宜华木业：2009年10亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 ?2009年10亿元公司债券 2014年跟踪信用评级报告 2正面：正面： ? 公司业务规模持续增长，盈利水平有所提高，整体经营情况持续向好； ? 公司具备较强的规模优势，在建产能扩张项目较大，后续产能规模将进一步增长； ? 公司国内市场开拓稳步推进，内销规模有较大幅度增长； ? 担保方经营较为稳定，其为本期债券提供的担保为债券的偿付提供了一定的保障。 关注：关注： ? 公司收入仍绝大部分来源于美国等国外市场，业绩可能容易受国外经济政策及政治、我国出口退税政策以及汇率波动影响； ? 公司目前客户集中度依然相对较高，业绩易受单个客户经营变化而产生波动； ? 公司内销比例有所提高， 但国内家具行业

2、与上游房地产市场关联程度较高， 未来公司国内市场业绩易受房地产市场影响产生波动； ? 公司林地资源投资规模大，其实际经济效益尚有待进一步观察； ? 公司产能扩张项目投资资金需求量较大，存在一定的资金压力； ? 公司债务余额有所增长， 本期债券及短期融资券即将到期偿付， 存在一定的流动性偿付压力。 分析师分析师姓名： 贺亮明 王一峰 电话： 0755-82872242 邮箱： 3一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证监会证监许可2009890号文核准，2009年10月26日，公司公开发行10亿元公司债券，发行利率为7.95%。 本期债券按年付息、

3、到期一次还本。 利息每年支付一次， 最后一期利息随本金一起支付。本期公司债券的起息日为公司债券的发行首日，即 2009年10月26日。公司债券的利息自起息日起每年支付一次， 2010年至2014年间每年的10月26日为上一计息年度的付息日 （遇节假日顺延，下同） 。本期债券到期日为2014年10月26日，到期支付本金及最后一期利息。本期债券本息累计兑付情况如下： 表表 1 截至截至 2014 年年 3 月月 31 日债券本息累计兑付情况（单位：万元）日债券本息累计兑付情况（单位：万元） 本息兑付日期本息兑付日期 本金兑付本金兑付/回售金额回售金额利息支付利息支付 期末本金余额期末本金余额 20

4、10.10.26 07,950100,0002011.10.26 07,950100,0002012.10.26 07,950100,0002013.10.26 07,950100,000资料来源：公司提供 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期，公司名称、控股股东和实际控制人均未发生变化。宜华企业（集团）有限公司（以下简称“宜华集团”）为公司控股股东。实际控制人仍为刘绍喜先生。 经中国证券监督管理委员会证监许可20131218号文核准，公司于2014年2月向全体股东配售A股股份33,020.73万股， 按照每股人民币4.03元的价格， 募集资金总额133,073.54万元，扣除发行费用后的

5、实际募集资金净额为130,459.52万元。截至2014年3月末公司股本变更为148,287万元。 表表 2 2013 年末新纳入公司报表合并范围子公司情况（单位：万元）年末新纳入公司报表合并范围子公司情况（单位：万元） 子公司名称子公司名称 持股持股 比例比例 注册资本注册资本主营业务主营业务 合并合并方式方式华嘉木业股份公司（S.A.H.J） 82.5% 62,500FCFA主营胶合板、旋切单板、刨切木皮、锯材的加工，林地采伐，装修、装饰材料的加工，木材及木质相关产品的进出口贸易收购 森林开发出口公司（E.F.E.G） 100% 1,000FCFA主营林地采伐，林地规划，木材加工，木材贸易

6、，运输，设备租赁及林地采伐作业设备维修等 收购 加蓬森林工业出口公司（I.F.E.G） 100% 1,000FCFA主营木材加工，运输及贸易 收购 热带林产品公司（T.L.P） 100% 1,001FCFA林地采伐，木材加工及木材贸易 收购 木材出口贸易公司(E.N.B) 100% 1,000FCFA主营木材运输及贸易，木材加工，林地采伐，设备租赁及与设备维修服务等 收购 山东省宜华家具有限公司 100% 1,000木制家具的筹建、货物进出口、技术进出口 设立 沈阳宜华时代家具贸易有限公司 100% 1,000家具、家居用品、木地板、建筑材料销售 设立 4西安宜华时代家具有限公司 100% 1

7、,000家具、家居用品、木地板、建材的销售 设立 天津宜华时代家具贸易有限公司 100% 1,000家具、家居用品、建筑材料、装饰装修材料销售 设立 郑州宜华时代家具有限公司 100% 1,000销售：家具、木地板、装饰材料、建材 设立 厦门宜华时代家具有限公司 100% 1,000批发、零售：家具、木制品、装饰材料、家居饰品 设立 昆明宜华时代家具有限公司 100% 1,000家具、建筑材料、装饰装修材料的销售 设立 注：FCFA 为非洲金融共同体法郎的简称，是西非经货联盟的统一货币。 资料来源：公司提供 截至 2013 年 12 月 31 日，公司资产总额为 862,524.42 万元，归

8、属于母公司的所有者权益为 466,534.90 万元，资产负债率为 45.84%；2013 年度，公司实现营业收入 409,095.47 万元，利润总额 49,642.65 万元，经营活动现金流净额 67,030.20 万元。 三、运营环境三、运营环境 2013 年我国家具出口增速有所放缓，国内家具出口企业面临成本上升及贸易壁垒等不利因素影响；目前行业集中度较低，竞争趋于激烈，产业升级将有助于业内企业核心竞争力的提高年我国家具出口增速有所放缓，国内家具出口企业面临成本上升及贸易壁垒等不利因素影响；目前行业集中度较低，竞争趋于激烈，产业升级将有助于业内企业核心竞争力的提高 随着行业的整体发展，

9、我国家具行业的国际竞争力水平明显提高， 我国已经成为家具出口和生产大国。经历了 2009 年国际经济衰退出口下降之后，2010-2012 年受到欧美等主要经济体经济出现稳步复苏，居民需求出现回升，我国家具行业出口快速增长。2013 年我国家具出口增速有所下滑，全年同比增长 6.20%，其包括两方面原因，一是 2012 年基数较高，二是 2013 年欧美提高家具质量标准，影响了家具出口。 图图1 2007-2013年我国家具出口情况年我国家具出口情况 资料来源：wind 资讯 此外， 近年来国际贸易保护壁垒不断增加， 世界各国纷纷采取贸易保护措施保护本国经济， 绿色环保壁垒对家具出口的限制作用也

10、日益增强。 继2009年美国出台 莱西法 （修正案） ， 5要求所有输美的木制品都应提供木材供应的合法来源后， 2010年底欧盟出台的 原产国标签法同样要求进口到欧盟市场的木制品必须获得FSC“身份证”，即证明生产企业采购的木材产自合法开发的森林，该法案已于2013年3月开始实施。而2013年5月底，美国环保局EPA又提出两项拟议法规提高进口木制品环保标准。 现阶段部分国内家具生产企业从俄罗斯、马来西亚、印度尼西亚、所罗门群岛及巴布亚新几内亚等国进口原木和木材产品， 其中不少供应国都存在非法采伐问题， 因此 莱西法 （修正案） 和原产国标签法抬高了我国家具出口门槛。 此外， 国内劳动力成本、

11、原材料成本的上升以及人民币增值给家具出口企业带来成本上升的压力，进一步压缩了家具出口企业的利润空间。 据中国家具协会不完全统计，2013年底全国共有家具企业5万多家，形成了五个现代家具产业集群，由于行业进入壁垒低，大量小企业分散各地，呈现多、小、弱的特征。行业集中度非常低，以目前行业万亿产值计算，体量最大的公司也不到行业1%份额。由于门槛低，企业质量参差不齐，同质化竞争激烈，价格战成为中低端市场主要竞争手段。 在家具出口增速放缓背景下， 家具行业出口转内销趋势明显， 我国正处于城镇化进程中，随着居民消费水平的持续提升， 国内家具行业整体向好。 但目前国内家具行业与下游的房地产行业密切相关，20

12、14年至今，房地产市场表现相对低迷，这在一定程度上加剧了家具行业的竞争。目前来看，家具行业粗放式发展正逐步走向终结，产业升级是行业必经之路，行业也将进入新一轮整合期，掌控大量林木资源、品牌知名度高、渠道控制力强的优势企业将在竞争中占据有利位置。 近年美元兑人民币汇率持续波动，给出口为主的家具企业业绩也产生了一定的影响，2013年美元持续贬值，汇兑损失一定程度上压缩了出口型家具企业的利润空间。 图图2 2012年至今美元兑人民币汇率波动情况年至今美元兑人民币汇率波动情况 资料来源：wind 资讯 6四、经营与竞争四、经营与竞争 2013年公司实现主营业务收入408,512.64万元，同比增长22

13、.22%，家具和地板销售收入分别同比增长20.85%、38.96%。2013年公司原材料自给率提升至约15%，由于自有原材料成本相对较低，2013年家具中原材料成本同比增长19.12%，增长幅度低于销售收入的增长，因此2013年公司家具产品毛利率有所提升。而地板产品毛利率有所下降，主要原因系2013年公司地板销售中工程订单较多，工程订单毛利率稍低。 表表3 2012-2013年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元） 产品产品 2013 年年 2012 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 家具 373,635.76 31.

14、85%309,176.22 30.26%地板 34,772.30 27.65%25,023.65 31.40%原木 104.59 40.58%35.00 -17.14%小小 计 计 408,512.64 31.50%334,234.87 30.34%资料来源：公司审计报告 2013年公司业务规模持续增长，整体经营情况良好，但目前收入仍主要来源于外销业务，业绩可能易受国外经济政策及政治、我国出口退税政策以及汇率波动影响年公司业务规模持续增长，整体经营情况良好，但目前收入仍主要来源于外销业务，业绩可能易受国外经济政策及政治、我国出口退税政策以及汇率波动影响 公司在国外市场以自有品牌销售， 经过多年

15、的经营沉淀， 公司在以美国西部为主的市场具有较高的品牌知名度，与当地经销商建立了稳固的合作关系；而产品结构的多样化，进一步提升了公司产品的市场竞争力， 目前公司产品覆盖了实木欧式家具、 厨房家具、 儿童家具、酒店家具、木地板、木门窗等多系列品种。随着公司整体竞争力的持续提升，2013年公司销售规模保持增长态势，外销方面，公司在巩固原有美国西部市场的基础上，继续通过大经销商模式拓展美国东部市场，加速公司产品在美国市场的渗透，2013年外销收入同比增长17.91%；内销方面，公司近年加大了内销市场的开拓力度，近年随着公司体验中心+经销商模式发展，2013年内销收入同比增长达到54.48%。 表表

16、4 2012-2013 年公司产品内外销收入、毛利率情况（单位：万元）年公司产品内外销收入、毛利率情况（单位：万元） 地区地区 2013 年年 2012 年年 收入同比增收入同比增长长 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 内销 60,854.56 37.49%39,394.4234.09% 54.48%外销 347,658.08 30.45%294,840.4429.84% 17.91%资料来源：公司年报 2013 年公司家具产销量均有一定幅度的增长，2013 年公司家具产量 91.87 万套（件），同比增长 23.39%， 家具销量 85.12 万套 （件） ， 同比增长 33.

17、87%。 2013 年公司地板产量 2.03万立方米，同比增长 9.96%，地板销量 1.88 万立方米，同比增长 25.52%。 表表 5 公司公司 2013 年主要产品产销量情况年主要产品产销量情况 主要产品主要产品 2013 年年 2012 年年 产能产能 产量产量 销量销量 产能产能 产量产量 销量销量 家具（万套/件） 100.00 91.8785.1290.0074.45 63.58 7地板（万立方米） 2.10 2.031.882.001.85 1.49资料来源：公司年报 跟踪期内，公司客户群进一步扩大，客户集中度风险进一步降低，前五大客户销售额占主营业务收入比例由 2011 年

18、的 47.45%下降至 2013 年的 41.99%。但由于公司在美国市场销售主要通过几个大型经销商， 因此目前客户集中度依然相对较高， 业绩易受单个客户经营变化而产生波动。 同时我们也关注到，公司目前收入仍绝大部分来源于美国等国外市场，2013 年外销收入占主营业务收入比重达到 85.10%，相比 2012 年的 88.21%稍有下降，对外销依赖程度高，经营表现相对易受国外经济、政治波动影响；其次，一旦主要出口国家或地区继续提高对我国家具产品进口的贸易壁垒，或在环保、技术指标、产品认证、质量标准等方面设置壁垒，可能对产品出口产生负面影响； 此外， 出口退税政策的变化以及汇率波动也可能对业绩产

19、生影响。公司出口产品执行增值税“免、抵、退”政策，目前家具产品增值税退税率为 15%、地板增值税退税率为 9%，如果我国出口退税率向下调整则将直接影响公司的盈利水平；公司外销产品主要以美元结算，因此汇率波动也可能对公司盈利产生影响。 2013 年公司进一步加大了内销网络的建设力度，效果开始逐步显现；但国内家具行业与上游房地产市场关联程度较高，未来公司国内市场业绩易受房地产市场影响年公司进一步加大了内销网络的建设力度，效果开始逐步显现；但国内家具行业与上游房地产市场关联程度较高，未来公司国内市场业绩易受房地产市场影响 由于公司成立以来一直以外销为主，为均衡发展，近年公司加大了内销网络的建设。目前

20、公司规划了 16 个体验中心， 其中 10 个体验中心已开业， 这些体验中心主要分布于全国主要一、 二线城市， 基本覆盖了我国重要城市中心。 这些体验中心主要起示范、 品牌宣传作用，通过其辐射效应推动经销商业务量的增长。2013 年各体验中心所属子公司及其辐射所在区域经销商合计收入为 59,144.25 万元、利润达到 6,943.32 万元。 但我们关注到， 公司拓展国内市场时间较短， 国内营销体系与品牌建设培育仍在探索阶段， 目前公司产品的国内市场占有率及品牌知名度不高， 同时国内家具行业与上游的房地产行业关联程度较高，因此公司国内业绩可能会受房地产市场变化而产生波动。 表表6 截至截至2

21、013年末公司已建及规划国内营销网络项目概况（单位：万元）年末公司已建及规划国内营销网络项目概况（单位：万元） 区区域域 地址地址 规模规模 （平方米）（平方米） 计划投计划投 资额资额 已投资已投资 开业时间开业时间2013年营年营业收入业收入 2013年净年净利润利润 华南 广州 7,008 14,97414,7302010.03 8,606.21 1,543.48汕头 10,660 002007.01 2,183.58 339.30厦门 3,000 1,7330尚未开业 - -深圳 4,567 5,40218,0922014.01 - -617.72华北 北京 4,367 24,8741

22、6,9172011.06 6,635.13 179.21天津 3,000 2,0070尚未开业 - -华东 上海 9,400 5,9009,9112011.12 13,609.09 2,246.59南京 2,631 4,1226,4032011.12 6,398.34 699.18华中 武汉 3,652 3,6887,3982011.12 10,138.96 1,583.53郑州 3,000 1,7550尚未开业 - -东北 大连 2,023 4,9845,6992013.01 3,774.41 278.05沈阳 3,000 1,7390尚未开业 - - 8西南 成都 5,738 3,9841

23、1,6892011.12 5,841.75 688.87昆明 7,000 5,0840尚未开业 - -西北 乌鲁木齐 1,758 1,7693,7452011.12 1,956.78 2.83西安 7,000 3,4700尚未开业 - - 合计 77,804 85,48594,584- 59,144.25 6,943.32注 1：公司较多体验馆原计划采用租赁模式，后由于房地产市场变化，较多采用购买方式，因此部分体验馆实际投资已超过原计划投资； 注 2：根据公司国内营销网络项目的规划，商标项目效益的核算中，各体验中心实现的收入、净利润包括各体验中心所属子公司的经营业绩及体验中心辐射所在区域经销商

24、实现的经营业绩。 资料来源：公司提供 公司具备较强的规模优势，在建产能扩张项目规模较大，后续产能规模将进一步增长公司具备较强的规模优势，在建产能扩张项目规模较大，后续产能规模将进一步增长 公司目前主要生产基地包括宜华木业城、广州南沙、梅州汇胜、汕头濠江及木业本部，2013 年公司家具产能达到 100 万套（件），2013 年实际产量 91.87 万套（件）；2013 年木地板产能达到 2.1 万立方米，实际产量达到 2.03 万立方米。 表表7 公司主要在运营生产基地情况公司主要在运营生产基地情况 基地名称基地名称 产品产品 设计产能（万立方米）设计产能（万立方米） 2013年产量（万立方米）

25、年产量（万立方米）木业本部 木地板 2.12.03合计 - 2.12.03基地名称基地名称 产品产品 设计产能（万套设计产能（万套/件）件）产量（万套产量（万套/件）件） 宜华木业城 实木欧式家具 3029.2广州南沙 办公家具 109.1梅州汇胜 儿童家具 20 19.2汕头濠江 酒店/厨房家具 2018.7合计 - 8076.2注：上表为公司主要生产基地，公司尚有其他较小的生产基地。 资料来源：公司提供 由于公司近年业务快速扩张， 目前产能已无法完全满足经营需要， 因此公司加大了产能扩张项目的建设力度。截至 2013 年末公司主要在建产能扩张项目分别为遂川原料林基地建设工程项目、 四川阆中

26、宜华木业城建设工程项目。 其中遂川原料林基地建设工程项目包括总面积 20 万亩的林地使用权流转以及年产 20 万套家具的产能，目前该基地处于试运营阶段；四川阆中宜华木业城建设工程项目目前厂房及基础配套设施工程正在建设之中，截至 2013年底，累计投入资金 22,683.83 万元，计划在 2015 年底建成投产。此外，公司正筹划山东临沂产业基地的建设，该基地将主要为公司国内市场做配套。 整体而言，公司具备较强的规模优势，未来随着这些项目的逐步建成投产，公司规模优势将进一步提升。 表表 8 截至截至 2013 年年 12 月月 31 日公司在建项目情况（单位：万套、万元）日公司在建项目情况（单位

27、：万套、万元） 项目名称项目名称 产品产品 设计年产能设计年产能计划总投资计划总投资 已投资已投资 遂川原料林基地建设工程项目 餐厅、 酒店家具2050,000.00 31,520.71四川阆中宜华木业城建设工程项目 实木家具 2060,000.00 22,683.83合计合计 40110,000.00 54,204.54资料来源：公司提供 2013 年公司控制的林地资源规模进一步增加，原材料保障程度得到了一定的提升；但林地资源投资规模大，其实际经济效益尚有待进一步观察年公司控制的林地资源规模进一步增加，原材料保障程度得到了一定的提升；但林地资源投资规模大，其实际经济效益尚有待进一步观察 92

28、012 年公司与中国林业集团公司、自然人杨建雄、自然人蔡加国、自然人吴荔清、中林中金森林开发有限公司签订股权转让合同，以人民币 2.4 亿元收购其直接或间接所总共持有的在加蓬登记并设立的企业： 华嘉木业股份公司 75%的股权、 森林开发出口公司 100%的股权、木材出口贸易公司 100%的股权、常氏采伐工业公司 100%的股权、加蓬森林工业出口公司 87.25%的股权、热带林产品公司 75.1%的股权（以上 6 家公司统称华嘉公司及相关公司）。2013 年 8 月公司已经完成上述华嘉公司及相关公司股权收购事项的股权过户手续。根据国家林业局调查规划设计院出具的加蓬国林地 P115/2、P116/

29、2 等地块可采林木资源调查报告，在华嘉公司及相关公司拥有的 32.12 万公顷林地中，可采林木资源总材积2,294.41 万立方米，其中高价值树种材积 480.42 万立方米，具有开发潜力树种材积 890.03万立方米，普通树种材积 923.96 万立方米。公司目前木材使用量在 40 万立方米/年左右，上述资源能够满足公司未来较长时间的木材需求量。 此外，公司已在大埔县建立了 10 万亩速生丰产林生产基地；并在江西省遂川县逐步收购面积约 20 万亩商品林地，截至 2013 年末已完成 9.9 万亩林地使用权的流转。 未来这些林木资源将逐步增加原材料的自给率，减少外部采购的依赖性。2013 年公

30、司原材料自给率已提升至约 15%，公司计划未来 3 年内自给率达到 70%左右。 公司在加蓬的项目已有 5 万立方米/年的加工能力， 目前正推进 15 万立方米/年的扩产项目，预计采伐设备、道路建设以及产能扩张项目的建设尚需投入 3 亿元人民币。 整体看，2013 年公司控制的林地资源规模进一步增加，原材料保障程度得到了一定的提升。但上述林地资源投资规模大，其实际经济效益尚有待进一步观察。 五、财务分析五、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下我们的分析基于公司提供的经广东正中珠江会计师事务所 （特殊普通合伙） 审计并出具标准无保留意见的2012-2013年度审计报告。 公司所有财务

31、报表均按照新会计准则编制。 2013年公司报表合并范围变化情况见表2。 财务分析财务分析 资产结构与质量资产结构与质量 跟踪期，随着业务规模的扩张，公司总资产规模保持增长态势，资产结构相对稳定跟踪期，随着业务规模的扩张，公司总资产规模保持增长态势，资产结构相对稳定 随着业务的扩张， 2013年末公司总资产规模继续保持增长态势， 其中货币资金和无形资产增长幅度较大。 流动资产方面，2013年末公司货币资金增幅较大，增长原因包括：经营积累增加；成功 10发行3亿元短期融资券。 期末货币资金中3,848.89万元为保证金， 其余货币资金不存在受限情况。2013年末公司应收账款、存货基本保持稳定。 非

32、流动资产方面， 2013年末固定资产规模较为稳定， 期末账面净值52,753.53万元已用于抵押借款。 2013年末在建工程由于转固余额有所下降， 期末在建工程主要为遂川家具工程项目（25,300.47万元） 、四川工程项目（10,183.84万元） 、山东工程项目（4,088.90万元） 。2013年末无形资产增长幅度较大， 其中土地使用权新增账面原值22,705.95万元， 主要系上述遂川、四川项目土地； 林业采伐权新增账面原值15,362.55万元， 林业采伐权系公司通过非同一控制下企业合并取得加蓬华嘉木业股份公司、木材出口贸易公司、常氏采伐工业公司、热带林产品公司等公司股权而相应取得的

33、林地采伐权。 2013年末其他非流动资产有所减少， 系将加蓬华嘉木业股份有限公司股权转让投资款转出所致。2013年末其他非流动资产主要为预付营销网络建设等项目房款1.72亿元、收藏展示品2.91亿元和预付设备款0.59亿元。 表表 9 近年公司主要资产构成（单位：万元）近年公司主要资产构成（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 流动资产合计流动资产合计 417,868.35 48.45%369,005.00 46.25%货币资金 143,388.81 16.62%95,902.81 12.02%应收账款 92,530.28 10.73%

34、97,120.20 12.17%存货 139,290.75 16.15%135,399.18 16.97%非流动资产合计非流动资产合计 444,656.08 51.55%428,856.23 53.75%固定资产 242,461.17 28.11%241,417.30 30.26%在建工程 45,181.82 5.24%57,581.71 7.22%无形资产 101,065.28 11.72%65,829.11 8.25%其他非流动资产 52,144.50 6.05%60,951.65 7.64%资产总计资产总计 862,524.42 100.00%797,861.23 100.00%资料来源

35、：公司审计报告 资产运营效率资产运营效率 跟踪期，公司资金运营压力有所下降跟踪期，公司资金运营压力有所下降 随着公司营业收入的提升，2013年公司资产运营效率有所提高。2013年净营业周期为196.56天，相比2012年下降31.76天，资金运营压力有所下降。 表表10 近年公司资产运营效率情况（单位：天）近年公司资产运营效率情况（单位：天） 项目 项目 2013 年年 2012 年年 应收账款周转天数 83.45 97.36 存货周转天数 176.62 200.85 应付账款周转天数 63.51 69.89 净营业周期 196.56 228.32 流动资产周转天数 346.22 419.51

36、 固定资产周转天数 212.90 249.57 总资产周转天数 730.56 812.40 11资料来源：公司审计报告 盈利能力盈利能力 2013年公司营业收入和毛利率均有所提升，盈利能力进一步增强年公司营业收入和毛利率均有所提升，盈利能力进一步增强 受益于国外市场的稳定增长及国内外市场的进一步开拓，2013年公司实现营业收入409,095.47万元，同比增长22.20%。由于规模效应的体现及公司通过加强了物料消耗等成本控制的力度，2013综合毛利率仍有一定的上升。2013年公司期间费用率有所提升，其中财务费用增长幅度较大， 原因一方面是负债规模增加导致利息支出增加， 另一方面原因是汇兑损失明

37、显增加，2013年汇兑损失达到4,883.30万元。 表表 11 2012-2013 年公司财务费用构成明细（万元）年公司财务费用构成明细（万元） 项项 目目 2013 年年 2012 年年 利息支出 21,314.02 18,806.87 减：利息收入 931.50 1,464.65 汇兑损失 4,883.30 344.41 其 他 3,170.44 1,608.59 合 计 28,436.26 19,295.23 资料来源：公司审计报告 在收入及毛利率均增长情况下，2013年公司净利润达到41,003.97万元，同比增长35.96%，盈利能力得到明显提升。考虑到公司产品主要外销，汇率波动风

38、险是公司未来较长时间内仍将面临的风险。 表表 12 近年公司盈利能力主要指标（单位：万元）近年公司盈利能力主要指标（单位：万元） 项项 目目 2013 年年 2012 年年 营业收入 409,095.47 334,766.82 营业利润 49,318.48 37,209.13 净利润 41,003.97 30,158.59 综合毛利率 31.57%30.45%期间费用率 18.67%17.95%总资产回报率 8.55%7.31%资料来源：公司审计报告 现金流现金流 2013年公司经营活动净现金流进一步向好，投资活动资金需求量大，公司加大了筹资力度年公司经营活动净现金流进一步向好，投资活动资金需

39、求量大，公司加大了筹资力度 跟踪期，公司现金生成能力进一步提高，经营净现金流增长明显。目前公司经营状况良好，销售款回流正常，预计经营活动净现金流将维持向好趋势。 近年由于产能扩张和营销网络的建设，公司投资活动现金流持续表现为净流出。截至2013年末， 公司在建的遂川原料林基地建设工程、 四川阆中家具产业基地项目等项目仍需投入5.58亿元， 加上加蓬项目建设以及山东临沂项目将逐步启动， 未来公司投资资金需求量大，预计未来几年内公司经营活动净现金流仍无法完全满足资本支出需要， 因此未来公司投资资 12金对外部融资的依赖将持续存在。 2013年公司筹资活动现金流量净额19,324.19万元，主要原因

40、是公司成功发行3亿元短期融资券，其发行利率为6.40%，计息方式为到期一次还本付息，起息日期为2013年9月9日，兑付日期为2014年9月9日。 表表13 公司现金流量指标（单位：万元）公司现金流量指标（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 净利润 41,003.97 30,158.59 非付现费用 22,147.27 21,509.70 非经营损益 20,381.14 17,548.49 FFO 83,532.38 69,216.78 营运资本变化 -17,201.01 -16,359.95 其中：存货减少（减：增加） -1,893.44 -29,433.59 经营性应收项

41、目的减少（减：增加） 7,144.48 -9,545.88 经营性应付项目增加（减：减少） -22,452.05 22,619.52 其他 698.83 1,004.20 经营活动产生的现金流量净额 67,030.20 53,861.03 投资活动产生的现金流量净额 -26,950.25 -122,874.97 筹资活动产生的现金流量净额 19,324.19 8,924.14 现金及现金等价物净增加额 59,453.94 -60,083.43 资料来源：公司审计报告 资本结构与财务安全性资本结构与财务安全性 公司债务余额有所增长，本期债券及短期融资券即将到期偿付，公司存在一定的流动性偿付压力公

42、司债务余额有所增长，本期债券及短期融资券即将到期偿付，公司存在一定的流动性偿付压力 2013年末公司债务规模持续增长，2013年末负债总额达到395,359.95万元，债务增长主要来源于其他流动负债，即公司发行的3亿元短期融资券。目前公司债务以流动负债为主，2013年末流动负债占比达到93.13%。 表表14 公司近年主要负债结构（单位：万元）公司近年主要负债结构（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 流动负债合计流动负债合计 368,208.22 93.13%262,885.44 72.37%短期借款 157,197.11 39.76

43、%170,267.22 46.88%应付票据 12,694.88 3.21%18,946.03 5.22%应付账款 47,468.61 12.01%51,305.58 14.12%一年内到期的非流动负债 101,797.50 25.75%0.00 0.00%其他流动负债 30,000.00 7.59%0.00 0.00%非流动负债合计非流动负债合计 27,151.73 6.87%100,344.16 27.63%长期借款 18,000.00 4.55%0.00 0.00%应付债券 0.00 0.00%99,527.50 27.40%负债合计负债合计 395,359.95 100.00%363,

44、229.60 100.00%资料来源：公司审计报告 2013年末公司有息债务达到319,689.49万元，债务压力有所增加。 表表15 公司近年有息债务情况（单位：万元）公司近年有息债务情况（单位：万元） 13指标名称指标名称 2013 年年 2012 年年 有息债务 319,689.49 288,740.75 注：上表中有息债务包括其他流动负债中的 3 亿元短期融资券。 资料来源：公司审计报告 2013年末公司资产负债率为45.84%，处于相对较低水平。但公司流动比例、速动比率表现偏弱， 2013年短期偿债能力指标表现有所下降。 2013年公司盈利水平持续提高， EBITDA利息保障倍数表现

45、较为稳定，利息支付较有保障。 考虑到本期10亿元公司债券将于2014年10月26日到期以及3亿元短期融资券将于2014年9月9日到期，未来一段时间债务本息偿付规模较大，公司应存在一定的流动性偿付压力。 表表16 公司近年偿债能力指标公司近年偿债能力指标 指标名称指标名称 2013 年年 2012 年年 资产负债率 45.84%45.53%流动比率 1.13 1.40 速动比率 0.76 0.89 EBITDA 93,259.37 76,228.73 EBITDA 利息保障倍数 4.38 4.05 资料来源：公司审计报告 六、本期债券偿还保障分析六、本期债券偿还保障分析 担保方有一定的经营实力，

46、其提供的担保为本期债券的偿付提供了一定的保障担保方有一定的经营实力，其提供的担保为本期债券的偿付提供了一定的保障 本期债券由公司股东宜华集团提供保证担保。2013年末宜华集团总资产为1,515,827.56万元，同比增长15.31%；2013年宜华集团实现营业收入508,617.15万元，同比增长47.91%。宜华集团收入主要来源于宜华木业，2013年宜华木业实现营业收入409,095.47万元，其余主要来自于旗下另一上市公司宜华地产股份有限公司以及其他房地产开发项目子公司实现的房地产销售收入。 宜华集团2013年实现利润总额55,613.99万元，同比增长115.61%。2013年末宜华集团

47、资产负债率为60.25%，基本与2012年末持平。 整体而言，跟踪期，宜华集团整体实力有所提升，其提供的保证担保为本期债券的偿付提供了一定的保障。 表表17 宜华集团主要财务指标宜华集团主要财务指标 项项 目目 2013 年年 2012 年年 总资产（万元） 1,515,827.56 1,314,592.23 所有者权益合计（万元） 602,577.19 521,897.43 有息债务（万元） 713,081.62 566,340.75 资产负债率 60.25%60.30%流动比率 1.44 1.43 营业收入（万元） 508,617.15 343,879.30 投资收益（万元） 10,030

48、.80 -267.31 营业利润（万元） 56,895.84 26,779.59 利润总额 （万元） 55,613.99 25,793.38 14综合毛利率 31.49%30.75%总资产回报率 7.27%5.61%经营活动净现金流（万元） -44,405.54 23,161.20 EBITDA 利息保障倍数 2.222.06资料来源：宜华集团年报 七、评级结论七、评级结论 跟踪期，公司业务规模持续增长，盈利水平有所提高，整体经营情况持续向好；公司具备较强的规模优势，在建产能扩张项目较大，后续产能规模将进一步增长；公司国内市场开拓稳步推进，内销规模有较大幅度增长；担保方经营较为稳定，其为本期债

49、券提供的担保为债券的偿付提供了一定的保障。 同时我们关注到， 公司收入仍绝大部分来源于美国等国外市场，业绩可能容易受国外经济政策及政治、我国出口退税政策以及汇率波动影响；目前公司客户集中度依然相对较高， 业绩易受单个客户经营变化而产生波动； 公司国内市场仍处开拓期，国内家具市场易受房地产市场波动影响，后续效果有待进一步观察；此外，公司林地资源投资及产能投资规模大，存在一定的资金压力；公司债务余额有所增长，本期债券及短期融资券即将到期偿付，存在一定的流动性偿付压力。 基于以上情况， 鹏元将公司主体长期信用等级维持为AA， 本期债券信用等级维持为AA，评级展望维持为稳定。 15附录一附录一 合并资

50、产负债表（单位：万元）合并资产负债表（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 2011 年年 货币资金 143,388.81 95,902.81 155,743.91 应收账款 92,530.28 97,120.20 83,948.75 预付账款 37,862.12 28,647.54 34,791.79 其他应收款 3,309.57 10,715.16 12,305.06 存货 139,290.75 135,399.18 124,417.39其他流动资产 1,486.81 1,220.12 0.00流动资产合计 417,868.35 369,005.00 411,206.90