华夏幸福：主体及相关债项2019年度跟踪评级报告.PDF

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1、跟踪评级报告http:/ 4跟踪评级原因根据相关监管要求及华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”或“公司”）2018 年公开发行公司债券（第一期） （“18 华夏 01”及“18 华夏 02” ） 、2018 年公开发行公司债券（第二期）（“18 华夏 03”）的跟踪评级安排，东方金诚基于华夏幸福提供的 2018 年度审计报告、2019 年 13 月未经审计的合并财务报表以及相关经营数据，进行了本次定期跟踪评级。主体概况华夏幸福主要从事产业新城建设和房地产开发业务， 是上海证券交易所上市公司 （600340.SH） ， 控股股东为华夏幸福基业控股股份公司 （以下简称 “华夏控股” ）

2、，实际控制人为自然人王文学。公司控股股东华夏控股与平安资产管理有限责任公司 （以下简称 “平安资管” ） 、王文学于 2018 年 7 月签订股份转让协议，并与平安资管、中国平安人寿保险股份有限公司（以下简称“平安人寿”）、王文学于 2018 年 8 月签订股份转让协议之补充协议，约定华夏控股通过协议转让方式，向平安人寿转让其所持有的5.82 亿股公司股份，占公司总股本的 19.70%。本次权益变动后，平安人寿成为公司第二大股东。截至 2019 年 3 月末，华夏幸福注册资本 30.03 亿元，华夏控股持有公司 41.30%股份，仍为公司控股股东，平安人寿持有公司 19.52%的股份，为公司第

3、二大股东，（详见附件一），公司实际控制人仍为王文学1。中国平安是国内金融牌照最齐全、 业务范围最广泛的股份制保险公司，是集保险、银行、投资等金融业务为一体的综合金融服务集团，在 2018 年财富世界500 强排行榜第 29 名，综合实力较强，平安人寿入股公司后，双方未来可以在多领域开展相关合作，有助于实现双方协同战略发展。公司主要从事产业新城建设和房地产开发业务， 其中产业新城建设业务包括产业发展服务、土地整理、基础设施建设等，产业发展服务和房地产开发是公司收入和利润主要来源。截至 2019 年 3 月末，公司已签订委托开发协议或合作协议园区数量达 70 余个。在克而瑞地产研究院发布的2018

4、 年中国房地产企业销售额排行榜 TOP200和2019 年 15 月中国房地产企业销售榜 TOP100中，华夏幸福销售金额分列第 13 位和第 21 位。截至 2019 年 3 月末， 公司的资产总额 4329.50 亿元， 所有者权益 550.98 亿元，资产负债率为 87.27%； 纳入合并报表范围的子公司共 511 家。 2018 年及 2019 年 13 月，公司实现营业总收入分别为 837.99 亿元和 102.92 亿元，利润总额分别为174.31 亿元和 42.05 亿元。12019 年 1 月，华夏控股、平安资管及王文学签订股份转让协议，上述三方及平安人寿于 2019 年 2

5、月签订了股份转让协议之补充协议，约定华夏控股通过协议转让方式，向平安资管转让 1.71 亿股公司股份。2019 年 4 月 8 日，华夏控股与平安人寿完成标的股份的过户登记手续。截至本报告出具日，华夏控股持有公司股份 10.69 亿股， 占公司总股本的 35.61%， 其中累计质押 7.86 亿股， 占其持有公司股份的 73.50%，占公司总股本的 26.18%；平安人寿持有公司 25.21%的股份，平安人寿及平安资管合计持有公司 25.25%的股份。跟踪评级报告http:/ 5债券本息兑付及募集资金使用情况经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）“证监许可【2018】323 号”批

6、复，公司于 2018 年 5 月发行“华夏幸福基业股份有限公司 2018 年公开发行公司债券(第一期)”，其中，品种一债券简称“18 华夏 01”，发行金额 24.75亿元， 票面利率 6.80%， 起息日为 2018 年 5 月 30 日， 到期日为 2022 年 5 月 30 日，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付，债券附第二年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。 品种二债券简称 “18 华夏 02” ，发行金额 5.25 亿元， 票面利率 7.20%， 起息日为 2018 年 5 月 30 日， 到期日为 2023年 5 月 30 日，每年付息一次，到期

7、一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付，债券附第三年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。经中国证监会“证监许可【2018】323 号”批复，公司于 2018 年 6 月发行“华夏幸福基业股份有限公司 2018 年公开发行公司债券(第二期)”，发行金额 20.00亿元，债券简称为“18 华夏 03”，票面利率 7.15%，起息日为 2018 年 6 月 20 日，到期日为 2022 年 6 月 20 日，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付， 债券附附第二年末、第三年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。截至本报告出具日，“18 华夏 01”、“18 华

8、夏 02”和“18 华夏 03”所募集资金均已用于偿还公司有息债务；2019 年 5 月 30 日，公司按时兑付“18 华夏 01”和“18 华夏 02”当期利息，“18 华夏 03”尚未到付息日。宏观经济和政策环境宏观经济宏观经济20192019 年一季度宏观经济运行好于预期，年一季度宏观经济运行好于预期，GDPGDP 增速与上季持平；随着积极因素增速与上季持平；随着积极因素逐渐增多，预计二季度逐渐增多，预计二季度 GDPGDP 增速将稳中有升，上半年经济下行压力趋于缓解增速将稳中有升，上半年经济下行压力趋于缓解今年宏观经济开局好于市场普遍预期。据初步核算，13 月国内生产总值为213433

9、 亿元，同比增长 6.4%，增速与上季持平，结束了此前的“三连降”，主要原因是当季货物贸易顺差同比扩大， 净出口对经济增长的拉动力增强，抵消了投资和消费拉动力下滑的影响。值得注意的是，随着逆周期政策效果显现，中美贸易谈判进展良好带动市场预期改善，3 月投资和消费同步回暖，经济运行的积极因素正在逐渐增多。工业生产边际改善，企业利润下降。13 月规模以上工业增加值同比增长6.5%，增速较上年全年加快 0.3 个百分点。其中，3 月工业增加值同比增长 8.5%，较 2 月当月同比增速 3.4%大幅反弹，这一方面受春节错期影响，同时也与当月制造业 PMI 重回扩张区间相印证， 表明制造业景气边际改善，

10、 逆周期政策带动效果较为明显。受 PPI 涨幅收窄影响，今年 12 月工业企业利润同比下降 14.0%，结束此前两年高增，但后期增值税下调或将缓解企业利润下行压力。固定资产投资增速整体回升。13 月固定资产投资同比增长 6.3%，增速较上年全年加快 0.4 个百分点。 具体来看，基建补短板力度加大带动基建投资增速小幅跟踪评级报告http:/ 6上升，13 月同比增长 4.4%，增速较上年全年加快 0.6 个百分点。在前期新开工高增速支撑下，13 月房屋施工面积增速加快，推动同期房地产投资同比增速较上年全年加快 2.3 个百分点至 11.8%。最后，因利润增速下滑、外需前景走弱影响企业投资信心，

11、13 月制造业投资同比增长 4.6%，增速较上年全年下滑 4.9 个百分点。商品消费整体偏弱，企稳反弹迹象已现。13 月社会消费品零售总额同比增长 8.3%，增速不及上年全年的 9.0%，汽车、石油制品和房地产相关商品零售额增速低于上年是主要拖累。不过，从边际走势来看，12 月社零增速企稳，3 月已有明显回升， 背后推动因素包括当月 CPI 上行， 个税减免带动居民可支配收入增速反弹，以及市场信心修复带动车市回暖。13 月 CPI 累计同比上涨 1.8%，涨幅低于上年全年的 2.1%；因猪肉、鲜菜等食品价格大涨，3 月 CPI 同比增速加快至 2.3%。净出口对经济增长的拉动力增强。以人民币计

12、价，13 月我国出口额同比增长 6.7%，进口额增长 0.3%，增速分别较上年全年下滑 0.4 和 12.6 个百分点。由于进口增速下行幅度更大，一季度我国对外贸易顺差较上年同期扩大 75.2%，带动净出口对 GDP 增长的拉动率反弹至 1.5%，较上季度提高 1.0 个百分点。东方金诚预计， 二季度基建领域补短板、 减税降费等积极财政政策效应将持续显现，叠加市场预期改善推动商品房销售回暖、汽车销量增速反弹，以及对外贸易顺差仍将延续等因素， 预计二季度 GDP 增速将持平于 6.4%， 不排除小幅反弹至 6.5%的可能，这意味着上半年经济下行压力趋于缓解。政策环境政策环境M2M2 和社融存量增

13、速触底反弹，和社融存量增速触底反弹，“宽信用宽信用”效果显现，货币政策宽松步伐或将效果显现，货币政策宽松步伐或将有所放缓有所放缓社会融资规模大幅多增，货币供应量增速见底回升。13 月新增社融累计81800 亿，同比多增 23249 亿，主要原因是表内信贷大幅增长以及表外融资恢复正增长，表明“宽信用”效果进一步显现。此外，13 月新增企业债券融资及地方政府专项债也明显多于上年同期， 体现债市回暖及地方政府专项债发行节奏加快带来的影响。在社融同比多增带动下，3 月底社融存量同比增速加快至 10.7%，较上年末提高 0.9 个百分点。3 月末，广义货币（M2）余额同比增长 8.6%，增速较上年末提高

14、 0.5 个百分点， 主要原因是一季度流向实体经济的贷款大幅增加， 以及财政支出力度加大带动财政存款同比多减。3 月末，狭义货币(M1)余额同比增长 4.6%，增速较上年末提高 3.1 个百分点，表明实体经济活跃程度有所提升。货币政策宽松步伐或将边际放缓。 一季度各项金融数据均有明显改善，表明前期各类支持实体经济融资政策的叠加效应正在体现。 考虑到伴随中美贸易谈判取得积极进展，市场信心持续恢复，宏观经济下行压力有所缓和，金融数据反弹或促使监管层放缓货币政策边际宽松步伐， 二季度降准有可能延后， 降息预期也有所降温，而定向支持民营、小微企业融资政策还将发力。减税带动财政收入增速走低，财政支出力度

15、加大，更加积极的财政政策将在减税带动财政收入增速走低，财政支出力度加大，更加积极的财政政策将在减税降费和扩大支出两端持续发力减税降费和扩大支出两端持续发力13 月财政收入累计同比增长 6.2%，增速较上年同期下滑 7.4 个百分点，体跟踪评级报告http:/ 7现各项减税政策及 PPI 涨幅收窄等因素的综合影响。 其中， 税收收入同比增长5.4%，增速较上年同期下滑 11.9 个百分点；非税收入同比增长 11.8%，增速较上年同期高出 19.3 个百分点，或与央企利润上缴幅度增大有关。13 月财政支出累计同比增长 15.0%，增速高于上年同期的 10.9%，基建相关支出整体加速。2019 年政

16、府工作报告明确将实施更大规模的减税，全年减税降费规模将达到约 2 万亿，高于 2018 年的 1.3 万亿。4 月起，伴随新一轮增值税减税的实施，财政收入增长将面临更大的下行压力。支出方面，2019 年基建补短板需求增大，二季度基建相关支出力度有可能进一步上升，而科技、教育、社保和就业等民生类支出也将保持较快增长，财政支出将保持较高强度。总体上看，今年财政政策在稳定宏观经济运行中的作用将更加突出。行业及区域经济环境公司主要从事产业新城建设和房地产开发业务。产业园区开发产业园区开发产业园区开发具有产业聚集和规模效应，产业园区开发具有产业聚集和规模效应，有利于构建我国现代产业新体系和有利于构建我国

17、现代产业新体系和推进国内城市化进程，具有广阔的市场空间推进国内城市化进程，具有广阔的市场空间产业园区是指在一定的产业政策和区域政策背景下， 政府通过行政或市场化等多种方式，以土地为载体，划出一块区域，制定从短期到长期的发展规划及政策，提供基础设施及综合配套服务以聚集大量特定类型的、 特定产业的企业， 形成特定产业生产要素高度集中并向外围辐射的特殊区域。 产业园区的产业聚集和规模效应明显，可推动产业转型升级，引领新产业、新业态发展方向，提高支柱产业对区域发展的贡献率。近年我国产业园区不断演化和发展， 承载功能日益多元，大量城市要素和生产活动在产业园区内并存聚集， 推动了产业园区的城市化进程，使得

18、园区经济与城区经济逐步融合。当前我国各地区发展不平衡，2018 年末，我国城镇化率为 59.58%，同比提升 1.06 个百分点，但较中等发达国家 80%的城镇化率仍处于较低水平。中国城镇化正经历逐渐迈向都市圈化的进程，都市圈成为新增城镇人口的核心载体，亦持续带来区域产业载体和投资增量。 伴随我国经济转型升级、 产业结构不断优化调整，依托都市圈布局的产业新城，在城市规划、产业规划、城市建设、产业集群打造、城市运营、民生改善等方面提供综合一体化解决方案服务，已经为区域经济发展、 产业调整和升级的重要载体和工具。 产业新城顺应国家政策及区域发展趋势，有利于构建现代产业新体系和推进城市化进程， 面临

19、都市圈发展的巨大机遇， 具有广阔的市场空间。产业园区开发一般具有区域专营性，产业园区开发一般具有区域专营性，易受区域经济发展状况的影响，易受区域经济发展状况的影响，业务周业务周期较长、投资规模较大，具有一定的行业壁垒期较长、投资规模较大，具有一定的行业壁垒自 20 世纪 70 年代末蛇口工业园区建立以来，我国产业园区已经历了近 40 年的发展， 分布区域从最开始的沿海地区扩展到内地， 逐渐遍布我国各主要工业城市。2003 年以来，我国政府发布一系列文件，对国内存在的各类开发区进行了整顿和跟踪评级报告http:/ 8清理，国家只保留三类开发区，即综合性经济开发区、高新技术产业区和特色产业园区，在

20、每个县、县级市和城市远郊区原则上只保留一家开发区，一般具有区域专营性。截至 2018 年末，我国共设立 219 个国家级经济技术开发区。对于规范申报、符合标准的开发区， 国家仍然给予政策支持， 包括给予开发区及开发区企业的各类优惠政策。当前我国产业园区开发易受区域经济发展状况的影响， 主要运营模式是以政府委托的开发企业为主导， 开发企业负责组织对受托的开发区域进行规划论证， 并报批规划方案，方案获批后逐年制定开发计划，开发计划获政府认可后再逐片开发，一般产业园区开发的业务周期较长。 开发企业在受托的开发区域开展土地整理、基础设施建设、招商引资等业务，一般需先行垫付较大规模的资金，待土地出售或产

21、业园区正常运营后获得来自政府的政策优惠，一般为土地出让金返还和税收返还。产业园区开发涉及业务繁杂、周期较长、投资规模较大，对开发企业综合实力要求较高，具有一定的行业壁垒。房地产行业房地产行业20192019 年一季度商品房销售增速下滑，随着楼市调控政策从严以及棚改货币化年一季度商品房销售增速下滑，随着楼市调控政策从严以及棚改货币化安置支撑力度减弱，预计二季度全国商品房销售增速或将稳中有降安置支撑力度减弱，预计二季度全国商品房销售增速或将稳中有降2019 年一季度，商品房销售面积和销售额分别为 2.98 亿平方米和 2.70 万亿元，同比增速分别为-0.90%和 5.60%，增速同比分别下降 4

22、.50 个百分点和 4.80 个百分点。从城市分布来看，棚改货币化补偿政策、人才引进政策以及部分人口逆向流动所带来的返乡置业推动热点二线城市及三四线城市楼市发展，2019 年一季度房地产销售主要来自热点二线城市及三四线城市的贡献。图图 1 1：20182018 年全年及年全年及 20192019 年年 1 13 3 月全国商品房销售面积及销售额增速变动图月全国商品房销售面积及销售额增速变动图数据来源：国家统计局，东方金诚整理2019 年，房地产市场依旧严监管，房地产政策将维持“房住不炒”定位，政策调控将在“一城一策”的原则上，以限购、限贷、限售、限价、人才引进和棚改货币化安置等调控方式为主。

23、预计二季度国内一线城市和热点二线城市在调控政策趋缓下成交量将保持稳定或略有回升； 对于三四线城市来说，受前期市场购买力透跟踪评级报告http:/ 9支、棚改货币化安置萎缩等多方面因素影响，面临较大调整压力，销售增速或将有所放缓。全年来看，在“一城一策”等政策下，各地方政府将根据各自楼市的特点适时适机的对部分政策措施进行微调，前期销售较弱的城市存在更大的微调空间，但在房地产政策主基调不变的前提下，房地产销售受三四线城市结构影响或将转弱。一季度房地产开发投资进一步走强，源于新开工的增长及土地购置费的维持一季度房地产开发投资进一步走强，源于新开工的增长及土地购置费的维持高位，随着土地购置对投资支撑力

24、度的下降，或将拖累全年房地产投资增速高位，随着土地购置对投资支撑力度的下降，或将拖累全年房地产投资增速2019 年一季度， 全国房地产开发投资完成额为 23802.9 亿元， 同比增长 11.8%，增速较去年同期提升 1.4 个百分点， 其中， 住宅投资 17255.8 亿元， 同比增长 17.3%，增速同比上升 4.0 个百分点， 房地产投资持续增长主要系 2017 年及 2018 年土地市场的高景气度带来了众多待开发项目， 在高周转模式及高杠杆模式下， 房企通过 “抢开工”和“高周转”以快速获取销售回款。受销售好转、 市场资金面的改善及为加速周转回笼资金等因素影响， 房企新开工意愿增强，一

25、季度全国房屋新开工面积 38728 万平方米，同比增长 11.9%，增速较去年同期提升 2.2 个百分点， 新开工面积的增加对房地产投资增速的提升起到了较强的支撑作用。土地购置方面，一季度房地产开发企业补库存意愿有所下降，土地购置面积 2543 万平方米，同比下降 33.10%；土地成交价款 1194 亿元，同比下降 27.00%，降幅扩大 13.90 个百分点，但土地购置费的滞后影响也支撑了开发投资增速上行。图图2 2：20152015年年20192019年年3 3月全国房地产开发投资增速变动图月全国房地产开发投资增速变动图数据来源：国家统计局，东方金诚整理预计二季度，房企“抢开工”和“高周

26、转”模式及土地购置费的滞后影响仍将对开发投资增速起到一定支撑作用。但从 2019 年全年来看，在房地产企业外部融资受限及调控政策持续从严的情况下， 房企债务到期偿付压力加大， 对其进一步扩张带来阻碍。房地产企业拿地节奏将有所优化，开发速度或将有所放缓，土地购置对投资的支撑力度将有所下降，或在下半年拖累房地产投资增速。跟踪评级报告http:/ 10一季度商品房销售价格保持增长一季度商品房销售价格保持增长，预计预计 20192019 年房价将保持稳定年房价将保持稳定，但棚改货币但棚改货币化安置政策的调整导致其对房价支撑力度减弱，三四线城市房价涨幅将有所回落化安置政策的调整导致其对房价支撑力度减弱，

27、三四线城市房价涨幅将有所回落2019 年一季度国内商品房销售均价为 9064.6 元/平方米，同比增长 6.6%，增速较去年同期基本保持稳定。2019 年 3 月，70 个大中城市新建商品住宅销售价格环比上涨 0.6%；其中，一线城市受限价政策影响整体较为稳定，新建商品住宅销售价格环比上涨 0.2%，涨幅较上月回落 0.1 个百分点；31 个二线城市新建商品住宅销售价格环比上涨 0.6%，涨幅较上月回落 0.1 个百分点；35 个三线城市新建商品住宅价格环比上涨 0.7%，涨幅较上月扩大 0.3 个百分点。从房价未来走势来看，预计 2019 年随着房屋销售面积增速的放缓，房价上涨的动力减弱，市

28、场供求矛盾有所缓解，房价涨幅整体出现回落，全国房价将保持稳定。2019 年房地产将保持“一城一策”的政策调控方式，但“住房不炒”的高压线仍然不变，具体来看，一线城市房地产市场仍将保持较强的政策调控力度，同时住房需求仍较为旺盛，房价整体将保持稳定；热点二线城市土地市场较为火热，部分地块溢价率有所回升， 叠加户籍政策的放松等人才引进政策带来的新增需求，预计房价存在一定上行压力； 三四线城市由于人口及资源向外迁移、前期购买力相对透支等因素， 依旧面临调整压力，同时棚改开工数量明显缩减及货币化安置走弱或使需求萎缩，对商品住宅销售的拉动作用将减弱，在“坚决遏制房价上涨”的基调和销售向下的前提下， 部分地

29、区经济发展相对滞后的三四线城市房价持续上涨动力不足，房价涨幅或将出现回落。图图3 3：20152015年年20192019年年3 3月全国月全国7070个大中城市新建商品住宅价格指数当月环比变动图个大中城市新建商品住宅价格指数当月环比变动图数据来源：国家统计局，东方金诚整理大型房企以品牌输出和并购等方式持续提升规模，呈现强者恒强趋势，未来大型房企以品牌输出和并购等方式持续提升规模，呈现强者恒强趋势，未来行业分化加剧，小型房企经营风险或将行业分化加剧，小型房企经营风险或将加速加速暴露暴露我国房地产企业数量较多，市场相对分散，但近年来集中度持续提升。据克而瑞地产研究院发布的2019 年一季度中国房

30、地产企业销售榜 TOP200，2019 年一季度，在房地产调控政策持续收紧的背景下，TOP00 房企销售规模达 2.1 万亿元，同比变动不大。从金额门槛来看，2019 年一季度房企销售金额门槛整体有所提升，销售权益榜 TOP10 房企和 TOP30 房企的入榜门槛分别为 303.4 亿元和 154.1 亿元，分别同比提升 4.0%和 7.2%。 从房企合同销售金额集中度看， 2019 年一季度， TOP10%跟踪评级报告http:/ 11和 TOP50 房企集中度分别为 31.1%和 59.3%，较 2018 年全年的集中度水平均提升4.2 个百分点，房企集中度进一步提升。总体来看，规模房企凭

31、借自身在品牌、城市布局以及融资能力等方面的优势， 市场份额继续提高，与其他房企的规模差距进一步加大。此外， 房地产行业竞争具有一定的区域性特征，部分区域性房地产开发企业虽然整体规模和资金实力与全国大型房地产企业相比仍有差距， 但在特定区域市场中具有一定的竞争优势。在融资环境趋紧、行业调控政策不放松的情况下，小型房企经营风险或将加速暴露。业务运营经营概况经营概况跟踪期内，公司收入和毛利润主要来源于房地产开发及产业发展服务业务，跟踪期内，公司收入和毛利润主要来源于房地产开发及产业发展服务业务，收入和毛利润保持增长，毛利率有所下降收入和毛利润保持增长，毛利率有所下降公司主营产业新城建设和房地产开发等

32、业务， 其中产业新城建设业务包括产业发展服务、土地整理、基础设施建设、物业管理服务和综合服务，房地产开发包括园区配套住宅和城市地产开发项目2，房地产开发和产业发展服务是公司收入和毛利润的主要来源。2018 年，公司实现营业收入 837.99 亿元，同比增长 40.52%，主要是房地产开发业务结算增加所致。其中，房地产开发、产业发展服务和土地整理业务营业收入占比分别为 61.51%、28.51%和 6.39%。表表 1 1：20162016 年年20182018 年及年及 20192019 年年 1 13 3 月月公司营业收入情况公司营业收入情况单位：亿元、%业务类别业务类别20162016 年

33、年20172017 年年20182018 年年20192019 年年 1 13 3 月月收入收入占比占比收入收入占比占比收入收入占比占比收入收入占比占比产业新城建设175.7432.67289.1948.48305.8236.6762.1260.35其中：产业发展服务109.7220.39230.8638.71238.9228.5159.9658.25土地整理51.659.6047.918.0353.316.39-基础设施建设7.471.391.620.272.140.260.040.04物业管理服务2.840.534.620.777.960.952.122.06综合服务4.070.764.1

34、70.703.500.42-房地产开发353.7565.73289.3148.51515.4761.5130.9730.09其他8.721.6217.863.0016.691.999.839.56合计合计538.21538.21100.00100.00596.35596.35100.00100.00837.99837.99100.00100.00102.92102.921001000000资料来源：公司提供，东方金诚整理毛利润及毛利率方面， 2018 年， 公司毛利润为 348.80 亿元， 同比增长 21.75%，主要来自于房地产开发业务毛利润的快速增长；毛利率为 41.62%，同比下降 6

35、.42个百分点， 主要是产业服务招商成本上升以及毛利率相对较低的房地产开发业务占比提升所致，其中，产业发展服务业务毛利率为 77.32%，同比下降 14.93 个百分2受公司披露口径调整，将园区配套住宅和城市地产开发合并，统一为房地产开发业务。跟踪评级报告http:/ 12点，房地产开发业务毛利率 29.73%，同比提升 7.46 个百分点。表表 2 2：20162016 年年20182018 年及年及 20192019 年年 1 13 3 月月公司毛利润和毛利率情况公司毛利润和毛利率情况单位：亿元、%业务类别业务类别20162016 年年20172017 年年20182018 年年20192

36、019 年年 1 13 3 月月毛利润毛利润毛利率毛利率毛利润毛利润毛利率毛利率毛利润毛利润毛利率毛利率毛利润毛利润毛利率毛利率产业新城建设116.9766.56222.8377.05193.6663.3250.6884.58其中：产业发展服务105.0695.75212.9792.25184.7477.3250.7984.71土地整理8.2215.916.2313.006.7912.73-基础设施建设1.0213.710.2012.450.2511.840.0012.04物业管理服务0.4014.100.6614.251.3416.89-0.11-5.37综合服务2.2755.802.776

37、6.350.5315.23-房地产开发62.0517.5464.4322.27153.2329.7317.6757.05其他-1.27-1.46-0.76-4.271.9111.44-1.15-11.71合计合计177.75177.7533.0333.03286.49286.4948.0448.04348.80348.8041.6241.6267.2067.2065.2965.29资料来源：公司提供，东方金诚整理2019 年 13 月，公司实现营业收入 102.92 亿元，同比增长 8.51%；毛利润为67.20 亿元，同比增长 18.12%；毛利率为 65.29%，同比提升 5.31 个百分

38、点。区域方面，跟踪期内，环北京区域仍是公司收入的最主要来源，主营业务收入占比 69.18%。同时，公司加大了环北京以外区域产业园区建设及房地产开发力度，2018 年外埠区域所实现的主营业务收入占比为 30.82%，同比提升 7.11 个百分点；其中环杭州、 环南京和环郑州三个区域为公司重点拓展的区域。 未来公司计划进一步加大环京以外区域建设力度，外埠区域收入规模及占比有望进一步提升。表表 3 3：20172017 年年20182018 年公司年公司主营业务收入按区域划分情况主营业务收入按区域划分情况单位：亿元、%业务类别业务类别20172017 年年20182018 年年金额金额占比占比金额金

39、额占比占比环北京452.3776.29576.9869.18外埠140.6323.71257.0730.82其中：环南京45.057.6068.038.16环杭州30.345.1288.0610.56环合肥4.230.719.471.14环武汉2.200.3710.341.24环郑州1.650.2824.632.95外埠其他57.159.6456.546.78合计合计593.00593.00100.00100.00834.04834.04100.00100.00资料来源：公司提供，东方金诚整理产业新城建设产业新城建设业务业务公司主要从事公司主要从事环北京环北京、长三角等区域、长三角等区域产业新

40、城建设产业新城建设，跟踪期内，该业务仍保，跟踪期内，该业务仍保持持很很强的区域专营性和协同效应，市场竞争优势显著强的区域专营性和协同效应，市场竞争优势显著公司产业新城建设业务主要是与地方政府签订相关合同， 负责合同约定区域工业园区开发的前期区域整体开发规划、产业发展服务、土地整理、基础设施建设、园区综合服务等相关开发运营工作， 跟踪期内，该业务仍保持很强的区域专营性和跟踪评级报告http:/ 13协同效应，市场竞争优势显著。表表 4 4：截至：截至 20192019 年年 3 3 月末公司主要产业园区总体布局情况月末公司主要产业园区总体布局情况单位：年区域区域项目项目成立时间成立时间委托期限委

41、托期限 区域区域项目项目成立时间成立时间委托期委托期环北京地区固安工业园区2005/12/250长三角地区南浔产业新城2016/12/935固安新兴产业示范区2012/7/1850德清雷甸产业新城2017/7/2818固安高新区2016/11/2430柯桥福全产业新城2018/8/2718固安马庄经济开发区2015/6/2650南湖产业新城2017/8/2518霸州新区2014/7/1650萧山河上产业新城2018/11/2818文安经济开发区2011/4/2930嘉善高铁新城2013/4/2718永清新区2013/10/820嘉善经开区2013/9/2015大厂潮白河工业园2007/5/10

42、50和县产业新城2015/11/1950大厂新兴产业示范区2011/5/1550其他地区新洲问津产业新城2016/10/2030香河运河新城2012/1/3150新洲双柳产业新城2017/5/2430秦皇岛北戴河新区2015/12/940嘉鱼产业新城2017/3/1530昌黎工业园区2010/11/150黄陂产业新城2018/6/2725昌黎产业新城2018/9/1330孝感产业新城2018/12/2527怀来京北生态新城2010/3/1650团风产业新城2017/9/2830沙城高铁新城2008/9/1650雨湖产业新城2017/11/2238涿鹿高铁新城2017/4/950株洲云龙产业新城

43、2017/11/2825邯郸丛台产业新城2016/10/1030蒲江产业新城2017/2/830邢台产业新城2016/9/130彭山产业新城2016/6/2830行唐产业新城2018/8/725江门高新区产业新城2016/10/1230元氏产业新城2018/7/2725中山民众产业新城2018/6/2620长三角地区江宁湖熟街道新市政开发2017/2/515泾阳产业新城2018/4/2130溧水产业新城2016/3/2020长安产业新城2019/4/3030南京经济技术开发区龙潭2017/8/426清镇产业新城2018/6/2935无锡梁溪产业新城2012/6/1815修文产业新城2018/1

44、0/2836来安产业新城2015/9/950沈水生态科技创新城2012/1/830高淳产业新城2017/11/2420焦作武陟产业新城2016/6/1350博望产业新城2018/2/1215许昌长葛产业新城2016/11/1040舒城产业新城2016/2/235郑州新郑产业新城2017/6/3040含山产业新城2017/12/830开封祥符产业新城2017/10/1740巢湖产业新城2017/11/2830获嘉产业新城2017/12/2050长丰产业新城2018/2/525新密产业新城2017/12/2830六安金安产业新城2018/1/1220资料来源：公司提供，东方金诚整理公司成立以来，先

45、后投资开发运营的区域为环北京、长三角等，已实现运营模式的跨区域复制。 根据公司与地方政府签订的委托开发协议，地方政府在与公司所签订产业园区内仅允许公司进行园区开发， 公司在当地具有独占性优势。 截至 2019年 3 月末，公司已签订委托开发协议或合作协议园区数量达 70 余个，其中环北京地区 20 余个， 长三角地区 20 余个。 2018 年， 公司产业新城建设业务收入为 305.82亿元，同比增长 5.76%；毛利润 193.66 亿元，同比减少 13.09%。公司现有产业园区立足于环北京区域，同时不断加大向国内其他区域的拓展。跟踪期内，公司加大了长三角地区的产业新城布局，区域内新签署 5

46、 个产业新城，跟踪评级报告http:/ 14包括博望产业新城、长丰产业新城、六安金安产业新城、柯桥福全产业新城和萧山河上产业新城， 同时在武汉区域新增黄陂产业新城和孝感产业新城、 在西安区域新增泾阳产业新城和长安产业新城、在贵阳区域新增清镇产业新城和修文产业新城，业务区域布局不断多元， 产业模式的复制为公司今后取得可持续的产业发展服务等收入创造了有利条件。公司开发模式在运营过程中能够充分发挥园区和地产的协同效应， 可复制能力强。公司依托产业新城布局房地产开发，园区开发引来产业和人流，给房地产开发带来市场需求，而房地产开发又进一步提高园区开发的水平，二者良性互动，协同效应显著。 此外， 公司园区

47、运营和地产开发相结合的业务模式使其地产业务布局均位于北京、上海等核心城市外溢区域，区域布局优势明显。公司与产业园区政府签订了长期委托开发协议，采用园区运营与园区房地产公司与产业园区政府签订了长期委托开发协议，采用园区运营与园区房地产开发相结合的发展模式，有利于公司持续经营和盈利，但公司产业新城建设投资开发相结合的发展模式，有利于公司持续经营和盈利，但公司产业新城建设投资规模大、业务周期长，回收周期较长，公司仍面临一定投融资压力规模大、业务周期长，回收周期较长，公司仍面临一定投融资压力根据公司与地方政府签订的委托开发协议， 约定了具体合作期限，并对产业新城建设的各类业务约定结算方式。 公司采用园

48、区运营与园区房地产开发相结合的发展模式， 具有很强的协同性。产业园区基础建设的完善和园区经济发展将使园区整体价值获得提升， 并带来高端人群的消费和住房需求， 给园区房地产开发项目带来相对充足的目标客户群， 有利于促进公司产业新城建设业务的持续发展， 为公司盈利提供了保障。公司在产业园区建设及运营过程中， 需要先行垫付较大规模的资金， 包括但不限于前期垫付土地基础设施费用和工程款以及后续一系列产业发展服务、 规划咨询服务、物业管理相关费用等，投资规模大、业务周期长，回收周期较长，公司面临一定投融资压力。跟踪期内，公司在深耕跟踪期内，公司在深耕环北京环北京区域的同时，异地复制持续推进，有利于促进区

49、域的同时，异地复制持续推进，有利于促进产业新城建设产业新城建设业务的持续发展；但公司产业园区开发经营模式易受国家及地方政业务的持续发展；但公司产业园区开发经营模式易受国家及地方政府相关政策、地方投融资环境的影响，府相关政策、地方投融资环境的影响，仍仍面临一定复制难度面临一定复制难度公司现有产业园区仍然以环北京区域为主， 同时加大了向经济较为发达的其他区域的拓展，2018 年，公司新拓展 18 个园区进行产业新城的开发建设，主要位于环北京以外的区域，包括环杭州、环郑州、环合肥、环武汉和环广州等区域，公司业务“异地复制”持续快速推进，为公司今后取得可持续的产业发展服务等收入创造了条件。公司产业园区

50、开发经营模式推广门槛较高， 园区开发业务周期较长， 园区建设受国家及地方政府政策、 地方投融资环境和地方政府支付能力的影响较为明显，后续新产业园区的拓展对园区当地的各项环境因素有较高要求， 对公司的项目管理能力、持续开发能力、资金管理能力和政府沟通能力等都有较高要求，环北京地区扩张至长三角等区域的过程中，面临一定复制难度。1.1.产业发展服务业务产业发展服务业务跟踪期内，受益于较强的招商引资能力和园区投资建设能力，公司签约入园跟踪期内，受益于较强的招商引资能力和园区投资建设能力，公司签约入园企业数量和投资金额保持增长，受招商成本增加影响，产业发展服务业务毛利润企业数量和投资金额保持增长，受招商