凌钢股份：2011年公司债券跟踪评级报告（2015）.PDF

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1、 本报告表述了中诚信证评对本次债券信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有该债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。 凌源钢铁股份有限公司凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告年公司债券跟踪评级报告（2015） 发行主体发行主体 凌源钢铁股份有限公司 担保主体担保主体 凌源钢铁集团有限责任公司 担保方式担保方式 无条件不可撤销的连带责任保证担保 发行规模发行规模 不超过人民币 15 亿元 存续期限存续期限 2011/8/12019/8/1 上次评级时间上次评级时间 2014 年 5 月 15 日 上次评级结果上次评级结果 债项级别

2、AA 主体级别 AA 评级展望 稳定 跟踪评级结果跟踪评级结果 债项级别 AA 主体级别 AA 评级展望 稳定 概况数据概况数据 凌钢股份凌钢股份 2012 2013 2014 所有者权益（亿元） 38.19 38.27 30.86 总资产（亿元） 131.02 142.22 143.22 总债务（亿元） 70.90 78.69 79.47 营业总收入（亿元） 131.36 156.51 143.73 营业毛利率（%） 2.63 2.69 3.41 EBITDA（亿元） 7.58 8.57 -0.57 所有者权益收益率（%） 1.14 2.00 -23.09 资产负债率（%） 70.85 73

3、.09 78.45 总债务/ EBITDA（X） 9.35 9.18 -138.67 EBITDA 利息倍数（X） 2.02 2.11 -0.14 凌钢集团凌钢集团 2012 2013 2014 所有者权益（亿元） 64.24 66.39 67.26 总资产（亿元） 211.13 229.29 241.34 总债务（亿元） 113.20 126.47 125.68 营业总收入（亿元） 123.71 153.69 138.81 营业毛利率（%） 5.29 5.70 6.18 EBITDA（亿元） 10.47 12.47 2.39 所有者权益收益率（%） 0.66 1.58 -10.69 资产负债

4、率（%） 69.58 71.05 72.13 总债务/ EBITDA（X） 10.81 10.15 52.68 EBITDA 利息倍数（X） 2.48 1.75 0.33 注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益 基本观点基本观点 2014 年，凌源钢铁股份有限公司（简称“凌钢股份”或“公司”）钢材产品销量继续增长，降本增效进展良好， 毛利率水平同比上升。 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）也注意到钢材价格下降对营业收入的影响， 期间费用的支出增加使得公司整体盈利能力弱化， 以及钢铁行业激烈的市场竞争对公司后续经营所带来的挑战。 综上， 中诚信证评维持凌钢股份主体信

5、用等级AA- -，评级展望为稳定；维持“凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券”信用等级为 AA，该级别同时考虑了凌源钢铁集团有限责任公司（以下简称“凌钢集团”）提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保对本次债券本息偿付所起的保障作用。 正正 面面 降本增效进展良好。 2014 年公司通过优化原燃料结构、加强物资采购及生产管理等措施实现了生产经营效益的提升，全年挖潜 8.3 亿元，折合吨材挖潜 161 元。 毛利率水平同比提高。 2014 年铁矿石等原材料价格大幅下降，公司成本压力得到缓解，同时随着盈利空间较大的出口业务比重上升和降本增效措施的推进，全年综合毛利率提高至3.41%，同比增长

6、0.72 个百分点。 关关 注注 钢铁行业整体经营压力加大。受宏观经济走势以及行业自身特点影响，目前钢铁行业面临下游需求增速放缓、产品价格下滑、行业竞争激烈等诸多问题，这些因素使得行业整体经营压力持续加大。 盈利能力弱化。2014 年公司产品销量同比增长，但钢材价格降幅较大，公司全年营业收入有所减少，而期间费用具有一定的刚性，受此影响，公司经营呈现亏损状态，整体盈利能力弱化。 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 3 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级

7、对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务， 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。 4、 本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因

8、素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效； 同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并

9、及时对外公布。 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 4 行业分析行业分析 2014 年国内粗钢产量小幅增长，表观消费量有所回落，受下游需求减弱影响，钢材价格持续下降 2014 年，我国粗钢、生铁和钢材累计产量分别为 8.23 亿吨、7.12 亿吨和 11.26 亿吨，分别较上年增长 0.89%、0.47%和 4.46%，增速分别同比回落6.65 个百分点、5.77 个百分点和 6.89 个百分点；当年我国粗钢产量占全球粗钢产量的比重约为50.26%。 从下游需求看，国内钢铁需求主要来自于建筑行业，其次是机械、汽车、造船等。随着经济结构的调整，钢材需求有所回落，2

10、014 年受钢材消耗量大的固定资产投资、房地产开发投资增速持续回落， 以及汽车等行业产销增速放缓， 钢铁需求减弱，2014 年我国粗钢表观消费量为 7.38 亿吨，同比下降 4%。 图图 1：2008 年以年以来来我国我国粗钢表观消费量增长情况粗钢表观消费量增长情况 单位：万吨单位：万吨、% 资料来源：聚源终端，中诚信证评整理 出口方面， 2014 年， 我国钢材出口 9,378 万吨，进口 1,443 万吨，分别较上年增长 50.5%和 2.5%；全年钢材净出口量7,935 万吨， 较上年增长 64.42%。 图图 2：2008 年以来中国钢材净出口情况年以来中国钢材净出口情况 单位：万吨单

11、位：万吨 资料来源：聚源终端，中诚信证评整理 钢材价格方面，2011 年下半年开始，受下游市场需求减弱等因素影响，国内钢材市场供过于求，钢材价格呈现持续下行态势。2014 年末，Myspic钢材综合价格指数跌至 105.84，同比下降 17.29%。进入 2015 年，钢材价格继续下滑，2015 年 2 月末，Myspic 钢材综合价格指数降至 94.62。 图图 3：近年来中国主要钢材品种价格走势：近年来中国主要钢材品种价格走势情况情况 单位：单位：元元/吨吨 资料来源：聚源终端，中诚信证评整理 铁矿石对外依存度居高不下，2014 年铁矿石价格有所下跌，且降幅大于钢材价格，钢铁企业成本压力有

12、所降低，但行业销售利润率仍较低 我国长期面临铁矿石对外依存度较高的问题。2014 年，我国进口铁矿石 9.33 亿吨，较上年增长13.8%，进口量再创新高；当年我国铁矿石对外依存度进一步提高至 78.5%，铁矿石对外依存度居高不下。 2014 年末，Myspic 钢材综合价格指数为105.84，同比下降 17.29%；同期 Myspic 铁矿石综合价格指数为 75.90，同比下降 43.78%。铁矿石等大宗原材料价格的价格降幅大于钢材价格，使得钢铁企业成本压力得到缓解，钢铁企业的总体经营效益有所起色。据工信部统计，2014 年国有重点大中型钢铁企业实现利税 1,091 亿元，同比增长 12.2

13、%；实现利润 304 亿元，同比增长 40.4%；但当年行业销售利润率仍处于全部工业行业中的最低水平。 0.00001,000.00002,000.00003,000.00004,000.00005,000.00006,000.00007,000.00002011年8月2011年11月2012年2月2012年5月2012年8月2012年11月2013年2月2013年5月2013年8月2013年11月2014年2月2014年5月2014年8月2014年11月2015年2月国内中厚板8mm国内线材6.5mm高线国内热轧板卷4.75mm国内冷轧板卷1mm国内热轧带钢2.5mm*232国内无缝钢管21

14、9*6mm01000020000300004000050000600007000080000900002008200920102011201220132014-5051015202530粗钢表观消费量增速01000200030004000500060007000800090002008200920102011201220132014钢材净出口量 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 5 图图 4：近年国内钢材、铁矿石价格变动情况：近年国内钢材、铁矿石价格变动情况 资料来源：聚源终端，中诚信证评整理 中诚信证评认为，铁矿石等原材料价格的下跌，在一定程度上缓解了钢铁企

15、业的成本压力。但钢铁企业铁矿石对外依存度不断提高，同时受行业销售利润率较低影响，钢铁企业盈利压力仍较大。 钢铁工业固定资产投资进一步下降，产能盲目扩张态势得到一定遏制，节能环保取得一定成效，“一带一路”等建设的推进为钢铁行业带来新的市场机会 根据工信部统计， 2014 年我国钢铁行业固定资产投资 6,479 亿元，同比下降 3.8%；其中，黑色金属冶炼及压延业投资 4,789亿元， 较上年降低 5.9%；黑色金属矿采选业投资1,690 亿元， 同比增长2.6%。从新开工项目情况来看， 2014 年钢铁行业新开工项目 2,037 个，同比减少 215 个。整体看，2014 年钢铁行业固定资产投资

16、继续下降，钢铁行业产能盲目扩张的态势得到一定程度遏制。 2014 年，钢铁行业全面推广烧结脱硫、能源管控等节能减排技术，节能环保取得成效。根据工信部统计数据显示， 2014 年全国重点大中型钢铁企业吨钢综合能耗同比下降 1.2%， 中用水量减少 0.6%，吨钢耗水量同比减少 0.5%， 外排废水总量下降 5%，二氧化硫排放量减少 16%，烟粉尘排放减少 9.1%。 目前，国家正在积极推进“一带一路”、中蒙俄经济走廊、京津冀协同发展和城镇化建设，高铁、城际铁路、机场、核电、水利等基础设施建设力度不断加大，为钢铁行业带来新的发展机会。同时，随着新环保法的实施，以环保手段淘汰落后产能、淘汰不达标企业

17、的力度持续加大， 品牌好、 质量优、规格品种全、环保欠账少的钢铁企业将面临较大的市场机会。 业务运营业务运营 公司主要从事钢铁产品的生产及销售，主要产品包括螺纹钢、圆钢、碳结钢、线材、热轧中宽带钢、焊管。公司已形成了以棒材为主，管、带、线产品齐全的业务结构，其中在以螺纹钢为代表的长材领域中，公司具有较为明显的竞争优势。 2014 年，公司实现营业总收入 143.73 亿元，同比减少 8.17%；其中主营业务收入 135.10 亿元，同比下降 9.46%。从主营业务收入结构看，棒材及中宽热带产品的销售收入占比最大，其中，棒材的销售收入占比为 60.62%，占比同比下降 9.52 个百分点；中宽热

18、带收入占比为 22.13%，占比同比提高1.66 个百分点。 图图 5：2014 年公司年公司主营业务主营业务收入构成收入构成 数据来源：公司定期报告、中诚信证评整理 2014 年受 4 号高炉大修改造影响，公司年度钢产量未能完成计划， 全年钢产量有所减少，产能利用率略有下降 截至 2014 年末，公司共有高炉 5 座，生铁产能合计 530 万吨；转炉 6 座，粗钢产能合计 600 万吨；轧钢机组 18 套，合计产能 737 万吨。2014 年，公司计划钢产量为 555 万吨，受 4 号高炉大修改造的影响，当年度钢产量未完成计划，全年共生产钢513.79 万吨，同比减少 1.41%。2014

19、年公司共生产铁 498.43 万吨，同比增长 4.84%；生产钢材 518.38万吨，同比下降 0.33%。 表表 1：20132014 年年公司主要设备产能公司主要设备产能 设备设备 产品产品 数量数量 产能产能 （万吨）（万吨） 2013 年产年产量（万吨）量（万吨） 2014 年产年产量（万吨）量（万吨） 高炉 生铁 5 530 475.44 498.43 转炉 粗钢 6 600 521.13 513.79 轧机 钢材 18 737 520.09 518.38 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.

20、0000140.0000160.0000180.00002012年12月2013年3月2013年6月2013年9月2013年12月2014年3月2014年6月2014年9月2014年12月2015年3月Myspic钢材综合价格指数MyIpic铁矿石综合价格指数中宽热带,22.13%方钢, 7.18%其他, 0.55%焊接钢管,1.73%棒材, 60.62%连铸钢坯,0.36%线材, 7.43% 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 6 分产品看，棒材产量 2014 年为 317.09 万吨，同比有所减少，但在公司年度总产量中仍然占据较高比重。中宽热带产量继续维持增

21、长态势，当年产量为 113.44 万吨，较上年增加 10.37 万吨，与 2013年相比，增速有所放缓。2014 年线材产量为 35.84万吨，同比略增 3.12 万吨。焊接钢管产量则同比下降 3.72 万吨，为 7.12 万吨。此外，2014 年方钢实现产量 37.99 万吨。 表表 2：公司：公司 20122014 年年主要产品产量主要产品产量 2012 年年 （万吨）（万吨） 2013 年年 （万吨）（万吨） 2014 年年 （万吨）（万吨） 焊接钢管 7.33 10.84 7.12 棒材 254.47 362.21 317.09 中宽热带 36.78 103.07 113.44 线材

22、50.07 32.72 35.84 方钢 - - 37.99 数据来源：公司定期报告、中诚信证评整理 从生产设备来看，公司 2014 年末共有 450m3级高炉 2 座、1,000m3 级高炉 2 座、2,300m3 级高炉 1 座， 高炉容积全部高于国家限定的 400m3 的淘汰标准。公司有 35t 转炉 3 座，120t 转炉 3 座，转炉产能也全部符合国家产业政策的相关标准。轧钢机组方面，2014 年末公司共有轧钢机组 18 套，可生产棒、线、管、带等类型多个规格的产品，整体轧钢产能 737 万吨。 表表 3：截至：截至 2014 年年 12 月月 31 日公司主要轧钢设备日公司主要轧钢

23、设备 设备设备 产能产能(万吨万吨/年年) 设备设备规格规格 1#棒材 90 12mm-20mm 2#棒材 110 16mm-25mm 3#棒材 80 48mm-85mm 4#棒材 100 80mm-260mm 5#棒材 110 22mm-50mm 中宽热带 140 2.5mm-16mm 线 材 60 5.5mm-12mm 焊接钢管 32 50mm-1420mm 无缝钢管 15 80mm、114mm 合计 737 - 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 在生产活动正常开展的同时，公司继续推进“普转特”战略的实施，在优钢生产过程中全面推行铝 脱 氧 工 艺 和 标 准 化 操 作 ， 2014

24、年 开 发 了20CrMnTiH 齿轮钢等产品，40Cr 圆钢通过省级新产品投产鉴定。当年公司积极推进降本增效，通过优化原燃料结构、物资采购等环节管理，促进生产与经营系统联动，实现生产经营效益的提高。2014年全年公司挖潜 8.30 亿元，折合吨材挖潜 161 元。 公司原材料供应渠道较为稳定，随着铁矿石等原材料价格的下滑，公司成本压力得到缓解 公司钢材生产的原材料主要为铁精矿（粉） 、喷吹煤、焦炭及废钢等。公司拥有自有矿山，且与喷吹煤、焦炭等原材料的主要供货商保持了良好的合作关系。公司采购渠道较为稳定，其中，铁精矿主要从辽宁省凌源市周边的矿山和自有矿山采购，2014 年公司采购铁精矿 795

25、 万吨，其中自给矿 111万吨，铁精矿自给率为 13.96%，同比下降 3.18 个百分点。公司喷吹煤供应商主要为神华销售集团有限公司、北京吴华诚和国际贸易有限公司、沈阳铁道煤炭集团有限公司等，焦炭主要采购自凌钢集团、山西阳光焦化集团股份有限公司、临汾顺泰实业有限公司及临汾市海源大发煤焦有限公司等。2014 年，公司铁精矿及焦炭等原材料采购量增加，而当年铁矿石等原材料价格降幅较大，在一定程度上缓解了公司的成本压力。 表表 4：公司：公司近两年近两年主要原材料采购情况主要原材料采购情况 单位：万吨、单位：万吨、元元/吨吨 2013 年年 2014 年年 原材料原材料 采购量采购量 采购价采购价

26、（含税）（含税） 采购量采购量 采购价采购价 （含税）（含税） 铁精矿 636 1,030 795 719 焦炭 147 1,558 165 1,302 喷吹煤 77 866 77 683 废钢 82 2,609 35 2,390 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 2014年钢材价格的下行使得公司营业收入同比减少， 受益于铁矿石等原材料价格的下行、出口比重的提高和降本增效措施的推进，当年毛利率水平同比上升 公司所生产的螺纹钢等产品具有一定的市场竞争优势，其品牌也具有市场知名度，2014 年公司加大营销力度，新开发 30 余个华东、华南地区客户，同时继续为张唐铁路、建兴高速、灯辽高速、丹大铁路

27、及集通铁路复线供货。此外，公司大力开发京沈客专沿线市场，截至 2014 年末，已签订合 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 7 同 17 万吨，供货 6 万吨。在积极开拓国内市场的同时，公司日益注重海外市场的开发，2014 年产品已出口至 28 个国家和地区，出口收入 19.42 亿元，在主营业务收入中的占比由上年度 2.10%上升至14.37%，实现出口比较效益 8,000 余万元。 表表 5：20132014 年公司年公司出出口概况口概况 单位：单位：万吨、万吨、元元/吨、吨、亿元亿元 2013 年年 2014 年年 出口量出口量 9.74 69.49 其中

28、：方钢 - 36.45 棒材 7.96 24.37 中宽热带 - 5.62 线材 1.78 3.06 出口销售均价出口销售均价 3,214 2,795 出口收入总额出口收入总额 3.13 19.42 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 随着国内外市场的开发，公司产品销量有所提高，2014 年销量为 515.56 万吨，同比上升 1.85%。但当年钢材价格下降幅度较大，受此影响，公司销售收入有所降低， 2014 年公司营业总收入为 143.73亿元，同比减少 8.17%。 分产品看，棒材、中宽热带、线材及方钢是公司主营业务收入主要来源，其中，棒材和中宽热带2014 年销售额同比减少， 而线材和方

29、钢等产品销售增长较快，收入占比大幅提高。2014 年，棒材、中宽热带、线材及方钢在主营业务收入占比分别为60.62%、22.13%、7.43%及 7.18%。 表表 6：公司主要产品销售收入：公司主要产品销售收入 产品产品 2013 年年 2014 年年 收入收入 （亿元）（亿元） 同比（同比（%） 收入收入 （亿元）（亿元） 同比（同比（%） 焊接钢管 3.55 23.55 2.33 -34.30 棒材 104.66 21.63 81.90 -21.75 中宽热带 30.55 150.05 29.90 -2.10 连铸钢坯 1.21 36.62 0.48 -60.08 线材 8.77 -49

30、.33 10.04 14.39 方钢 - - 9.70 - 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 从产品盈利情况来看， 2014 年铁矿石价格的大幅下降使得公司成本压力得到缓解。此外，公司出口业务比重上升较快，相较于国内销售业务而言，出口业务的销售均价及毛利水平较高；同时，公司当年通过优化原燃料结构、提高高炉利用系数和一极品率、推行优钢标准化操作、优化产品结构和加强物资采购管理等措施提高了生产运行质量和效率，降本增效措施实施效果良好。受益于铁矿石价格的下降、出口比重的上升和降本增效的推进，公司毛利率继续提高，2014 年综合毛利率为 3.41%，同比上升 0.72 个百分点。分产品看，除棒材之外

31、，焊接钢管、中宽热带、连铸钢坯、线材等产品毛利率均有所提高。 表表 7：公司主要产品营业毛利率：公司主要产品营业毛利率 单位：单位：% 2013 年年 2014 年年 在主营业在主营业务务收入收入中中的的占比占比 毛利率毛利率 在主营业在主营业务务收入收入中中的的占比占比 毛利率毛利率 焊接钢管 2.38 -1.86 1.73 -0.98 棒材 70.14 2.13 60.62 1.99 中宽热带 20.47 5.81 22.13 7.51 连铸钢坯 0.81 -2.44 0.36 1.03 线材 5.88 2.48 7.43 4.78 方钢 - - 7.18 4.05 数据来源：公司提供、中

32、诚信证评整理 总体而言，随着营销力度的加大和出口量的增长，公司 2014 年产品销售量同比上升，毛利率继续提高，但受钢材价格降低所累，公司营业总收入规模有所减少。 财务分析财务分析 以下分析基于公司提供的经华普天健会计师事务所（北京）有限公司审计并出具标准无保留意见的 2012 年财务报告，经华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具带强调事项段无保留意见的 2013 年财务报告，以及经华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2014 年财务报告。 资本结构 2014 年，公司资产规模小幅扩张，截至当年末公司的资产规模为143.22亿元， 较上年增长 0.70%。就

33、负债规模而言，业务的发展、持续的结构升级和技术改造，使得公司短期债务的规模同比扩大，2014 年末公司总债务规模由年初的 78.69 亿元增至79.47 亿元。截至 2014 年 12 月 31 日，公司的资产负债率和总资本化比率分别为 78.45%和 72.03%， 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 8 分别较上年提高 5.36 个百分点和 4.75 个百分点。 图图 6：20122014 年年公司资本结构分析公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从债务构成看， 2014 年受部分长期借款转为一年内到期的非流动负债以及应付票据增加等因素影

34、响，公司短期债务同比增长。截至 2014 年 12 月31 日，公司长期债务及短期债务分别为 14.73 亿元和 64.74 亿元， 长短期债务比 （短期债务/长期债务）提高至 4.40。公司债务规模持续扩大，且以短期债务为主，存在一定的偿债压力。 图图 7：20122014 年年公司债务结构分析公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 根据公司 2015 年 2 月发布的公告，公司拟非公开发行股票 45,558.09 万股，发行对象为华富基金管理有限公司、宏运（深圳）资本有限公司和广发基金管理有限公司，拟募集资金总额不超过 20亿元。非公开发行股票方案已于 2015 年 3

35、月获得辽宁省国资委批复，并已获得股东大会审议通过，尚需中国证券监督管理委员会等部门核准后方可实施。若非公开发行股票方案实施，公司资本实力将得到增强，资产负债率将下降，资本结构将得到优化，财务状况将得到改善，长期竞争力将得以增强。 短期来看，公司债务规模仍较大，仍面临着一定的偿债压力。长期而言，随着业务的发展及非公开发行的实施，公司债务总额和资产负债率将下降，财务状况将得到改善。 盈利能力 2014 年，公司产量未完成原定计划，销售量尽管有所增长，但受钢材价格持续下滑所累，销售总额同比减少，2014 年公司实现产品销售总收入143.73 亿元，较上年下降 8.17%。 图图 8：20122014

36、 年年公司收入成本情况公司收入成本情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2014 年，受益于铁矿石价格的下降，公司成本压力得到一定缓解，同时随着出口比重的上升和降本增效的实施，公司整体毛利率得到提高。2014 年公司毛利率为 3.41%，同比提高 0.72 个百分点。 期间费用方面，2014 年受运费增长的影响，公司全年销售费用增至 2.79 亿元，同比增加 23.55%。当年公司管理费用为 5.36亿元， 较上年略增 0.42%。公司债务总额的增加使得利息支出同比上升，加之全年承兑贴息收入的下降， 2014 年公司财务费用为3.48 亿元，较上年同期增长 59.71%。2014 年，

37、公司期间费用总额为 11.62 亿元，与上年同期相比，增幅为18.98%； 三费收入比为8.08%， 同比上升1.84个百分点。 图图 9：20122014 年年公司三费收入比情况公司三费收入比情况 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从利润总额来看， 2014 年公司收入总额同比减0501001502002012201320140%1%2%3%4%营业总收入（亿元）营业成本（亿元）营业毛利率02468101214201220132014亿元0%2%4%6%8%10%销售费用管理费用财务费用三费收入占比020406080100120140201220132014亿元0%10%20%30%4

38、0%50%60%70%80%90%长期债务短期债务所有者权益资产负债率长期资本化比率总资本化比率010203040506070201220132014亿元3.23.43.63.84.04.24.44.6短期债务长期债务长短期债务比 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 9 少，而期间费用的支出具有一定刚性且有所上升；此外，公司 2014 年投资收益与上年相比下降较快，当年公司获得的政府补贴为 0.26 亿元， 低于上年度4.43 亿元的水平。受收入下降及费用支出增长等因素影响，公司 2014 年经营性业务继续亏损，全年利润总额为-9.26 亿元，净亏损额为 7.1

39、3 亿元。 图图 10：20122014 年年公司公司利润总额构成利润总额构成 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 整体来看，2014 年公司节能增效取得一定成果，其营业毛利率有所提高，但受钢价下滑影响，公司收入规模同比缩减，加之不断增长的期间费用侵蚀其利润，公司当年处于亏损状态，盈利能力有待增强。 偿债能力 公司经营处于亏损状态，而技术改造和业务发展的资金需求使得公司债务总额继续扩张，带动其利息支出的增长；就债务期限结构而言，公司债务集中于短期债务，且 2014 年短期债务规模同比扩大，公司偿债压力有所加大。公司 2014 年经营活动净现金流为 13.88 亿元， 较上年增加近 4.86

40、 亿元，经营活动净现金流对公司的债务及利息偿付的覆盖能力增强。 2014年受经营亏损影响， 公司EBITDA为-0.57 亿元， 对同期债务及利息偿还的保障能力弱化。 表表 8：20122014 年公司偿债能力分析年公司偿债能力分析 单位：亿元单位：亿元 2012 年年 2013 年年 2014 年年 经营活动净现金流 24.00 9.02 13.88 EBITDA 7.58 8.57 -0.57 总债务/ EBITDA 9.35 9.18 -138.67 EBITDA 利息保障系数 1.45 2.97 -0.14 经营活动净现金流/总债务 0.34 0.11 0.17 经营活动净现金流利息保

41、障系数 5.56 2.21 3.49 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 或有负债方面，公司对或有负债控制严格，目前公司无对外担保、资产抵押等重大或有事项。 银行授信方面，截至 2014 年 12 月 31 日，公司拥有银行授信额度 77.69 亿元，其中已使用授信额度 56.01 亿元，尚未使用额度为 21.68 亿元，公司具有一定的备用流动性。 总体来看，原材料价格的下降和降本增效措施的实施，提高了公司的毛利率水平，但钢材销售价格的降低使得营业收入减少，同时期间费用的上升使得公司经营性业务处于亏损状态，公司整体盈利状况弱化，短期内面临着一定的偿债压力。随着业务的发展及非公开发行的实施，公司

42、债务总额和资产负债率将下降，财务状况将得到改善。 担保实力担保实力 本次债券由凌源钢铁集团有限责任公司提供无条件不可撤销的连带责任保证担保。 凌钢集团是朝阳市国有资产监督管理委员会下属唯一的全资钢铁集团，是集矿山、冶炼、轧材于一体的国有钢铁企业，是工信部公示的第一批符合钢铁行业规范条件（2012 年修订） 的钢铁企业 之 一 ， 在 全 国 冶 金 系 统 中 首 批 通 过 了ISO9001-2000 标准认证， 为全国制造业 500 强企业之一。 凌钢集团主要产品有热轧中宽带钢、 螺纹钢、圆钢、管坯、线材和焊管，其中热轧带肋钢筋和碳结钢荣获辽宁省名牌产品称号，热轧中宽带钢和螺纹钢获得了国家

43、质量金杯奖，螺纹钢为国家免检产品和上海期货交易所交割品牌。 凌钢集团拥有包括采矿、选矿、焦化、炼铁、炼钢、轧钢等钢铁生产环节，其中炼铁、炼钢、轧钢环节均以凌钢股份为主体，铁矿资源开发、焦化-12-10-8-6-4-202468201220132014亿元经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业外损益 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 10 环节以凌钢集团为主体。除向凌钢股份提供铁精粉和焦炭外，凌钢集团还向凌钢股份提供电力等辅料。 表表 9：2014 年凌钢集团部分产品的产能年凌钢集团部分产品的产能/产量产量 产品名称产品名称 产能产能 产量产量

44、焦炭（万吨） 71 63.94 电力（万千瓦时） 105,000 84,538 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 矿山资源方面，凌钢集团控制红山矿业、永山矿业、建平磷铁矿业和怡山矿业四座矿山，可开采储量共计 67,646 万吨，2014 年产能为 230 万吨，实际产量为 77 万吨，产能利用率为 33.48%。2015年，四座矿山产能预计为 230 万吨。 表表 10：截至：截至 2014 年末凌钢集团年末凌钢集团控制控制的三座矿山情况的三座矿山情况 单位：万吨单位：万吨 矿山名称矿山名称 矿石品位（矿石品位（%） 精矿品位（精矿品位（%） 可开采量可开采量 2014年产能年产能 2014

45、年产量年产量 2015E产能产能 红山矿业 31.47 55.00 10,990 - - - 永山矿业 24.65 66.11 1,852 100 5.1 100 建平磷铁矿业 9.14 65.98 24,804 40（铁精矿）、40（磷矿） 32.2（铁精矿）、29.5（磷矿） 40（铁精矿）、40（磷矿） 怡山矿业 2.57 67.42 30,000 50 10.2 50 数据来源：公司提供、中诚信证评整理从财务表现来看， 受钢材价格下滑等因素影响，2014 年凌钢集团营业收入为 138.81 亿元， 同比下降9.68%。得益于毛利率较高的出口业务量的增长、铁矿石等原材料价格的下降和降本增

46、效措施的持续推进，当期凌钢集团毛利率提高至 6.18%，主营业务盈利能力有所增强。 财务结构方面，随着业务的发展，凌钢集团总资产规模逐年扩张， 截至 2014 年末， 凌钢集团总资产规模为 241.34 亿元，较年初增长 5.26%。凌钢集团当年归还了部分银行借款，总债务有所压缩，截至 2014 年末，凌钢集团总债务 125.68 亿元，其中短期债务 108.87 亿元，长期债务 16.81 亿元。截至2014 年末，资产负债率为 72.13%，同比提高 1.08个百分点；总资本化比率为 65.14%，同比降低 0.44个百分点。 从利润总额构成来看，凌钢集团利润主要来自钢铁等主营业务利润和投

47、资收益。2014 年，凌钢集团收入规模下滑，而期间费用支出存在刚性，因此经营性业务出现亏损。公司当期取得投资收益 0.28亿元，对营业利润形成一定补充。2014 年，凌钢集团营业利润为-10.01 亿元，同期收到政府补助 0.42亿元（上年同期政府补助为 4.44 亿元） 。整体而言，受收入规模的下滑及期间费用的刚性、政府补助减少等因素影响，凌钢集团当期经营处于亏损状态，2014 年净亏损 7.19 亿元。 从偿债指标看，受盈利状况弱化的影响，凌钢集团主要偿债指标表现一般，2014 年凌钢集团EBITDA 利息保障倍数以及总债务/EBITDA 指标分别为 0.33 和 52.68；同期经营活动

48、净现金流利息保障系数和经营活动净现金流/总债务分别为 1.97 和0.11，EBITDA 和现金流对债务本息的覆盖程度一般。 或有负债方面， 截至 2014 年末， 凌钢集团无对外担保引致的或有事项。 整体而言， 2014 年随着原材料价格下降和成本控制力度的加强，主营业务盈利能力有所提高，但钢材价格的下降对其主营业务收入规模同比减少，而期间费用的刚性支出对其整体盈利造成一定影响，公司经营性呈现亏损。综合来看，凌钢集团经营较稳定，整体实力仍较强，其提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保能够对本次公司债券按期偿还提供保障。 结结 论论 中诚信证评维持凌钢股份主体信用等级 AA- -，评级展望为稳

49、定； 维持“凌源钢铁股份有限公司2011年公司债券”信用等级为 AA。 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 11 附一：附一：凌源钢铁股份有限公司股权结构图（截至凌源钢铁股份有限公司股权结构图（截至 2014 年年 12 月月 31 日）日） 凌源钢铁股份有限公司凌源钢铁股份有限公司 凌源钢铁集团有限责任公司凌源钢铁集团有限责任公司 53.67% 朝阳市国有资产监督管理委员会朝阳市国有资产监督管理委员会 100% 凌钢股份北票钢管有限公司凌钢股份北票钢管有限公司 凌钢股份北票保国铁矿有限公司凌钢股份北票保国铁矿有限公司 凌钢（大连）钢材经销有限公司凌钢（大连）钢

50、材经销有限公司 凌钢锦州钢材经销有限公司凌钢锦州钢材经销有限公司 北京凌钢物资供销有限公司北京凌钢物资供销有限公司 凌钢股份凌源再生资源开发有限公司凌钢股份凌源再生资源开发有限公司 沈阳凌钢钢材销售有限公司沈阳凌钢钢材销售有限公司 朝阳天翼新城镇建设发展有限公司朝阳天翼新城镇建设发展有限公司 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 凌源钢铁国际贸易有限公司凌源钢铁国际贸易有限公司 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 12 附二：凌源钢铁股份有限公司组织结构图（截至附二：凌源钢铁股份有限公司组织结构图（截至 201