中环股份：公开发行公司债券2019年跟踪评级报告.PDF

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1、 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 2 建及拟建项目规模大，且尚需投入的资金规模较大，公司面临较大的后续资金投入压力。 3 2018 年， 受硅料和硅片的价格下行影响，公司存货计提较大规模跌价准备，考虑到光伏产品价格波动因素，未来公司存货仍存在一定的跌价风险。 分析师 王安娜 电话：010-85172818 邮箱： 于彤昆 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 4 一、主体概况 天津中环半导体股份有限

2、公司（以下简称“公司”或“中环股份”）前身为 1988 年 12 月成立的全民所有制企业天津市中环半导体公司，初始注册资本为 1,960 万元。1999 年 12 月，公司改制为国有独资公司，并更名为“天津市中环半导体有限公司”。2004 年 7 月，公司更为现名，注册资本为 2.63 亿元。经中国证监会证监发行字200762 号文核准，公司 2007 年 4 月向社会公开发行10,000 万股 A 股（每股面值 1.00 元，每股发行价格 5.81 元），并于 2007 年 4 月 20 日在深圳证券交易所中小企业板上市交易（股票简称“中环股份”，证券代码为“002129.SZ”）。历经多次

3、增发、分红送股、公积金转增股本后，截至 2019 年 3 月底，公司股本总额为 27.85 亿元。 公司控股股东为天津中环电子信息集团有限公司（以下简称“中环集团”），截至 2019 年 3 月底，其持有公司股份占公司总股本的 27.55%。公司实际控制人为天津市人民政府国有资产监督管理委员会。 图 1 截至 2019 年 3 月底公司股权结构图 资料来源：公司提供 截至 2018 年底，公司经营范围较上年底未发生变化。 截至 2018 年底，公司部门设置较上年底未发生重大变动。截至 2018 年底，公司下属 60 家控股子公司；拥有在职员工 8,335 名。 截至 2018 年底，公司合并资

4、产总额 426.97 亿元，负债合计 269.73 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 157.24 亿元， 归属于母公司的所有者权益 133.25 亿元。 2018 年， 公司实现营业收入 137.56亿元，净利润（含少数股东损益）7.89 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 6.32 亿元；经营活动产生的现金流量净额 17.08 亿元，现金及现金等价物净增加额-9.20 亿元。 截至2019年3月底，公司合并资产总额424.43亿元，负债合计264.53亿元，所有者权益（含少数股东权益）159.90亿元，归属于母公司的所有者权益135.14亿元。2019年13月，公司实现营业收入38.2

5、3亿元，净利润（含少数股东损益）2.34亿元，其中归属于母公司所有者的净利润1.88亿元；经营活动产生的现金流量净额3.69亿元，现金及现金等价物净增加额-6.43亿元。 公司注册地址： 天津新技术产业园区华苑产业区 （环外） 海泰东路 12 号； 法定代表人： 沈浩平。 二、债券发行情况及募集资金使用 经中国证监会“证监许可20151406 号”文核准，公司于 2015 年 8 月 13 日发行“天津中环 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 5 半导体股份有限公司 2015 年公开发行公司债券”，发行规模 1.80 亿元，面值 100 元，平价发行，期限为 5 年，附第 3 年

6、末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权。本次债券于 2015 年 9 月 24日在深圳证券交易所挂牌交易，证券简称“15 中环债”，证券代码“112265.SZ”。“15 中环债”发行票面利率为 5.25%，每年付息一次，到期还本，起息日为 2015 年 8 月 13 日，扣除发行费用后净募集款项为 1.78 亿元，已全部用于补充流动资金。公司于“15 中环债”的存续期第 3 年末选择将票面利率上调至 6.10%，“15 中环债”存续期后两年的票面利率为 6.10%固定不变。部分投资者行使了回售选择权，债券回售金额 11,706.32 万元，2018 年 8 月 13 日，公司完成回售并支

7、付了剩余托管债券 2017 年 8 月 13 日至 2018 年 8 月 12 日期间的利息。 经中国证监会“证监许可2018732 号”文核准，公司于 2019 年 3 月 5 日发行“天津中环半导体股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”，发行规模 4.50 亿元，面值 100 元，平价发行，期限为 6 年，附第 2 年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权、第4 年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债券于 2019 年 3 月 25 日在深圳证券交易所挂牌交易，证券简称“19 中环 01”，证券代码“112860.SZ”。“19 中环 01”

8、发行票面利率为6.0%，每年付息一次，到期还本，起息日为 2019 年 3 月 6 日，扣除发行费用后净募集款项为 4.47 亿元，募集资金已全部用于偿还有息负债。截至本报告出具日，“19 中环 01”尚未到第一个付息日。 三、行业分析 1行业概况 太阳能光伏产业链的上游为太阳能级多晶硅原料。中国仍然是全球最大的多晶硅生产国。2018年，我国多晶硅产量约为 25 万吨，同比增长 3.3%。在产能不断扩张以及技术升级的驱动下，多晶硅料价格不断下降，加速了太阳能光伏发电成本接近传统能源的进程；目前多晶硅仍然产能过剩，预计多晶硅的价格处于下行通道。 原材料价格方面， 自 2018 年 1 月起， 多

9、晶硅价格呈现出断崖式下跌， 主要系进入 2018 年以来，由于电价不断下调和新增装机规模受限，多晶硅下游需求降温所致。截至 2019 年 3 月初，光伏级多晶硅现货价格已下跌至 9.00 美元/千克，同比下降 39.63%。 原材料进口方面， 目前我国太阳能级多晶硅产品可以满足国内多晶硅片和单晶硅片的品质需求，且随着电价不断下调和政策收紧对新增装机的限制，我国对多晶硅的进口需求有所减少。2018 年，我国共进口多晶硅料 12.5 万吨，同比下降 20%。 下游需求方面，2017 年，我国硅片产量 109.2GW，同比增长 25.52%；电池片产量 87.2GW，同比增长 21.1%；组件产量

10、85.7GW，同比增长 14.3%。产业链各环节生产规模全球占比均超过 50%，继续保持全球首位。出口方面，2018 年，我国仍为光伏产品（硅片、电池片、组件）第一出口大国，光伏产品出口总额达到 161.1 亿美元，同比增长 10.1%，主要系国内市场增量下降，主力需求向海外市场转移所致。 下游产品价格方面，2018 年以来，电池片价格下降明显，156 多晶硅电池片(单片 4.1 瓦以上)由年初的 1.55 元/瓦下降到 0.70 元/瓦，156 单晶硅电池片(单片 4.3 瓦以上)由年初的 1.74 元/瓦下降到0.88 元/瓦。电池片价格大幅下降主要系光伏电价不断下调迫使企业降价所致。 总

11、体看，2018 年以来，行业上游多晶硅料产量增速较慢且价格持续下跌，由于国内光伏市场遇冷及政策收紧，下游产品价格亦出现大幅下降。但得益于海外市场增量较大，产品端产量仍可保持稳健增长。 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 6 2行业政策 2019 年 2 月 26 日，国家电网有限公司向社会公开发布国家电网有限公司 2018 社会责任报告，承诺完成售电量 4.5 万亿千瓦时，省间交易电量 1.07 万亿千瓦时；力争市场化交易电量达到1.8 万亿千瓦时，力争新能源省间交易电量突破 700 亿千瓦时，确保弃风弃光率控制在 5%以内，力争全年替代电量超过 1,400 亿千瓦时；完成除青海

12、、西藏外“三区两州”（不含云南怒江州）和中西部贫困地区电网建设任务。 2019 年 3 月 5 日，李克强总理在政府工作报告中提出，要持续推进污染防治。持续开展京津冀及周边、长三角、汾渭平原大气污染治理攻坚，加强工业、燃煤、机动车三大污染源治理。壮大绿色环保产业。加快火电、钢铁行业超低排放改造，实施重污染行业达标排放改造。推进煤炭清洁化利用，加快解决风、光、水电消纳问题。加大城市污水管网和处理设施建设力度。此外，李克强总理还指出，2019 年将实施更大规模的减税，制造业 16%的税率降至 13%，交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%。 根据上述内容， 弃光限电问题将在 2019

13、 年进一步改善， 且随着减税的推行，光伏发电成本也将进一步下降。 2019 年 4 月 12 日， 国家能源局发布 关于 2019 年风电、 光伏发电建设管理有关要求的通知 （征求意见稿），明确今年光伏风电要采取竞争方式配置需国家补贴的风电、光伏发电项目。根据文件附件内容显示：今年光伏补贴总额 30 亿元，明确对户用光伏项目进行单独管理。30 亿中的 7.5 亿元用于户用光伏（折合 350 万千瓦）、补贴竞价项目按 22.5 亿元补贴。征求意见稿指出：优先建设平价上网风电、光伏发电项目，且除光伏扶贫、平价项目、户用光伏之外，均需要参加竞价。可申请补贴的光伏项目如下：（1）光伏扶贫项目，包括已列

14、入国家光伏扶贫目录和国家下达计划的光伏扶贫项目；（2）户用光伏：业主自建的户用自然人分布式光伏项目；（3）普通光伏电站：装机容量 6兆瓦及以上的光伏电站；（4）工商业分布式光伏发电项目：就地开发、就近利用且单点并网装机容量小于 6 兆瓦的户用光伏以外的各类分布式光伏发电项目； （5）国家组织实施的专项工程或示范项目，包括国家明确建设规模的示范省、示范区、示范城市内的光伏发电项目，以及跨省跨区输电通道配套光伏发电项目等。 竞价定价机制方面， 普通光伏电站和全额上网工商业分布式光伏发电项目：II 类资源区修正后的电价=申报电价-0.05 元/千瓦时， III 类资源区修正后的电价=申报电价-0.1

15、5 元/千瓦时。自发自用、余电上网工商业分布式光伏发电项目：修正后的电价=申报电价-所在省份燃煤标杆电价+0.3 元/千瓦时，其中燃煤标杆电价不足 0.3 元/千瓦时地区的项目，申报电价不进行修正。申报电价以 0.1 厘/千瓦时为最小报价单位。 2019 年 4 月 28 日，国家发改委发布国家发展改革委关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知（以下简称“本通知”）。集中式光伏电站方面，将纳入国家财政补贴范围的 IIII 类资源区新增集中式光伏电站指导价分别确定为每千瓦时 0.40 元（含税，下同）、0.45 元、0.55 元。新增集中式光伏电站上网电价原则上通过市场竞争方式确定，不得超过所

16、在资源区指导价。国家能源主管部门已经批复的纳入财政补贴规模且已经确定项目业主，但尚未确定上网电价的集中式光伏电站（项目指标作废的除外），2019 年 6 月 30 日（含）前并网的，上网电价按照关于 2018 年光伏发电有关事项的通知（发改能源2018823 号）规定执行；7 月 1 日（含）后并网的，上网电价按照本通知规定的指导价执行。扶贫电站方面，纳入国家可再生能源电价附加资金补助目录的村级光伏扶贫电站（含联村电站），对应的 IIII 类资源区上网电价保持不变，仍分别按照每千瓦时 0.65元、0.75 元、0.85 元执行。分布式电站方面，纳入 2019 年财政补贴规模，采用“自发自用、余

17、量上网”模式的工商业分布式（即除户用以外的分布式）光伏发电项目，全发电量补贴标准调整为每千瓦时 0.10 元；采用“全额上网”模式的工商业分布式光伏发电项目，按所在资源区集中式光伏电站 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 7 指导价执行。能源主管部门统一实行市场竞争方式配置的工商业分布式项目，市场竞争形成的价格不得超过所在资源区指导价，且补贴标准不得超过每千瓦时 0.10 元；纳入 2019 年财政补贴规模，采用“自发自用、余量上网”模式和“全额上网”模式的户用分布式光伏全发电量补贴标准调整为每千瓦时 0.18 元。 总体看，未来，国家的光伏电价补贴标准不断降低，但国家亦通过各项

18、政策确保光伏发电的消纳和成本控制，光伏发电平价上网实现可期，但随着电价不断下调，光伏行业上游的利润空间将受到近一步挤压。 3行业关注 （1）补贴力度的下降对业内企业的成本控制提出较高要求 自 2015 年起，我国政府已着手通过对光伏发电补贴电价进行向下调整，以保证行业的良性、有序发展，未来我国光伏发电补贴电价仍存在进一步下调的空间。因此光伏发电企业仍需进一步提高成本的控制能力，以减少电价补贴力度下降带来的不利影响，维持业务利润水平的稳定。 （2）部分技术瓶颈限制了光伏产业的大规模发展 目前光伏产业仍存在一定的技术瓶颈，如发电功率密度低、光电转换效率低、大规模存储技术尚未解决、大规模应用没有自身

19、调节能力、小规模应用依赖于蓄电池（昂贵且寿命短）等，上述技术瓶颈限制了产业的大规模应用发展，有待不断改进提升。 （3）光伏产品下游需求存在不确定性 近年来，国家出台的各类相关行业政策除控制电价以外，亦间接控制装机容量的快速增长，平价上网对发电企业的成本控制能力带来考验，发电成本控制能力弱的企业，面临难以持续扩张的风险，受此影响，下游光伏发电装机的整体规模增长和增速存在较大不确定性，从而影响光伏行业中制造类企业的产品去化。 4未来发展 从整体上来看，太阳能光伏行业将呈现三种发展趋势，一是成本将会进一步降低，对于补贴的依赖性将会不断减小，乃至消失；二是行业模式将会发生变化，“光伏+”模式将会成为行

20、业的主流发展模式；三是行业市场份额将更多的向新兴市场转移，随着环保理念在全球各国不断普及深入，以及光伏行业成本的不断下降，新兴市场将成为光伏行业的“新蓝海”。 （1）成本将会进一步降低 可再生能源将在全球范围内对化石能源发起成本大战。最近 RMI 的一项综合分析显示，在美国的一些地区，公用事业级大规模光伏的成本已经比燃煤和燃气的火电厂还要便宜。而在我国，随着电价不断下调以及税收政策的利好，光伏平价上网可期，从而将进一步刺激产品端价格的下调。作为可再生能源中的代表，光伏能源的成本不断降低的趋势将更为明显。 （2）“光伏+”模式将会成为行业的主流发展方式 这一模式在 20162017 年已有很大的

21、发展，如光伏与扶贫、农业、环境、气候结合等。一直以来，我国光伏发电呈现“发电在西部、用电在东部”的局面，消纳限电问题日益严重。而东部地区建设传统地面电站，又面临着人多地少，建设用地不足的问题，但是我国拥有 1.35 亿公顷农用地，超过 200 万公顷的设施大棚，且多数分布在中东部地区。在这种情况下，光伏与农业的跨界联姻应运而生，最近一两年光伏农业大棚规模迅速扩张。除此之外，光伏行业与互联网行业，消费品行业也已经实现结合，“光伏+”模式必将成为行业的主流发展方式。 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 8 （3）新兴市场将成为光伏行业的“新蓝海” 随着环保理念在全球各国不断普及深入，

22、以及光伏行业成本的不断下降，光伏行业的市场份额将向新兴市场不断转移。 新兴市场国家中泰国计划到 2021 年可再生能源比重达到 25%。 印度计划到2022 年实现 100GW 的太阳能发电规模。在东非和非洲南部的一些国家，计划到 2030 年将可再生能源的比重提高到 40%。今后新兴市场将成为光伏行业的“新蓝海”。 总体看，在未来一段时间，太阳能光伏行业将更沿着技术驱动的方向发展，粗放式的发展方式已成为过去；在单晶硅成本、硅片加工技术、光伏电站建设等领域的技术竞争将成为行业发展的新动力。同时随着成本的进一步降低，以及技术的提升，太阳能光伏行业受到行业政策影响程度将减小。 四、公司管理 跟踪期

23、内，公司管理制度较上年无重大变化。公司选举赵春蕾为监事；聘任沈浩平兼任公司总经理；选举安艳清为公司副董事长；聘任秦力为公司副总经理。公司董事、总经理秦玉茂离任；公司董事、 副总经理高树良离任； 公司监事王学勤退休； 公司副总经理安艳清不再担任副总经理一职。其他董事、监事和高级管理人员未发生变化。 沈浩平先生出生于 1962 年，本科学历，正高级工程师，享受国务院特殊津贴专家。曾任中环股份副总经理、总经理等职务。现任公司董事长、总经理，中环集团党委副书记、总经理。 安艳清女士出生于 1971 年，本科学历，双学士学位，副高级工程师。曾任天津市天磁有限公司总经理助理、中环股份副总经理、董事会秘书等

24、职务。现任公司党委书记、副董事长。 赵春蕾女士出生于 1984 年，硕士研究生，政工师，曾任环欧公司党总支书记、副总经理、天津领先党支部书记、副总经理等职务。现任公司纪委书记、监事。 总体看，公司管理制度无重大变化，公司内部职务调整对公司经营影响不大，高管及核心技术人员整体保持稳定。 五、经营分析 1经营概况 公司主要业务为新能源业务和电子元器件业务，主要产品为新能源光伏材料和半导体材料，未发生变化。2018 年，由于公司不断扩张新能源光伏材料业务规模，公司营业收入大幅增长，公司实现营业收入 137.56 亿元，较上年增长 42.63%；实现营业利润 4.91 亿元，较上年减少 24.45%，

25、主要系期间费用和资产减值损失增加所致；实现净利润 7.89 亿元，较上年增长 33.57%，主要系营业外收入大幅增长所致。 从业务构成来看，2018 年，公司业务仍以新能源光伏材料为主（占 87.90%），收入达 120.92 亿元，较上年大幅增长，主要系公司新建项目陆续达产，光伏产品产能不断释放所致。公司半导体材料业务仍为公司第二大业务板块，且占比进一步上升（占 7.36%），收入为 10.13 亿元，较上年大幅增长 73.46%，主要系公司 8 英寸大硅片产能扩张并实现量产所致。公司其他业务占比仍较小。 从毛利率来看，2018 年公司新能源光伏材料业务毛利率为 15.03%，较上年有所下滑

26、，主要系行业竞争加剧，产品价格下降所致。公司半导体材料业务毛利率为 30.08%，较上年上升明显，主要系公司通过产品升级后，目前大尺寸产品主要为 8 英寸，8 英寸价格较小尺寸价格高，以及 8 英寸工 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 9 艺的升级优化成本下降所致。受上述因素影响，2018 年公司综合毛利率较去年小幅下降。 表1 20172018年公司营业收入及毛利率情况（单位：万元、%） 项目项目 2017 年年 2018 年年 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 新能源光伏材料 85.84 89.01 18.66 120.92 87.90 1

27、5.03 电力 2.05 2.12 62.78 3.35 2.44 63.83 半导体材料 5.84 6.05 23.63 10.13 7.36 30.08 半导体器件 1.12 1.16 -16.96 1.53 1.11 -5.97 服务业 0.56 0.58 54.33 0.48 0.35 69.61 其他 1.05 1.08 36.9 1.14 0.83 22.95 合计合计 96.44 100.00 19.89 137.56 100.00 17.35 资料来源：公司年报 2019 年 13 月，公司实现营业收入 38.23 亿元，较上年同期增长 36.45%；实现净利润 2.34 亿元

28、，同比增长 68.75%，主要系公司单晶硅片和电子级硅片产量同比大幅增长所致。从毛利率情况来看，公司 2019 年 13 月综合毛利率为 15.93%，较上年同期的 20.25%有所下降，主要系公司单晶硅片价格下降所致。 总体看，2018 年，随着新建项目陆续达产，公司营业收入和净利润稳步增长，主营业务较为突出；其中，新能源材料仍为公司主要的收入来源。随着公司半导体业务的产品升级，收入规模不断上升，未来对公司营业收入的贡献可期。 2新能源业务 （1）原料采购 2018 年，公司太阳能级单晶硅棒/硅片业务的主要原料采购种类、采购模式和结算方式较上年无变化。 从价格情况来看，受行业整体成本下行影响

29、，公司太阳能硅材料采购价格有所下滑，多晶硅采购均价为 90.56 元/公斤，较上年的 113.25 元/公斤大幅下降。 从采购数量来看，多晶硅料为公司太阳能硅材料生产的主要原材料，2018 年由于公司大部分在建产能陆续投产，公司多晶硅料采购数量增长较快，2018 年多晶硅料采购量为 5,801.43 万公斤，较上年的 2,465.78 万公斤大幅增长。 从采购的集中度来看，2018 年公司前五大供应商采购金额占总金额的 50.50%，集中度较上年的36.53%大幅上升，集中度较高，主要系行业竞争加剧，上游竞争日益激烈，落后产能逐步淘汰，行业集中度上升所致。 总体看，2018 年，公司继续维持与

30、供应商长期合作的关系，供应商集中度较高；多晶硅料采购量随产能扩张而快速上升，采购价格因行业竞争加剧而有所下降。 （2）生产情况 2018 年，公司仍然采用以销定产的生产模式，主要生产工艺未发生变动。 从产能、产量情况来看，公司大幅扩张单晶硅片的产能，公司年末整体太阳能级单晶硅材料年产能合计达到 25GW 以上。得益于此，公司单晶硅片产量大幅增长，2018 年达到 300,375.27 万片，较上年的 124,832.84 万片增长明显；从产能利用率来看，公司单晶硅片的产能利用率基本与上年持平，产能利用率处于较高水平。 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 10 截至 2018 年底

31、，累计拥有授权知识产权 328 项，包括发明专利 99 项，实用新型 192 项，其中用于太阳能级单晶硅片生产的 CFZ 技术处于行业领先水平。 CFZ 技术使得产业化单晶硅片太阳能转换效率达到 2426%，接近理论极限值，远高于目前 17%左右的转化率；先进的自有技术使得公司的太阳能级硅材料生产成本低于行业平均水平。 总体看，2018 年，公司单晶硅棒和硅片产能迅速扩张，产量随之大幅增长，且整体产能利用率维持在较高的水平；公司生产技术保持行业领先水平。 （3）产品销售 2018年，公司生产的太阳能级单晶硅棒/硅片的销售模式和结算方式均较上年无变化。 客户集中度方面，2018年，公司新能源业务

32、板块对前五大客户的销售收入为42.19亿元，占营业收入的34.89%，较上年的45.81%有所下降，销售集中度尚可。 销售价格方面，2018 年，单晶硅片销售单价为 3.06 元/片，上年为 4.89 元/片，产品价格下降明显，主要系市场竞争加剧且行业整体成本下行，公司主动降价所致。 销量方面， 2018 年， 公司单晶硅片销量为 291,980.00 万片， 较上年的 124,011.32 万片大福增长，且产销率为 97.21%，产品销售情况良好。 销售区域分布方面， 2018 年， 公司仍以国内销售为主， 国内销售占比为 74.54%， 较上年的 64.59%上升明显，主要系国内行业竞争加

33、剧，落后产能被逐渐淘汰，行业集中度上升，公司市场占有率上升所致。公司国外销售占比为 25.46%。 总体看，2018 年，公司产品价格明显下滑，销量大幅增长，且产销率保持在很高水平，体现了在行业竞争加剧，成本控制压力上升的背景下，下游市场对公司产品仍保持较高的认可度。整体来看，公司太阳能级硅材料产品市场需求旺盛，销售情况良好。 3电子元器件业务 公司电子元器件业务分为电子级半导体材料业务和半导体器件业务两类。 （1）半导体材料业务 电子级半导体材料业务与太阳能级硅材料业务的多晶硅原料采购共享采购平台，主要原材料和辅料采购很多与太阳能级硅材料业务相同，在上述原材料及辅料基础上，还增加了区熔多晶硅

34、料的采购。2018 年，公司采购模式、生产模式和销售模式均较上年无变化。 原材料采购原材料采购 随着公司半导体大硅片产能的释放，公司各类原材料采购量均大幅增加。区熔多晶硅料方面，2018 年，公司区熔多晶硅料采购量为 143.55 吨，较上年的 60.86 吨大幅增加；采购均价为 48.55 万元/吨，较上年的 59.40 万元/吨大幅下降，主要系区熔多晶硅料市场价格走低所致。直拉多晶硅料方面， 2018 年， 公司直拉多晶硅料采购量为 552.46 吨， 较上年的 323.28 吨大幅增长； 采购均价为 13.51万元/吨，较上年的 13.95 万元/吨保持稳定。 总体看，公司半导体材料业务

35、原材料采购规模随产能扩张而大幅增长。原材料采购均价随市场价格波动而变化。 产品生产产品生产 2018 年，公司半导体材料业务主要产品仍为电子级单晶硅片。 从产能和产量来看，2018 年，公司电子级单晶硅片产能较上年大幅增长，主要系公司产品结构升级，大尺寸产能扩张，产品向高端转型所致，公司年末 8 英寸电子级单晶硅片产能达到 30 万片/月；公司电子级单晶硅片产量为 380.13 百万平方英寸，较上年的 230.92 百万平方英寸大幅增长，主 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 11 要系大尺寸硅片扩产所致。产能利用率较上年稳定，公司电子级单晶硅片产能利用率在行业内属较高水平。 总

36、体看， 公司半导体材料业务产量随大尺寸硅片产能扩张而迅速释放， 且产能利用率仍属较高。 产品销售产品销售 从销售情况来看，公司的半导体材料业务的销售模式和结算方式较上年无变化。 销量方面，2018 年，公司电子级单晶硅片的销量达到 374.15 百万平方英寸，较上年的 248.90 百万平方英寸大幅增长，主要系公司产品技术升级以及日本等国限制大硅片出口使得市场需求增加所致。产销率达到 98.43%，较上年的 100.08%有所下滑，但仍处较高水平。 销售区域分布方面，公司半导体材料仍以国内销售为主，2018 年国内销售占比为 82.02%，较上年的 83.26%小幅下降。 销售集中度方面， 公

37、司半导体材料销售收入前五名占该板块营业收入的 57.36%， 较上年的 41.94%保持稳定，仍处较高水平。 总体看，2018 年，公司公司产品结构升级，产品部分替代进口，半导体材料销量快速增长，销售渠道畅通，产销率保持较高水平，产品市场集中于国内，客户集中度较高。 （2）半导体器件业务 2018 年， 公司半导体器件业务收入为 1.53 亿元， 较上年的 1.12 亿元有所增加， 毛利率为-5.97%，上年为-16.96%，延续成本倒挂状态。公司以技术改进淘汰落后产能，短期调整影响了产品收入和毛利，但随着技术改进的完成，公司产能结构优化升级进展顺利，正逐步向高端产品的升级转型。目前公司的 5

38、 英寸 GPP 项目已达产，未来该板块盈利情况或将有所改善。 总体看，公司半导体器件业务虽规模较小，但持续呈亏损状态。随着公司技术改进淘汰落后产能的完成，推动半导体器件业务产品的转型升级，有利于该板块业务业绩的提升。 4光伏电站业务 截至 2018 年底，公司光伏电站总装机容量 524.97MW，已并网容量 454.97MW。目前，公司还有部分在建光伏项目尚未并网。截至 2018 年底，公司并网电站中已有 90MW 进入补贴名录。 总体看，相较于公司其他业务板块，光伏电站业务起步较晚，目前仍处于初级发展阶段，业务规模不大。 5在建及拟建项目 公司重大在建及拟建项目主要为光伏硅片产线及光伏电站项

39、目，公司重大在建及拟建项目投资总额共计 225.96 亿元，截至 2019 年 3 月底，公司已投资金额 128.69 亿元，未来尚需投资金额为97.27 亿元。 表 2 公司重大在建及拟建项目情况（单位：亿元） 项目项目 投资总额投资总额 截至截至 2019 年年 3 月月 底已投资金额底已投资金额 尚需投资尚需投资规模规模 资金来源资金来源 绿色可再生能源太阳能电池用单晶硅材料产业化工程四期及四期改造项目 98.86 83.28 15.58 自筹、贷款 太阳能电站项目 70.03 42.21 27.82 自筹、贷款 集成电路用 812 英寸半导体硅片之生产线项目 57.07 3.20 53

40、.87 自筹、贷款 合计合计 225.96 128.69 97.27 - 资料来源：公司提供 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 12 总体看，公司在建及拟建项目均沿着现有业务及产品，整体规模较大，尚需投入的资金较多，企业面临一定的资金压力。未来，若各项目能顺利完工达产，公司整体竞争力有望进一步提升。 6关联交易 20172018 年，公司发生的关联销售金额为 13.36 亿元和 28.85 亿元，占营业收入的比重分别为13.85%和 20.97%；公司发生的关联采购金额分别为 20.10 亿元和 8.20 亿元，占营业成本的比重分别为 26.02%和 7.21%。公司关联方采购

41、和销售主要来自于与公司与无锡中环应用材料有限公司（以下简称“无锡中环”）、东方环晟光伏（江苏）有限公司（以下简称“东方环晟”）和内蒙古欧晶科技股份有限公司（以下简称“内蒙古欧晶”）的业务往来，其中与无锡中环的关联销售主要为太阳能材料；与东方环晟的关联采购主要为主料，关联销售主要为太阳能材料；与内蒙古欧晶的关联采购主要为石英锅和辅料。公司关联交易中各类原材料及产品的定价方式均采用市场定价。 总体看，公司发生的关联交易定价公允，不会对公司的独立性造成影响，同时，公司与关联方之间的业务多为日常生产经营所必须和持续发生的，对公司的主营业务发展、未来财务状况和经营成果，具有一定保障作用。 7经营关注 （

42、1）原材料价格波动风险 公司的产品成本中原材料比重较高，公司经营成果对原料价格较为敏感。虽然目前多晶硅料价格偏低，但未来多晶硅料价格的持续下行或将给公司经营带来不利影响。 （2）技术替代风险 公司生产的高效单晶硅材料在转化率和寿命方面具有优势， 但其它的技术路线也有各自的特点，且行业内企业对于技术研发的重视程度高，产品技术迭代发展，公司在产品技术方面仍存技术竞争压力和产品被替代的风险。 （3）项目投资风险 跟踪期内，公司加快技术更新与产品结构调整，投资的一系列项目总投资规模均比较大，建设周期较长， 资金占用也较大。 一旦因技术不过关或产品市场发生重大变化等因素造成项目投资失败，对公司经营将产生

43、重大影响。 总体看，公司经营过程中将受到政策风险、行业竞争、技术代替风险等风险的影响，或将为公司的生产经营带来不利影响。 8未来发展 新能源光伏产业领域，公司将着重推进“工业 4.0”、精益制造、工艺技术进步、精细化管控，扩大生产规模、提升产品性能、降低产品加工成本，缓解全球市场光伏材料供给紧缺、填补优质产能缺口，保持公司光伏新能源材料的全球领先地位。 半导体材料方面，公司围绕 812 英寸半导体材料的发展，一方面抓住半导体行业产业格局转化的机遇， 利用天津地区现有产线、 技术及客户认证优势， 加速推动新建大硅片项目建设及投产速度；另一方面深刻认知半导体行业集中程度高、全球分工与合作的特点，重

44、视全球化的商业界面建设，通过集成、集约、协同、联合创新方式，力争 35 年内建设成为国际前列的半导体材料企业。 总体看，公司发展战略目标明确，切实可行，未来持续运营发展可期。 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 13 六、财务分析 1财务概况 公司提供的 2018 年财务报表已经中审华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，出具了标准无保留的审计意见。 公司财务报表按照最新的企业会计准则的要求及其他相关规定的要求编制。 2018年，公司新设子公司 16 家，其中以收购方式新增 1 家子公司，以设立方式新增 15 家子公司；公司清算子公司 3 家，不再纳入合并范围子公司 3 家。截至 2

45、018 年底，公司纳入合并范围内的子公司共 60家，公司主营业务未发生变化，相关会计政策连续，财务数据可比性较强。 截至 2018 年底，公司合并资产总额 426.97 亿元，负债合计 269.73 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 157.24 亿元， 归属于母公司的所有者权益 133.25 亿元。 2018 年， 公司实现营业收入 137.56亿元，净利润（含少数股东损益）7.89 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 6.32 亿元；经营活动产生的现金流量净额 17.08 亿元，现金及现金等价物净增加额-9.20 亿元。 截至2019年3月底，公司合并资产总额424.43亿元，负债合计

46、264.53亿元，所有者权益（含少数股东权益）159.90亿元，归属于母公司的所有者权益135.14亿元。2019年13月，公司实现营业收入38.23亿元，净利润（含少数股东损益）2.34亿元，其中归属于母公司所有者的净利润1.88亿元；经营活动产生的现金流量净额3.69亿元，现金及现金等价物净增加额-6.43亿元。 2资产质量 截至 2018 年底，公司资产总额为 426.97 亿元，较年初大幅增长 37.70%；其中，流动资产占32.54%，非流动资产占比 67.46%。公司非流动资产占比较高，符合其所在的制造业企业特点。 截至 2018 年底，公司流动资产共计 138.93 亿元，较年初

47、大幅增长 23.06%，主要系业务规模扩大所致。截至 2018 年底，公司流动资产主要以货币资金（占 48.51%）、应收票据（占 7.69%）、应收账款（占 19.59%）、预付款项（占 5.23%）、存货（占 12.30%）和其他流动资产（占 5.56%）构成。 截至 2018 年底，公司货币资金为 67.40 亿元，较年初增长 12.31%，主要系因经营规模扩张，融资需增加，各类保证金增加所致。截至 2018 年底，公司货币资金主要由银行存款（占 54.90%）和其他货币资金（占 45.10%）构成。其他货币资金包括银行承兑汇票保证金、不可撤销信用证保证金、履约保函保证金、借款保证金。

48、截至 2018 年底，公司应收票据 10.68 亿元，较年初大幅增长 51.81%，主要系公司业务规模扩张，且票据结算占比不断增加所致。其中已质押的承兑汇票金额为 2.02 亿元。 截至 2018 年底，应收账款账面价值为 27.21 亿元，较年初大幅增长 100.94%，主要系公司太阳能组件销售规模增加所致。截至 2018 年底，公司应收账款主要按信用风险特征组合计提坏账准备。组合中，按账龄分析法计提坏账准备的应收账款账面余额合计 22.52 亿元，计提坏账 0.36 亿元，计提比例 1.58%。其中账龄在 1 年以内的应收账款占比约为 93.42%；按其他方法计提坏账准备的应收账款账面余额

49、合计 5.05 亿元，为绿色可再生能源补贴，不提坏账。截至 2018 年底，公司累计计提坏账准备余额 1.00 亿元，计提比例 3.56%。截至 2018 年底，前五大应收账款债务人占应收账款总额比例为 39.09%，主要为电费及半年期结算的货款，集中度尚可。 截至 2018 年底，公司预付款项为 7.26 亿元，较年初增长 8.29%，主要系公司生产线产能扩建，公司增加预付供应商货款所致。截至 2018 年底，公司预付款项中 1 年以内的占比为 98.99%，公司对前五名供应商的预付款项占 89.72%。 公司债券跟踪评级报告 天津中环半导体股份有限公司 14 截至 2018 年底， 公司存

50、货为 17.09 亿元， 较年初增长 3.64%。 公司存货以原材料 （占 43.94%） 、库存商品（占 23.36%）和在产品（占 29.82%）为主。截至 2018 年底，公司计提存货跌价准备 1.66亿元，主要系硅料及硅片价格均下降较快所致。考虑到光伏产品及原材料价格呈下降态势，公司存货存在跌价风险。 截至 2018 年底，公司其他流动资产 7.73 亿元，较年初小幅减少 1.07%。截至 2018 年底，其他流动资产中增值税留抵税额占 97.35%。 截至 2018 年底， 公司非流动资产合计 288.04 亿元， 较年初增长 46.09%， 主要系长期股权投资、固定资产和在建工程大