大外购电力的比例，公司将面临电力成本攀升风险。 表表7 公司自有电站情况公司自有电站情况 项目项目 2018 年年 201

49、7 年年 自有水电站数量（座） 32 31 总装机容量（万千瓦） 17.43 16.87 发电量（亿千瓦时） 3.92 6.34 总用电量（亿千瓦时） 6.69 7.72 外购用电量（亿千瓦时） 2.77 1.38 用电自给率=（总用电量-外购用电量）/总用电量*100% 58.59% 82.12% 公司发电成本（元/千瓦时） 0.2 0.16 外购电均价（元/千瓦时） 0.42 0.45 注：表中数据不包含余热发电，表中的总用电量仅为公司在兴山县范围内的用电。 资料来源：公司提供 （二）黄磷及（二）黄磷及下游产品下游产品 公司磷化工品公司磷化工品种丰富，已形种丰富，已形成较为完整的磷化工产业

50、链，拥成较为完整的磷化工产业链，拥有一定成本优势；有一定成本优势；2018年，年，主要受益于四羟甲基硫酸磷主要受益于四羟甲基硫酸磷价价格格大幅上涨大幅上涨，公司公司精细精细磷磷酸盐业务毛利酸盐业务毛利率有率有所增所增长长；磷磷化工化工业务的业务的盈利水平易受行业景气度的影响盈利水平易受行业景气度的影响 公司已形成较为完整的磷化工产业链， 在发展高附加值产品的同时实现了资源的循环利用。公司磷化工产品种类较多，用途广泛，目前磷酸盐年产能保持18.25万吨，主要产品包括黄磷、三聚磷酸钠、六偏磷酸钠、酸式焦磷酸钠、次磷酸钠、四羟甲基硫酸磷7等产品。公司是国内最大的三聚磷酸钠生产企业，全球最大的六偏磷酸