天房发展：2015年公司债券2019年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 2 目剩余可售面积为 65.99 万平方米，未来收入来源具有一定保障。 天房集团为本期债券提供的天房集团为本期债券提供的全额无条件不可撤销全额无条件不可撤销连带责任保证担保，连带责任保证担保，一定程度上一定程度上提升了本期债券的提升了本期债券的信用水平信用水平。天房集团业务发展迅速，业务可持续较强，其为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保一定程度上提升了本期债券的信用水平。 关注：关注： 公司公司 2018 年年房地产合同销售规模房地产合同销售规模持续持续下降，下降，政策调控一定程度上制约了公司的经政策调控一定程度上制约了公司的经营营。受强力调控政策等因素影响，2018 年公司实

2、现合同销售面积 15.11 万平方米，同比减少 50.00%；全年实现合同销售金额 38.04 亿元，同比减少 41.61%。当前天津和苏州调控政策依然趋严，政策调控一定程度上制约了公司的经营。 公司公司在建项目在建项目尚需投资规模较大尚需投资规模较大，面临较大资金压力。面临较大资金压力。截至 2018 年末，公司主要在建房地产项目计划总投资 377.22 亿元，已投资 263.51 亿元，尚需投资 113.71 亿元，在建项目后续投资支出压力较大。 公司公司负债水平高，负债水平高，短期偿债压力短期偿债压力仍仍较大。较大。截至 2018 年末，公司负债总额为 264.01亿元，资产负债率为 8

3、3.38%，EBITDA 利息保障倍数低，且货币资金/短期债务为16.78%，较 2017 年末大幅下降，货币资金对短期有息债务保障程度较低，公司短期债务偿还压力仍较大。 公司存在一定的或有负债风险。公司存在一定的或有负债风险。截至 2018 年末，公司对外担保金额（不包括按揭贷款担保）合计为 7.97 亿元，占期末所有者权益的比重为 15.14%，且均无反担保措施，公司存在一定的或有负债风险。 公司实际控制人可能会发生变更。公司实际控制人可能会发生变更。2019 年 4 月，公司控股股东天房集团重启混改工作，公司实际控制人可能会发生变更。 公司公司主要财务指标主要财务指标（单位：万元）（单位

4、：万元） 项目项目 2019 年年 3 月月 2018 年年 2017 年年 2016 年年 总资产 3,025,596.66 3,166,298.59 3,567,907.73 3,448,495.02 归属于母公司股东权益 467,580.42 451,515.76 438,066.33 416,289.95 有息债务 1,391,230.89 1,362,218.18 1,981,941.32 2,160,476.37 资产负债率 82.07% 83.38% 85.54% 84.76% 资产负债率（剔除预收款项） 75.89% 76.21% 80.99% 81.49% 流动比率 1.49

5、 1.42 1.74 2.83 速动比率 0.12 0.13 0.26 0.53 3 营业收入 219,759.92 340,141.35 634,949.49 353,124.89 营业利润 22,765.85 24,456.22 45,275.55 -29,170.06 净利润 16,235.25 14,403.63 32,516.36 -24,772.94 综合毛利率 16.24% 22.03% 20.42% 30.17% 总资产回报率 - 0.98% 1.90% 0.83% EBITDA - 39,429.31 73,050.91 31,061.50 EBITDA利息保障倍数 - 0.

6、34 0.51 0.22 经营活动现金流净额 -1,219.10 400,167.91 198,466.73 -220,953.29 资料来源：公司 2016-2018 年审计报告及 2019 年 1-3 月未经审计财务报表，中证鹏元整理 担保方天房集团担保方天房集团主要财务指标主要财务指标（单位：万元）（单位：万元） 项目项目 2017 年年 6 月月 2016 年年 2015 年年 2014 年年 总资产 21,328,019.91 20,974,428.53 17,790,017.95 13,300,200.63 归属于母公司所有者权益合计 411,152.86 242,887.76 2

7、50,374.27 353,459.46 资产负债率 85.81% 86.43% 84.82% 85.93% 营业总收入 762,141.18 2,376,753.32 3,190,545.41 1,746,502.08 净利润 2,340.21 -39,773.00 72,923.93 -62,514.98 经营活动现金流净额 303,074.35 -1,391,053.33 -2,033,697.25 -2,051,074.44 资料来源：天房集团2014-2016年审计报告及未经审计的2017年半年报，中证鹏元整理 4 一、本期债券一、本期债券募集资金募集资金使用情况使用情况 公司于20

8、15年8月6日面向合格投资者公开发行10亿元公司债券，发行利率5.80%。募集资金用于偿还金融机构借款和补充流动资金。根据公司公开披露的天津市房地产发展（集团）股份有限公司2018年年度报告，本期债券募集资金已使用完毕。 二、发行主体概况二、发行主体概况 2018年8月，公司控股股东天房集团与其控股股东天津津诚国有资本投资运营有限公司（以下简称“津诚资本”）签订了股权转让协议，天房集团将持有公司13.21%的股权通过非公开协议转让方式转让给津诚资本。 2018年12月， 天津市与中国保利集团有限公司 （以下简称“保利集团”）签署合作框架协议，由保利集团派出涵盖管理、财务、工程、运营等领域的专业

9、团队对天房集团实施共管。2019年4月，保利集团退出天房集团，公司控股股东天房集团重启混改工作，公司实际控制人可能会发生变更。 截至2019年3月末，公司注册资本110,570.00万元，公司第一大股东仍为天房集团（持股比例下降至13.53%），第二大股东津诚资本（持股比例13.21%），公司实际控制人仍为天津市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“天津市国资委” ），公司前十名股东持股情况如表1所示。截至2019年4月30日，公司第一大股东天房集团持有的10,900.00万股公司股票处于质押状态，占其所持股份72.85%，占公司总股份的9.86%。 表表 1 截至截至 2019 年年 3

10、 月末公司前十名股东持股情况月末公司前十名股东持股情况 序号序号 股东名称股东名称 持股比例持股比例（% %） 持股数量持股数量（股）（股） 1 天津房地产集团有限公司 13.53 149,622,450 2 天津津诚国有资本投资运营有限公司 13.21 146,067,416 3 深圳市津房物业发展有限公司 2.83 31,310,224 4 云南国际信托有限公司云南信托 聚鑫 16 号集合资金信托计划 2.61 28,861,100 5 上海黑盒资产管理有限公司黑盒 FOF 稳健一号私募基金 1.76 19,475,200 6 工银国际资产管理有限公司客户资金 1.74 19,259,94

11、1 7 上海宽投资产管理有限公司宽投鑫阳私募投资基金 1.72 19,064,200 8 上海宽投资产管理有限公司鑫泰宽投一号私募证券投资基金 1.71 18,884,730 9 金石期货有限公司 1.47 16,242,570 10 鲍家强 1.21 13,403,647 5 资料来源：公司 2019 年一季报 2018年公司合并范围新增1家控股子公司，为天津市治远房地产销售有限公司，持股比例为100%。 表表 2 2018 年年新纳入新纳入公司公司合并报表范围子公司情况合并报表范围子公司情况（单位：万元）（单位：万元） 子公司名称子公司名称 注册资本注册资本 持股比例持股比例 主营业务主营

12、业务 合并方式合并方式 天津市治远房地产销售有限公司 500.00 100.00% 商品房销售代理 新设 资料来源：公司 2018 年审计报告，中证鹏元整理 三三、运营环境运营环境 2018 年以来房地产调控政策年以来房地产调控政策在在不同城市开始分化不同城市开始分化，但但中央层面房地产调控中央层面房地产调控政策总体政策总体基调基调未变未变 2018 年以来，我国经济面临内部去杠杆和外部贸易摩擦的双重压力，经济下行压力持续凸显，GDP 增长率呈现逐季回落的特征，全年 GDP 增速为 6.6%，同比下降 0.2 个百分点。2018 年房地产调控政策也经历了由紧到边际放松的转变。2018 年 3

13、月政府工作报告重申坚持“房住不炒”的定位，7 月中央政治局会议提出“坚决遏制房价上涨” ，8 月住建部提出对楼市调控不力的城市坚决问责，10 月国务院常务会议明确要因地制宜调整完善棚改货币化安置政策。中央层面仍坚持调控总基调不变，但 2018 年 10 月之后，房地产市场成交开始降温，12 月百强房企单月销售金额同比增速已从 7 月近 60%的高位大幅回落至 21%左右，土地流拍成为常态。在此背景下，中央政策层面步入“空窗期” 。 随着中央政府将政策自主权下放至地方政府，地方政府可根据各城市市场实际情况，一城一策，精准调节，以实现房地产市场的“稳地价、稳房价、稳预期”目标。因城施策调控下，部分

14、地区调控政策开始有松动迹象，2018 年 12 月菏泽市取消了一年前开始实行的限售措施；广州三区取消限价政策，对商服类物业项目不再限制销售对象，多城市例如北京、广州、深圳三个一线城市下调房贷利率上浮比例。 2019 年第一季度，房地产市场开始逐步回暖，全国房地产开发投资 23,803 亿元，同比增长 11.8%；商品房销售面积 29,829 万平方米，同比下降 0.9%，降幅比 1-2 月份收窄2.7 个百分点；商品房销售额 27,039 亿元，增长 5.6%，增速提高 2.8 个百分点。 在市场回暖的背景下，2019 年 4 月，中共中央政治局会议再次提及了“房住不炒”的定位，显示中央层面房

15、地产调控的长效机制始终不会放松。从地方层面看，区域市场需求依旧旺盛，供求关系偏紧，房价上行压力较大的高能级城市，仍大概率维持现有调控力度；而区域经济走弱，人口净流出，居民杠杆高、棚改货币化安置力度大幅退坡等特征的 6 城市，房地产调控力度有望边际放松。 在房住不炒的基调下，在房住不炒的基调下，2018 年商品房成交面积较上年微增，其中一线城市商品房成年商品房成交面积较上年微增，其中一线城市商品房成交持续下滑，二线城市交持续下滑，二线城市同比同比增速有所回升，三四线城市同比增速明显回落增速有所回升，三四线城市同比增速明显回落；2019 年需关年需关注受棚改货币化影响较大的低能级城市销售情况注受棚

16、改货币化影响较大的低能级城市销售情况 2018 年中央继续强调房地产调控政策的稳定性和连续性，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，提出构建房地产市场健康发展长效机制，因城施策、分类指导，当年房地产市场成交主力的三四线城市明显降温，带动全国商品房销售面积同比增幅回落。根据国家统计局数据，2018 年全国商品房销售面积同比增长 1.3%，增速较上年下滑 6.4 个百分点；销售额同比增长 12.2%，增速同比下滑 1.5 个百分点。在房住不炒的基调下，2018年商品房成交面积较上年微增，其中三四线城市成交面积占比达到 83%。 从不同类别城市表现来看，一线城市商品房成交持续下滑，但在前期深度调控的

17、低基数下， 成交面积降幅有所收窄， 2018 年销售面积同比下降 5.11%， 销售额同比增长 7.62%；二线城市增速有所回升，但仍表现低迷，2018 年销售面积同比基本持平，销售额同比增长 11.46%；随着去库存红利消退、棚改货币化安置力度走弱，三四线城市同比增速明显回落，2018 年商品房销售面积同比仅增加 4.95%。新建商品房住宅价格方面，不同能级城市间价格走势呈现一定的分化。 图图 1 商品房销售情况 （万方， 亿元，商品房销售情况 （万方， 亿元， %） 图图 2 不同能级城市住宅价格指数情况 （不同能级城市住宅价格指数情况 （%） 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：

18、Wind，中证鹏元整理 棚改货币化安置是本轮三四线城市房地产市场重要的支撑力量，2016-2017 年我国棚改货币化安置比例分别为 48.9%和 60.0%，其中三四线城市通过棚改货币化安置分别去库存 1.4 亿平方米和 1.8 亿平方米，占销售面积的 14.8%和 18.0%。2019 年及 2020 年年均棚改任务将明显减少，同时国务院会议明确提出因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，在商品住房存量不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。因此预计棚改货币化安置带来的购房需求难以长期延续，2019 年部分受棚改货币化支撑较大的低能 7 级城市商品房销售面积将明显下降。 图图 3

19、 2018 年棚改实际执行超预期（万套）年棚改实际执行超预期（万套） 图图 4 2018 年年 H2 新增新增 PSL 投放量缩减（亿元）投放量缩减（亿元） 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2018 年年房屋新开工面积和开发投资保持高增长，房屋新开工面积和开发投资保持高增长，土地购置力度大幅增强土地购置力度大幅增强，房企拿地，房企拿地需求逐渐向确定性更强的一二线城市倾斜需求逐渐向确定性更强的一二线城市倾斜 房屋新开工方面，2018 年全国房屋新开工面积同比增长 17.20%，较上年提高 10.20个百分点，显著高于同期商品房销售增速；其主要原因在于，一是 2

20、018 年初待售面积处于低位，房企补库存需求旺盛；其次在整体融资环境偏紧的背景下，房企加快新开工推盘以实现销售回款所致。随着下半年土地市场降温，商品房销售预期走弱，中证鹏元预计2019 年房屋新开工面积增速将回落。开发投资方面，2018 年房屋销量的增长进一步刺激投资的增加，房地产开发投资同比增长 9.70%，但其中建筑、安装投资均呈负增长，土地购置等其他费用投资同比大幅增长 46.90%，土地购置等支出支撑房地产投资增速保持高位。 自 2016 年 11 月以来国内商品房待售面积持续下滑，2018 年末同比下滑 11.05%，降幅有所收窄，同时狭义去化周期持续下行；期末广义房屋库存去化周期为

21、 57.49 个月，较2017 年末小幅增加 2.13 个月，广义房屋去化周期开始回升。 8 图图 5 房屋新开工面积以及开发投资同比增速 （房屋新开工面积以及开发投资同比增速 （%） 图图 6 广义及狭义去化周期 （月）广义及狭义去化周期 （月） 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2018 年百城成交土地建面同比增加 9.39%，增速同比回落 7.40 个百分点，其中三线城市土地成交面积规模最大且增速最快。当前地产调控政策依然较严，各城楼面均价呈现下行的态势，但住建部稳地价预期强烈，预计未来下行幅度有限。对于房企而言，受棚改货币化退坡以及三四线城市居民杠杆率

22、偏高的影响，三四线城市拿地面临的风险较大，近期房企拿地需求逐渐向确定性更强的一二线城市倾斜。 2017 年以来房地产企业的融资渠道受限，外部融资规模下降，销售回款占资金来源年以来房地产企业的融资渠道受限，外部融资规模下降，销售回款占资金来源比重呈上升趋势比重呈上升趋势 2017 年以来，房地产融资政策持续收紧，2018 年房地产开发投资资金合计为165,962.89 亿元，同比增加 6.35%，同比增速较 2017 年下滑 1.86 个百分点，整体资金面相对紧张。从各项资金来源的情况来看，房地产开发投资资金以定金及预收款、个人按揭贷款组成的其他资金为主，其次为房地产企业的自筹资金和国内贷款。2

23、018 年以来，银行对房地产企业贷款审核趋于严格，房地产贷款利率总体上升，同时在融资表外转表内的政策方向下，委托贷款和信托贷款的融资环境受到不利影响，2018 年国内贷款 24,004.52亿元，同比减少 4.90%，占投资资金的比重为 14.46%。此外，2017 年以来公司债、非标融资等传统外部融资方式受到严监管，其规模出现大幅下滑。在外部融资收紧的情况下，房地产企业愈发依赖通过销售回笼的资金。2018 年个人按揭贷款和定金及预收款分别为23,705.89 亿元和 55,418.17 亿元，合计占总资金比例为 47.68%，占比同比上升 1.15 个百分点。 9 图图 7 房地产开发投资资

24、金来源情况（亿元）房地产开发投资资金来源情况（亿元） 图图 8 房地产开发投资资金来源占比（房地产开发投资资金来源占比（%） 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2016年年四季度以来，四季度以来，受楼市限购政策影响，受楼市限购政策影响，天津天津市市区域区域房地产成交显著下滑房地产成交显著下滑，但天津但天津市作为市作为京津冀协同发展京津冀协同发展重要城市，重要城市， 经济实力仍较强经济实力仍较强； 苏州市； 苏州市2018年房地产市场年房地产市场成交成交量价齐量价齐升，有所转暖升，有所转暖 2016年四季度开始，天津市出台房屋限购政策，拥有1套及以上住房的非本市

25、户籍的居民家庭、拥有套及以上住房的天津市户籍居民家庭，暂停在市内六区和武清区范围内再次购买住房，同时进行了预售证管理和差别化住房信贷管理，楼市限购政策推行后，符合条件的购房者数量减少，需求方面有一定抑制，同时限价政策压缩企业盈利空间，企业开发和销售意愿下降。2018年天津市房地产继续疲弱，全年商品房成交面积1,249.87万平方米，同比降低15.70%；同期销售额2,006.62亿元，同比下降11.70%。短期内天津房地产市场调控难有明显放松迹象，预计2019年成交仍表现弱势，价格趋稳。 图图 9 近年天津市商品房销售情况（近年天津市商品房销售情况（%） 图图 10 近年苏州市商品房销近年苏州

26、市商品房销售情况（售情况（%） 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2018年天津市经济总量持续上升，常住人口有所增加，为房地产市场提供良好的外部环境。2018年全市生产总值（GDP）18,809.64亿元，按可比价格计算，同比增长3.6%。其中第一产业增加值172.71亿元，增长0.1%；第二产业增加值7,609.81亿元，增长1.0%；第 10 三产业增加值11,027.12亿元， 增长5.9%。 2018年末天津市常住人口为1,599.60万人， 较2017年末增加2.73万人，同时天津市出台了加快建设全国先进制造研发基地、北方国际航运核心区、金融创新运营

27、示范区、改革开放先行区，即“一基地三区”的实施意见，积极主动承接非首都功能。 2018年苏州市商品房销售面积1,994.13万平方米，同比增长3.00%；销售金额3,117.83亿元，同比增长7.70%，较上年有所增长。2019年5月11日，苏州发布新政，对苏州工业园区全域、苏州高新区部分重点区域，新房限售3年；苏州工业区全域二手房，限售5年。短期来看，苏州市房地产政策仍趋紧，未有放松迹象，市场成交和价格趋稳。 四四、经营与竞争、经营与竞争 跟踪期内，公司主营业务未发生重大变化，仍主要从事房地产开发经营、建筑材料、房屋出租等业务。2018年公司实现营业收入34.01亿元，同比减少46.43%，

28、其中房地产开发经营收入为32.43亿元，同比减少47.21%，是公司营业收入大幅减少的主要原因。 从毛利率来看，2018年公司综合毛利率为22.03%，同比增加了1.61个百分点，主要系房地产开发业务毛利率有所上升所致。 表表 3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2018 年年 2017 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利毛利率率 房地产开发经营 324,255.44 21.72% 614,284.74 20.40% 建筑材料 3,105.24 1.15% 8,694.50 1.66% 房屋出租 6,547.80 14.

29、89% 6,332.57 15.40% 物业管理及其他 6,232.88 55.72% 5,637.67 57.39% 合计合计 340,141.35 22.03% 634,949.49 20.42% 资料来源：公司提供 2018年年天津和苏州天津和苏州房地产市场的房地产市场的强力调控政策未有放松迹象强力调控政策未有放松迹象， 公司房地公司房地产合同产合同销售面销售面积和积和合同合同销售金额同比大幅下滑销售金额同比大幅下滑 公司主要从事房地产开发经营业务，项目仍位于天津和苏州，其经营模式和业务环节主要包括获取土地项目、 开发产品规划设计、 项目建设、 项目销售和竣工交付结算等环节。受自2016

30、年四季度大规模房地产调控政策出台后， 天津和苏州房地产市场的强力的调控政策未有放松迹象以及公司经营策略的影响，2018年公司合同销售面积15.11万平方米，合同销售金额38.04亿元，同比分别下降50.00%和41.61%，降幅较大。 近年公司施工面积保持在高位，2018年公司施工面积为274.54万平方米，同比增长 11 24.99%，主要系公司土地储备均开始建设转入在建项目所致。从结算来看，受2017年合同销售大幅减少所致，2018年公司结转房地产收入为32.43亿元，同比下降47.21%。2018年房地产开发经营业务毛利率为21.72%，同比上升1.32个百分点，主要系当年结算的房地产项

31、目成本较低所致，但毛利率相对仍较低。 表表 4 公司房地产开发经营业务情况公司房地产开发经营业务情况 项目项目 2018 年年 2017 年年 同比变化同比变化 施工面积（万平方米） 274.54 219.65 24.99% 竣工面积（万平方米) 17.66 27.46 -35.69% 合同销售面积（万平方米） 15.11 30.22 -50.00% 合同销售金额（亿元） 38.04 65.15 -41.61% 结算金额（亿元） 32.43 61.43 -47.21% 资料来源：公司提供 自2016年9月底以来，国内主要一、二线城市均收紧或推出了住房限购、限贷等政策，天津市在2016年9月、2

32、016年11月、2017年3月相继出台房屋限购、限贷等政策，楼市调控政策持续加码，购房资格收紧，市场成交趋淡，公司房地产业务受到较大影响，未来需关注房地产政策调控对公司经营的影响。 公司在售项目去化程度尚可公司在售项目去化程度尚可， 在建， 在建未售未售面积面积和剩余可售面积和剩余可售面积较大，较大， 未来收入来源未来收入来源具有具有一定保障；但一定保障；但部分项目存在部分项目存在较大较大的盈利和去化压力，且的盈利和去化压力，且期末期末在建项目在建项目尚需投资规模较大尚需投资规模较大，面临较大资金压力面临较大资金压力 2018年房地产调控政策依然严厉，公司当年合同销售面积回落至15.11万平方

33、米，其中盛庭花园、天欣锦园、天欣颐园、盛雅佳苑、心著华庭仍保持一定的销量，而美域新城、天津湾CD地块等项目去化较为缓慢。截至2018年末，公司主要在售房地产项目计容建筑面积为231.55万平方米，剩余可售面积为65.99万平方米，整体去化程度尚可。 表表 5 截至截至 2018 年末公司主要在售房地产项目销售情况年末公司主要在售房地产项目销售情况（单位：万平方米）（单位：万平方米） 项目项目 类型类型 城市城市 计容建计容建筑面积筑面积 累计销累计销售面积售面积 剩余可剩余可售面积售面积 2018 年销年销售面积售面积 2017 年销年销售面积售面积 天欣锦园、天欣颐园 商品房 天津 16.4

34、2 14.21 2.15 2.01 1.94 新科园 商品房 天津 14.27 14.01 0.46 0.31 2.34 新盈庄园 商品房 天津 15.27 15.29 0.37 0.32 1.60 美域新城（60%） 商住 天津 33.06 12.73 19.42 0.23 3.48 天津湾 CD 地块 （50%） 商住 天津 53.66 32.39 21.27 0.78 0.68 澜岸雅苑、美域澜苑 商品房 天津 11.28 11.25 0.00 0.08 3.67 栖塘佳苑 商品房 天津 5.32 4.22 0.69 1.05 0.94 美塘佳苑 商品房 天津 8.86 8.52 0.3

35、2 0.40 0.34 盛庭花园 商品房 天津 44.70 25.55 9.72 6.51 6.41 12 盛雅佳苑 商品房 天津 11.38 6.37 4.30 1.51 2.04 心著华庭 商品房 苏州 7.76 7.53 0.05 1.34 4.37 平江风华雅苑（51%） 商品房 苏州 2.92 2.54 0.54 0.22 2.32 美岸英郡 商品房 天津 5.57 0.18 5.20 0.18 - 吴侬里 商品房 苏州 1.08 0.13 1.50 0.13 - 合计合计 231.55 154.92 65.99 15.07 30.13 注：美域新城项目公司权益比例为 60%，天津湾

36、 CD 地块公司权益比例为 50%，平江风华雅苑项目公司权益比例为 51%。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 2018年公司土地储备项目均开始建设转入在建项目中，2018年末在建面积为190.37万平方米（不含委托开发），其中未售面积为74.68万平方米，同时公司在售项目剩余可售面积为65.99万平方米，未来收入来源具有一定的保障。但我们关注到迎枫雅苑、留风雅苑、盛文佳苑、美瑜华庭、津东丽津（挂）2017-021号地块等项目楼面单价较高，主要集中在天津和苏州，且调控政策尚未有放松迹象，未来公司房地产项目的去化和盈利将面临较大压力。2018年公司继续加大盛庭花园、心著华庭等项目的投资，当年合计

37、投资了7.05亿元，其中心著华庭项目已竣工，同时公司新开工了盛文佳苑、迎枫雅苑、留风雅苑、美瑜华庭、津东丽津（挂）2017-021号地块等项目，合计投入资金16.86亿元。截至2018年末，公司主要在建项目计划总投资377.22亿元，已投资263.51亿元，尚需投资113.71亿元，在建项目后续投资支出压力较大。 表表 6 截至截至 2017 年末公司主要在建房地产项目情况（单位：亿元、万平方米）年末公司主要在建房地产项目情况（单位：亿元、万平方米） 项目名称项目名称 项目类型项目类型 计划投资计划投资 已投资已投资 规划计容规划计容建筑面积建筑面积 在建面积在建面积 美域新城 商住 16.8

38、6 9.25 33.06 0.00 盛庭花园 商品房 64.05 57.34 44.70 47.30 融邦大厦 商业写字楼 4.43 0.48 5.21 0.00 天津湾 CD 地块 商住 65.54 24.61 53.66 40.17 盛雅佳苑 商品房 25.17 21.21 11.38 14.36 平江风华雅苑 商品房 6.50 2.91 2.92 4.01 吴侬里 （苏地 2015-WG-22 号地块） 商品房 3.85 3.85 1.08 2.28 迎枫雅苑 （苏地 2015-WG-23 号地块） 商品房 4.01 3.43 1.21 2.50 留风雅苑 （苏地 2015-WG-24

39、号地块） 商品房 9.17 8.39 1.93 4.04 美岸英郡（津滨汉（挂）2017-1号地块） 商品房 7.48 3.43 5.57 7.57 盛文佳苑 （津北勤 （挂） 2017-020号地块） 商品房 44.59 32.96 6.55 8.80 美瑜华庭 （苏地 2016-WG-31 号地块） 商品房 59.00 47.86 20.97 30.07 13 美瑜华庭 （苏地 2016-WG-32 号地块） 商品房 39.91 32.34 14.67 21.27 津东丽津（挂）2017-021 号地块 商品房 26.66 15.45 5.47 8.00 合计合计 377.22 263.5

40、1 208.38 190.37 注：在建面积含地下面积。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司土地储备主要围绕开发项目进行，公司一般在已开发项目进入销售尾盘，再进行下轮土地储备，以避免运营资金的占用和流动性压力。2018年公司以股权合作方式与五家合作单位共竞得北辰北（挂）2017-188号宗地，公司持股比例为16.50%，以股东借款方式投入资金37,950.00万元，该地块建筑面积17.77万平方米，目前已实现开盘销售。 公司建筑材料销售、房屋出租和公司建筑材料销售、房屋出租和物业管理及其他业务给公司收入及利润带来有益补物业管理及其他业务给公司收入及利润带来有益补充，但整体规模较小充，但整体

41、规模较小 公司建材销售业务主要由公司下属子公司天津市凯泰建材经营有限公司（以下简称“凯泰建材”）负责，其经营模式为凯泰建材统一采购建筑材料，并供应给各个房地产项目，同时部分建筑材料对外销售，主要销售商品包括建筑材料、机械设备、家具、石材、电梯等。2018年公司实现建筑材料销售收入3,105.24万元，同比大幅下降64.29%，主要系2018年公司施工面积增加较多，建材对外销售减少所致。该业务规模相对较小，且属于商贸流通业务，毛利率较低，盈利能力较弱。 公司房屋出租收入主要来源于吉利大厦、公司开发项目所建设的公建、底商、车库以及部分投资性房地产租赁。吉利大厦系公司控股子公司天津吉利大厦有限公司持

42、有并经营，坐落于天津市南京路和滨江道交口，总建筑面积6.1万平方米，可出租面积4.3万平方米。 除吉利大厦外， 公司部分投资性房地产已委托天津市天房物业管理有限公司经营管理，车库主要由天津市德霖停车场有限公司管理。 2018年公司实现房屋出租收入6,547.80万元，同比小幅上涨。 公司物业管理及其他收入主要来源于子公司天津市华升物业管理有限公司的物业收入以及大寺新家园公共租赁住房的委托开发服务费收入，随着管理项目增加，公司物业管理及其他业务收入有所增长。2018年实现物业管理及其他收入6,232.88万元，同比增长10.56%，且毛利率水平较高。 整体而言，公司建筑材料销售、房屋出租和物业管

43、理及其他业务给公司收入及利润带来有益补充，但整体规模较小。 五五、财务分析、财务分析 14 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经中喜会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2017-2018年审计报告及2019年1-3月未经审计财务报表，报告采用新会计准则编制。2018年公司新设立1家子公司纳入合并报表范围，截至2018年底公司纳入合并报表范围的子公司共22家。 资产结构与质量资产结构与质量 公司资产规模公司资产规模有所减少有所减少， 主要为在建及竣工待售的房地产项目，主要为在建及竣工待售的房地产项目， 考虑到当前房地产政考虑到当前房地产政策环境偏紧以及公司

44、项目开发进度的影响策环境偏紧以及公司项目开发进度的影响，整体资产流动性一般，整体资产流动性一般 2018年末公司资产总额为316.63亿元，较上年末减少11.26%，主要系当年货币资金偿还到期债务规模大幅减少所致。从资产结构来看，公司资产以流动资产为主，2018年末占比93.12%。 公司流动资产主要由货币资金、存货和其他流动资产构成。截至2018年末，公司货币资金余额13.39亿元，同比大幅下降65.83%，主要系当年偿还借款规模较大所致，公司其他货币资金6.25万元，货币资金受限规模不大。公司存货主要包括开发成本和开发产品，其中开发成本账面价值255.86亿元，主要为在建项目及土地储备；开

45、发产品账面价值12.46亿元，主要为竣工待售的房产项目，开发产品规模与上年末大幅减少，主要系盛庭丽景花园、 澜岸雅苑等房地产项目完工结算所致。 因存货的可变现净值低于账面价值的金额， 2018年公司对盛文佳苑项目计提存货跌价准备0.74亿元。 截至2018年末， 存货中账面价值131.23亿元的存货已用于借款抵押，抵押比率为48.89%。我们关注到，当前天津、苏州限购政策严厉，对公司存货去化产生较大影响，同时也存在一定跌价损失风险。公司其他流动资产主要为预交增值税、预交土地增值税及预交的企业所得税，2018年末公司其他流动资产账面价值11.95亿元，主要系预交增值税和土地增值税增加所致。 公司

46、投资性房地产主要为用于出租的吉利大厦、公建、商铺和车库等，投资性房地产采用成本法计量，2018年末公司投资性房地产账面价值为12.88亿元，较上年末小幅增长。 整体来看，2018年公司资产规模有所减少，其中存货占比较大，主要是在建及竣工待售的房地产项目，考虑到当前房地产政策偏紧以及公司项目开发进度的影响，整体资产流动性一般。 表表 7 公司公司主要主要资产构成资产构成情况（单位：万元）情况（单位：万元） 项目项目 2019 年 3 月 2018 年年 2017 年年 15 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 货币资金 111,172.21 3.67% 133,866.8

47、9 4.23% 391,724.81 10.98% 存货 2,580,707.78 85.30% 2,684,034.66 84.77% 2,855,348.80 80.03% 其他流动资产 110,715.28 3.66% 119,497.81 3.77% 110,135.80 3.09% 流动资产合计流动资产合计 2,809,704.70 92.86% 2,948,513.86 93.12% 3,366,415.85 94.35% 投资性房地产 127,379.79 4.21% 128,783.71 4.07% 124,286.88 3.48% 非流动资产合计非流动资产合计 215,891

48、.96 7.14% 217,784.73 6.88% 201,491.88 5.65% 资产总计资产总计 3,025,596.66 100.00% 3,166,298.59 100.00% 3,567,907.73 100.00% 资料来源：公司 2017-2018 年审计报告及 2019 年 1-3 月未经审计财务报表，中证鹏元整理 资产运营效率资产运营效率 公司存货规模较大，对营运资金形成较大占用，整体运营效率公司存货规模较大，对营运资金形成较大占用，整体运营效率不高不高 受房地产政策调控以及公司管理的影响，近年公司存货占总资产的比重持续增加，同时2018年房地产项目结转大幅减少，当年存货

49、周转天数大幅上升，周转效率明显下降，运营效率不高。 由于公司主要从事房地产开发业务，存货是公司最主要资产，土地购置以及房地产项目开发投入规模较大，导致对营运资金形成较大占用，因而流动资产及总资产周转效率与存货周转变化整体一致。 表表 8 公司资产公司资产运营效率指标运营效率指标（单位：（单位：天天） 项目项目 2018 年年 2017 年年 存货周转天数 3,759.54 1,955.46 流动资产周转天数 3,341.81 1,872.37 总资产周转天数 3,563.69 1,989.06 资料来源：公司 2017-2018 年审计报告，中证鹏元整理 盈利能力盈利能力 2018年公司年公司

50、营业收营业收入入大幅下降大幅下降， 且公司近年且公司近年部分项目部分项目拿地成本相对较高，拿地成本相对较高， 未来去化和未来去化和盈利将面临较大压力盈利将面临较大压力，需需关注楼市调控政策对公司房地产销售产生的不利影响关注楼市调控政策对公司房地产销售产生的不利影响 2018年公司实现营业收入34.01亿元，同比减少46.43%，主要系当年结算项目减少所致。从收入构成来看，公司营业收入主要来源于房地产开发经营业务，收入规模受项目结算量影响较大。截至2018年末，公司预收款项余额95.40亿元，随着预售项目交付结转，短期收入仍有一定支撑。毛利率方面，2018年公司综合毛利率为22.03%，较上年增