华夏幸福：主体与相关债项2018年度跟踪评级报告（面向合格投资者公开发行公司债券）.PDF

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1、 6 评级报告声明评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称 “大公” ） 出具的本信用评级报告 （以下简称 “本报告” ） ，兹声明如下： 一、大公及分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循了客观、真实、公正的原则。 三、 本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断， 评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。本评级报告所依据的评级方法在大公官网（）公开披露。 四

2、、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。 六、 本报告债项信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效， 主体信用等级自本报告出具日起一年内有效， 在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 八、 本报告预测数据以发债主体提供的经营数据及财务数据为测算基础，不作为大公对发债主体未

3、来业绩的预测。大公将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 7 跟踪评级跟踪评级说明说明 根据大公承做的华夏幸福基业股份有限公司存续债券信用评级的跟踪评级安排， 大公对公司的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信息收集和分析，并结合公司外部经营环境变化等因素，得出跟踪评级结论。 基本经营基本经营 （一）（一）主体概况主体概况 公司成立于 1998 年，前身为廊坊市华夏房地产开发有限公司，初始注册资本 200 万元，后经多次股权转让和增资，公司于 2007 年整体改制为股份制公司， 2011年完成借壳上市 （证

4、券代码:600340.SH） 。截至 2018 年 3 月末，公司注册资本为 29.55 亿元。 图图 1 1 公司历史公司历史沿革沿革 数据来源：根据公司提供资料整理 （二）（二）盈利模式盈利模式 公司主要从事产业新城开发建设和地产开发业务。 产业新城开发建设包含土地整理投资、 产业发展服务和园区住宅配套等。 截至 2017年末，公司已签订近 60 余个园区委托开发协议。根据克而瑞研究中心发布的2017 年中国房地产企业销售 TOP200，公司 2017 年实现签约销售额 1,538 亿元，实现签约销售面积 998 万平方米，均位列第9 位。 8 （三）股权链（三）股权链 截至 2018 年

5、 3 月末，公司注册资本 29.55 亿元， 华夏幸福基业控股股份有限公司（以下简称“华夏控股”）持有公司 61.67%的股权，北京东方银联投资管理有限公司（以下简称“东方银联”）和廊坊幸福基业投资公司（以下简称“廊坊幸福”）分别对华夏控股持有55.00%和 26.50%的股权，同时王文学分别持有东方银联和廊坊幸福80.00%和 100%的股权，因此公司实际控制人仍为王文学。截至 2018年 5 月 25 日，公司控股股东华夏控股累计质押华夏幸福股份合计12.19 亿股， 占其持有公司股份的 66.86%， 占公司总股本的 41.24%。 2017 年以来，公司法人治理结构较 2016 年并未

6、发生较大变化，管理仍较为规范。 （四四）信用）信用链链 截至 2018 年 3 月末， 公司债务来源主要包括预收账款、 应付账款、应付债券和长期借款等，总有息债务 1,186.02 亿元，占总负债的比重比例为 38.83%，其中短期有息债务 380 亿元。截至 2018 年 3 月末，公司银行授信共计 3,175 亿元，未使用额度有 2,758.23 亿元。 图图 2 2 截至截至 2012017 7 年末公司主要年末公司主要债权债务关系债权债务关系 数据来源：根据公司提供资料整理 根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告， 截至2018年 3 月 30 日， 公司本部未曾发生信贷违约事

7、件。 截至本报告出具日，公司及子公司在债券市场公开发行的债券到期本息均已按时兑付。 9 （五五）本次跟踪债券概况及募集资金使用情况本次跟踪债券概况及募集资金使用情况 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示： 表表 1 1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元）本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元） 债券简称债券简称 发行额度发行额度 发行期限发行期限 募集资金募集资金用途用途 进展情况进展情况 15 华夏 05 40 2015.10.222022.10.22 20 亿偿还金融机构借款，其他补充公司流动资金 已按募集资金要求使用 16 华夏债 15 2016.01.20

8、2023.01.20 5 亿偿还金融机构借款，其他补充公司流动资金 已按募集资金要求使用 16 华夏 02 20 2016.03.032021.03.03 全部补充公司流动资金 已按募集资金要求使用 数据来源：根据公司提供资料整理 偿债偿债环境环境 公司偿债公司偿债环境环境整体稳定整体稳定， 政府政府持续推进产业园区建设，持续推进产业园区建设， 预计预计国内国内园区开发将园区开发将得到得到快速发展快速发展； 多地密集出台限购限贷政策，多地密集出台限购限贷政策， 京津冀地区京津冀地区房地产调控力度房地产调控力度加强， 预计京津冀地区房地产行业投资及销售热度将加强， 预计京津冀地区房地产行业投资及

9、销售热度将有所回落有所回落。 （一（一）宏观与）宏观与政策环境政策环境 中国结构性改革不断推进， 充足的政中国结构性改革不断推进， 充足的政策空间有利于消费和产业结策空间有利于消费和产业结构升级，为公司业务发展提供良好的政治环境构升级，为公司业务发展提供良好的政治环境。 中国对内坚决淘汰过剩产能为制造业升级和技术产业发展腾出空间，对外以“一带一路”战略为依托，加快全球产业链布局，拓宽经济发展空间。 良好的国家政策环境将为中国经济转型和稳定政府偿债能力提供可靠保障。为防范系统性风险、抑制资产泡沫，2017 年以来政府着力发挥财政政策“经济稳定器”和“改革助推器”的作用。同时，政府在改革过程中注重

10、稳增长、 保就业、 促民生， 努力提高经济韧性，也有助于形成结构性改革与经济增长之间的良性互动， 逐步化解改革阻力。总体来看，政府政策空间依然充足，其极强的政策执行力和统C CC CCC B BB BBB A AA AAA 偿债环境指数 10 筹能力将为中国推进结构性改革、 实现经济换代升级提供有力政治保障和现实依据，从而为企业发展营造良好的宏观政策环境。 （二）产业环境二）产业环境 产业园区开发对于促进地方区域经济发展与区域建设具有积极产业园区开发对于促进地方区域经济发展与区域建设具有积极作用，在政策、经济发展需要的持续推动下，国内园区开发将快速发作用，在政策、经济发展需要的持续推动下，国内

11、园区开发将快速发展展。 产业园区开发具有投资规模较大、 业务周期较长等特征， 对企业综合实力要求较高。 一般采取的运营模式是： 政府将某一区域的整体开发委托给开发企业， 首先由企业负责组织对委托区域进行规划论证， 在规划方案获得批准后， 逐年制定开发计划， 根据政府认可的开发计划进行逐片开发， 建成的基础设施及公用设施项目由政府回购， 平整的土地进入土地储备中心； 在区域基础设施及公用设施建设的同时， 由企业为开发区域进行招商引资，并为投资企业提供落地及经营期间的长期服务；在开发区域内，企业还可能负责开发区域的物业及公用设施管理。 2016 年中央政府和各地方政府均加大了采用 PPP 模式进行

12、公共基础设施领域开发的推进力度， 同时政府也把 PPP 模式作为促进经济增长、拉动民间投资的重要政策工作。2017 年 1 月，国务院办公厅印发关于促进开发区改革和创新发展的若干意见 （以下简称 “ 意见 ” ） ，对推广 PPP 模式意义重大， 不仅有利于提高公共服务的供给质量、 效率，保障和改善民生，有利于打破行业准入限制，激发经济活力和创造力，还有利于政企分开、政事分开，加快政府职能转变，更有利于完善财政投入和管理方式，提高财政资金的使用效益。总体来看，产业园区开发对于促进地方政府区域经济发展与区域建设具有积极作用， 在政策、 经济发展需要的持续推动下，国内园区开发将快速发展。 多地密集

13、出台限购限贷政策， 维稳倾向明显， 房地产市场发展不多地密集出台限购限贷政策， 维稳倾向明显， 房地产市场发展不确定性增加确定性增加。 作为投资的重要组成部分， 稳定房地产投资成为对冲宏观经济下行压力的有力手段，房地产调控政策思路也因此出现重大调整。2016年 3 月，政府工作报告提出完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策，适应住房刚性需求和改善性需求，因城施策化解房地产库存。 11 从政策基调来看， 以去库存为主旋律， 稳定市场和房价倾向明显。 2016年 9 月至 10 月初，全国二十余城市先后发布新一轮楼市调控政策，多地重启限购限贷，此轮调控具有限购范围大、首付比例大幅提升、购房者门槛

14、显著提高的特点。维稳倾向明显，房地产市场发展不确定性增加。 2017 年 10 月， 党的十九大报告中指出坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。房地产政策由需求端的限制，向注重供应端的制度性保障和需求的引导等方面转变。 受房地产市场销量及价格不断攀升、土拍市场过热影响，从政策方向看，除通过从消费端限贷限购限售来遏制投机外，政策调控还从消费端限售、增加土地供应、货币金融政策等各方面同时展开。目前房地产行业调控压力依然较大，调控方向从行政手段逐渐转变为长效的经济手段，市场化和去行政化理念将进一步得到贯彻。 （三）区域环境三）区

15、域环境 京津冀地区经济实力保持在全国前列， 产业结构的持续优化为区京津冀地区经济实力保持在全国前列， 产业结构的持续优化为区域内企业发展奠定了良好基础；但随着域内企业发展奠定了良好基础；但随着 20172017 年年 3 3 月以来京津冀地区月以来京津冀地区房地产调控力度的加强， 预计京津冀地区房地产行业投资及销售热度房地产调控力度的加强， 预计京津冀地区房地产行业投资及销售热度将有所回落将有所回落。 受益于京津冀协同发展加速落地的政策利好， 华夏幸福在京津冀地区已累计投资运营超 20 个区域以上（产业新城模式），具有较强的品牌影响力。其中最具代表性的是河北省廊坊市固安产业新城，于2006 年

16、在固安县开始建设产业新城，为固安县的经济发展提供了良好的基础，固安县在中国社会科学院发布的国内首份中国县域经济发展报告（2015）中位列“中国县域经济创新力 50 强”第 3，同时在“全国县域经济发展潜力百强县”排名第 10，并成功跻身“全国县域经济竞争力百强县”。 同时，自 2017 年 3 月以来，京津冀地区房地产调控力度加大，2017 年 3 月 17 日，北京市住建委、北京市规划国土委等监管部门联合发布关于完善商品房销售和差别化信贷政策的通知。2017 年 3月 21 日， 廊坊发布限购新政， 限购区域包括廊坊市主城区 （广阳区、安次区、廊坊开发区）、三河市、大厂回族自治县、香河县、固

17、安县 12 和永清县六地。截至目前，环京津周边区域中保定、石家庄、崇礼、涞水、涿州、廊坊、三河、固安、大厂、永清、香河、怀来 12 地均已开启限购措施。 整体来看， 随着京津冀地区房地产调控压力的增大，预计未来京津冀地区房地产行业投资及销售热度将有所回落。 财富财富创造能力创造能力 公司公司财富创造能财富创造能力很强。力很强。公司产业公司产业新城具有很强的区域专营性，新城具有很强的区域专营性，并实现运并实现运营营模式模式的跨区域复制的跨区域复制，产业，产业招商能力招商能力很强，受益于很强，受益于“园区“园区+ +地产”协同效应，房地产签约销售地产”协同效应，房地产签约销售额继续增长，额继续增长

18、，公司盈利能公司盈利能力持续增力持续增强，盈利水平强，盈利水平较好较好。 （一）市场需求（一）市场需求 市场回暖使得库存压力得到一定释放，但市场分化日益明显，市场回暖使得库存压力得到一定释放，但市场分化日益明显，三线及以下城市库存问题仍然突出三线及以下城市库存问题仍然突出。 2015 年 4 月以来，新政策使得销售规模出现明显回升，房地产市场供需两端的调整使得库存压力得到了一定释放， 基本实现动态平衡，待售商品房面积环比增速均低于 1%。但由于前期基数较大，且三线及以下城市去库存较为困难，国内商品房库存仍处于高位。 从城市分类来看，2016 年 4 月以来，一方面一线及热点二线城市因城施策，出

19、台收紧政策，另一方面部分压力较大的城市仍继续出台上调公积金贷款额度，提供购房补贴等刺激政策，因此一线城市房价再次进入调整，二线城市价格增速有所放缓。三线及以下城市价格则呈现小幅的波动， 房地产利好政策对三线及以下城市刺激有效性一般，区域仍面临较大的去库存压力。2016 年 10 月以来，一、二线等热点城市调控政策不断收紧， 限购限贷力度及各项监管措施陆续出台，房价走势明显放缓，三线城市房价较为稳定。根据易居研究院数据，2016 年 12 月，一、二、三线 35 个城市新建商品住宅存销比分别为7.2 个月、8.6 个月和 12.4 个月，环比数据显示一二线城市的去化速C CC CCC B BB

20、BBB A AA AAA 财富创造能力指数 13 度略有加快，三线城市存销比回落的速度明显加快，与 2016 年房地产市场交易持续向好的态势有关。2017 年 8 月，三线城市调控政策陆续出台后，价格同比随之开始下滑。 因此，本轮房地产市场的回暖主要源自于一、二线城市的拉动，区域房地产市场分化更为显著；一、二线城市市场逐步向好，而三线及以下城市的高库存问题仍然较为严峻。 图图 3 3 20142014 年年 1 1 月至月至 20182018 年年 1 1 月我国月我国 7070 个大中城市新建住宅价格指数环比情况 （单位：个大中城市新建住宅价格指数环比情况 （单位： % %） 数据来源：Wi

21、nd （二）产品和服务竞争力（二）产品和服务竞争力 公司产业新城建设业务仍具有很强的区域专营性， 园区规模优势公司产业新城建设业务仍具有很强的区域专营性， 园区规模优势明显；明显；2012017 7 年，公司受托园区仍发展良好，签约入园企业和投资金年，公司受托园区仍发展良好，签约入园企业和投资金额增长较快额增长较快； 同时同时公司公司地产地产业务业务主要集中在环北京主要集中在环北京区域区域， 受京津冀地， 受京津冀地区房地产调控力度的影响，存在一定区域区房地产调控力度的影响，存在一定区域集中风险集中风险。 1 1、产业新城建设业务产业新城建设业务 公司产业新城建设业务仍具有很强的区域专营性，

22、园区规模优势公司产业新城建设业务仍具有很强的区域专营性， 园区规模优势明显； 公司经营区域仍以京津冀地区为主并持续扩张长三角等区域及明显； 公司经营区域仍以京津冀地区为主并持续扩张长三角等区域及“一带一路”热点区域，实现运营模式的跨区域复制“一带一路”热点区域，实现运营模式的跨区域复制。 产业新城建设业务仍是公司为特定县域提供的综合开发业务， 截至 2017 年末，公司受托开发区共计 69 个园区，其中较为成熟正在运营的园区为 13 个，正处于建设起步的园区为 19 个，其余为正处于规划定位阶段的园区。2017 年，公司经营区域仍以京津冀地区为主并持续拓展长三角等区域及“一带一路”等热点区域。

23、2017 年，公司新增签署产业新城和产业小镇 PPP 项目协议共计 21 个，已实现运营模式的跨区域复制，可复制能力较强。此外，从海外区域建设来看，截至 2017 年末，公司正处于投资建设的海外区域共计 2 个，但海外-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072

24、017-092017-112018-01一线城市:环比二线城市:环比三线城市:环比 14 项目易受当局政策及税收变动影响， 将面临一定海外政策风险和市场风险。 2 2、土地整理投资土地整理投资 土地整理投资业务仍是园区开发的重要组成部分， 随着公司园区土地整理投资业务仍是园区开发的重要组成部分， 随着公司园区拓展数量的增长，未来公司土地整理投资业务将保持较大规模拓展数量的增长，未来公司土地整理投资业务将保持较大规模。 公司土地整理业务作为园区开发的重要组成部分， 随着公司园区拓展数量的增长，未来公司土地整理投资业务将继续保持较大规模，毛利率整体相对稳定。2017 年，公司一级土地整理面积为 5

25、62.41 万平方米，同比增长 50.16%；一级土地整理房屋规划面积为 988.27 亿元，同比下降 11.43%。2017 年，公司土地整理投资收入为 47.91 亿元，同比下降 7.24%。 3 3、产业发展服务产业发展服务 2012017 7 年，公司受托园区仍发展良好，签约入园企业和投资金额年，公司受托园区仍发展良好，签约入园企业和投资金额增长较快增长较快。 产业发展服务仍是公司园区开发建设业务的重要组成部分， 受益于较强的招商引资能力和园区投资建设能力， 公司产业园区签约入园企业和投资金额均增长较快，2017 年，公司投资运营的园区新增签约入园企业为 635 家， 同比增加 372

26、 家， 新增签约投资额为 1,650.60亿元，同比增加 1,064.90 亿元。2017 年，公司投资运营的产业园区实现产业发展服务收入为 230.86 亿元，同比增加 121.14 亿元，随着公司产业服务陆续进入结算期，其收入规模将进一步提升。 4 4、房地产开发业务房地产开发业务 受益于公司“园区受益于公司“园区+ +地产”的协同效应，地产”的协同效应，2012017 7 年，公司签约销售年，公司签约销售额持续增长， 仍位于全国房地产企业前列； 但额持续增长， 仍位于全国房地产企业前列； 但同时同时公司公司地产地产业务业务主要主要集中在环北京集中在环北京区域区域， 受京津冀地区房地产调控

27、力度的影响， 存在一定， 受京津冀地区房地产调控力度的影响， 存在一定区域区域集中风险集中风险。 经过多年发展，公司在开发建设产业新城的同时，亦开展园区配套住宅及城市地产开发业务。2017 年，公司战略调整，地产业务以围绕主营业务产业新城建设为主，重点发展园区内配套地产，未来将 15 不再主动开发产业新城以外的地产开发业务， 将城市地产业务与园区住宅配套业务合并，统一为地产开发业务，在房地产管理上由华夏幸福孔雀城住宅集团统一管理。 表表 2 2 2015201520172017 年公司地产业务主要运营数据（单位：万平方米、亿元）年公司地产业务主要运营数据（单位：万平方米、亿元） 项目项目 20

28、12017 7 年年 2012016 6 年年 2012015 5 年年 房地产开发 园区 地产 城市 地产 园区 地产 城市 地产 签约销售面积 951.18 723.65 240.76 642.53 128.41 签约销售金额 1,200.51 711.80 281.84 495.37 120.72 签约金额行业排名1 9 8 10 平均销售价格（元/平方米） 12,621 9,836 11,706 7,710 9,401 期末储备建筑面积 988.27 1,115.71 660.70 数据来源：根据公司提供资料整理 2017 年，公司房地产签约销售额为 1,200.51 亿元，同比增长2

29、0.82%。但公司地方开发主要集中在环北京区域，存在一定区域集中风险，若环北京区域房地产政策持续收紧，将对公司未来的盈利水平带来一定影响。从土地储备来看，截至 2017 年末，公司期末储备建筑面积为 988.27 万平方米，公司的土地储备与销售规模不匹配，主要源于公司独特的地产经营模式， 公司独特的拿地模式不仅为经营业绩的提升形成良好的支撑并且有效避免土地减值的风险。 整体来看，经过多年发展，公司已形成“园区+地产”独特的业务模式，在运营过程中能够充分发挥园区和地产的协同效应，促进地产开发业务持续发展；受益于公司独特的地产经营模式，公司在受托园区获得土地资源上具备明显的优势； 但同时公司地产业

30、务主要集中在环北京区域，受京津冀地区房地产调控力度的影响，存在一定区域集中风险。 （三）盈利能力（三）盈利能力 公司主要从事产业新城建设和地产开发业务，公司主要从事产业新城建设和地产开发业务， 落地投资额持续增落地投资额持续增长，产业发展服务成本低，收入和毛利润增长较快。长，产业发展服务成本低，收入和毛利润增长较快。 产业新城建设包含土地整理投资、 基础设施建设、 产业发展服务、物业管理服务等，2017 年受公司战略调整，将园区住宅配套业务和 1 数据来源：克而瑞研究中心 20152017 年发布的中国房地产企业销售 TOP100。 16 城市地产合并，统一为地产开发。 表表 3 3 2012

31、015 52012017 7 年公司营业收入年公司营业收入及及毛利润毛利润构成情况构成情况（单位：亿元、（单位：亿元、% %） 项目项目 2012017 7 年年 2012016 6 年年 2012015 5 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 营业收入营业收入 596.35 596.35 100.00 100.00 538.21538.21 100.00100.00 383.35383.35 100.00100.00 产业 新城 建设 园区住宅配套 - - 266.88 49.59 203.07 52.97 产业发展服务 230.86 38.71 109.72

32、20.39 63.43 16.55 土地整理投资 47.91 8.03 51.65 9.60 30.09 7.85 基础设施建设 1.62 0.27 7.47 1.39 0.38 0.10 物业管理服务 4.62 0.77 2.84 0.53 1.16 0.30 综合服务 4.17 0.70 4.07 0.76 3.84 1.00 城市地产 - - 86.87 16.14 76.61 19.99 地产开发 289.31 48.51 - - - - 其他 17.86 3.00 8.72 1.62 4.76 1.24 毛利润毛利润 285.84285.84 100.00100.00 177.751

33、77.75 100.00100.00 132.31132.31 100.00100.00 产业 新城 建设 园区住宅配套 - - 54.97 30.92 61.85 46.74 产业发展服务 212.97 74.51 105.06 59.11 60.27 45.55 土地整理投资 6.23 2.18 8.22 4.62 3.86 2.92 基础设施建设 0.20 0.07 1.02 0.58 0.15 0.12 物业管理服务 0.66 0.23 0.40 0.23 0.17 0.13 综合服务 2.77 0.97 2.27 1.28 1.45 1.10 城市地产 - - 7.08 3.98 6

34、.99 5.28 地产开发 64.43 22.54 - - - - 其他 -1.42 -0.50 -1.27 -0.71 -2.43 -1.84 毛利率毛利率 47.9347.93 33.0333.03 34.5234.52 产业 新城 建设 园区住宅配套 - 20.60 30.46 产业发展服务 92.25 95.75 95.01 土地整理投资 13.00 15.91 12.83 基础设施建设 12.45 13.71 40.79 物业管理服务 14.25 14.10 14.94 综合服务 66.35 55.80 37.87 城市地产 - 8.15 9.12 地产开发 22.27 - - 其他

35、 -7.94 -1.46 -51.08 数据来源：根据公司提供资料整理 从业务构成来看，2017 年，随着入园企业逐步增多，落地投资额的持续增长， 产业发展服务业务收入和毛利润增长较快， 2017年，产业发展服务收入和毛利润分别同比大幅增加 121.14 亿元和 107.91亿元，毛利率仍保持在 90%以上，主要是产业发展服务成本仅为招商引资所发生的产业定位、产业规划、城市规划及投资服务等费用，成 17 本较低；2017 年土地整理投资分别同比下降 7.24%和 24.21%，毛利率为 13.00%，同比下降 2.91 个百分点；其余业务主要为配套业务，占收入和毛利润比重较小。 2017 年房

36、地产开发收入为 289.31 亿元，同比下降 18.22%，主要为受京津冀房地产政策限购的影响，结算规模有所减少；毛利润为64.43 亿元，同比略有上升；毛利率为 22.27%。 随着业务规模的扩大，公司收入和毛利润规模增长较快，2017年公司实现营业收入 596.35 亿元，同比增长 10.80%，产业新城建设业务和房地产开发是公司收入的主要来源， 分别占公司收入的比重为48.49%和 48.51%，其中产业新城建设业务占营业收入的比重同比下降 33.75 个百分点，主要为 2017 年公司将园区住宅配套业务并入房地产开发业务，使得产业发展服务收入占比相应下降；产业新城建设业务仍为公司的利润

37、主要来源，占毛利润的比重为 77.96%；同期，公司毛利率为 47.93%，同比增加 14.90 个百分点。 随着产业园区业务规模的快速增长、 产业发展服务的结算及地产项目的逐步结转，大公测算公司盈利能力在 2018 年将有所提升。 偿偿债来源债来源 公司公司可变现资产变现能力较强， 清偿性偿债来源充足， 安全度较可变现资产变现能力较强， 清偿性偿债来源充足， 安全度较高； 公司债务收入渠道较为通畅， 为公司经营建设提供了良好的资金高； 公司债务收入渠道较为通畅， 为公司经营建设提供了良好的资金保障；但经营性净现金流持续为净流出，且随着公司业务规模扩大，保障；但经营性净现金流持续为净流出，且随

38、着公司业务规模扩大，签约园区的增加，未来资金支出压力较大。签约园区的增加，未来资金支出压力较大。 （一）（一） 盈利盈利 20172017 年公司净资产年公司净资产收益率和总资产报酬率仍处于较好水平，盈收益率和总资产报酬率仍处于较好水平，盈利能力很强利能力很强。 2017 年公司业务规模不断扩大，营业收入有所提升，盈利能力仍保持较高水平。 营业利润、 利润总额及净利润分别为 128.78 亿元、C CC CCC B BB BBB A AA AAA 偿债来源指数 18 127.99 亿元和 88.07 亿元， 分别同比增长 45.97%、 42.60%和 42.78%；归属于母公司所有者的净利润

39、为 87.81 亿元，同比增长 35.26%。资产减值损失为 8.32 亿元，同比增加 6.56 亿元，主要为本期存货计提减值损失增加较多所致； 投资收益为7.35亿元， 同比增加3.20亿元，主要为公司对外委托贷款取得的收益增加；同期，净资产收益率和总资产报酬率分别为 12.40%和 3.73%， 仍处于较好水平， 盈利能力很强。 2018 年13月， 公司营业收入为94.85 亿元， 同比增长 21.48%；毛利率为59.98%， 同比下降2.84个百分点。 公司期间费用率为24.33%，同比增加 0.86 个百分点；投资性收益为 1.99 亿元，同比增加 0.25亿元；利润总额及净利润分

40、别为 33.93 亿元和 22.77 亿元，分别同比增长 23.38%和 29.38%；净资产收益率和总资产报酬率分别为 3.24%和 1.00%。 （二二）自由现金流自由现金流 2012017 7 年以来受公司业务年以来受公司业务扩张，新增开发扩张，新增开发园区园区支出支出增加的增加的影响影响，经营性经营性净净现金流现金流持续为净流出持续为净流出，对对债务及利息的保障程度债务及利息的保障程度下降下降较大较大。 2017 年，公司经营性净现金流由净流入转为净流出，为-162.28亿元，主要为公司业务扩张，公司新增开发园区支出增加，前期开发投入增加导致现金流支出较大；2018 年 13 月，公司

41、经营性净现金流为-96.03 亿元，净流出同比增加 71.88 亿元，主要为受京津冀地 图图 4 4 2012015 52012017 7 年年公司期间费用及占营业收入比重情况公司期间费用及占营业收入比重情况 12.3618.7519.630.015.639.8025.5236.2374.889.8911.2617.49024681012141618200204060801001202015年2016年2017年销售费用财务费用管理费用期间费用率 19 区房地产限购政策的影响，本期地产回款较少所致；同期，受公司新增开发区域资金支出增加较大的影响，2017 年及 2018 年 13 月公司经营性

42、净现金流对债务及利息保障能力下降较大。 图图 5 5 2015201520172017 年现金流和期末现金及年现金流和期末现金及现金等价物余额现金等价物余额情况情况 2017 年，投资性净现金流持续为净流出，但收并购业务支出的减少使得净流出同比有所下降。2018 年，随着公司股权收购业务的减少，支付保证金形成的投资性现金流支出有所下降。 综合来看，受公司新增开发区域资金支出增加较大的影响，2017年公司经营性净现金流对债务及利息保障能力下降较大。同时，随着公司业务规模扩大，签约园区的增加，未来资金支出压力较大，仍将保持较大投融资需求，存在一定资金支出压力。 （三三）债务债务收入收入 20172

43、017 年年, ,公司筹资性净现金流持续为公司筹资性净现金流持续为净净流入；公司与多家银行之流入；公司与多家银行之间保持良好的合作关系， 债务融资渠道通畅， 多元化间保持良好的合作关系， 债务融资渠道通畅， 多元化的融资渠道为公的融资渠道为公司经营司经营建设建设提供了良好的资金保障提供了良好的资金保障。 2017 年，筹资性净现金流持续为净流入，为 570.98 亿元，净流入同比增加 317.05 亿元，主要为公司吸收少数股东投资及发行债券所致。2018 年 13 月，筹资性净现金流为-68.34 亿元，同比由就流入转为净流出， 主要为偿还一年内到期的有息负债及回购少数股东权益增加。 从筹资性

44、现金流入来源来看，公司融资渠道畅通，间接融资渠道74.50 77.63 -162.28 -57.96 -250.62 -200.30 192.96 253.94 570.98 209.56 81.29 208.80 -300-200-10001002003004005006007002015年2016年2017年亿元经营性净现金流投资性净现金流筹资性净现金流期末现金及现金等价物余额 20 主要包括银行、信托及基金借款等，直接融资渠道主要包括发行债券和股权融资， 多元化的融资渠道为公司经营建设设提供了良好的资金保障。截至 2018 年 3 月末，公司银行授信共计 3,175 亿元，未使用额度有

45、2,758.23 亿元。综合来看，公司债务融资渠道较为多元化且授信额度充足。 （四四）外部支持外部支持 公司为公司为上市公司上市公司能够通过增发等方式获得外部支持； 其他外部支能够通过增发等方式获得外部支持； 其他外部支持主要为政府补助，在偿债来源构成中占比很小。持主要为政府补助，在偿债来源构成中占比很小。 公司为上市公司，资本市场融资渠道较通畅，可通过增发等方式获得外部支持。此外，公司获得的外部支持主要是政府补助，2017年及2018年13月， 公司获得的政府补助分别为609.78万元和0.12亿元，在经常性收入类的偿债来源中占比极小。 综上所述，2017 年以来，公司债务收入较为渠道通畅，

46、多元化的融资渠道为公司经营建设提供了良好的资金保障； 公司清偿性偿债来源为可变现资产，公司可变现资产以货币资金、存货及应收账款为主，变现能力较强，公司资产整体上有较强的变现能力，且在可对公司整体负债偿还形成有力保障。整体来看，公司偿债来源较为充足，安全度较高。但经营性净现金流持续为净流出且流出规模较大，对债务及利息的保障程度下降较大，同时随着公司业务规模扩大，签约园区的增加，未来资金支出压力较大，仍将保持较大投融资需求，存在一定资金支出压力。 （五五）可变现资产可变现资产 2012017 7 年以来，公司资产规模波动性年以来，公司资产规模波动性增长增长，仍以流动资产为主；，仍以流动资产为主；

47、20172017 年年公司公司应收应收账款账款增幅增幅较大，且较大，且不计提坏账准备的应收账款占比不计提坏账准备的应收账款占比极高极高，存在一定应收账款回收风险。存在一定应收账款回收风险。 2017 年末，随着园区开发及地产业务投入的不断扩大，公司资产规模持续增长，仍以流动资产为主。2018 年 3 月末，公司总资产为 3,756.26 亿元，较 2017 年末略有下降。 21 图图 6 6 2015201520172017 年年末及末及 20182018 年年 3 3 月月末末公司资产结构公司资产结构 公司流动资产仍主要由存货、货币资金和应收账款构成。受园区土地整理、基础设施建设、工程施工及

48、开发成本2的增加的影响，存货规模增长较快， 2017 年末， 存货为 2,297.94 亿元， 同比增长 55.96%，其中开发成本、完工开发产品及土地整理分别占存货账面价值的比重为 57.10%、2.79%和 26.56%；已计提存货跌价 4.34 亿元，主要为对开发成本和完工开发产品的存货跌价计提，分别为 3.41 亿元和 0.93 亿元；货币资金为 681.05 亿元，同比增长 49.67%，货币资金占总资产比重为 18.12%；应收账款为 189.10 亿元，同比增长 99.04%，受公司业务扩张影响，应收政府园区结算款大幅增长；其中公司不计提坏账准备的应收账款为 185.33 亿元，

49、 同比大幅增加 92.99 亿元， 均为应收政府结算款；账龄在 1 年以内的政府结算款为 98%以上；不计提坏账准备的应收账款占总应收账款的比重为 98.00%，占比极高，若政府未按约定进行结算，公司存在一定应收账款回收风险。同期，应收账款共计坏账准备 1.02 亿元，同比增加 0.65 亿元；前五大应收账款为156.35 亿元，占应收账款总额的比例为 82.24%。 截至 2018 年 3 月末， 货币资金为 480.03 亿元， 较 2017 年末下降29.52%；应收账款为 243.18 亿元，较 2017 年末增长 28.60%，主要为应收政府园区结算款的增加； 应收账款共计坏账准备

50、1.02 亿元； 流动资产其余各主要科目较 2017 年末变化不大。 2 存货中开发成本一般包括土地使用权出让金、土地征收及拆迁安置补偿费、前期工程费、建安工程费、基础设施费、公共配套设施费和开发期间税费等。 1,537.65 2,235.61 3,484.86 3,476.32 148.58 263.42 273.78 279.94 02040608010001,0002,0003,0004,0002015年末2016年末2017年末2018年3月末%亿元非流动资产合计流动资产合计流动资产占比 22 图图 7 7 20172017 年年末公司流动资产构成情况末公司流动资产构成情况 公司非流动