亚夏汽车：2012年2.6亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 ?2012年2.6亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告 2正面：正面： ? 公司汽车销售量及销售收入保持增长，经营表现较好； ? 公司通过“新建+收购”的方式不断拓宽销售网络，在安徽省内有一定的竞争力； ? 公司开拓典当、融资租赁业务，有助于完善公司汽车金融服务板块； ? 资产抵押担保和保证担保一定程度上提高了本期债券的信用水平。 关注：关注： ? 跟踪期间， 汽车销售行业竞争激烈， 公司汽车销售业务毛利率有进一步下滑的可能； ? 随着投资规模的扩张，成本费用的增加，公司营业利润逐年下滑，盈利能力明显下降； ? 公司新设的汽车 4S 店较多，未来能否达到预期的效益存在着一定的不确定性； ?

2、 随着业务的扩张，公司面临着一定的运营压力和资金压力； ? 公司典当、融资租赁业务处于初创期，未来发展存在着一定的不确定性； ? 公司存货规模较大，增长较快，且部分已用于质押贷款，存在一定的库存压力以及跌价风险； ? 公司政府补助易受相关补贴政策影响，不确定性较大，政府补助减少会对公司经营业绩有一定的影响； ? 公司负债率进一步攀升，且有息负债规模较大，刚性偿债压力增大。 分析师分析师 姓名：易炳科 刘书芸 电话：021-51035670 邮箱： 3一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 2012 年 9 月 28 日，经中国证券监督管理委员会关于核准芜湖

3、亚夏汽车股份有限公司公开发行公司债券的批复 （证监许可20121270 号） ，公司公开发行 2.6 亿元公司债券，募集资金总额 2.6 亿元，发行利率为 6.88%，募集资金净额 2.57 亿元。 本期债券的起息日为 2012 年 11 月 19 日，采用单利按年计息，自 2013 年起每年 11 月19 日为上一计息年度付息日，本金的兑付日为 2017 年 11 月 19 日。本期债券附公司在本期债券存续期的第 3 年末上调后 2 年票面利率选择权，在公司做出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后，投资者有权选择将其持有的本期债券全部或部分回售给公司。 跟踪期间，本期债券本息兑付情

4、况如下表： 表表1 截至 截至 2013 年底，公司债券本息累计兑付情况（单位：万元）年底，公司债券本息累计兑付情况（单位：万元） 本息兑付日期本息兑付日期 期初本金余额期初本金余额 本金回售本金回售/兑付金额兑付金额 利息支付利息支付期末本金余额期末本金余额 2013 年 11 月 19 日 26,000 01,788.8026,000总计总计 26,000 01,788.8026,000资料来源：公司提供 截至 2013 年 12 月 31 日，本期债券募集资金已使用完毕。 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期间，根据 2012 年度股东大会决议，公司以截止 2012 年 12 月 3

5、1 日总股本 1,7600万股为基数向全体股东每 10 股派发现金股利 1.5 元（含税） ，共计派发 2,640 万元。同时以资本公积金向全体股东每 10 股转增 3 股，转增后公司总股本由 17,600 万股增至 22,880 万股，公司注册资本变更为 22,880 万元。跟踪期间，公司控股股东及实际控制人未发生变化。公司控股股东安徽亚夏实业股份有限公司（以下简称“安徽亚夏” ）通过集中竞价方式，多次增持公司股份，截止 2013 年底，安徽亚夏持股比例占总股本的 24.29%，较 2012 年底，增加 0.69个百分点。 公司股东陈德胜于 2013 年 1 月 11 日买入公司股份 840

6、 万股，占总股本的 4.77%，此前陈鹏（陈德胜儿子）于 2012 年 12 月 17 日买入股份 600 万股，占总股本的 3.41%，两人作为一致行动人，构成持有公司股份 5%以上的股东。 4表表2 截至 截至 2013 年底，公司主要股东及持股情况年底，公司主要股东及持股情况 主要股东名称主要股东名称 持股数量持股数量（股）（股） 占总股本比例占总股本比例 持股比例较上年持股比例较上年同期变动同期变动 安徽亚夏实业股份有限公司 55,586,64024.29%0.69%周夏耘 28,080,00012.27%0.00%周晖 25,740,00011.25%0.00%周丽 17,160,0

7、007.50%0.00%陈德胜 10,920,0004.77%0.00%汪杰宁 9,360,0004.09%0.00%陈鹏 7,800,0003.41%0.00%中国银行-华宝兴业动力组合股票型证券投资基金2,999,7261.31%1.31%杨玉琳 1,551,7370.68%0.00%王弋 620,0000.27%0.27%合计合计 159,818,10369.84%-资料来源：公司审计报告 截至 2013 年底，公司通过新建和收购方式新增纳入合并报表子公司 11 家（见附录四） 。 截至 2013 年底， 公司资产总额为 298,610.39 万元， 归属母公司的所有者权益为 87,24

8、8.55万元， 资产负债率为 69.66%。 2013 年度公司实现营业收入 504,574.46 万元， 利润总额 7,512.94万元，经营活动产生的现金流净额为 8,619.68 万元。 三、运营环境三、运营环境 跟踪期间，我国汽车行业销量保持平稳增长，但汽车产能扩张较快以及汽车限购政策的实施可能将抑制汽车行业的增长速度跟踪期间，我国汽车行业销量保持平稳增长，但汽车产能扩张较快以及汽车限购政策的实施可能将抑制汽车行业的增长速度 2013 年我国汽车市场延续 2012 年发展态势，保持平稳增长。汽车产销稳中有增，分别实现了 2,211.68 万辆和 2,198.41 万辆，同比增长 14.

9、76%和 13.87%；产销量连续五年蝉联全球第一。 其中乘用车产销分别为 1,808.52 万辆和 1,792.89 万辆， 同比增长 16.50%和 15.71%；商用车产销分别为 403.16 万辆和 405.52 万辆，同比增长 7.56%和 6.40%。 5图图1 2003-2013 年我国汽车产销量情况（单位：万辆）年我国汽车产销量情况（单位：万辆） 资料来源：wind 数据 自从 2009-2010 年汽车行业爆发式增长后，我国许多大中城市出现了比较严重的交通拥堵、停车难和空气污染等问题，鉴于巨大的交通压力及环保压力，全国已有上海、广州、杭州、天津等 7 个城市实施了汽车限购政策

10、。汽车限购政策有向全国各城市扩散的趋势，对汽车限购的担忧，短期内可能会使得消费者加快其购车计划，但汽车限购又将会减少当地的汽车销量，特别是自主品牌和弱势品牌的需求。 表表3 近年来已出台限购政策的城市 近年来已出台限购政策的城市 城市城市 政策发布时间政策发布时间 调控方式调控方式 普通车牌拍卖方式普通车牌拍卖方式 上海 1994 年起 限购 竞拍 北京 2010 年 12 月 23 日限购+限行 摇号 广州 2012 年 6 月 26 日 限购 竞拍+摇号 石家庄 2013 年 6 月 18 日 家庭限购第三辆车+限行 - 贵阳 2013 年 7 月 11 日 限购 摇号 天津 2013 年

11、 12 月 15 日限购+限行 摇号+竞拍 杭州 2014 年 3 月 25 日 限购+限行 摇号+竞拍 资料来源：公开资料整理 同时，汽车产能不断扩张，汽车行业存在产能过剩的风险。近年来，上海通用、一汽大众和上海大众等合资车企的产能扩张速度较快，不断向中西部地区延伸。根据各汽车集团发布的相关数据可知，到 2015 年，上汽集团的产能将达到 500 万辆，一汽集团的产能将达到400 万辆，东风汽车的计划产能将达到 400 万辆，长安汽车的计划产能将达到 300 万辆，北汽集团的计划产能为 300 万辆，广汽集团的计划产能为 200 万辆。随着各汽车集团新增产能的释放， 2015 年， 我国汽车

12、产能或将达到 4,000 万辆， 汽车行业存在着一定的产能过剩风险。 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013汽车年产量汽车年销量 6汽车经销商数量不断增加，汽车价格透明化，经销商利润进一步压缩，汽车销售市场竞争日益加剧汽车经销商数量不断增加，汽车价格透明化，经销商利润进一步压缩，汽车销售市场竞争日益加剧 伴随着汽车产销量的增长，汽车经销商数量不断增加，根据汽车零售咨询公司优赛斯统计，2012 年汽车特许经营店达到了 21,139 家，同比增长

13、 16.6%，扩张速度快于汽车市场增长速度。同时汽车厂商产能的扩张，也增加了经销商的销量压力。经销商数量的增加，汽车价格的透明化，经销商利润进一步压缩，呈现销量增加，而效益下降的状态，汽车销售市场竞争日益加剧。面对这种情况，大型汽车经销商集团加大了向汽车后市场发展的力度。 安徽省作为我国中部地区较大的省份，近年来汽车销售市场表现较好，2013 年全年狭义乘用车上牌量为 48.42 万辆，位列全国各省第 11 位。安徽省主要汽车经销商包括安徽风之星汽车股份有限公司（属于广汇汽车服务股份公司） 、安徽省汽贸有限公司、亚夏汽车等。经销商汽车销售主要集中在合肥、芜湖等较发达地区，整体竞争较为激烈。 2

14、013 年汽车产销增速较前两年有较明显的增长，汽车经销商库存情况有所改善，但仍处于较高的水平。根据中国汽车流通协会发布的“汽车经销商库存调查结果”显示，2013 年汽车经销商综合库存系数在 1.5 以上的月份为 5 个月，较 2012 年的 9 个月下降较明显。根据国际惯例，库存系数在 0.81.2 之间处于合理范围，若大于 1.5，则库存达到警戒水平。 图图 22013 年我国汽车经销商库存指数年我国汽车经销商库存指数 资料来源：wind 数据 面对日益激烈的市场竞争、限购政策的执行，乘用车产能的扩张，乘用车市场利润呈下滑趋势，汽车经销行业面临一定转型压力，大型汽车经销商集团加快了向维修服务

15、、汽车金融等汽车后市场业务发展的步伐。其中，庞大集团计划建设互联网综合服务平台建设项目，1.10 2.01 1.63 1.68 1.58 1.53 1.46 1.35 1.19 1.29 1.38 1.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 7国机汽车与四维图新合资成立车联网公司，和谐汽车拟将维修业务形成全国连锁，亚夏汽车进入融资租赁业务。 四、经营与竞争四、经营与竞争 随着汽车 4S 店、驾校的增加，公司业务规模逐年扩张，2013 年公司实现主营业务收入50.25 亿元，较上年增长 22.31%，其中汽车销

16、售、维修及配件业务、驾训业务、经纪服务业务收入分别较上年增长 23.02%、15.90%、6.94%和 47.91%。跟踪期间，国内汽车销售市场仍延续结构调整、 利润降低的趋势， 市场竞争日益激烈。 2013 年公司汽车销售毛利率为 2.42%，维持在较低的水平。 表表4 2012-2013 年公司主营业务情况（单位：万元）年公司主营业务情况（单位：万元） 产品分类产品分类 2013 年年 2012 年年 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 汽车销售 450,340.142.42%366,083.12 2.37%维修及配件 42,762.7532.94%36,894.85 34.2

17、3%驾驶员培训 5,840.8151.75%5,461.71 54.31%经纪及咨询服务 3,577.0984.07%2,418.43 72.44%汽车金融 11.43100.00%- -合计合计 502,532.216.17%410,858.11 6.33%资料来源：公司提供 2013 年公司继续通过 “新建年公司继续通过 “新建+收购” 的方式拓宽汽车销售网络， 加大在安徽区域的布局，汽车销售量和销售收入保持增长，在安徽省内具有一定的竞争力收购” 的方式拓宽汽车销售网络， 加大在安徽区域的布局，汽车销售量和销售收入保持增长，在安徽省内具有一定的竞争力 公司业务范围集中在安徽地区，形成了以芜

18、湖、宣城为中心向安徽其他区域辐射的销售网络。2013 年公司继续通过“新建+收购”的方式拓宽汽车销售市场，加大在安徽区域的布局，实现整车销售数量 36,715 辆，较上年增长 20.86%。2013 年度，安徽省乘用车上牌量为48.42 万辆，公司汽车销量所占比重为 7.58%，在安徽省内具有一定的竞争力。 公司汽车销售网络覆盖安徽 8 个城市，目前安庆、亳州等地的汽车 4S 店正在建设中。截止 2013 年底，公司拥有日、德、美、韩、法系、自主品牌汽车的 19 个授权代理品牌，62家汽车 4S 店（4S 店地区分布情况见表 5） ，投入运营的 4S 店为 48 家，较上年增加 9 家，其中芜

19、湖、宣城、黄山、宁国分别增加 2 家、4 家、2 家和 1 家。公司取得了滁州一汽奥迪、滁州凯迪拉克、阜阳凯迪拉克的授权，中高端、豪车品牌销售网点有所增加。 表表5 2012-2013 年公司代理品牌、投入运营汽车年公司代理品牌、投入运营汽车 4S 店情况（单位：家）店情况（单位：家） 8项目项目 2013 年年 2012 年年 代理品牌数量 22224S 店数量 6253投入运营的 4S 店数量 4839在建 4S 店数量 1414资料来源：公司提供 2013 年公司通过新建的方式在芜湖、宣城、亳州等地新设 9 家汽车 4S 店，目前正处于建设中，代理品牌包括福特、上海大众、英菲尼迪、凯迪拉

20、克等毛利率相对较高的中高端品牌。芜湖、宣城作为公司传统优势市场，公司积累了一定的保有客户，具有较强的竞争力，近年来发展速度较快，每年新增的汽车 4S 店较多，是公司收入的主要来源。2013 年公司在芜湖区域实现收入为 245,022.54 万元，占总收入的 48.56%、宣城区域实现收入 118,785.48 万元，占 23.54%。但随着芜湖等传统市场趋于饱和，公司在上述区域的业务增速有所放缓。为拓宽公司市场份额，公司积极向安徽省其他区域扩张，在阜阳、广德、安庆、亳州等皖北地区投资设立汽车 4S 店。同时，公司加大了收购的步伐，2013 年 5 月 31 日，以现金 397.06万元收购了宣

21、城亚夏褔嘉汽车销售服务有限公司 100%权益；2013 年 12 月 6 日，公司以现金1,183.31 万元收购了苏州博凯汽车销售服务有限公司 100%权益， 将业务范围扩张至安徽省外。 表表6 截止 截止 2013 年公司现有、在建年公司现有、在建 4S 店按地区分布情况（单位：家）店按地区分布情况（单位：家） 地区地区 现有现有 4S 店店 数量数量 在建在建 4S 店数店数量量 在建在建 4S 店代理品牌店代理品牌 在建在建 4S 店预店预计运营时间计运营时间 芜湖 16 2福特、上海大众 2014 年 宣城 12 3一汽丰田、上海大众、一汽马自达 2014 年 合肥 7 0- 201

22、4 年 巢湖 5 0- 2014 年 黄山 5 1未定 2014 年 广德 1 1悦达起亚 2014 年 滁州 1 1斯柯达 2014 年 安庆 0 1雪佛兰 2014 年 阜阳 0 1凯迪拉克 2014 年 亳州 0 3雪佛兰、日产、启辰 2014 年 淮南 0 1未定 2014 年 宁国 1 0- 2014 年 合计合计 48 14- -资料来源：公司提供 2013 年公司汽车销售收入主要来自代理的德系、日系品牌，收入占比分别为 31.84%、 927.22%。其中德系品牌销售收入为 143,388.42 万元，较上年增长 27.09%，日系品牌销售收入为 122,568.91 万元，较上

23、年增长 5.71%，增速较慢。近两年日系品牌整体市场毛利率较低，公司日系品牌占比较高，一定程度上影响了公司汽车销售毛利率。 表表7 2013 年公司各汽车品牌销售情况年公司各汽车品牌销售情况 项目项目 销售量（辆）销售量（辆） 较上年变动较上年变动 销售收入（万元）销售收入（万元）较上年变动较上年变动 德系品牌 9,214 46.09%143,388.4227.09%日系品牌 10,384 11.02%122,568.915.71%美系品牌 7,231 45.38%84,742.2061.56%法系品牌 469 19.04%4,742.4433.85%韩系品牌 7,041 10.03%75,4

24、77.0124.81%自主品牌 2,376 -19.51%19,421.16-6.77%合计合计 36,715 450,340.14-资料来源：公司提供 在汽车销售市场竞争日益激烈的情况下，业务的快速扩张使得公司面临较大的运营及资金压力，成本费用增加较多，营业利润下滑明显；另外，新设的汽车在汽车销售市场竞争日益激烈的情况下，业务的快速扩张使得公司面临较大的运营及资金压力，成本费用增加较多，营业利润下滑明显；另外，新设的汽车 4S 店未来能否达到预期的效益存在着一定的不确定性店未来能否达到预期的效益存在着一定的不确定性 公司业务的快速扩张，有助于扩大市场份额，增加公司业务收入。但在汽车销售市场竞

25、争日益激烈的情况下，业务的快速扩张使得公司面临较大的运营压力、资金压力。公司新建的汽车 4S 店所需土地、设备等基本为公司外购，所需投资较多。同时随着公司投入运营的4S 店的增加，销售费用、管理费用增长较快，公司也面临着一定的运营压力。在汽车销售毛利率维持在较低的水平下，公司成本费用的增长较快，公司营业利润下滑明显。2013 年公司营业利润较上年下滑 31.05%，盈利能力降低。 公司新设的汽车 4S 店从与厂家达成授权许可意向到开业运营需要半年至一年的时间，而且不同的品牌汽车 4S 店的建设时间也存在着差异；同时汽车 4S 店在开业运营初期一般会处于亏损状态，未来能否实现预期的收益也存在着一

26、定的不确定性，主要受代理的汽车品牌及汽车 4S 店所处位置、保有客户量等因素的影响。 目前，公司有 14 家汽车 4S 店尚未投入运营，2014 年公司拟建 8 家汽车 4S 店，后期仍需要较大的资金投入。同时，在国内经济持续走弱、汽车销售市场竞争越发激烈的环境下，公司新建的汽车 4S 店未来能否达到预期的效益也存在着一定的不确定性。 表表8 2014 年公司拟建年公司拟建 4S 店情况店情况 地区地区 数量（家）数量（家） 总投资额（万元）总投资额（万元）汽车品牌汽车品牌 预计运营时间预计运营时间滁州 22,000奥迪、凯迪拉克 2015 年芜湖 22,000英菲尼迪 2015 年 10六安

27、 11,500悦达起亚 2015 年宣城 11,500北京现代 2015 年广德 1101,500通用别克 2015 年亳州 12,000凯迪拉克 2015 年合计合计 810,500- -资料来源：公司提供 随着汽车销售保有量的增加，公司配套的维修及配件等后市场业务有所增长，是公司毛利的最主要来源；受新交规需改造驾校场地的影响，公司驾校业务增速有所放缓，但随着新驾校的投入使用，预期将为公司带来一定的收益随着汽车销售保有量的增加，公司配套的维修及配件等后市场业务有所增长，是公司毛利的最主要来源；受新交规需改造驾校场地的影响，公司驾校业务增速有所放缓，但随着新驾校的投入使用，预期将为公司带来一定

28、的收益 随着公司汽车销售业务的扩张，客户保有量的增加，维修及配件等汽车后市场业务有所增长，2013 年维修及配件业务收入为 42,762.75 元，较上年增长 15.90%；维修台次为 341,241台，较上年增长 16.90%。公司汽车销售业务是公司收入的最大来源，但由于毛利率较低，其对公司主营业务毛利的贡献率为 35.11%， 而维修及配件业务毛利率受成本影响虽有小幅下滑，但仍是公司毛利的最主要来源，对公司主营业务毛利的贡献率为 45.41%。 表表9 2012-2013 年公司维修及配件、驾校业务情况年公司维修及配件、驾校业务情况 项目项目 2013年年 2012年年 维修台次（台） 3

29、41,241291,919培训人次（人） 26,41928,437资料来源：公司提供 目前，公司投入运营的驾校包括位于芜湖、宁国、宣城的三家，2013 年实现驾驶员培训收入为5,840.81万元， 较上年增长6.94%， 增速放缓； 培训人次为26,419人， 较上年下降7.10%，驾驶员培训费小幅上涨。驾驶员培训业务收入增长放缓，培训人数下降，主要是受新交规影响，新交规的出台要求驾校对考试场地进行改造，只有改造完成由车管所验收后，考试场地才能投入使用，因此影响了公司 2013 年驾校 1-2 个月的收入。截止 2013 年底公司在建驾校共三家，其中位于阜阳、亳州的两家驾校预期将于 2014

30、年二季度投入运营，预期将为公司带来一定的收益。 表表10 截止 截止 2013 年底公司在建驾校情况（单位：万元）年底公司在建驾校情况（单位：万元） 驾校名称驾校名称 总投资总投资 已投资已投资 预计运营时间预计运营时间 阜阳亚夏机动车驾驶员培训学校有限公司 3,3501,9002014年二季度 六安市亚夏机动车驾驶员培训有限公司 2,550-2015年一季度 亳州亚夏机动车驾驶员培训学校有限公司 2,5501,0912014年二季度 资料来源：公司提供 公司经纪及咨询业务包括保险经纪、二手车经纪业务等，2013 年公司实现经纪及咨询业务收入3,577.09万元， 较上年增长47.91%。 其

31、中保险经纪费2,766.41万元， 较上年增长44.05%， 11占经纪及咨询业务收入比重为 77.34%，是经纪及咨询业务的主要构成。 表表11 2012-2013 年公司保险经纪业务情况年公司保险经纪业务情况 项目项目 2013年年 2012年年 车辆保险台次（台） 26,46222,384保险经纪费（万元） 2,766.411,920.44资料来源：公司提供 跟踪期间，公司开拓典当、融资租赁业务，完善公司汽车金融业务板块，但目前业务处于初创期，未来发展仍存在着一定的不确定性跟踪期间，公司开拓典当、融资租赁业务，完善公司汽车金融业务板块，但目前业务处于初创期，未来发展仍存在着一定的不确定性

32、 公司于 2013 年 2 月合资设立芜湖亚夏典当有限公司（以下简称“亚夏典当” ） ，注册资本10,000 万元，公司占比 94.6%，2013 年 4 月，亚夏典当获安徽省商务厅颁发的典当经营许可证 ，2013 年 5 月，开始试运营，2013 年度亚夏典当实现 219.78 万元净利润；2013 年 6月，公司成立芜湖亚夏融资租赁有限公司（以下简称“亚夏融资租赁” ） ，注册资本 2 亿元，为公司全资子公司。2013 年 9 月，商务部、国家税务总局联合发布关于确认北京农投租赁有限公司等企业为第十一批内资融资租赁试点企业的通知 （商流通函2013755 号）文件，亚夏融资租赁被确定为第十

33、一批内资融资租赁业务试点企业，亚夏融资租赁预计将在 2014年二季度全面开展业务。亚夏典当、亚夏融资租赁的成立完善了公司汽车金融业务板块，公司汽车后市场业务进一步延伸。 汽车融资租赁是客户与租赁公司签订长期租赁合同，先付一部分车价首付款，并约定租金支付完后实现所有权转移， 是一种以租代购的新型购车方式， 能有效降低购车门槛。 目前，国内汽车融资租赁业务刚开始起步，拥有较大的发展空间，公司作为实力较强的汽车经销商在汽车销售的基础上开展汽车融资租赁业务将有利于增加公司的利润增长点。但开展汽车融资租赁业务对公司现金流的要求较高，可能会给公司带来较大的资金压力；同时，国内汽车融资租赁发展还不成熟，信用

34、体系、规章制度不完善，风险较大。 五、财务分析五、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2012-2013 年审计报告。公司报表按照新会计准则编制。2013 年新纳入合并范围内的子公司共计 11 家。 12 财务分析财务分析 资产结构与质量资产结构与质量 跟踪期间，公司资产规模稳定增长，但存货规模较大，增长较快，占用较多的资金，且部分已用于质押贷款，公司整体资产流动性一般跟踪期间，公司资产规模稳定增长，但存货规模较大，增长较快，占用较多的资金，且部分已用于质押贷款，公司整体资产流动性一般 随着公司经营

35、规模的扩张， 总资产稳定增长。 2013 年底， 公司总资产为 298,610.39 万元，较上年增长 25.83%。 公司资产以流动资产为主， 流动资产在总资产中的比例保持在 60%以上。 公司流动资产以货币资金、预付款项、存货为主。2013 年底，公司货币资金为 52,347.08万元， 其中银行存款17,950.36万元、 客户采用银行卡结算形成的在途货币资金1,245.22万元、银行承兑汇票保证金 28,032.86 万元、赎证保证金14,410.97 万元、建店履约保函保证金 280万元。公司预付款项较上年增长 29.32%，主要是公司业务扩张，预付货款和用于建设汽车4S 店和驾校的

36、项目储备地的增加。 公司其他应收款金额为 2,573.15 万元， 较上年增长 93.24%，主要是新设子公司厂家保证金增加和应收汽车厂家的免保索赔款增加所致。2013 年底，公司存货规模为 79,968.12 万元，较上年增长 47.42%，主要是公司投入运营的 4s 店增加，代理汽车品牌增加，相应库存增加，同时，汽车销售市场竞争激烈，经销商汽车销售速度低于新车入库速度的影响所致。存货中的 45.83%已用于车辆合格证质押贷款2，公司按照成本与可变现净值孰低计提存货跌价准备， 2013 年度计提存货跌价准备 398.70 万元。 公司存货规模较大，增长较快，存在着一定的库存压力，同时也增加了

37、对资金的占用。 公司非流动资产以固定资产、无形资产等为主。公司固定资产主要为房屋建筑、运输工具等，较上年增长 36.75%，主要是新增汽车 4S 店和驾校购建房产及设备所致。其中 15%左右的固定资产由于土地尚未过户等原因尚未办妥产权证书，公司已办理好产权证的固定资产大部分已用于债券抵押或抵押贷款。公司在建工程较上年增长 59.86%，主要是新设的汽车4S 店、驾校开工建设及部分店面翻新改造所致。公司无形资产主要是土地使用权，2013 年底，无形资产较上年增长 24.57%，主要是公司业务扩张，增加项目储备地的购入，公司土地使用权中约 50%已用于债券抵押或抵押贷款。 表表12 2012-20

38、13 年公司主要资产构成情况（单位：万元）年公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目 项目 2013 年 年 2012 年 年 金额 金额 比重 比重 金额 金额 比重 比重 1赎证保证金是指公司为获得汽车合格证质押贷款而需存入的保证金。 2公司以购入车辆合格证作为质押，取得厂家财务公司（金融公司）信贷支持，车辆合格证质押不构成销售限制。 13货币资金 52,347.0817.53%56,321.45 23.73%预付款项 44,132.5614.78%34,127.45 14.38%其他应收款 2,573.150.86%1,331.57 0.56%存货 79,968.1226.78%54,3

39、26.59 22.89%流动资产合计 流动资产合计 181,504.3460.78%147,606.22 62.20%固定资产 51,903.4717.38%37,955.76 15.99%在建工程 9,670.453.24%6,049.39 2.55%无形资产 49,631.5816.62%39,841.68 16.79%非流动资产合计 非流动资产合计 117,106.0539.22%89,705.08 37.80%资产总计 资产总计 298,610.39100.00%237,311.29 100.00%资料来源：公司审计报告 资产运营效率资产运营效率 随着业务的快速扩张，资产运营效率有所下

40、滑，公司运营压力加大随着业务的快速扩张，资产运营效率有所下滑，公司运营压力加大 资产运营效率方面，公司汽车销售大部分是现款销售，应收账款金额较小，公司应收账款周转效率较好；受公司投入运营的 4S 店增加及汽车销售市场竞争激烈，经销商汽车销售速度低于新车入库速度的影响所致，公司存货增长较快，存货周转速度有所下降，2013 年公司存货周转天数为 51.24 天，较上年增加 6.19 天；随着新建汽车 4S 店的投入运营，固定资产的结转，公司固定资产周转天数较上年增加 4.04 天。总体来看，公司资产运营效率有所下滑，运营压力加大。 表表13 2012-2013 年公司主要资产运营效率指标（单位：天

41、）年公司主要资产运营效率指标（单位：天） 项目项目 2013 年年 2012 年年 应收账款周转天数 1.05 1.01 存货周转天数 51.24 45.05 应付账款周转天数 2.70 2.80净营运周期 49.59 43.26流动资产周转天数 117.41 114.06 固定资产周转天数 32.06 28.02 总资产周转天数 191.18 176.08 资料来源：公司审计报告 盈利能力盈利能力 随着公司投资规模的扩大，收入增长较大，但成本费用的攀升，公司营业利润出现明显下滑随着公司投资规模的扩大，收入增长较大，但成本费用的攀升，公司营业利润出现明显下滑 随着业务的扩张，公司收入逐年增长，

42、2013 年公司实现营业收入 50.46 亿元，较上年增 14长 22.28%。但由于汽车行业竞争日益激烈，公司综合毛利率维持在较低的水平。公司经营规模的快速扩张，期间费用增长较快，2013 年期间费用率为 5.38%，逐年上升。其中销售费用较上年增长 29.43%，管理费用较上年增长 33.10%，公司主要通过银行借款进行融资，随着借款的增加，以及 2013 年新增了债券利息偿付，财务费用大幅增加，较上年增长 65.38%。投资规模的扩大，新建汽车 4S 店处于运营初期，成本费用的增加，使得公司营业利润出现明显的下滑，2013 年，公司营业利润为 4,413.77 万元，较上年下降 31.0

43、5%；利润总额、净利润较上年分别下降 30.02%、40.34%。2013 年，公司营业外收入为 3,283.72 万元，较上年下降27.51%， 主要是政府补助的减少， 2013年政府补助为2,332.94万元， 较上年下降36.14%。政府补助占利润总额的比重为 31.05%，一定程度上提升了公司的利润水平，但政府补助规模易受相关补贴政策影响，不确定性较大，政府补助减少会对公司经营业绩产生一定的影响。 表表14 2012-2013 年公司主要盈利指标（单位：万元）年公司主要盈利指标（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 营业收入 504,574.46412,652.72营

44、业利润 4,413.776,401.39营业外收入 3,283.724,529.81利润总额 7,512.9410,735.62净利润 4,584.567,684.62综合毛利率 6.50%6.67%期间费用率 5.38%4.79%总资产回报率 5.02%7.05%资料来源：公司审计报告 现金流现金流 公司经营活动现金流得到一定改善，但公司在建、拟建项目较多，未来仍面临一定的资金压力公司经营活动现金流得到一定改善，但公司在建、拟建项目较多，未来仍面临一定的资金压力 2013 年公司从经营中获得的现金（FFO）小幅增加，主要是非付现费用及非经营损益的增加。随着公司业务规模的扩大，销售商品、提供劳

45、务收到的现金较上年增加，经营现金流继续改善，经营活动现金净流入 8,619.68 万元。近年来，公司扩张较快，新建 4S 店及驾校较多，公司投资活动现金流呈现持续流出状态，目前公司在建汽车 4S 店 14 家、驾校 3 家，2014 年拟建 6 家汽车 4S 店，在建、拟建项目较多，未来仍面临一定的资金压力。筹资活动方面，2013 年公司筹资活动产生的现金流量净额较上年减少 61.84%，主要是归还银行借款增加所致。公司现金及现金等价物净增加额较上年减少 156.94%，主要是存货增加、购置项目储备用地及新建店固定资产增加所致。 15表表15 2012-2013 年公司现金流量情况年公司现金流

46、量情况 项目项目 2013 年年 2012 年年 收现比 1.18 1.18 净利润（万元） 4,584.56 7,684.62非付现费用（万元） 6,021.66 4,456.59 非经营损益（万元） 5,496.70 3,054.06 FFO（万元） 16,102.92 15,195.27营运资本变化（万元） -7,483.25 -11,138.22其中：存货减少（减：增加）（万元） -25,312.04 -11,692.01经营性应收项目的减少（减：增加）（万元） -11,305.79 -3,038.80经营性应付项目增加（减：减少）（万元） 29,134.58 3,592.59经营活动

47、产生的现金流量净额（万元）经营活动产生的现金流量净额（万元） 8,619.68 4,057.06投资活动产生的现金流量净额（万元）投资活动产生的现金流量净额（万元） -31,651.17 -47,012.47筹资活动产生的现金流量净额（万元）筹资活动产生的现金流量净额（万元） 19,057.14 49,935.19现金及现金等价物净增加额（万元）现金及现金等价物净增加额（万元） -3,974.36 6,979.78资料来源：公司审计报告 资本结构与财务安全性资本结构与财务安全性 公司负债率有所攀升，且有息负债规模较大，刚性偿付压力增大公司负债率有所攀升，且有息负债规模较大，刚性偿付压力增大 公

48、司业务的扩张，经营所需资金的增加，使得公司债务规模增长较快，2013 年负债总额为208,012.81万元， 较上年增长38.96%， 其中有息负债3为194,128.49万元， 较上年增长43.58%，占负债总额比重为 93.33%，偿债压力增大。公司有息负债上升主要是短期借款、应付票据的增加。 公司流动负债以短期借款和应付票据、预收账款等为主，因经营规模的扩张，公司银行借款及汽车金融公司借款增加， 公司短期借款较上年增长 45.71%， 其中保证借款、 抵押借款、质押借款、信用借款所占比重分别为 61.18%、20.89%、10.60%、7.32%。2013 年底，公司应付票据较上年增加

49、59.57%，主要是公司存货采购规模扩大，增加票据结算所致。公司应付账款主要是应付工程款及设备款，预收款项主要是预收驾校报名费等，公司其他应付款增加主要是暂借款、代收考试费和暂收款等往来款增加所致。 公司非流动负债以长期借款和应付债券为主，公司长期借款均为抵押借款，利率在5.52%-6.53%之间。公司应付债券为 2012 年 11 月 19 日发行的本期债券，已于 2013 年 11 月19 日支付 1,788.80 万元的利息。 表表16 2012-2013 年公司主要负债构成情况（单位：万元）年公司主要负债构成情况（单位：万元） 3有息债务=长期借款+应付债券+短期借款+应付票据+一年内

50、到期的非流动负债 16项目项目 2013 年年 2012 年年 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 短期借款 81,915.8139.38%56,219.98 37.56%应付票据 79,780.1038.35%49,997.03 33.40%应付账款 3,521.411.69%3,566.11 2.38%预收款项 6,950.333.34%6,519.66 4.36%其他应付款 4,670.402.25%3,674.10 2.45%流动负债合计 流动负债合计 178,190.2385.66%120,648.88 80.60%长期借款 3,990.001.92%3,240.00 2.16%