好想你：2014年公司债券2015年跟踪信用评级报告.PDF

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1、?2014年公司债券2015年跟踪 信用评级报告 2 长78.33%；华东市场实现23,633.37万元，较2013年增长35.59%。 关注：关注： 公司公司专卖店收入规模继续下降专卖店收入规模继续下降。受三公消费限制、市场竞争不断增加与消费者购物渠道的转变，公司专卖店销售收入规模继续下降，2014年同比下降15.51%，占公司主营业务收入比重从2013年的73.42%下降至58.37%。 商超渠道销售规模的上升商超渠道销售规模的上升导致公司期间费用大幅增长，加大了公司运营资金压力，导致公司期间费用大幅增长，加大了公司运营资金压力，对公司利润侵蚀较多，对公司利润侵蚀较多，且且商超渠道商超渠道

2、面临的潜在竞争较多面临的潜在竞争较多。商超进场需要支付如进店费、条码费等费用，随着产品在商超覆盖率的提升，公司销售费用支出规模增加，导致2014年公司期间费用同比增长35.01%，利润总额同比下降47.53%， 且商超销售回款较慢，公司资金运转压力加大；此外，商超市场的枣产品大部分以地方特产、干货等形式销售，中低端产品众多，公司产品面临的潜在竞争较多。 公司中长期偿债压力加大。公司中长期偿债压力加大。截至2015年3月末，公司有息债务主要为本期债券，中长期偿债压力加大。 在建项目在建项目的后续投资将使公司面临一定的资金压力的后续投资将使公司面临一定的资金压力， 投产后， 投产后能否达到预期收益

3、值得能否达到预期收益值得关注关注。截至2015年3月末，年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）尚需投资28,092.12万元， 公司面临一定资金压力， 且该项目投产后面临一定的产能释放风险，能否达到预期收益值得关注。 主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2015 年年 3 月月 2014 年年 2013 年年 2012 年年 资产总计（万元） 214,728.10 224,108.66 153,861.12 158,552.00 所有者权益合计（万元） 143,517.17 140,026.19 136,132.12 127,405.33 有息债务（万元） 49,960.74 59,94

4、8.99 213.18 18,142.64 资产负债率 33.16% 37.52% 11.52% 19.64% 流动比率 5.23 3.32 6.67 5.40 速动比率 2.88 1.37 3.72 2.85 营业收入（万元） 38,850.51 97,292.40 90,803.77 89,654.72 营业利润（万元） 3,405.79 5,210.30 11,131.42 9,448.03 利润总额（万元） 3,605.28 6,235.31 11,882.73 10,423.05 综合毛利率 42.16% 43.41% 38.19% 31.94% EBITDA（万元） - 14,12

5、9.39 17,466.08 14,377.65 EBITDA 利息保障倍数 - 4.54 13.66 14.43 3 经营活动净现金流净额（万元） 15,432.18 -9,386.50 18,041.29 3,591.96 资料来源：2012-2014 年数据来自于公司 2013 年和 2014 年审计报告，2015 年 1-3 月数据来自于公司未经审计的 2015 年一季度财务报表，鹏元整理 4 一、本期债券本息兑付及一、本期债券本息兑付及募集资金募集资金使用情况使用情况 经中国证券监督管理委员会关于核准好想你枣业股份有限公司公开发行公司债券的批复（证监许可20131432号），公司于2

6、014年4月24日公开发行5亿元公司债券（以下简称“本期债券”），期限为5年，票面利率为8.50%。本期债券的付息日为2015年至2019年每年的4月24日。若投资者行使回售选择权，则其回售部分债券的付息日为2015年至2017年每年的4月24日。本期债券到期兑付日为2019年4月24日。若债券持有人行使回售权，本期债券的兑付日为2017年4月24日。如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第1个工作日；顺延期间兑付款项不另计利息。 公司有权决定是否在本期债券存续期的第3年末上调本期债券后2年的票面利率，在本期债券第3个计息年度付息日前的第20个交易日， 公司在中国证监会指定的信息披露媒体上发布

7、关于是否上调本期债券票面利率以及上调幅度的公告。公司发出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后， 投资者有权选择在本期债券第3个计息年度付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给公司。 截至2015年4月30日，本期债券共支付一次利息，详见下表。 表表1 截至截至2015年年4月月30日日本期债券兑付情况本期债券兑付情况（单位：（单位：万万元）元） 本息兑付日期本息兑付日期 期初本金余额期初本金余额 本金兑付本金兑付/回售金额回售金额 利息支付利息支付 期末本金余额期末本金余额 2015 年 4 月 23 日 50,000.00 - 4,250.00 50,000.00 资料来源：

8、公司提供 本期债券募集资金扣除发行费用后，全部用于补充流动资金。截至2015年3月31日，本期债券募集资金已使用3.1亿元。 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司注册资本、控股股东和实际控制人均未发生变更，截至2015年3月末，公司注册资本为14,760.00万元，控股股东和实际控制人仍为自然人石聚彬；截至2015年3月末，自然人石聚彬持有公司37.42%的股权，较2014年末下降1.20个百分点。 表表2 跟踪期内公司跟踪期内公司实际控制人实际控制人持股比例变动情况持股比例变动情况 项目项目 截至截至2015年年3月月31日日 截至截至2014年年12月月31日日 截至截至201

9、3年年12月月31日日 石聚彬 37.42% 38.62% 40.66% 资料来源：公司2013年-2014年年报、2015年第一季度报告，鹏元整理 跟踪期内，公司主营业务未发生变更。2014年，公司因出售重庆好想你商贸有限公司 5 的全部股权，故不再纳入公司合并范围。 截至2015年3月31日，公司资产总额为21.47亿元，所有者权益为14.35亿元，资产负债率为33.16%；2014年度，公司实现营业收入9.73亿元，利润总额0.62亿元，经营活动现金流净流出0.94亿元。 三三、运营环境运营环境 随着经济的发展以及人民生活质量的提高，我国红枣产量不断提升，但异常的气候现随着经济的发展以及

10、人民生活质量的提高，我国红枣产量不断提升，但异常的气候现象会对我国枣树种植业产生潜在威胁象会对我国枣树种植业产生潜在威胁 2014年我国宏观经济增速进一步放缓，全年国内生产总值同比增速为7.4%，较2013年下降0.3个百分点。 我国社会消费品零售总额增速也不断下滑， 2014年为11.95%， 增速较2013年下降1.15个百分点。从居民收入水平来看，近年来我国人均收入水平不断提升，2014年我国城镇居民人均可支配收入为28,844.00元， 扣除价格上涨因素， 实际同比增长6.80%； 2014年我国农村居民家庭人均年纯收入为9,892.00元，实际同比增长9.20%。 随着我国经济的发展

11、以及人民生活质量的提高，健康养生的需求不断提高，红枣作为营养丰富的养生类食品，近年来消费量稳步增长。据中国产业信息网预测，2014年我国红枣产量为855.4万吨，2015年将达到996.5万吨。伴随国家富农惠农政策的逐步落实，我国枣树种植的技术水平和管理水平将不断提升，枣树种植基地合作社模式将有助于将枣树种植户与加工厂商和市场更紧密连接在一起，枣农的利益将有效得到保护和提升。伴随下游市场需求持续增长的拉动，中国枣树种植行业将会保持持续的增长。预计未来几年，随着枣树培栽技术的进步及培栽面积的扩大，中国红枣产量还将保持较快增长，到2017年红枣产量预计达到1,320.8万吨。 但枣树种植业易受异常

12、气候的影响，严重的干旱会导致枣树的部分叶片提前脱落，造成枣果的生长发育缺少正常的养分供给，此外，干旱之后的大范围降雨又可能造成枣锈病的大面积发生；暖冬现象会使枣树的休眠时间不足，造成枣树生长异常，同时也会加大枣树病虫害的发生概率；频繁的沙尘暴天气严重影响枣树的开花授粉受精，进而影响枣树的产量；此外，严寒和冰雹等恶劣天气也会对早熟的枣树品种的种植带来不良影响。这些气候异常现象均会对我国枣树种植业产生潜在的威胁。 产品深加工将使未来红枣产业发展的重要方向，目前我国红枣产品深加工将使未来红枣产业发展的重要方向，目前我国红枣加工企业众多，行业集加工企业众多，行业集中度不高，未来具备产业链优势的大型企业

13、将在市场竞争中占据一定优势中度不高，未来具备产业链优势的大型企业将在市场竞争中占据一定优势 红枣市场目前仍以干红枣产品为主，传统加工的红枣制品多为甜味，品种口味单一，不符合现代人的膳食需求。尽管目前人们对于红枣功能性成分如红枣多糖、环磷酸腺苷、 6 芦丁等的研究较多，但是在高技术含量的功能性保健产品方面的研发还不是很多，这使得高附加值的红枣新产品和红枣功能性保健产品所占市场份额较小。由于鲜枣的供应受到季节限制，而相对于干枣、粗加工产品，深加工产品具有营养丰富、产品类型丰富、纯度高、口感好等一系列优点，能够得到消费者的广泛认同。从细分产品市场发展来看，深加工产品增长速度高于其他枣产品，深加工产品

14、在枣产品市场中的份额将不断扩大。据中国产业信息网预测，2015年深加工产品占红枣的市场份额约为8.5%，较2013年提高约1个百分点。此外，高新技术的应用也将对红枣产业的发展具有重要的意义。高新技术如真空冷冻干燥技术、超微粉碎技术等在食品行业中的广泛应用，将使得食品深加工朝营养、健康、安全、卫生的方向发展，采用高新技术加工红枣制品将具有较大的发展潜力和市场前景。 目前，在我国各红枣产区均有数量众多的红枣产品加工企业，国内从事红枣加工行业的企业有上千家，但我国红枣加工行业的集中度不高，众多企业规模较小，产品加工技术较为落后。随着红枣加工行业的较快发展，一批大型企业纷纷向产业链上游延伸，增强对上游

15、原材料的控制力度，并在冷藏保鲜、科技研发等方面加大投入力度。同时，部分大型企业还在销售渠道拓展与产品创新等方面持续增强自身竞争力，不断搭建新的营销渠道，并根据不同客户需求推出差异化的产品。未来，具备产业链优势的大型企业将在市场竞争中占据一定优势。 四四、经营与竞争、经营与竞争 公司作为红枣行业的龙头企业，2014年收入实现稳定增长，同比增长6.29%。从收入结构来看，原枣类产品和休闲类产品仍是公司收入的主要来源，2014年两者合占公司主营业收入的比重为93.42%，其中休闲类产品收入增长明显，同比增速达到45.39%，但原枣类产品收入同比下降5.06%。毛利率方面，原枣类产品和休闲类产品均有所

16、提升，带动公司主营业务毛利率2014年同比提高5.26个百分点。2013-2014年公司主营业务收入和毛利率情况如下表所示。 表表3 2013-2014年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2014 年年 2013 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 原枣类 64,580.07 45.72% 68,022.84 39.64% 休闲类 24,831.49 39.01% 17,079.31 33.82% 木本粮类 2,955.07 43.50% 2,037.87 48.51% 饮品类 3,116.57 29.0

17、1% 2,907.20 22.34% 其他 227.28 71.64% - - 7 合计合计 95,710.47 43.43% 90,047.21 38.17% 资料来源：公司2014年审计报告，鹏元整理 2014年年公司公司主推主推“两转两升两转两升”，收入收入得到得到稳步提升稳步提升，但公司收入但公司收入来源较为来源较为单一单一，不利，不利于经营风险的分散于经营风险的分散 随着三公消费限制政策的出台，国内反腐趋势渐浓，高端送礼需求增速明显放缓，同时终端消费需求开始转变，以专卖店为核心的销售模式面临增长压力，公司开始推动战略转型，经营重心侧重于营销渠道发展。2014年公司主要推动“两转两升”

18、，“两转”即由生产主导型向市场营销型企业转型；由商务礼品为主向产品无核化、休闲化、差异化转型。“两升”即由以原枣类产品为主向原枣深加工升级；店面由产品展示和销售的场所向产品展售、客户体验、人性化服务和信息化的四维一体店面升级。 “两转”方面，公司已由以生产为核心转变为以市场为核心，2014年公司在原有专卖店、商超和电子商务的基础之上加入流通渠道，营销渠道进一步拓宽。对于产品定位，公司围绕由商务礼品向大众休闲食品转型的战略，大力推广即食无核枣，用以弥补红枣礼品市场份额的流失。 “两升”方面，考虑到深加工产品将是未来红枣行业发展的重要方向，跟踪期内公司继续优化产品结构，加大原枣的深加工比例，这也是

19、公司原枣类产品收入下降的主要原因。公司研发部门围绕“健康零食”的主题，针对不同消费层次、不同消费需求，不断研究设计生产工艺，利用纯物理工艺，提升红枣口感，并使营养更容易被人体吸收。2014年，公司专卖店的升级工作也持续开展，目前公司正在上海市场试行四位一体店面，将打造专卖店为集“产品展销、客户体验、人性化服务、信息化建设”为一体，并加强用户体验、延伸客户服务、传播红枣文化，为顾客提供休闲区、免费各种枣点及健康茶饮等。 整体来看，随着营销渠道的拓宽，公司销量得到一定增长，收入实现稳定增长，2014年公司红枣销量17,226.29吨，较2013年增长5.33%，全年公司实现主营业务收入95,710

20、.47万元，同比增长6.29%，增速较2013年提高5.38个百分点。2015年1-3月，公司实现营业收入38,850.51万元，同比增长41.39%。但红枣产品是公司最主要的产品，主营业务收入来源较为单一，不利于经营风险的分散。 公司“种植、冷藏保鲜、科技研发、生产加工、销售、观光旅游”于一体的红枣公司“种植、冷藏保鲜、科技研发、生产加工、销售、观光旅游”于一体的红枣全全产产业链不断完善， 产品业链不断完善， 产品毛利水平毛利水平得到一定提升得到一定提升， 但， 但年产年产5万吨红枣及其制品深加工项目 （一期）万吨红枣及其制品深加工项目 （一期）投产后将面临一定的产能释放风险，能否达到预期收

21、益值得关注投产后将面临一定的产能释放风险，能否达到预期收益值得关注 公司选用灰枣作为主要原材料，且公司已在全国优质的红枣产区自建了原料基地，截至2014年末，公司枣树种植面积为7,945亩，主要品种为灰枣，25万棵左右。但由于土壤等 8 其他原因，部分地块尚未充分利用，且枣树的树龄差异较大，尚未完全进入盛果期，因此目前产量较小，2014年度共产枣201.62吨。 同时，公司在自建原料基地周边培育合作基地，通过自建基地的规范运作，带动合作基地的规范管理，保证原料供应，并有助于公司收集当地红枣信息。目前，公司自建原料基地由全资子公司新疆大枣树农林有限公司进行统一规范化管理，对选种、培育、施肥、采摘

22、等流程实施科学化管理，带动新疆地区枣树管理水平的提升。目前公司在河南新郑、河北沧州、新疆若羌、新疆阿克苏等主要原料采购地均建有冷库，保证红枣采购后能够及时冷藏储存，确保原料品质。需要注意的是，公司原材料多在四季度集中采购，消耗则是逐月进行，集中采购资金需求量较大，会对公司资金形成一定占用。2014年新疆红枣丰收，原材料品质好，价格也有所降低，公司加大了集中采购量，资金占用规模上升。 在生产环节，新郑加工基地年产4,400吨红枣系列产品深加工建设项目于2014年5月正式完工并投入使用，2014年公司红枣产量为17,972.64吨，较2013年增长8.40%。公司还不断提升自动化生产水平，目前已完

23、成清洗、烘干、灭菌、去核、筛选、温控、包装的全流程自动化，生产效率得到较大提升，且有助于生产现场的全程管控。公司对食品安全严格要求， 并参照医药行业良好生产操作规范 （GMP） 的要求建立了十万级净化车间， 制定了GMP制度并严格执行，以保障产品品质。在产品结构优化方面，目前公司产品已精简为四大类100多种单品， 并根据不同消费层次与消费需求积极开发新产品， 提升红枣口感与易吸收性，引导客户“休闲健康食品”的需求。此外，公司总部的中华枣文化博物馆在观光旅游方面延伸了红枣产业链。 得益于生产过程的自动化，公司生产成本得到有效降低，且随着新疆产区的红枣丰收，公司原料供应也得到较大保障，整体来看，2

24、014年公司采购成本稳中有降。此外，冷库的使用也一定程度上减少了原材料的损耗，对提升公司盈利能力起到积极作用。整体来看，在产品由商务礼品向大众休闲食品转型所导致的价格下降对公司盈利能力的不利影响下，上述因素能够促进公司盈利能力的提升，2014年公司主营业务毛利率为43.43%，较2013年提高了5.26个百分点， 其中主要产品原枣类和休闲类毛利率较2013年分别提高6.08个百分点和5.19个百分点。 跟踪期内，公司年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）建设继续推进，该项目预计总投资67,489.18万元，全部由公司自筹，建设周期预计为24个月。该项目占地265.42亩，建筑面积177,48

25、2.97平方米，具体建设内容包括：生产车间3栋、红枣检测中心1座、职工公寓2座、职工餐厅1座、总部大楼1座、专家公寓1座、生产辅助设施及设备等。截至2015年3月末，该项目已投资39,397.06万元，未来尚需投资28,092.12万元。按照公司投资计划，该 9 项目预计于2016年投入运营，届时公司红枣加工将由现有厂区搬至该基地，公司的生产能力将得到较大提升。据公司测算，该项目投产后，可实现年销售收入164,400.00万元，实现净利润18,144.76万元。但需要注意的是，2014年公司产量为17,972.64吨，销量为17,226.29吨，与5万吨相差较大，该项目投产后面临一定的产能释放

26、风险，能否达到预期收益值得关注。此外，与公司现有资产规模相比，该项目投资规模较大，后续投资将使公司面临一定的资金压力。同时，该项目投入运营后，固定资产折旧将加大公司成本及费用压力，预计将对公司未来盈利水平造成不利影响。 整体来看，跟踪期内，公司“种植、冷藏保鲜、科技研发、生产加工、销售、观光旅游”于一体的红枣产业链不断完善，产品毛利水平得到一定提升，年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）的投产将进一步提高公司生产能力，但该项目的后续投资将使公司面临一定的资金压力，且项目投产后面临一定的产能释放风险，能否达到预期收益值得关注。 公司公司营销渠道营销渠道进一步拓宽进一步拓宽，一定程度上一定程度上

27、降低对单一渠道的依赖降低对单一渠道的依赖；但专卖店收入规模继但专卖店收入规模继续下降，同时商超渠道前期费用较多，续下降，同时商超渠道前期费用较多，回款相对较慢回款相对较慢，加大了加大了公司的公司的营运营运资金资金压力压力 随着枣产品市场的不断变化和行业竞争的加剧， 以往依重的专卖店销售力度略显不足。2012年起，为降低对专卖店销售渠道的依赖，公司向专卖店、商超和电子商务等多渠道并举的模式转型。2014年公司在原有专卖店、商超和电子商务的基础之上加入流通渠道，营销渠道得到进一步拓宽。截至2015年3月末，公司郑州、北京、湖南、湖北、浙江、江苏、广东、上海、福州等地共设立了10家销售子公司，较20

28、13年末减少一家。 专卖店是公司最传统的销售渠道，2014年公司在健全门店的标准化、信息化管理的同时，融入体验互动功能，以加强与市场的沟通。同时，公司通过梳理单店模型，把门店分为旗舰店、A类店、B类店、C类店、店中店5种类型，对不合格店面进行了升级、淘汰、取缔，2014年公司共升级378家店面，新开店面186家。跟踪期内，公司专卖店的销售结算模式未发生变化，除少量AAA级优秀加盟商拥有信用额度外，其他加盟商均采用先收款后发货的模式。通过对专卖店的淘汰升级，公司基本实现了连锁企业连锁标准化的要求，品牌与渠道、产品定位与经营场所、产品及购物环境与消费者需求的匹配度有所提升。然而，公司产品定位转型仍

29、在进行中，限制三公消费依然对专卖店销售影响较大，同时市场竞争的不断增加与消费者购物渠道的转变也对公司专卖店销售产生一定影响，跟踪期内公司专卖店销售规模继续下降， 2014年专卖店实现销售收入55,861.88万元， 较2013年下降15.51%，占公司主营业务收入比重从2013年的73.42%下降至58.37%。公司专卖店分为直营店和加盟店，其中2014年直营专卖店实现收入23,787.44万元，直营以外实现销售32,074.44万元。 表表4 2013-2014年公司主营业务收入分渠道情况（单位：万元）年公司主营业务收入分渠道情况（单位：万元） 10 项目项目 2014 年年 2013 年年

30、 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 专卖店 55,861.88 58.37% 66,112.76 73.42% 商超 24,258.34 25.35% 13,603.32 15.11% 电子商务 8,448.55 8.83% 6,613.48 7.34% 其他 7,141.69 7.46% 3,717.66 4.13% 合计合计 95,710.46 100.00% 90,047.21 100.00% 资料来源：公司提供 跟踪期内，公司商超渠道呈现快速发展的态势。“重点打造样板市场，细化建设成熟市场，垂直管理核心系统，心智聚焦无核产品”是公司的商超策略。2014年公司重点打造上海样板市场，

31、着重发展北京、武汉、郑州等重点市场，产品则聚焦即食无核大单品，并以产异化的产品配以广告宣传，帮助公司快速切入商超的消费群体。截至2015年3月末，公司商超渠道进入乐购、大润发、大商、世纪联华、沃尔玛、家乐福等大型国际、国内连锁KA卖场2,319家，较2013年末增加769家，在重点市场上海、武汉、郑州，商超KA系统渠道覆盖率达到95%以上。2014年公司商超渠道实现销售收入24,258.34万元，较2013年增长78.33%，占主营业务收入的比重较2013年提高10.24个百分点。但是需要关注的是，公司商超销售渠道与专卖店渠道相比结算方式有所不同，回款相对较慢，对公司的资金运转提出更大挑战；同

32、时商超的进场需要支付如进店费、条码费等较多的前期费用，随着产品在商超覆盖率的提升，公司费用支出压力不断加大。公司未来拟在商超渠道中加大经销商的占比以减少前期铺货费用，但效果有待观察。此外，商超市场的枣产品大部分以地方特产、干货等形式销售，中低端产品众多，公司产品在商超渠道面临的潜在竞争较多。 跟踪期内公司电子商务销售渠道稳步发展，截至2015年3月末，公司已在天猫、京东、1号店等主流B2C平台建立电商官方旗舰店。 2014年， 公司电商渠道根据客户和消费者需求，开发并推广“淘枣帮”系列新产品13款，其中120克零食系列产品受到年轻消费者的喜爱。同时，公司还依托线下店面全国布局优势，在上海、郑州

33、、武汉等城市开展例如“520网络情人节”等O2O（online to offline）活动，为未来实现O2O做了前期准备。2014年公司电商销售渠道收入同比增长27.75%，占主营业务收入的比重提高了1.49个百分点。 流通渠道是公司2014年新开拓的销售渠道，该渠道中公司启用新品牌“千年胡杨枣”。公司重点开发广州、湖北、湖南、上海、浙江等省份，初步完成市场布局，尤其是建立市场信息库，使公司对全国重点批发市场的产品价格，品质、标准、供应数据、货品流向掌握第一手数据，此外还能够平衡公司原材料余缺。整体来看，公司建设流动渠道主要是未来建立市场信息库，为公司未来发展决策提供数据支撑。 公司重点打造上

34、海样板市场，效果明显，华东地区销售收入增长较快，但传统销售区公司重点打造上海样板市场，效果明显，华东地区销售收入增长较快，但传统销售区 11 域华中市场收入规模有所下降域华中市场收入规模有所下降 在销售渠道转型的同时，公司还重点打造样板市场。公司自2013年12月起加大在上海样板市场的广告投放力度，2014年8月，公司开始与SMG（上海东方传媒集团有限公司）的“SMG+好想你”整合营销的崭新合作模式，广告目标人群到达率提升至84.8%。在该模式下，公司前期无广告等费用支出，按照超出上海市场预算收入的一定比例与SMG进行分成。得益于“SMG+好想你”整合营销的显著效果，公司在华东市场收入规模增长

35、较快，2014年实现收入23,633.37万元，较2013年增长35.59%，占公司主营业务收入的比重达到24.69%，毛利率同比提高1.12个百分点。河南与湖北等地仍是公司收入的重要来源，但该地区收入主要来源于专卖店等渠道，受专卖店等销售规模下降影响，公司华中市场收入规模有所下降，2014年实现收入46,535.36万元，较2013年下降8.26%，占主营业务收入的比重下降至50%以下，毛利率则同比提供8.90个百分点。 表表5 2013-2014年公司主营业务收入区域构成情况（单位：万元）年公司主营业务收入区域构成情况（单位：万元） 项目项目 2014 年年 2013 年年 收入收入 占比

36、占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 华中 46,535.36 48.62% 49.03% 50,723.11 56.33% 40.13% 华东 23,633.37 24.69% 34.73% 17,430.45 19.36% 33.61% 华南 6,000.32 6.27% 35.57% 5,024.58 5.58% 28.91% 华北 7,880.87 8.23% 35.62% 6,458.36 7.17% 35.12% 东北 1,521.18 1.59% 32.15% 1,630.06 1.81% 28.68% 其他 1,690.82 1.77% 31.04% 2,167

37、.18 2.41% 29.58% 电子商务 8,448.55 8.83% 54.28% 6,613.48 7.34% 50.37% 合计合计 95,710.47 100.00% 43.43% 90,047.21 100.00% 38.17% 资料来源：公司2013年-2014年年报，鹏元整理 从下游客户集中度来看，2014年公司前五大客户销售金额占年度销售总额的比重为8.87%，较2013年下降1.92个百分点，公司枣产品下游客户集中度较低。 五五、财务分析、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2014年

38、审计报告以及未经审计的2015年一季度财务报表，公司会计报表按照新会计准则编制。2014年，公司合并范围减少1家公司。 12 2014年，公司对长期股权投资和可供出售金融资产进行了会计科目调整，对本部分的财务分析无实质性影响。以下分析中2013年数据采用的是2014年度审计报告的期初数。 资产结构与质量资产结构与质量 公司资产规模增长较快，但公司资产规模增长较快，但整体整体资产流动性有所降低资产流动性有所降低 本期债券的发行使公司资产规模增长较快，截至2014年末公司资产总额为22.41亿元，较2013年末增长45.66%；截至2015年3月末，公司总资产为21.47亿元，较2014年末下降4

39、.19%。从资产构成来看，公司资产转为以非流动资产为主，截至2014年末，非流动资产占总资产的比重为58.00%；2015年3月末，非流动资产占总资产的比重上升为62.65%。 公司流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项和存货构成。公司货币资金主要为银行存款，截至2014年末无使用受到限制的款项。应收账款主要为红枣销售款，随着商超渠道收入规模的上升，公司应收账款不断增长，截至2014年末为1.44亿元，截至2015年3月末为2.13亿元，较2014年末增长47.68%。公司应收账款集中度不高，截至2014年末应收账款前五名合计金额占应收账款余额的比重为19.28%，公司对应收账款已计提相应

40、的坏账准备。公司预付款项主要为预付的广告宣传费用和红枣采购款。公司存货主要为原材料和库存商品，截至2014年末两者分别为4.63亿元和0.55亿元；2014年公司原材料集中采购规模大幅上升， 导致期末存货同比增长53.47%， 随着原材料的消耗， 2015年3月末存货规模较2014年末下降34.91%。整体来看，公司原材料多在四季度集中采购，而消耗是逐月进行，集中采购资金需求量较大，且会对公司资金形成一定占用。 表表6 公司公司主要主要资产构成资产构成情况（单位：万元）情况（单位：万元） 项目项目 2015 年年 3 月月 2014 年年 2013 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比

41、 金额金额 占比占比 货币资金 14,214.27 6.62% 17,491.53 7.80% 24,031.72 15.62% 应收账款 21,257.94 9.90% 14,394.27 6.42% 13,108.59 8.52% 预付款项 5,013.59 2.33% 3,349.53 1.49% 5,073.10 3.30% 存货 36,043.83 16.79% 55,377.16 24.71% 36,082.43 23.45% 流动资产合计流动资产合计 80,203.29 37.35% 94,123.13 42.00% 81,526.06 52.99% 固定资产 49,559.04

42、 23.08% 50,137.34 22.37% 33,532.24 21.79% 生产性生物资产 5,036.02 2.35% 5,025.44 2.24% 4,500.14 2.92% 在建工程 34,516.77 16.07% 29,274.80 13.06% 9,034.12 5.87% 无形资产 9,424.03 4.39% 9,480.30 4.23% 4,411.81 2.87% 其他非流动资产 28,832.35 13.43% 28,579.98 12.75% 13,450.16 8.74% 非流动资产合计非流动资产合计 134,524.81 62.65% 129,985.52

43、 58.00% 72,335.06 47.01% 13 资产总计资产总计 214,728.10 100.00% 224,108.66 100.00% 153,861.12 100.00% 资料来源：公司2014年审计报告以及未经审计的2015年一季度财务报表，鹏元整理 公司非流动资产主要包括固定资产、生产性生物资产、在建工程、无形资产和其他非流动资产。固定资产主要是房屋及建筑物和机器设备，2014年末同比增长49.52%，主要系新郑加工基地年产4,400吨红枣系列产品深加工建设项目完工转入所致，截至2014年末，公司尚有账面价值为1.68亿元的固定资产未办妥产权证书。生产性生物资产主要系公司的

44、红枣树。在建工程主要为年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期） ，随着该项目的建设，公司在建工程增长较快。无形资产主要是土地使用权，2014年末同比增长114.88%，主要系购入年产5万吨红枣及其制品深加工项目（一期）配套土地所致。其他流动资产主要系预付购置资产款和理财产品，截至2014年末两者规模分别为0.86亿元和2.00亿元，2014年末其他流动资产同比增长112.49%，主要系公司购买理财产品所致。 总体来看，2014年公司资产规模增长较快，但主要集中于存货、固定资产和在建工程，资产流动性有所降低。 资产运营效率资产运营效率 公司资产运营效率有所公司资产运营效率有所下降下降，运营压力有

45、所加重，运营压力有所加重 随着公司商超销售规模的扩大，公司应收账款不断增长，应收账款周转率继续下降，2014年公司应收账款周转天数较2013年增长7.03天。2014年公司原材料采购规模大幅增长，导致存货周转天数同比增长27.98天。公司原材料主要在四季度采购，年末库存较大，因此公司存货周转率较低，2014年公司加大了原材料采购量，导致存货周转率下降。此外，预付账款也加大了公司运营压力。综合来看，2014年公司净营业周期有所延长，运营压力有所加重。 营业收入的增长带动公司流动资产周转率提升，但相对于营业收入的增速，公司固定资产与总资产的增长速度更快，因此2014年公司固定资产周转天数与总资产周

46、转天数分别同比提高32.39%和12.91%。整体来看，公司资产运营效率有所下降。 表表7 公司资产公司资产运营效率运营效率指标指标（单位：（单位：天天） 项目项目 2014 年年 2013 年年 应收账款周转天数 50.88 43.85 存货周转天数 299.01 271.03 应付账款周转天数 32.84 24.90 净营业周期 317.05 289.98 流动资产周转天数 324.97 365.24 14 固定资产周转天数 154.80 116.93 总资产周转天数 699.28 619.30 资料来源：公司2014年审计报告，鹏元整理 盈利能力盈利能力 公司收入与公司收入与综合毛利率稳

47、步提高，但期间费用大幅增长，综合毛利率稳步提高，但期间费用大幅增长，对公司利润侵蚀较多对公司利润侵蚀较多 跟踪期内，公司营业收入保持稳定增长，主要得益于商超、电子商务以及其它渠道的销售收入增长，其中2014年商超渠道销售收入达到2.43亿元，同比增长78.33%，占公司主营业务收入的比重为25.35%，较2013年提高10.24个百分点。然而，公司专卖店销售收入继续下滑，2014年为5.59亿元，较2013年下降15.51%，占公司主营业务收入的比重为58.37%。随着公司转型的持续推进，预计商超渠道销售收入占比将继续上升。2015年1-3月，公司实现营业收入3.89亿元，较2014年同期增长

48、41.39%。 公司产品由商务礼品向大众休闲食品转型，整体产品价格有所下降。随着新疆产区的红枣丰收，2014年公司原材料采购成本稳中有降。另一方面，生产过程中的自动化以及冷库的使用也促进了公司生产成本的下降。 整体来看， 跟踪期内公司盈利能力有所提升， 2014年综合毛利率为43.41%， 较2013年提高5.22个百分点。 但公司盈利水平下降幅度较大， 2014年公司实现利润总额6,235.31万元， 较2013年下降47.53%， 主要原因是期间费用对公司利润侵蚀较多。2014年公司销售费用和财务费用分别为2.61亿元和1,613.47万元，其中销售费用同比增长52.72%，主要系公司深化

49、渠道战略转型，引进专业人才，扩大营销队伍，投放品牌广告等所致；财务费用同比增长111.14%，主要系短期借款使公司利息支出规模大幅增长所致，本期债券的发行将使公司财务费用持续保持较大规模。2014年公司管理费用为8,897.24万元，规模也较大。整体来看，2014年公司期间费用率达到37.65%，较2013年提高7.77个百分点，对公司利润形成较大侵蚀。此外，2014年公司投资收益大幅下降，主要系处置长期股权投资产生的投资收益大幅减少所致。 表表8 公司主要盈利指标（单位：万元）公司主要盈利指标（单位：万元） 项目项目 2015 年年 1-3 月月 2014 年年 2013 年年 营业收入 3

50、8,850.51 97,292.40 90,803.77 投资收益 15.00 886.16 4,266.06 营业利润 3,405.79 5,210.30 11,131.42 利润总额 3,605.28 6,235.31 11,882.73 净利润 3,490.97 5,370.08 10,202.78 综合毛利率 42.16% 43.41% 38.19% 期间费用率 32.86% 37.65% 29.88% 资料来源：公司2014年审计报告以及未经审计的2015年一季度财务报表，鹏元整理 15 现金现金流流 公司经营活动现金流公司经营活动现金流恶化较多恶化较多，在建项目在建项目资金需求，公