中粮地产：2008年公司债券跟踪评级报告（2013）.PDF

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1、 2 中粮地产 （集团） 股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告 （2013） 关关 注注 房地产调控将一直持续，新出台的调控政策仍会在项目开发、融资、销售等各方面给予房产开发商一定的压力。作为政策导向性非常明显的行业，需要注意政策波动对房地产市场的影响。 房产开发业务利润空间有所收窄，影响整体盈利能力。2012 年公司的营业毛利率为 29.48%，同比下降 11.12 个百分点， 其整体盈利能力受房产开发业务利润空间收窄影响有所下滑。 资本支出及融资压力。公司拟建在建项目较多，未来资金需求规模较大， 且考虑到 2013 年市场融资环境仍然趋紧，公司还将面临一定的资本支出压力，实际负债

2、水平可能有所提高。 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 3 募集资金使用情况募集资金使用情况 根据中粮地产（集团）股份有限公司公开发行公司债券募集说明书披露，本次债券募集资金拟用2.4亿元偿还商业银行贷款，调整债务结构；拟用剩余募集资金补充公司流动资金，并将之全部用于公司联营公司广州市鹏万房地产有限公司的“中粮万科金域蓝湾”项目的项目开发。 截至2012年12月31日，公司债券的募集资金全部按上述用途专款专用。 表表 1：截至截至 2012 年年 12 月月 31 日日本次公司债本次公司债券券 募集资金使用情况募集资金使用情况 单位：万元单位：万元 承诺

3、项目承诺项目 拟投入拟投入 金额金额 2008投投 入金额入金额 2009投投 入金额入金额 累计投累计投 入金额入金额 归还银行贷款 24,000 24,000 - 24,000 中粮万科 金域蓝湾项目 94,650 47,000 47,650 94,650 合合 计计 118,650 71,000 47,650 118,650 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 行业关行业关注注 2012 年以来国家继续施行房地产调控从紧，抑制投资投机性需求并支持合理自住需求。随着调控政策落实，全国房地产开发投资和销售增速均进一步回落，房地产市场呈现低增长态势。 2012年是楼市调控持续深入的一年，中

4、央及相关部委继续坚持房地产调控从紧的方向：一方面不放松二套房首付比例，限制、停贷三套以上房屋的贷款，通过严格执行差异化信贷政策和限购政策，抑制投资投机性需求，并通过督查等方式确保政策落实到位；另一方面，多个地方政府为支持合理自住需求，调整公积金制度，提高购置首套房贷款额度，使得合理自住需求得到一定释放。此外，中央继续推进土地市场管理和改革，加大土地供应，特别是加大保障房土地供应量及相应资金支持力度，以增加市场有效供给。与此同时，随着我国税收制度改革的逐步推进，房产税扩大试点范围的预期也不断增强。 图图 1：20102012 年我国国房景气指数年我国国房景气指数 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评

5、整理 从景气度来看，国房景气指数 2011 年持续走低，进入 2012 年以来，前 9 个月房地产景气程度承接上年下行态势继续走低，截至 2012 年 9 月国房景气指数为 94.57 点，较 2011 年末降低 4.5 点。2012 年 9 月份以后，随着金九银十两月销售回升，以及开发商资金状况改善增强，开工能力增强，全国库存压力缓解，房地产景气程度缓慢回升。截止2012 年 12 月国房景气指数为 95.59， 进入 2013 年，国房景气指数承接回升势头，截至 3 月升至 97.56点。 从需求情况看，随着政策效益的显现，房地产市场需求出现萎缩，商品房销售增长缓慢。2012 年全国商品房

6、销售面积 111,304 万平方米，同比增长1.8%， 增速降低 2.6 个百分点； 商品房销售额 64,456亿元，同比增长 10%，增速降低 1.1 个百分点。从月度数据看，全国商品房销售在前三季度依旧呈现出低迷态势， 房屋销售面积同比降低 4.0%， 而销售额仅增长 2.4%。而四季度以来随着开发商积极推盘，当期成交量上涨，并导致全年整体的商品房销售量微增。 图图 2：全国商品开发、房销售增速：全国商品开发、房销售增速 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 4 从地区来看，东部地区的销售面积和销售额的增长情况好于

7、中、西部地区，主要系东部地区一、二线城市密集，规模聚集效应优势明显。从全国24个样本城市中看，2012年一、二线城市的销售面积同比分别上涨33%和32%，而三、四线城市涨幅较2011年大幅收窄。其原因在于，2011年一、二线城市深受调控影响，市场需求被严重积压，而随着2012年政策效应基本释放完毕，需求得以集中显现； 而三、 四线城市未在本轮调控政策的覆盖区域，由于近年来在整个行业层面上出现了进军三、四线的浪潮，导致前期诸多热点三、四线城市市场快速膨胀，市场有效需求正遭遇阶段性低谷。 表表 2:2012 年中国各区域商品房销售情况年中国各区域商品房销售情况 单位：亿平方米万亿元单位：亿平方米万

8、亿元 区域区域 销售面积销售面积 增长率增长率 销售额销售额 增长率增长率 东部 5.32 5.7% 3.84 12.9% 中部 3.01 2.0% 1.32 8.5% 西部 2.79 -5.3% 1.30 3.7% 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 总体看来，2012年在从严的房地产调控政策影响下，全国商品房销售受到抑制，销售量和销售价格增速继续放缓；尽管2012年部分一、二线城市的商品房销售在年末出现增长，但随着需求集中释放的结束和房地产调控的持续，商品房销售将继续保持低增长态势。 从投资和开工情况看，2012年全国房地产开发投资71,804亿元，同比增长16.2%，增速回落11.9个

9、百分点。其中，住宅投资49,374亿元，增长11.4%，占房地产开发投资的比重为68.8%。同期，房地产开发企业房屋施工面积573,418万平方米， 比上年增长13.2%；其中，住宅施工面积428,964万平方米，增长10.6%。2012年，房地产开发企业土地购置面积35,667万平方米， 比上年下降19.5%， 土地成交价款7,410亿元，下降16.7%。2012年房地产开发投资和新开工面积增长速度的回落反映出，在销售市场低迷的背景下，房地产开发企业投资力度有所减弱，投资增速趋于平稳。 货币政策方面，2012年我国货币政策在稳健的基调下，中国人民银行两次利率下调、两次存准率下调，货币供给总体

10、缓慢放松。尽管相关部门仍然严格执行“差别化房贷”政策，但2012年房地产贷款的上升势头比较强劲，个人购房贷款、地产开发贷款增速有所回升。截至2012年末，主要金融机构及主要农村金融机构、城市信用社、外资银行人民币房地产贷款余额12.11万亿元，同比增长12.8%。其中， 地产开发贷款余额8,630亿元， 同比增长12.4%；房产开发贷款余额3万亿元，同比增长10.7%；个人购房贷款余额8.1万亿元，同比增长13.5%。 表表3:20102012年房地产开发投资资金来源年房地产开发投资资金来源 单位：亿元单位：亿元 2010 2011 2012 资金来源合计资金来源合计 72,944 83,24

11、6 96,538 增速% 26.20 14.10 12.7 其中其中： 自筹资金自筹资金 26,637 34,093 39,083 占比% 36.52 40.96 40.48 增速% 48.40 28.00 11.7 国内贷款国内贷款 12,564 12,564 14,778 占比% 17.22 15.09 15.31 增速% 10.60 0.00 13.2 利用外资利用外资 790.68 813.63 402 占比% 1.08 0.98 0.42 增速% 64.90 2.90 -48.8 其他来源其他来源 32,952 35,775 42,275 占比% 45.17 42.98 43.79

12、增速% 17.70 8.60 14.7 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 据国家统计局统计，2012 年，房地产开发企业本年资金来源累计 9.65 万亿元， 比上年增长 12.7%，增速比上年回落 1.4 个百分点。从资金来源结构来看，2012 年房地产开发资金来源中自筹资金占比40.48%，其他资金占比 43.79%；在其他资金中，定金及预收款 2.66 万亿元，增长 18.2%，个人按揭贷款 1.05 万亿元，增长 21.3%。由此可见，内部融资和销售回款仍为房地产开发最主要资金来源。 房企分化更趋明显，行业加速洗牌，企业集中度持续上升。同时，行业利润水平逐渐回落，且未来继续回落的趋势

13、基本确立。 2012年以来，国内主要的房地产企业销售情况明显好转，大部分全国性房企累计销售额同比实现增长，其中万科、绿地集团、保利地产均进入千亿元级梯度。房地产企业的分化则表现为强者更强， 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 5 大企业领先优势继续扩大，中型企业不进则退，小企业面临边缘化。 经过两轮的宏观调控，房地产行业加速洗牌，企业集中度持续上升，但行业整体利润水平逐渐回落。据国家统计局数据显示，2012年前三季度，行业排名前10 的房产 企业占全 国市场 的比例达14.06%，较上年同期增长了1.48个百分点；行业排名前20的房企销售金额占比为19.

14、25%，同比增长了2.14个百分点，行业集中度继续上升。2012年房地产企业利用市场回暖期加紧去库存化，快销有助于资金回笼，从而使得全年的销售表现优于上年，但去利润化也成为2012年行业的主基调。随着政府对房地产行业的调控持续加压，整个行业的利润水平逐渐回落，未来继续回落的趋势基本确立。 在进一步推进城镇化建设的大背景下，未来住宅市场规模将继续扩大，房地产市场前景依然良好。但短期内国家对于房地产市场的调控力度进一步加大，房产市场仍需要谨慎看待。 短期来看，2013年对房地产市场“调控”与“保障”仍是政府工作的重点。在2012年12月25日召开的住建部年度工作会议上，住建部部长姜伟新明确表示，2

15、013年要坚定不移地搞好房地产市场调控，继续严格实施差别化住房信贷、税收政策和限购措施，坚决抑制投机投资性住房需求，支持合理自住和改善性需求。会议还透露将继续加快推进房产税改革试点扩大工作，随着长效机制的逐渐完善，房产税或将成为房地产调控的新方向，同时，继续加大保障性住房建设力度也仍是2013年的重点。2013年随着新“国五条”的颁布，国家对于房地产市场的调控力度进一步加大，商品房投资建设和销售速度可能保持低增长态势，市场有望保持相对平稳发展。 长期来看，在进一步推进城镇化建设的大背景下，未来住宅市场规模将继续扩大，房地产市场前景依然良好。预计未来新增城镇人口首次置业需求和原有居民改善需求均超

16、过50亿平米，旧房更新换代需求近60亿平米，因而房地产行业在城镇化过程中拉动内需的地位将日益突出。 中诚信证评认为，房地产行业的波动特征与政策导向高度相关。短期内，调控政策对行业影响主要体现在构建住房双轨体系、扩大市场供给和引导市场合理需求上。但从中长期来看，中国持续的城镇化建设、居民财富的快速增长以及国民经济支柱产业的地位，均有利于房地产行业持续向好。由于资金、品牌等多方面的差距，行业的快速整合对小型房企的发展产生一定冲击，未来马太效应仍将继续显现。 业务运业务运营营 2012 年公司实现营业收入 79.45 亿，同比增长43.38%，受益于房产项目结转的销售收入明显增加， 公司收入规模实现

17、较大增长。 从业务构成来看，商品房销售业务仍是公司最主要的收入来源，核心地位明确，2012 年公司实现商品房销售收入 73.97亿元， 占公司营业收入比重为 93.10%， 占主营业务收入比重为 95.70%。此外，2012 年公司房屋租赁收入业务和物业管理业务收入继续稳步回升，而来料加工1业务规模继续下降。 表表 4：2012 年公司按行业分年公司按行业分主主营业营业务务收入构成收入构成 单位：单位：亿元亿元、% 业务分类业务分类 营业收入营业收入 同比变化同比变化 收入占比收入占比 毛毛利利率率 商品房销售 73.97 41.15 95.70 26.69 房屋租赁 2.61 15.42 3

18、.38 59.45 物业管理及来料加工 0.71 8.91 0.92 -2.96 主营业务主营业务 收入收入合计合计 77.29 39.71 100 27.52 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 房地产开发业务 2012 年行业销售阶段性回暖， 公司紧跟市场节奏加快销售进度，房产开发业务收入继续保持稳步增长，签约面积及签约金额同比有所增加，存货去化进一步加快，区域分布日趋合理 从房地产销售和结算情况来看，2012年公司销售量和销售收入均持续增加，当年公司住宅签约面积和签约金额分别为61.31万平方米和90.58亿元，签约面积较上年同期增长33.49%，签约收入较上年 1 来料加工系指公司

19、和外方合作经营，公司提供厂房，负责招聘员工，获得工缴费收入；外方提供设备，组织生产，并负责相关材料的进口及产品的出口销售。 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 6 21.10%10.36%2.26%21.23%6.51%3.26%13.79%19.41%2.07%北京上海深圳成都沈阳天津南京长沙杭州同期增长21.47%。公司项目结算收入方面2012年也增长较快，当年共实现项目结算收入77.58亿元，同比增长48.05%，主要由于当年可结算面积增加所致，营业收入主要贡献项目包括北京长阳半岛、长沙观音谷、中粮锦云、南京彩云居等。 2012年行业在调控政策下呈

20、现波动震荡，公司通过加强项目运营管理和重点关注市场营销，把握多次销售“窗口期” ，结转收入、结转面积以及签约收入、签约面积在2011年高速增长的前提下继续稳步推进，项目去化速度有所提升。考虑到2013年国家进一步出台严格调控房地产行业的相关政策，未来随着房产行业调控政策的继续深入，中诚信证评对公司后续项目的销售进度和资金回笼状况予以持续关注。 公司2012年已售待结转面积56.62万平方米， 较2011年增长20.21%，2012年项目的良好销售情况及较大规模资金回收为公司2013年的业务增长和利润提升提供有效保障。 表表5：20102012年公司项目运营情况年公司项目运营情况 单位：单位：万

21、平方米、亿元万平方米、亿元 2010 2011 2012 同比变化同比变化 结算面积 8.25 25.13 57.45 128.61% 结算金额 18.13 52.40 77.58 48.05% 销售面积 14.76 45.93 61.31 33.49% 销售金额 32.69 74.57 90.58 21.47% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 公司2012年的战略规划和目标定位仍维持2011年的调整方向，未来短期内开发项目将以去化速度快，资金回笼较好的中低端项目为主，增强公司整体的资产运营效率。2013年公司计划新开工项目9个，新开工面积80.50万平方米，较2012年新开工65.4

22、7万平方米增长22.96%， 主要项目分布区域为北京、上海、深圳、天津、杭州、成都、南京和长沙，仍以一、二线城市的项目为主。公司2013年计划新开工面积的增加为其未来公司销售收入的增长奠定良好基础。 项目资源方面，截至 2012 年 12 月 31 日，公司在建拟建项目共 18 个， 权益规划建筑面积 592.43万平方米，同比略下降 1.13%，主要由于深圳鸿云项目已于 11 年完工。2012 年住宅项目新开工面积65.47 万平方米，较 2011 年出现了较大回落，回落比例为 36.23%，仅占权益规划面积的 11.05%，较2011 年回落了 6.08 个百分点。公司 2012 年新开工

23、面积出现一定下滑，可能会对公司中期可销售面积和销售收入增长产生一定负面影响 从项目的区域分布来看，公司项目主要分布在一、二线热点城市，并以二线城市居多，项目区域集中度较低，区域布局较为合理。一线城市项目土地面积占比较高的为北京市，除此之外公司项目主要集中在成都、长沙、南京、杭州和沈阳，公司在二线城市的项目占比持续提升。根据政策及市场情况和公司自身的战略安排，近年其拿地原则较为稳健，新增土地储备规模有所减少，未来公司主要战略方向为积极创新拿地方式以及合作方式，并提升已有土地的利用效率。中诚信证评认为，较为谨慎的土地策略能够一定程度的避免土地成本过高带来的经营风险，但土地储备的减少也会影响公司后续

24、项目开发面积。 图图 3：截至：截至 2012 年年 12 月月 31 日日公司公司土地储备土地储备分布情况分布情况 注：上述土地储备为公司所有在建、拟建项目权益占地面积。 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体看，2012年公司收入规模仍保持快速增长，资金回笼加快，项目去化速度略有提升，为未来短期内收入的增长提供有利保障。但由于公司新开工面积明显回落，且近年土地储备策略较为谨慎，新增土地储备规模明显下降，可能对长期项目开发产生一定负面影响。 工业地产业务 公司物业租赁业务收入稳步增长，利润空间有所提升，来料加工业务持续萎缩，盈利能力下降，工业地产业务整体规模相对平稳，占营业收入比重有所

25、下滑。 公司的工业地产业务包括房屋租赁、物业管理 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 7 0501001502002502010201120122013.Q1亿元0%20%40%60%80%100%长期债务短期债务所有者权益资产负债率长期资本化比率总资本化比率和来料加工，主要集中在深圳市宝安区。随着经济发展方式的转变，公司工业地产业务也在进行转型和调整，2012年该业务实现收入3.32亿元，较上年增长了25.76%，其中房屋租赁收入增长15.42%，物业管理和来料加工业务上升8.91%。物业租赁方面，2012年公司物业空置率继续下降，出租率回升至97.9

26、9%，且租金水平也有所上涨，故当年租赁业务的收入和利润水平均有所回升。2012年公司实现房屋租赁收入2.61亿元。 表表6:20102012年年公司公司物业物业租赁租赁情况情况 2010 2011 2012 可出租面积（万平方米） 130.36 133.11 125.46 出租率（%） 92 95 97.99 租金收取率（%） 99 99 98.45 租赁收入（亿元） 1.98 2.26 2.61 毛利率（%） 45.99 53.87 59.45 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 物业管理业务方面，公司 2012 年公司物业管理收入稳步增加，达到 0.44 万元，具有较好的成长性，为主业

27、提供一定补充。来料加工方面，由于万宝电子厂搬迁，人工数减少，公司来料加工业务持续萎缩。2012 年该业务实现收入 0.27 亿元，同比下降 6.32%。未来公司该业务仍将面临规模持续萎缩，占营业收入比重继续下降的情况，毛利率水平也有所下滑。 此外， 深圳市城市更新办法的出台，为工业地产提供新的发展思路和转型路径。 2011 年深圳25 区单元更新计划已完成政府公示和立项，2012年 11 月编制完成项目专项规划草案并报政府审批，2012年12月上报项目城市更新实施方案政府备案，目前正在开展拆迁谈判、拆迁宣传等前期工作。 总体看，工业地产业务收入和利润在公司业务中的收入占比逐年下降，随着经济发展

28、方式和政策的转变来料加工业务形态将逐步消失，但该业务规模对公司整体业务运营和盈利能力影响较小。未来公司工业地产将积极参与深圳市旧城改造，旧城改造项目将成为公司工业地产业务新的收入和利润来源。 财务分财务分析析 下列财务分析基于中粮地产提供的经利安达会计师事务所出具的标准无保留意见的 20102012 年审计报告，以及未经审计的 2012 年第一季度报告，其中 2010、2011 年数据为 2011、2012 年年初重述数，所有财务数据均为合并报表口径。 资本结构 截至 2012 年 12 月 31 日， 公司总资产为 348.39亿元， 同比小幅增长了 6.86%， 资产规模与 2011 年相

29、当。2012 年公司无较大规模的债务增长，年末负债总额为 272.63 亿元， 所有者权益合计 75.75 亿元，分别同比增长 6.98%和 6.42%。 财务结构稳健性方面，公司资产负债率指标变化较小，2012 年末资产负债率为 78.26%，较 2011年小幅上升 0.09 个百分点；总资本化比率为62.34%， 较 2011 年降低 0.46 个百分点。 考虑到 2012年公司预收账款增幅较大，故当年公司扣除预收账款后的资产负债率降为 61.06%，较 2011 年下降12.48 个百分点，公司实际财务结构稳健性有所增强。 2013 年一季度公司资产规模小幅增加至 356.33亿元，资产

30、负债率和总资本化比率变化较小，分别为 78.70%和 66.17%。 图图 4：20102013.Q1 年年公司资本结构公司资本结构分析分析 资料来源：公司定期报告 虽然公司2012年扣除预收账款后的资产负债率有明显下降，财务结构稳健性有所提升，但资产负债率、总资本化比率指标在行业内仍处于中等偏高水平，债务结构也需进一步优化。 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 8 010203040506070201020112012亿元0.60.70.80.91.01.1短期债务长期债务长短期债务比表表 7：截至截至 2012 年年 12 月月 31 日日部分上市公

31、司资本结构指标部分上市公司资本结构指标 公司公司 资产负资产负 债率债率 扣除预收扣除预收账款的资账款的资产负债率产负债率 总资本总资本 化比率化比率 短期债务短期债务/ 长期债务长期债务 中粮地产中粮地产 78.26% 61.06% 62.34% 0.93 万科 A 78.32% 66.85% 48.25% 1.12 保利地产 78.19% 65.90% 59.81% 0.46 金地集团 69.77% 60.28% 49.80% 0.46 招商地产 73.04% 63.54% 48.91% 0.96 华侨城 A 69.95% 67.44% 53.32% 0.44 首开股份 80.32% 76

32、.04% 71.93% 0.81 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 从债务期限结构看，公司债务期限结构匹配程度有所改善，短期债务占比有所下降。截至2012年12月31日，公司短期债务/长期债务为0.93，短期债务仍存在一定的集中偿付压力，且在同行业处于中等偏下水平，未来仍有一定的提升空间。 图图 5：20102012 年公司债务结构分析年公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体看，2012 年公司项目开工节奏有所控制，当年债务和资产规模均无较大变化，实际财务结构稳健性有所增强，债务结构有所优化。但与同行业上市公司比较，公司的债务结构仍有进一步优化的空间，总资本化比率也

33、相对较高，考虑到调控政策可能对公司的再融资能力产生一定负面影响，从而影响公司业务的成长性，中诚信证评对公司后续投融资安排情况予以关注。 流动性 从资产的流动性来看，截至 2012 年 12 月 31日公司流动资产占总资产的比重为 91.97%， 较上年增长了 0.50 个百分点， 主要是由于公司当年项目销售回笼资金规模增加，货币资金规模有所增长。截至 2012 年末， 公司流动资产中存货占比为 77.59%，同比下降了 4.54 个百分点；货币资金 59.63 亿元，占比 18.61%，同比提升了 5.38 个百分点；由于公司当年支付工程款有所增加，预付账款规模同比增加了 14.03%，达到

34、1.05 亿元，但其占流动资产比重仍较低，仅为 0.33%。 存货构成方面，截至 2012 年 12 月 31 日，公司存货余额为 248.59 亿元，同比增长 1.51%，存货中拟建在建产品占存货余额的 82.88%，占比较高，预计未来一年项目开发资金需求规模仍然较大。 表表8：20102012年公年公司存货明细司存货明细 单位：亿元单位：亿元 项项 目目 2010 2011 2012 在建开发产品 77.62 181.88 189.27 拟开发产品 45.53 35.98 16. 76 已完工开发产品 7.30 26.98 42.50 其他存货 0.06 0.06 0.06 合合 计计 1

35、30.52 244.90 248.59 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 虽然 2012 年公司加快了项目建设和结算速度，资金回收规模大幅增长，但相对于公司整体资产规模而言，目前的项目结算规模仍较小，因此资产的运转效率偏低。 2012 年公司存货周转率和总资产周转率分别为 0.23 和 0.24，较上年分别提高了 0.05和 0.03，但仍处于同行业中等偏低水平。 截至 2012 年末，公司另有价值 76774 万元的可出售金融资产，包含招商证券和光大银行的股权。这部分资产可变现能力较强，每年均可为公司贡献一定规模的投资收益，对其流动性形成有效补充。 另外，在经营性现金流方面，2012

36、年公司回笼资金规模明显增加，经营性现金流表现有较大改善。2012 年公司经营性现金净流入 26.43 亿元，较上年增加 50.57 亿元。公司现有拟在建项目 18 个,预计未来短期内公司在建项目的支付压力仍较大，若回笼资金规模下降，公司主营业务的现金流可能会存在一定波动。 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 9 0%8%16%24%32%40%48%56%201020112012营业毛利率表表 9：2012 年部分上市公司运营指标年部分上市公司运营指标 单位：亿元单位：亿元、% 存货周存货周转率转率 总资产总资产周转率周转率 货币资货币资金金/短期短期债

37、务债务 经营性经营性净现金净现金流流 中粮地产中粮地产 0.23 0.24 98.76 26.43 万科 A 0.28 0.31 129.01 37.26 保利地产 0.26 0.31 127.27 30.93 金地集团 0.33 0.34 212.27 63.27 招商地产 0.21 0.27 132.26 50.99 华侨城 A 0.32 0.33 120.00 71.48 首开股份 0.17 0.19 91.64 21.43 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 总体看，目前公司的现金获取能力和资产周转能力有所改善，但未来仍有待提高，且项目建设的资金需求规模仍然较大，公司面临一定资金压力

38、。公司持有一定规模变现能力强的金融资产和有力的股东支持均有利于缓解资金压力，降低流动性风险，公司实际流动性压力相对可控。 盈利能力 2012 年公司实现营业收入 79.45 亿元，同比增长 43.38%， 收入规模持续增加主要受益于公司加快新项目开发，销售金额和结算金额都大幅增长。但由于房地产行业的持续调控，公司采取积极的促销手段，加之开发成本有所提升，2012 年公司利润空间进一步下滑，营业毛利率降至 29.48%，同比下降11.12 个百分点。2013 年第一季度公司实现营业收入 9.65 亿元， 营业毛利率小幅回升至 30.11%。 未来短期内受益于销售金额的增加，公司可结算收入规模增长

39、较有保障，但盈利空间较难恢复至前两年的高水平。 图图 6：20102012 年年公司营业毛利率情况公司营业毛利率情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表表10：2012年年公司分业务毛利公司分业务毛利率情况率情况 业务分类业务分类 营业毛利营业毛利率率 同比变化（百分点）同比变化（百分点） 商品房销售 26.69% -13.65 房屋租赁 59.45% 5.58 物业管理及来料加工 -2.96% -10.87 综合毛利率综合毛利率 29.48% 11.12 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 期间费用方面，由于随着项目投资及销售规模的逐年增加，公司销售现场费和销售代理费增幅较大，工

40、资、办公费、差旅费、咨询费、房租租金、物业费等管理费用也有所提高。此外融资成本的提高也导致财务费用有所增长增加，期间费用总体规模逐年大幅上涨。但 2012 年受益于公司收入规模快速增长， 期间费用占收入比重较 2011 年下降 3.31个百分点，为 12.73%。 表表11：20102012年年公司三费分析公司三费分析 2010 2011 2012 销售费用(亿元) 1.28 2.53 3.35 管理费用(亿元) 2.41 2.90 3.03 财务费用(亿元) 1.26 3.46 3.73 三费合计(亿元) 4.95 8.89 10.11 营业总收入(亿元) 27.44 55.41 79.45

41、 三费收入占比(%) 18.04 16.04 12.73 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 利润方面，2012 年公司实现利润总额 10.04 亿元，较上年下降 6.41%，主要由于经营性业务利润受毛利下降、费用上升等因素影响有所下滑。2012年公司继续出售了持有的其他上市公司股票（其中出售招商证券 26,867,379 股，产生税前利润约 2.87亿元） ，投资收益规模可观，达到 4.13 亿元。尽管获得了较大规模的投资收益， 2012 年净利润规模仍有所下滑，当年实现净利润 6.80 亿元，同比下滑7.11%。 总体看，2012 年公司收入规模大幅增长，但营业毛利率明显下滑，尽管投资

42、收益规模可观，其利润总额和净利润规模均有所下滑。中诚信证评将对公司营业毛利率持续下滑，期间费用增长过快等因素对其利润空间产生的负面影响予以持续关注。 偿债能力 由于公司 2012 年新开工项目进度有所放缓，其外部融资规模无大幅上涨， 截至 2012 年 12 月 31日，公司总债务为 125.39 亿元，同比小幅增加 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 10 4.35%。 表表 12：20102012 年公司偿债能力指标年公司偿债能力指标 2010 2011 2012 总债务（亿元） 90.91 120.16 125.39 长期债务（亿元） 46.19

43、60.27 65.01 EBITDA（亿元） 11.78 15.48 15.39 EBITDA 利息倍数（X） 1.76 1.62 1.34 长期债务/ EBITDA（X） 3.92 3.89 4.23 总债务/ EBITDA（X） 7.71 7.76 8.15 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从偿债指标来看，2012 年公司 EBITDA 小幅回落，各项偿债指标较 2011 年有所下滑，偿债能力略有弱化。截至 2012 年末，公司 EBITDA 利息倍数、 长期债务/EBITDA、 总债务/EBITDA 分别为1.34、4.23 和 8.15，EBITDA 对利息保障能力有小幅下降。

44、 在债务偿还期限方面，截至 2012 年 12 月 31日公司长期借款 53.12 亿元，且到期日较为均匀的分布在未来几年，债务集中偿付压力很小。同时我们注意到， 公司短期借款和一年内到期流动负债金额较大，考虑到部分为中粮集团的委托贷款，偿还期限具有一定灵活性，一定程度缓解了偿债压力。 或有负债方面，截至 2012 年末，公司为控股子公司提供担保金额为 11.25 亿元，占其归属母公司股东权益的 23.62%，公司无对外担保，或有负债风险很小。 总体来看， 公司 EBITDA 规模有所减少， 各项偿债指标有所弱化， 但考虑到公司资产周转效率有所提升，收入规模稳步增长，获现能力仍然较强，其整体偿

45、债能力很强。 担保实力担保实力 本次债券由中国建设银行股份有限公司（以下简称“建设银行”或“建行” ）提供无条件不可撤销连带责任保证担保。 业务运营 2012 年，中国建设银行业务稳步增长，全年完成营业收入 4,607.46 亿元， 同比增长 16.03%； 实现净利润 1,936.02 亿元， 同比增长 14.26%。 建设银行平均资产回报率和加权平均净资产收益率分别为1.47%和 21.98%，资产收益情况良好。 公司银行业务 公司银行业务在建行各项业务中一直处于重要地位，近年来该业务对利润的贡献度均保持在50%左右。2012 年，建行公司银行业务实现利润总额 1,184.94 亿元， 同

46、比增长 6.71%， 增速有所放缓，利润贡献度为 47.13%，多年首次下滑至 50%以下。 信贷投放方面，截至 2012 年 12 月 31 日，建行累贷款和垫款总额 49,630.50 亿元，同比增长12.79%，不良率为 0.99%，较 2011 年下降 0.1 个百分点。当年，建行对产能过剩行业和政府融资平台贷款进行了有效控制和清理，其中产能过剩行业贷款余额同比减少 12.00 亿元；平台贷款余额同比减少 182.95 亿元。房地产开发类贷款余额也有所减少，截至 2012 年 12 月 31 日，建行房地产开发类贷款余额 4,157.70 亿元，较上年减少 33.90 亿元。于此同时，

47、基础设施、涉农贷款、新农村建设贷款和保障性住房项目等领域业务则较快发展，贷款余额增幅较大。 总体来看， 建行公司类贷款投放有序，质量稳定。 个人银行业务 2012 年， 建行个人银行业务利润总额为 516.63亿元，同比增长 37.30%，利润总额贡献率上升至20.55%。截至 2012 年 12 月 31 日，建行个人存款余额 50,779.30 亿元， 个人贷款余额 20,178.26 亿元，分别同比增长 14.99%和 20.26%；个人贷款不良率为 0.29%。同时，建行的委托性住房金融业务市场份额持续保持同业第一的位置。截至 2012 年 12 月31 日，建行住房资金存款余额 5,

48、779.97 亿元；公积金个人住房贷款余额 7,813.14 亿元。 此外， 信用卡、借记卡等其他中间业务的发展也带动了建行个人业务手续费及佣金净收入的增加。 资金业务 随着新型财务顾问、债券承销、理财等产品的快速发展， 2012 年建行资金业务利润总额较上年增长 7.34%至 762.72 亿元，利润贡献率达到 30.33%。 金融市场业务方面， 建行坚持稳健审慎的投资交易策略，综合平衡风险与收益。2012 年，建行的人民币债券投资收益率获得大幅提升， 记账式国债柜台交易量市场排名第二。同时，建行加大对海外 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 11 机

49、构的资金支持，审慎开展同业拆借，贵金属业务的产品创新， 推出美元账户贵金属交易、 黄金回购、白银租赁、黄金挂钩理财产品等，不断丰富产品种类。此外，2012 年建行财务顾问业务实现收入101.28 亿元，债务融资工具合计承销额、短期融资券承销额、 中期票据承销额和私募债券承销额均为市场第一，实现收入 11.74 亿元，增长 33.41%。此外，建行理财业务稳健发展，自主发行理财产品5,548期， 发行额54,460.69 亿元； 年末余额8,823.99 亿元， 其中保本型理财产品余额 3,576.82 亿元； 实现理财收入 87.89 亿元，增幅 16.10%。同比增长36.26%。 海外业务

50、 2012 年，建行的海外机构网络布局稳步扩大。截至 2012 年 12 月 31 日，建行海外机构已经覆盖13 个国家和地区， 海外机构资产总额达到 5,185.79亿元，实现净利润 23.34 亿元。海外业务转型持续推进， 建行伦敦在中资同业中率先在伦敦发行人民币债券，东京分行实现牌照升级，开办零售业务。 财务分析 盈利能力及经营效率 2012 年， 建行业务规模持续扩大， 全年共完成营业收入 4,607.46 亿元，同比增长 16.03%。盈利能力方面，2012 年，净利息收益率稳步回升、生息资产规模适度增长，带动利息净收入较上年增加486.30 亿元，增幅 15.97%；同时，服务与产