华侨城Ａ：2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 2 2017 年公司新增土地储备量较大，且重点布局一、二线城市，同样具有较好的销售前景。 3公司资产质量仍然很高，其中投资性房地产采用成本法计量，具有一定的升值空间；主营业务毛利率维持在较高水平，盈利能力较强。此外，控股股东华侨城集团有限公司仍然在资源获取以及资金支持等方面给予了公司有力支持。 关注 1公司部分欢乐谷项目受市场竞争的影响，客流量有所下滑；此外，一、二线房地产限购、 限价及限售政策可能会对公司未来现金流及盈利能力产生一定不利影响。 2 2016 年以来， 公司积极新增土地储备，土地成本投入攀升，在建、拟建项目投入仍然较大； 公司旅游

2、综合业务需要公司垫付大量资金， 新增投资给公司带来了一定的资本支出压力。此外，公司经营活动现金流自 2017 年开始持续净流出。 3公司所有者权益中未分配利润占比较高，权益稳定性有待提升；同时，自 2017 年以来， 公司债务规模增长， 债务负担有所加重。 分析师 支亚梅 电话：010-85172818 邮箱： 王进取 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 4 一、主体概况 深圳华侨城股份有限公司（以下简称“公司”或“华

3、侨城股份”）原为成立于 1997 年的深圳华侨城实业发展股份有限公司，系经国务院侨务办公室侨经发【1997】第 03 号文及深圳市人民政府深府函1997第 37 号文批准，由华侨城经济发展总公司（现更名为“华侨城集团有限公司”，以下简称“华侨城集团”）作为独家发起人，将下属全资子公司深圳特区华侨城中国旅行社、深圳特区华侨城水电公司、深圳华中发电有限公司及深圳世界之窗有限公司 29%权益折股出资，通过募集方式设立的股份有限公司。 经中国证券监督管理委员会证监发字【1997】396 号文和证监发字【1997】397 号文批准，公司于 1997 年 8 月 4 日公开发行人民币普通股 5,000 万

4、股（含公司职工股 442 万股），每股面值1 元，发行价格 6.18 元/股；1997 年 9 月 2 日，公司在深圳市工商行政管理局完成注册登记，注册资本为人民币 19,200 万元；1997 年 9 月 10 日，社会公众股（除公司职工股外）在深圳证券交易所上市流通（证券简称：华侨城 A；股票代码：000069.SZ）。2000 年 1 月 20 日，公司更名为深圳华侨城控股有限公司，2010 年 7 月 9 日公司更名为现名。 经多次增发、送股、资本公积转增股份，2015 年 4 月 24 日，经中国证监会证监许可【2015】2880 号文关于核准深圳华侨城股份有限公司非公开发行股票的批

5、复核准，公司采取非公开发行股票方式向华侨城集团、前海人寿保险股份有限公司、深圳市钜盛华股份有限公司发行股份8.52 亿股。本次非公开发行后，公司注册资本变更为人民币 82.06 亿元。 2017 年 12 月 22 日， 公司收到 国务院国有资产监督管理委员会关于无偿划转华侨城集团所持深圳华侨城股份有限公司部分股份的通知（国资产权【2017】1286 号），决定将华侨城集团持有公司 5.32 亿股股份无偿划转给北京诚通金控投资有限公司（以下简称“诚通金控”）2.66亿股、国新投资有限公司（以下简称“国新投资”）2.66 亿股，公司已于 2018 年 4 月 4 日在中国证券登记结算公司深圳分公

6、司办理完毕，转让完成后，诚通金控和国新投资持股均占公司总股本的 3.24%。 截至 2018 年 6 月底，公司股本为 82.04 亿股，华侨城集团通过持有公司 46.99%的股权仍为公司控股股东 （诚通金控和国新投资并列公司第四大股东） ， 公司实际控股人仍为国务院国资委，具体情况见下图。 图 1 截至 2018 年 6 月底公司股权结构图 资料来源：公司提供 公司经营范围包括：旅游及其关联产业的投资和管理；房地产开发；自有物业租赁；酒店管理；文化活动的组织策划；会展策划；旅游项目策划；旅游信息咨询；旅游工艺品的销售；投资兴办实业（具体项目另行申报）；国内商业（不含专营、专控、专卖商品）；经

7、营进出口业务（法 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 5 律、行政法规、国务院决定禁止的项目除外，限制的项目须取得许可后方可经营）。目前，公司主营业务包括旅游综合业务、房地产业和纸包装业务。 截至 2018 年 6 月底，公司下设董事会秘书处、督察审计部、总裁办公室（下设信息中心）、人力资源部、投资管理部、财务部、法律合规部（下设采购中心）、企业文化部、监察办公室、安全管理部、旅游管理部共计 11 个职能部门以及北方事业部、华东事业部、西部事业部、中部事业部 4 个事业部；公司纳入合并范围的各级子公司共 168 家。截至 2017 年底，公司在职员工25,130 名。 截至 2017

8、 年底，公司合并资产总额 2,174.63 亿元，负债合计 1,519.87 亿元，所有者权益（含少数股东权益）654.76 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 520.48 亿元。2017 年，公司实现营业收入 423.41 亿元， 净利润 （含少数股东损益） 93.18 亿元， 其中归属于母公司的净利润 86.43亿元；经营活动产生的现金流量净额-77.00 亿元，现金及现金等价物净增加额 121.43 亿元。 截至 2018 年 6 月底，公司合并资产总额 2,568.23 亿元，负债合计 1,882.09 亿元，所有者权益（含少数股东权益）686.15 亿元，其中归属于母公司所有者权

9、益合计 538.48 亿元。2018 年 16月，公司实现营业收入 147.18 亿元，净利润（含少数股东损益）22.99 亿元，其中归属于母公司净利润 20.14 亿元； 经营活动产生的现金流量净额-92.45 亿元， 现金及现金等价物净增加额 140.96亿元。 公司注册地址：广东省深圳市南山区华侨城指挥部大楼 103、105、107、111、112 室；法定代表人：段先念。 二、本次（期）债券概况及债券募集资金用途 1本次（期）债券概况 经中国证监会于2019年1月14日签发的“证监许可201963号”文核准，公司获准面向合格投资者公开发行面值总额不超过人民币88亿元（含88亿元）的公司

10、债券。本期债券名称为“深圳华侨城股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”，发行规模为25亿元。本期债券包括两个品种，品种一为5年期，在第3年末附公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权；品种二为7年期，在第5年末附公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权；两个品种之间可以双向回拨，回拨比例不受限制，由公司和主承销商协商一致，决定是否行使品种间回拨选择权。本期债券每张面值为100元，按面值发行。本期债券为固定利率债券，发行票面利率由公司与主承销商根据市场询价情况协商确定。本期债券采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 本

11、期债券无担保。 2本期债券募集资金用途 本期债券募集资金在扣除发行费用后，拟用于偿还存续期公司债券“16侨城01”。 三、行业分析 公司主营业务为旅游业务和房地产业务， 因此本报告的行业分析主要围绕旅游行业和房地产行业展开。 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 6 1旅游行业 （1）行业概况 旅游业作为第三产业的支柱产业之一，是以旅游资源为基础、以旅游设施为条件，专门或者主要从事招徕、接待游客，并为其在交通、游览、住宿、餐饮、购物、文娱等六个环节提供服务的综合性行业。旅游业由旅游资源、旅游设施、旅游服务三大要素组成，主要包括景区经营、酒店餐饮和旅行社等细分子行业。 旅游出行作为一项可

12、选消费品，其消费水平和规模取决于居民可支配收入的增加和消费结构的升级，受益于我国经济增长、居民收入增加及消费观念的逐步改变，近年我国旅游行业发展迅速。尽管受到全球经济危机冲击的影响，我国经济整体仍保持相对平稳快速增长，20072017 年，我国经济总量由 27.02 万亿快速增长至 82.71 万亿， 年均复合增长 11.84%； 在经济整体平稳发展、产业结构不断优化和灵活就业形式增加等因素的驱动下，全国居民人均可支配收入由 2013 年的18,310.80 元增长至 2017 年的 25,974.00 元，年均复合增长 9.13%；2018 年上半年，我国实现国内生产总值 41.90 万亿元

13、，同比增长 6.80%，全国居民人均可支配收入 14,063 元，扣除价格因素实际增长 6.6%。收入增长的同时，居民消费观念也逐步改善，旅游出行逐步成为居民生活中的重要内容之一，我国旅游行业已基本进入大众化、产业化的发展阶段；目前，中国已成为世界第一大出境旅游客源国和第四大入境旅游接待国。 持续提高的人均可支配收入，特别是中等收入人群占比的上升，直接推动了国内旅游市场需求的增长和旅游行业收入的增加。20072017 年，全国旅游业总收入由 1.10 万亿元增长至 5.40万亿元， 年均复合增长 17.29%； 2017 年， 我国旅游业实现总收入 5.40 万亿元， 同比增长 15.14%，

14、增速较 2016 年提高 1.58 个百分点，处于较高水平。 图 2 20072017 年全国旅游业总收入及变动情况（单位：万亿元、%） 资料来源：Wind，联合评级整理 旅游业收入增长的背后是国内外旅游人数的快速增长和旅游消费支出的增加。我国旅游市场主要包括国内游、入境旅游和出境旅游三类，其中国内旅游是我国旅游市场主要要的组成部分，国内出游人数占总出游人数的比例始终保持在 90%以上。20072017 年，国内居民保持着较强的出游意愿，国内旅游人数持续上升，年均复合增长 12.00%，其中 2017 年国内旅游人数为 50 亿人次，较上年增长 13.64%,保持较高增速；国内旅游总花费整体变

15、动趋势与国内旅游人数较为一致，保持着较快的增长速度，20072017 年国内旅游收入基本保持在 15%以上增速，2017 年国内旅游收入达到 4.57 万亿元，同比增长 15.92%。无论从旅游人次还是从旅游收入方面衡量，国内旅游市场均保持着较快增速。 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 7 图 3 20072017 年国内旅游人数及变动情况（单位：万人、%） 资料来源：Wind，联合评级整理 在国内旅游市场快速发展的同时，我国出境游市场亦增长迅猛，目前中高收入人群已成为出境游市场发展的主要驱动力。据国家旅游局数据显示，我国出境旅游人数由 2007 年的 4,095.40万人次增长至

16、 2017 年的 14,273.00 万人次， 年均复合增长 13.30%， 高于同期国内游年均人次增长速度；受国际经济形势低迷以及中国日渐增长的境外消费需求的影响，选择境外出游的居民日渐增长，加之发达国家对华签证政策的日渐放宽，也吸引了更多的中国游客出境旅游。相较于出境游的发展速度，中国入境游人次整体增速缓慢，入境旅游人次由 2007 年的 13,187.33 万人次增长至 2017 年的 13,948.00 万人次，年均复合增长率不足 1%。 总体看，我国旅游行业呈现平稳较快发展态势。 （2）行业竞争 从国内旅游市场的竞争格局看，虽然中国旅游业的总体规模已经位居世界前列，但发展模式单一、产

17、业形态落后、产业集中度低、行业秩序混乱、产品质量不高等深层结构问题依然存在。中国旅游企业的实力和规模也相对弱小。与国外有竞争力的旅游企业相比，中国旅游企业无论从资产规模、收入水平、盈利能力角度看，还是从业务地点分布、业务类型多样性角度看，都还存在相当巨大的差距。仅从上市旅游公司的数量来看，中国旅游类上市公司数量占比不到 2%，旅游类上市公司比重较低的现象与旅游业在国民经济中的重要地位不太相称，在一定程度上也说明目前旅游类公司的整体实力偏弱。因受到旅游行业经营模式特殊性的影响，旅游企业之间既是相互依存的合作伙伴，又为相互排斥的竞争对手，旅游市场的竞争在一段时期内仍将较为激烈。相对其他行业，旅游业

18、竞争优势主要在于持续而旺盛的需求以及旅游资源获取及整合能力提高了行业进入门槛。而资源获取、整合能力、所处子行业的规模及前景将决定旅游企业的竞争优势。 根据国际主题景点权威组织 TEA 及顾问集团 AECOM 联合发布的全球主题公园调查报告数据显示，20152017 年，亚太前 20 的主题公园中，有 13 家位于中国，数量占比 65%，客流量占比分别达到 44.0%、45.2%、49.2%，其中大陆地区发展更为迅速，客流贡献从 2013 年的 67%攀升至 2017 年的 82%，行业集中度持续提升。2017 年全球十大主题公园集团共接待游客达 4.76 亿人次，同比增长 8.6%，且很大程度

19、上得益于中国三大集团的强势增长；其中 2017 年华侨城集团、深圳华强方特文化科技集团股份有限公司、广东长隆集团有限公司接待游客量分别位列第 4、第5 和第 6 位， 接待游客量分别达 4,288 万人次、 3,850 万人次和 3,103 万人次， 增速分别高达 32.9%、21.7%和 13.4%，明显高于其他七大集团 4.7%的平均增速。随着国外主题公园巨头加速进入中国布局以及内资龙头企业的崛起，主题公园间的竞争也将更加激烈，一些主题产品陈旧、缺乏吸引力和竞争力的主题公园将被淘汰。另外，以互联网为核心的新技术带来的消费模式和经营手段的 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 8 变

20、革，催生出各种新的市场空间和商业模式，进一步加剧了行业竞争。 总体看，我国旅游产业发展模式单一，产业形态落后，产业集中度低，行业秩序混乱，与国外有竞争力的旅游企业相比还存在较大的差距，旅游市场的竞争在一段时期内仍将较为激烈；随着外资巨头企业抢夺市场以及内资龙头企业的崛起，主题公园间的竞争也将更加激烈。 （3）行业政策 2015 年 8 月 11 日，国务院办公厅发表国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见（国办发201562 号），提出实施旅游基础提升计划、旅游投资促进计划、旅游消费促进计划、乡村旅游提升计划、优化休假安排、加大改革创新力度等措施，以改善旅游消费环境、新辟旅游消费市场

21、、培育新的消费热点、开拓旅游消费空间、激发旅游消费需求以及促进旅游投资消费持续增长。 2015 年 9 月 8 日， 国家发展改革委、 国家旅游局发布开展景区门票价格专项整治工作的通知（发改价格20152005 号），通过开展门票价格专项整治工作、规范经营者价格行为、严格执行定价规则、程序、加强市场监管、建立景区质量等级评定与门票价格水平惩戒联动机制等措施，进一步营造良好旅游消费环境。 2015 年 9 月，国家旅游局发布关于开展“国家全域旅游示范区”创建工作的通知，为是实现旅游产业与其他产业的深度融合，构建“产业围绕旅游转、产品围绕旅游转、结构围绕旅游转、功能围绕旅游转、民生围绕旅游转”全域

22、旅游发展格局，在全国范围内开展“国家全域旅游示范区”创建工作。 2017年6月12日，国家旅游局发布全域旅游示范区创建工作导则，提出创建工作要实现“五个目标”，并起到相应的示范引领作用：实现旅游治理规范化；实现旅游发展全域化；实现旅游供给品质化；实现旅游参与全民化；实现旅游效应最大化，成为旅游业惠民生、稳增长、调结构、促协调、扩开放的典范。 2016 年 11 月 28 日，国务院办公厅发表国务院办公厅关于进一步扩大旅游文化体育健康养老教育培训等领域消费的意见（国办发【2016】85 号），提出加速升级旅游消费、创新发展文化消费、大力促进体育消费等以推进幸福产业服务消费提质扩容、大力促进传统实

23、物消费扩大升级、持续优化消费市场环境。 2016 年 12 月，国务院发布“十三五”旅游业发展规划，提出“十三五”期间我国旅游业发展的四大目标为旅游经济稳步增长， 包括城乡居民出游人数年均增长 10.00%左右， 旅游总收入年均增长 11.00%以上，旅游直接投资年均增长 14.00%以上。 2017 年 3 月， 国家旅游局正式发布了 “十三五”全国旅游公共服务规划 （以下简称“ 规划”），规划明确了“十三五”期间旅游公共服务发展的九大主要任务，包括完善旅游基础设施、优化旅游交通便捷服务体系、提升旅游公共信息服务、大力推进“厕所革命”、构建国民旅游休闲网络、加强旅游惠民便民服务、构筑旅游安全

24、保证网、优化旅游公共行政服务以及推动旅游公共服务走出去。“十三五”末期，我国旅游市场总规模预计将达到 67 亿人次。 2017 年 8 月，国家旅游局发布2017 年全域旅游发展报告，报告指出旅游已成为我国民众生活的必需品，全域旅游因此营运而生，将成为一项中长期国家战略和国策，国家各部委将加大对全域旅游的政策和资金支持力度，全面建设小康社会必然伴随着大众旅游的兴起。 2018年6月，国家发改委发布关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见，以利用国家级风景名胜区、国家级自然保护区、全国重点文物保护单位、国家公园等公共资源建设， 旅游景区质量等级评定为5A级， 且现行价格

25、水平较高的国有景区为重点， 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 9 降低偏高门票价格，并积极推动4A级及以下国有景区降价。2018年9月以来，陕西、江苏、山西、湖南、山东、青海、湖北、安徽等地已出台国有景区降价的具体方案或计划，多数景区降幅可达10%30%。 总体看，中央和地方政府近年来推行的旅游刺激方案存在积极意义，能够平缓因外部不利经济环境而带来的负面影响， 最大限度保持中国旅游产业的相对平稳健康发展。 虽然短期内限制 “三公消费”、“八项规定”和“六项禁令”等中央政策对公务差旅的抑制一定程度上造成了对旅游业的影响，但从中长期来看，随着居民收入水平的提升及旅游产业相关支持政策效应

26、的显现，整体上将提振个人消费旅游及国内旅游市场，从而增强中国旅游行业的竞争力。 （4）行业关注 旅游业规模化产业化层次较低旅游业规模化产业化层次较低 我国旅游业的发展已经开始从劳动密集型向资本技术密集型转变，全国很多景区，尤其是各个山区小景点，由于彼此间恶性竞争或者交通不便等原因，各自分散经营，相互合作少，不但造成资本和资源浪费，也很难形成规模化产业化。 旅游产业品牌化多样化进程缓慢旅游产业品牌化多样化进程缓慢 国内旅游行业在品牌化多样化方面优势不足，尽管一些旅游景区已经取得了大部分旅游景区在挖掘自身文化内涵、细化景观设计、更新旅游理念、扩大延伸旅游层次方面进程缓慢，仍面临产品重复性高、专业化

27、和多样性服务水平低的问题，导致对“门票旅游经济”的严重依赖。 旅游市场秩序混乱旅游市场秩序混乱 当前我国旅游市场“零负团费”经营模式普遍；旅行社承包、挂靠现象普遍，加剧了低价恶性竞争；旅游商品购物点、旅游景点的门票和旅游酒店的住宿费用虚高标价，导游获取回扣问题严重。虚高标价，导游和经营点相互勾结，从而获取回扣在旅游业是普遍存在的现象。 规划不到位，监管机制不健全规划不到位，监管机制不健全 不少旅游景区存在着重开发、轻规划，先开发、后规划的现象，规划意识淡薄。特别是在景区开发初期，建设的自发性、自主性和随意性明显。有些景区虽然在开发前制定了规划，但是规划不够科学合理，或是景区内各投资主体只进行了

28、局部规划，缺乏总体规划、统一规划。此外，由于景区的多重管理，使得控制权力过于分散，群龙无首，各行其是，缺乏统一的管理和协调。 （5）行业发展 从发展趋势来看，旅游度假产品形式趋于多样化，主题公园将进入快速发展的时期。我国旅游业正处于消费升级和旅游产品升级换代的转变阶段。旅游产品从以观光旅游为主，发展到观光旅游与休闲度假旅游共同发展的格局。自驾车旅游、游船游艇、房车营地、网络旅游、旅游俱乐部、旅游传媒等旅游新业态大量出现。为了积极引导休闲度假旅游产品的开发和旅游度假景区的建设，国家旅游局提出了要拓展现有产品休闲度假功能，突出特色，提升档次，提高质量。积极推动海洋旅游、温泉旅游、健康旅游、文化旅游

29、、科技旅游、自驾车旅游等专项旅游产品的建设。 主题公园是现代旅游业发展的主体内容之一，也是未来旅游业发展的重要趋势。中国的主题公园拥有广阔的发展前景。2010 年开始的中国大型主题公园发展新时期，有如下突出特点：一是市场竞争激烈，随着中国经济的崛起和中国城市化进程的加快，主题公园这种都市型旅游休闲产品将逐渐成为人们闲暇游憩的主要消费对象。中国将成为世界主题公园巨头竞争的主场地。粤港地区、以上海为中心的长三角地区和国内主要城市，是业界主要争夺的市场。二是民族品牌的崛起，中国主题公园市场的崛起大大激发了本土品牌发展壮大的愿望，国内大型旅游公司、主题公园公司将加速发展。主题公园发展的趋势上，除了国内

30、品牌国际化、国际品牌国内化之外，在产 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 10 品上也呈现多元化的趋势，集中为三个大的产品方向，包括出现大型的主题公园，出现生态、会议展览、休闲、体育相结合的度假区，出现接近国际市场又体现民族化的大型演艺“秀”。现在，各地不仅营造了良好的招商引资环境，而且对国际品牌和国内大型旅游企业给予空前的优惠条件，并在基础设施投入等方面进行大力配合。此外，还采取“大旅游”等先进的开发理念，将旅游发展与城市发展结合在一起，将大型旅游项目规划与城市规划结合在一起，非常注重对资源的利用和对环境的保护。现在，旅游业包括主题公园业的发展前景日益被投资者看好，会有不同行业、不

31、同企业的资金流向主题公园。其中，民营资本和境外资本的投资力度还会加大。根据美国一家市场研究公司的预测，未来 25 年至 30 年，中国可以容纳 10 个或更多的类似迪士尼规模的主题公园。未来 5 年，中国主题公园市场规模将超过每年 100 亿元水平。 总体看，随着旅游度假行业的增长，定位于不同细分市场的业态类型将不断丰富，新兴业态的发展将丰富行业的盈利模式；随着消费需求的升级，主题公园日益兴起，旅游行业面临良好的发展机遇。 2房地产行业 （1）行业概况 房地产业是我国国民经济的重要支柱产业，在现代社会经济生活中有着举足轻重的地位。经过十几年的发展，中国房地产行业已逐步转向规模化、品牌化和规范化

32、运作，房地产业的增长方式正由偏重速度规模向注重效益和市场细分转变。 从近年房地产行业发展趋势来看，2015 年，我国房地产开发投资 95,978.84 亿元，较上年名义增长 1.00%， 增速继续同比下滑 9.50 个百分点； 受益于宽松的信贷政策和去库存政策实施， 2016年全国房地产开发投资 10,2581.00 亿元，名义同比增长 6.88%；2017 年，我国房地产开发投资109,799 亿元，同比增长 7.04%，增速较上年同期上升 0.16 个百分点。其中，住宅投资 75,148 亿元（占比为 68.44%），同比增长 9.38%，增速提高 3.02 个百分点；办公楼投资 6,76

33、1 亿元（占比6.16%） ， 同比增长 3.49%， 增速降低 2.87 个百分点； 商业营业用房投资 15,639 亿元 （占比 14.24%） ，同比减少 1.26%。2018 年 17 月，全国房地产开发投资 65,886 亿元，同比增长 10.20%，其中，土地购置费 19,353 亿元，同比增长 72.30%，土地购置支出带动房地产开发投资快速增长。 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 11 图 4 20152018 年 7 月全国房地产市场发展情况（单位：亿元、%） 资料来源：Wind资讯 总体看，房地产业作为国民经济的重要支柱产业，近几年行业发展较快、波动较大。受国家

34、政策导向的影响，自 2014 年起房地产业告别了高速增长态势，开发投资增速逐步放缓；2016 年以来房地产投资增速有所回升，但开始以稳定健康增长为主要目标导向。 （2）市场供需 土地供应状况土地供应状况 土地作为房地产主要的成本来源，土地市场受到房地产宏观调控政策影响巨大，会受到地方政府供地意愿和开发商购地能力和意愿影响。中央政府通过信贷、限购、融资审批等手段限制房地产企业融资能力，加之需求端限购等政策，导致部分房企的现金回笼情况随着行业起伏出现明显变化，直接影响土地市场需求。 从土地交易情况来看，20152017年全国土地推出面积呈递减趋势，土地平均溢价率在2017年开始回落，具体如下表所示

35、。 表 1 20152017 年及 2018 年 16 月全国 300 个城市土地交易情况（单位：万平方米、%、亿元、元/平方米） 项目项目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 16 月月 推出面积 113,235 103,212 111,907 59,791 同比 -18 -9 8 30 成交面积 85,671 85,885 95,036 50,243 同比 -21 -3 8 27 出让金 21,793 29,047 40,623 19,597 同比 -10 31 38 28 楼面均价 1,384 1,904 2,374 2,172 同比 14 40 26 -1

36、土地平均溢价率 16 43 29 20 同比 上升 6 个百分点 上升 27 个百分点 下降 14 个百分点 下降 16 个百分点 资料来源：CREIS 中指数据，联合评级整理。 总体看，近三年，随着热点城市增加土地供给稳定预期，土地供求量均有所回升；房企对重 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 12 点城市优质地块的争夺仍然激烈，使得楼面均价涨幅仍然较大。2018年上半年，土地市场整体上行，整体成交楼面均价及溢价率走低，房企拿地趋于理性。 开发资金来源开发资金来源 2015年国内融资环境全面宽松，央行多次降准降息，A股再融资活跃延续，房企银行间市场中期票据发行开闸，发行主体由上市公

37、司扩展到所有制法人，且在港交所上市的内地房企也得以通过境内子公司发行公司债，房地产企业资金来源有所拓宽。受益于宽松的信贷政策，2016年前三季度房地产销售市场火爆，房企资金进一步得到缓解。进入10月份，上海证券交易所对房地产企业发债进行分类管理，部分划分为“风险类”房地产企业发债资金来源受到限制。进入2017年，房地产企业融资渠道再度收紧。 2017年11月17日，“一行三会一局”联合发布中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿），反映出监管对于规范资管市场，打压非标资产的意愿。若非标融资渠道被严格约束，房地产资金缺位问题将凸显。 总体看，

38、2015 年以来，房企融资呈现出大规模、低成本、多渠道、外转内等特点，资金压力获得一定缓解；2016 年 10 月房地产调控后，融资环境再次趋紧，需重点关注非标融资的政策变化情况。 市场供需情况市场供需情况 2015 年，房地产政策持续向好，房地产企业主动把握政策改善机遇，全国商品房销售面积和销售金额增速由负转正，销售额增长主要由价格增长带动，整体销售仍以去库存为主。2015 年，全国商品房销售面积 128,495 万平方米，比上年增长 6.5%。其中，住宅销售面积增长 6.9%，办公楼销售面积增长 16.2%，商业营业用房销售面积增长 1.9%。从供应来看，土地供应控规模、调结构，并加大保障

39、性住房安置，改善市场环境。全年房屋竣工面积 100,039 万平方米，下降 6.9%。其中，住宅竣工面积 73,777 万平方米，下降 8.8%。 图 5 20152018 年 7 月全国商品房供求情况（单位：万平方米） 资料来源：Wind 资讯 2016 年，房地产政策经历了从宽松到热点城市持续收紧的过程，商品房销售全年高位运行。2016 年，全国商品房销售面积 157,349.00 万平方米，同比增长 22.5%。其中，住宅销售面积增长 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 13 22.4%，办公楼销售面积增长 31.4%，商业营业用房销售面积增长 16.8%。从供应来看，2016

40、 年，全国房屋竣工面积 106,128.00 万平方米，同比增长 6.1%。其中，住宅竣工面积 77,185.00 万平方米，同比增长 4.6%。 图 6 近年全国商品房销售面积和销售额增速情况（单位：%） 资料来源：Wind资讯 2017 年， 商品房销售增速有所放缓， 全国商品房销售面积 169,408 万平方米， 同比增长 7.70%，一线城市房地产销售市场逐步向二手房市场转移，二线城市亦呈现明显回落态势，三线城市受益于棚改货币化安置政策仍然表现较好。其中，住宅销售面积增长 5.30%，办公楼销售面积增长24.30%， 商业营业用房销售面积增长18.70%； 住宅销售额增长11.30%，

41、 办公楼销售额增长17.50%，商业营业用房销售额增长 25.30%。从供应来看，2017 年房地产开发企业房屋施工面积 781,484万平方米，同比增长 3.00%；房屋竣工面积 101,486 万平方米，同比减少 4.40%；商品房待售面积 58,923 万平方米，同比减少 15.30%，其中住宅待售面积同比减 25.10%，办公楼待售面积同比增加 0.90%，商业营业用房待售面积同比减少 4.00%。 2018 年 17 月，全国房地产销售面积 89,990 万平方米，同比增长 4.20%，增速较上年同期下降 9.80 个百分点；全国房地产销售金额 78,300 亿元，同比增长 14.4

42、0%，增速较上年同期下降4.50 个百分点；房地产销售面积及销售金额同比增速均有所放缓。 总体看，在当前经济形势下，政府更加重视房地产在促进消费和拉动投资方面的重要作用。政策环境由松趋紧，出现分化，热点城市调控政策不断收紧，而三四线城市内部则出现分化，房企整体开工意愿下降，可售房源规模有所下滑。 销售价格情况销售价格情况 从商品房销售价格看，2014 年，由于各地限购的影响持续深化，全国百城住宅价格出现明显回落。 2015 年以来， 房地产行业受多重宽松政策调整影响， 重点城市商品住宅成交面积小幅回升，市场呈现回暖迹象。进入 2016 年，百城价格指数延续上年增长态势，一、二线城市进入快速上涨

43、通道， 同时三线城市价格进入增长通道。 截至 2016 年底， 百城价格指数为 13,035.00 元/平方米，较年初增长 18.22%。2017 年，一线城市和二线城市百城住宅价格指数增速持续放缓，其中一线城市同比增速从年初的 21.37%大幅下降至年末的 1.43%，二线城市同比增速从年初的 18.27%下 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 14 降至年末的 7.70%，一、二线城市房地产市场明显降温；三线城市百城住宅价格指数增速上半年持续上升、下半年企稳，达到 12%左右水平。20142017 年全国百城住宅销售价格指数同比变化情况如下图所示。 图 7 20142017 年全

44、国百城住宅销售价格指数同比变化情况（单位：%） 资料来源：Wind 资讯 总体看， 近年来我国房地产销售平均价格呈震荡上行态势， 房地产销售平均价格增速自 2015年 5 月起由负转正，需求进一步释放；但随着政府限购的出台以及调控的长期化等政策的影响，一、二线城市房地产价格增速大幅下降，部分城市出现价格一二手房价格倒挂现象，三线城市价格增速降缓，但仍表现较好。 （3）竞争格局 从 2003 年至今，房地产市场已经走过了黄金 10 年，随着近年来调控政策的逐渐加码，房地产行业也在不断成熟。房地产行业整体呈现业绩持续增长，企业分化加剧，行业集中度不断提高的发展态势。由下表可见，前 10 大、20

45、大企业销售额、销售面积占比近年来整体呈上升趋势，行业集中度有所提高。 表 2 20142017 年前 10 名与前 20 名房地产企业销售额和销售面积占比情况（单位：%） 项目项目 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 前 10 大企业销售额占比 17.19 16.87 18.81 24.10 前 20 大企业销售额占比 23.15 22.82 25.33 32.50 前 10 大企业销售面积占比 10.51 11.31 12.19 15.38 前 20 大企业销售面积占比 13.74 14.62 15.94 20.03 资料来源：CRIC 房地产行业表现出明显的强者

46、恒强的趋势， 资金、 品牌、 资源等不断向大型房地产企业集中，龙头企业在竞争中占据明显优势；从 2017 年全年房企销售额来看，5,000 亿房企 3 家，3,000 亿房企 3 家。具体来看，前十的房企凭借布局、产品、品牌等优势实现业绩突破，1130 名的房企在踏准市场机遇的前提下凭借高周转实现增长，3150 名的房企主要把握区域深耕和城市市场机遇，利用市场热度进行滚动销售。 公司债券信用评级报告 深圳华侨城股份有限公司 15 表 3 2017 年中国房地产开发企业测评前 10 强企业 排名排名 企业简称企业简称 排名排名 企业简称企业简称 1 中国恒大 6 保利地产 2 碧桂园 7 中海地

47、产 3 万科地产 8 华夏幸福 4 绿地控股 9 华润置地 5 融创中国 10 龙湖地产 资料来源：克而瑞研究 总体看，房地产行业集中度不断提高，拥有资金、品牌、资源优势的大型房地产企业在竞争中占据优势。 （4）行业政策 房地产行业产业链长、行业容量大、相关产业占国民经济比重大，是国家调控经济运行的重要抓手。近年来，随着金融危机的发生和不断发展深化，国家多次通过调控地产行业的发展速度达到稳定经济增速的目的。与此同时，随着房地产行业的蓬勃发展，住宅价格迅速攀升，已经成为影响社会稳定和民生福祉的重要经济指标，对此，中央政府亦多次出台抑制房价快速上涨的政策。2013年以来主要的房地产调控政策如下表所

48、示。 表 4 近年来主要房地产调控政策 年份年份 调控政策调控政策 2015 年 3 月 国务院不动产登记暂行条例 2015 年 3 月 央行、住建部、银监会发文下调二套房个贷首付比例 2015 年 9 月 央行、银监会下文，在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于 25% 2015 年 9 月 住建部发布关于完善公共租赁住房租金补贴政策的通知 2016 年 2 月 央行、银监会发布通知，对不“限购”城市下调居民购买首套房和二套房的最低首付比例 2016 年 6 月 国务院正式发布关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 2016

49、年“十一假期” 2016 年“十一假期”期间，全国一线及重点二线合计 21 个城市陆续颁布各地的房地产市场调控政策，从限购、限贷与限价三个方面进行调整 2016 年 11 月 上海、深圳、天津、武汉、杭州、成都、郑州等热点一二线城市进一步升级调控政策，加强限购限贷 2017 年 3 月 2017 年 3 月以来，全国一线及重点二、三线约 30 个城市陆续颁布新一轮房地产市场调控政策，此次调控范围进一步扩大 2017 年 4 月 住建部和国土资源部联合签发关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知，从用地层面严防高价地扰乱市场预期 2017 年 7 月 中共中央政治局提出实施好积极的财政

50、政策和稳健的货币政策，“稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制” 2017 年 8 月 北京市共有权产住房管理暂行办法和关于印发北京市共有产权住房规划设计宜居建设导则（试行）的通知面向社会公开征求意见 2017 年 10 月 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居 2017 年 12 月 发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控 2018 年 3 月 启动新的三年棚改攻坚计划，加大公