_ST云维：2011年公司债券跟踪评级报告（2016）.PDF

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1、 云南云维股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2016） 3 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立

2、判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而

3、不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效； 同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 云南云维股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2016） 4 重大事项重大事项 （1）拟非公开发行股票 公司于2015年5月7日召开股东大会审议通过公司的非公开发行预案及相关事项，并于2015年5月8日对外披露。2015年6月23日公司收到中国证监会出具的中国证监会行政许可申请受理通知书（151

4、566号） 。中国证监会依法对公司提交的上市公司非公开发行股票行政许可申请材料进行了审查，并对该行政许可申请予以受理。2015年12月23日，公司2015年度非公开发行A股股票的申请获得中国证监会发行审核委员会审核批准，该批准有效期截止到2016年6月22日，申请获批后由于证券市场波动等原因，至今仍未完成发行阶段工作，最终是否能够发行成功存在不确定性，中诚信证评对此次非公开发行股票后续进展情况将保持关注。 （2）退市风险警示 因公司2014年度、2015年度经审计的归属于上市公司股东的净利润均为负值，2015年末经审计的归属于上市公司股东的净资产仍为负值，根据上海证券交易所股票上市规则（201

5、4年修订） 13.2.1条（一）和（二）的规定，上海证券交易所将对公司股票实施退市风险警示。根据上海证券交易所股票上市规则第13.2.4条等相关规定，本公司股票将于2016年4月29日停牌一天，2016年5月3日起实施退市风险警示，股票简称由“云维股份”变更为“*ST云维”（股票代码：600725） 。”中诚信证评将持续关注公司股票所面临的退市风险。 （3）债券暂停上市 由于公司2014年度、2015年度连续两年经审计的归属于上市公司股东的净利润为负值，根据证券法 和 上海证券交易所公司债券上市规则 （2015年修订） 的有关规定，“11云维债”于2016年4月29日起连续停牌。根据上海证券交

6、易所发布的关于对云南云维股份有限公司2011年公司债券实施暂停上市的决定 （ 上海证券交易所自律监管决定书2016134号） ，上海证券交易所决定自2016年5月10日起暂停上述债券在上海证券交易所上市。债券简称由“11云维债”更名为“云债暂停”，债券代码不变。中诚信证评对“11云维债”能够恢复上市交易将保持关注 （4）完成债券回购 2016年5月31日为“云维暂停”第五年末到期日，根据公司实际情况和当前的市场环境，公司决定不上调“云债暂停”存续期后2年的票面利率，即“云债暂停”的未被回购部分在债券存续期后2年票面利率仍维持5.65%不变（本期公司债券采取按单年计息， 不计复利） ， 公司于2

7、016年5月13日发布 关于“云债暂停”公司债券票面利率不调整的公告 ，同日发布了关于“云债暂停”公司债券的回售公告 ，回售申报日为2016年5月20日、2016年5月23日、2016年5月24日，回购资金发放日为2016年6月1日。根据相关回售申报情况，回购有效登记数量为946,306手， 回购金额为946,306,000元。 公司已于2016年6月1日完成回购资金的发放，本次回购的资金由公司实际控制人暨债券连带责任担保方云南煤化工集团有限公司（以下简称“云煤化集团”）协调其他省属企业代为支付。回购完成后，公司债券数量由1,000,000手变更为53,694手，公司拟于近期办理回购的946,

8、306手债券注销手续。 （5）债务逾期 因煤炭行业下行，公司经营恶化，近两年经营持续亏损，流动资金紧张，2016年近期存在债务逾期情况。据公司公告显示：截至2016年6月12日，公司控股子公司累计贷款、银行承兑汇票及国内信用证等债务186,822.28万元已逾期，其中银行承兑汇票21,823.22万元，国内信用证3,959.00万元，其他借款161,040.06万元。中诚信证评将持续关注公司到期债务的清偿情况以及可能面临的金融机构提前收贷的风险。 （6）担保方云煤化集团董事变更 2015年云煤化集团原董事长和军、副董事长董光辉因涉嫌严重违纪被免去职务，同时免去李红、周建辉董事职务。 根据 关于

9、高建嵩等任职的通知（云国资任字201519号）以及关于林力任职的通知 （云国资任字201524号） ，决定由高建嵩、张镭林力任云煤化集团董事，董事会成员包括李文 云南云维股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2016） 5 斌、耿克明、高建嵩、张镭和林力。根据关于严锡九等六名同志任免职的通知 （云政任201581号） ，任命宁德刚为云煤化集团董事长。 （7） 担保方云煤化集团债务逾期以及主体信用等级和债项信用等级下调情况说明 因煤炭行业下行，云煤化集团2014年度和2015年度连续两年发生亏损，且云煤化集团债务规模持续增长， 资金链紧张， 2015年度出现债务逾期情况。据云煤化集团公

10、告显示：截至2015年10月30日，云煤化集团及下属子公司债务逾期13.05亿元，其中：信托融资6.43亿元、 信用证3.42亿元、 融资租赁2.07亿元、银行贷款0.76亿元、银行承兑汇票0.20亿元、委托贷款0.16亿元。鉴于上述原因，中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）于2015年11月12日发布关于下调云南煤化工集团有限公司主体信用等级以及“12云煤化MNT1”和“15云煤化MTN001”债项信用等级的公告 ，决定将云煤化集团的主体信用等级从AA/负面下调至BB， 将“12云煤化MTN1”和“15云煤化MTN001”的债项信用等级从AA下调为A， 并将主体及债项信用

11、等级列入可能降级的观察名单。中诚信证评认为，公司本次债券担保方云煤化集团对本次债券的担保实力大幅削弱，并将密切关注云煤化集团信息披露的及时性和完整性，以及云煤化集团作为公司实际控制方，其经营恶化可能对公司造成的负面影响。 （8） 股东方云维集团资产被扣押或冻结情况说明 公司控股股东云南云维集团有限公司（以下简称“云维集团”）与广州农村商业银行股份有限公司（以下简称“广州农商行”）发生保证合同纠纷，广州农商行申请财产保全，对云维集团持有公司的59,832,209股无限售流通股及孳息（含派发的送股、转增股、现金红利）进行冻结，本次冻结股份占公司总股本的9.71%， 冻结起始日自2016年3月10日

12、起至2019年3月9日止，冻结期限为3年。 公司控股股东云维集团与盘江运通物流股份有限公司（以下简称“盘江运通”）发生仲裁财产保全纠纷，盘江运通申请财产保全，对云维集团持有公司的12,323,944股无限售流通股及孳息（含派发的送股、转增股、现金红利）进行冻结，本次冻结股份占公司总股本的2%，冻结起始日自2016年3月23日至2019年3月22日止，冻结期限为3年。 截止2016年6月1日，云维集团持有公司股份总数为257,506,610股，占公司总股本的41.79%，除本次冻结外，无其它冻结，其累计被冻结股份为72,156,153股，占其持股总数的28.02%，占公司总股本的11.71%。扣

13、除被冻结股份数量，云维集团仍为公司控股股东，但不排除其他因素可能对公司控制方发生变更的影响，中诚信证评将对公司控制权所属情况保持关注。 行业行业关注关注 煤炭行业产能过剩严重，短期内煤炭行业供大于求的局面仍难以扭转，煤炭价格将低位运行 煤炭产能方面，根据国家能源局数据，截至2014 年底，我国合规产能共计约 35.5 亿吨/年（包括“两证”齐全的产能 31.3 亿吨/年加上处于联合试运或验收阶段的煤矿约 4.2 亿吨/年） ，而对应的实际产能约为40亿吨/年。 据有关部门统计， 截至2015年底全国煤矿产能总规模为 57 亿吨，其中正常生产及改造的煤矿产能 39 亿吨，停产煤矿产能 3.08亿

14、吨，新建改扩建煤矿产能 14.96 亿吨（其中约 8亿吨属于未经核准的违规项目） 。但从需求方面来看， 近几年煤炭需求大幅下降， 2014 年全国煤炭消费同比下降2.9%， 2015年同比降幅预计在4%左右，行业产能严重过剩。 为了缓解煤炭产能过剩，20142015 年，政府开始陆续发布行业限产政策，主要的着力点是明确和打击“不合规”煤炭产能和淘汰落后产能。 2016 年1 月，李克强总理视察山西煤炭和钢铁企业，做出化解产能过剩的重要部署。 2016 年 2 月， 国务院发布关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 （国发【2016】7 号，以下简称7 号文） ，对供给侧改革提出了明确的目标

15、和立体化的解决方案。该文指出，要从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右；支持煤炭行业通过产能退出、减量重组和行业转型的方式实现化解过剩产能的目标。中诚信证评认为， 云南云维股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2016） 6 如果该项政策可以得到有力执行，煤炭行业供需形势将发生根本性的扭转，行业有望重新回到均衡。 表表 1：煤炭行业：煤炭行业限制限制产能政策产能政策 时间时间 政策名称政策名称 内容内容 2014.8 关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知（发改电2014226号） 对于存量产能， 要求各省级煤炭行业管理

16、部门对所有合法生产煤矿的生产能力进行建档登记， 煤矿年度原煤产量不得超过登记公布的生产能力，对于在建矿井， 要求所有未经核准但已建成并组织生产的煤矿， 一律停产； 所有未取得采矿许可证和安全生产许可证的煤矿，不得投入生产。 2014.10 关于调控煤炭总量优化产业布局的指导意见 （国能煤炭2014454 号） 东部地区原则上不再新建煤矿项目；中部地区（含东北）保持合理开发强度，按照“退一建一”模式，适度建设资源枯竭煤矿生产接续项目； 西部地区重点围绕以电力外送为主的千万级吨级大型煤电基地和现代煤化工项目用煤需要， 在充分利用现有煤矿生产能力的前提下， 新建配套煤矿项目。 2015.3 做好 2

17、015 年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知 （国能煤炭201595 号） 公布了全国 2015 年煤炭行业淘汰落后产能计划，要求在2015 年要淘汰煤炭行业落后产能 7,779 万吨/年、煤矿1,254 座。 2015.4 关于严格治理煤矿超能力生产的通知 （ 国 能 煤 炭2015120 号） 明确提出到 2015 年底开展严格治理煤矿超能力生产专项活动， 煤矿全年产量不得超过公告的生产能力， 月度产量不得超过月度计划的 110%；无月度计划的， 月度产量不得超过公告生产能力的 1/12。 2015.7 关于对违法违规建设生产煤矿实施联合惩戒的通知（发改运行20151631 号） 要求有关部门

18、和行业企业必须严格治理违法违规煤矿建设和生产， 严格治理超能力生产。 2016.2 国务院 关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发 【2016】 7 号） 从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间， 再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 原煤产量方面，自 2014 年开始，原煤产量开始出现同比下降：2014 年全国原煤产量为 38.7 亿吨，同比下降 1.3%；2015 年，原煤产量为 36.8 亿吨，同比下降 3.5%。此外，进口煤也是煤炭供给端的补充， 2014 年以来， 随着国内外价差的缩小和限制进口政策的执行，进口煤量同

19、比增速 6 年以来首度下滑，2014 年和 2015 年，我国煤炭进口量分别为 2.91 亿吨和 2.04 亿吨，分别同比下滑 10.9%和29.98%， 但国内产量和进口煤下降的幅度远不足以支撑行业回归均衡。中诚信证评也关注到，由于前期建设的产能正集中释放，短期内行业供过于求难以改变。 图图 1：2002 年以来全国原煤产量年以来全国原煤产量 单位单位：亿吨亿吨、% 资料来源：中国煤炭资源网，中诚信证评整理 从煤炭价格走势情况来看， 2014 年以来， 受宏观经济发展和固定资产投资增速下滑影响，全国煤炭库存高企，价格处于下行通道。尽管 2014 年四季度，煤价在季节性因素和刺激政策影响下，有

20、短暂回升，但整体来看，在国内煤炭行业供大于求形势持续下，煤炭价格预计仍将维持低迷态势。 动力煤方面， 2014 年以来， 动力煤价格总体维持下滑态势，受到各大动力煤企业减产以及进口煤减少的影响，2014 年下半年至 2015 年初，动力煤价格出现缓慢小幅的回升。但 2015 年以来，由于下游需求疲弱程度不断加重，动力煤价格下滑幅度加大，截至 2016 年 2 月 23 日，秦皇岛 5,500 大卡动力煤平仓价为 374 元/吨， 同比大幅下降 23.67%。 炼焦煤方面，中国炼焦煤属于稀缺资源，因此炼焦煤价格能够维持相对高的水平。但是由于钢铁行业为焦煤主要下游，钢铁行业需求变化使得焦煤价格波动

21、性较大。 2014 年以来， 下游钢铁企业经过前期的集中补库，采购进程有所放缓，加之钢材市场弱势运行，焦煤价格再次进入加速下行通道；2014 年三季度起， 受下游钢铁企业生产的季节性因素影响，焦煤价格有所企稳。但 2015 年以来，钢材和焦化市场持续低迷，焦煤价格继续下滑，截至2016 年 2 月 19 日，主焦煤、肥煤和 1/3 焦煤的全国平均价格分别为 572 元/吨、571 元/吨和 591 元/吨，分别同比下降 24.23%、23.05%和 20.78%。 云南云维股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2016） 7 无烟煤方面，无烟煤也属于稀缺资源，同时国内优质无烟煤资源集

22、中于少数大型企业手中，煤炭企业议价能力较强，但 2013 年以来，在化肥市场整体产能过剩、供大于求以及出口不畅影响下，国内化肥价格持续大幅下滑，带动无烟煤价格持续下行。特别是进入 2014 年以来，无烟煤价格下滑速度加快，2014 年底无烟中块全国平均价为 875 元/吨，相比 2011 年 10 月下旬最高价格降低 515 元/吨，降幅为 37.05%。2015 年以来，下游尿素产品价格回升，无烟煤价格跌幅小于其他煤种，截至2016 年 2 月 19 日，无烟中块全国平均价为 774 元/吨，同比下滑 11.03%。 图图 2：2012 年以来煤炭价格走势年以来煤炭价格走势 单位：单位：元元

23、/吨吨 资料来源：中国煤炭资源网，中诚信证评整理 总体来看，目前煤炭行业产能过剩形势较严重，供给侧改革方案如果可以得到有力执行，则行业供需形势有望得到根本扭转；但中诚信证评也关注到，行业产能出清是一个中长期的过程，短期内煤炭产能过剩的局面难以改变，预计煤炭价格在未来一定时间内持续低迷。 煤化工产能严重过剩，行业整体运行低迷，煤化产品的价格将持续低位运行，短期内煤化企业经营情况难以得到有效改善 我国的富煤少油缺气的资源禀赋和多元化的国家能源战略决定了利用煤炭资源优势发展煤化工产业，是我国保障能源安全的客观需要，是我国工业经济的重要组成部分，煤化工具有生存的基础和必要性。但受全球经济不景气和我国经

24、济增速放缓，当前煤化工行业产能过剩严重，加之国际油价剧烈波动，行业生存压力剧增，尤其是煤焦化等基础化工原料企业开工率大幅下降，整个行业面临严峻挑战。 根据国家焦化行业“十三五”发展规划纲要指出，“十三五”期间，我国焦化行业将淘汰全部落后产能， 化解过剩产能5,000万吨， 产能满足准入标准的比达70%以上。规划要求优质炼焦煤配比降低4% （保持焦炭质量不降低） ； 200万吨及以上规模焦化企业基本实现能源管理中心和信息化管理模式；钢铁企业干熄焦装置配置率达到90%以上；炉煤气利用率达到98%以上，水循环率达到98%以上，吨焦耗新水降至1.5吨以下； 焦化准入企业污染物排放基本达到炼焦化学工业污

25、染物排放标准 。随着焦化行业十三五规划的稳步实施，焦化行业将逐步恢复供求平衡，有利于焦化行业可持续发展。 据中国炼焦行业协会统计，截至2015年末，全国焦化产能为6.87亿吨，实际产量4.5亿吨左右，获得准入的产能约占总产能的50%，按照国家淘汰焦化落后产能的规定， 碳化室高度低于4.3米的落后产能约有2,000万吨， 大多地处偏远地区。 当前我国焦化行业经济运行仍然处在新旧体制的转换过程中，行业主要矛盾是化解过剩产能、淘汰落后产能与合理协调地方利益、企业利益、职工利益的矛盾；产业总体布局调整、产品结构调整与国家法规政策调整、行业间利益合理分配的矛盾。我国煤炭和焦化行业实现转型升级仍存在着较多

26、的问题，预期2016年煤炭和焦化企业仍将保持较低的盈利水平和整体弱势运行。 2016年3月1日，中国能源研究会发布的中国能源展望2030报告指出，拉动中国煤炭需求的投资建设规模将依次进入高稳期和收缩期，在大气污染防治和应对气候变化的双重压力下，“减煤”将会成为长期趋势。我国煤炭消费峰值已过去，预计到2030年消费量回落至36亿吨左右，占能源需求总量的比重降至50%以下。钢铁、建材行业及其他终端消费需求将大幅下降，电力行业煤炭需求将在峰值区小幅波动。煤化工，尤其是新兴煤化工行业将是未来煤炭消费的主要增长点，但短期内仍不足以弥补钢铁、建材及其他终端煤炭需求的减量。因此，我国煤化工产能严重过剩的局面

27、难以改善，产能利用率将长期保持低位，煤炭和煤化工产品的价格将持续低位运行。 云南云维股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2016） 8 受到宏观经济增速放缓、环保政策趋严以及行业政策调控等多方面因素的制约，煤炭下游需求仍将持续低迷 中国煤炭需求主要集中在电力、冶金、建材和化工行业，耗煤总量占国内煤炭总消费量的比重在85%以上。2011 年四季度开始，宏观经济增速放缓使得主要耗煤行业产品产量增速明显下降，对煤炭需求形成了一定的压力，煤炭价格下跌，煤炭行业景气度持续下滑。 图图 3：2012 年以来主要耗煤行业当月产品产量增速年以来主要耗煤行业当月产品产量增速 资料来源：国家统计局，中

28、诚信证评整理 电力行业耗煤在煤炭总产量中的比重接近50%，对煤炭行业的发展影响最大。2015 年以来，受到经济发展趋缓、节能减排力度加大以及“暖冬”等因素影响，全国发电量出现负增长，2015 年，全国发电量为 5.62 万亿千瓦时，同比下降 0.2%。其中，由于 2015 年水电、风电以及核电发电量同比均出现较大幅度增长，火电发电量同比继续下滑，2015 年火电发电量仅为 4.21 万亿千瓦时，同比下降 2.8%，降幅较上年进一步扩大。电厂库存方面，截至 2016 年 1 月 20 日，全国重点电厂的电煤库存为 7,271 万吨， 可用天数为 20 天， 库存仍处于较高水平。近年来火电发电量出

29、现负增长，导致对煤炭需求下滑，20142015 年，电力行业煤炭消费量分别同比下滑 1.42%和 5.29%。未来宏观经济增速放缓以及环保压力增大都将继续压制电力行业对煤炭的需求。 钢铁行业耗煤量占煤炭总产量的 17%左右。2015 年以来我国固定资产投资增速小幅下滑， 特别是房地产行业进入下行调整期， 2015 年房地产开发投资同比增长 1.0% （名义增长） ， 增速同比下降 9.5个百分点， 受此影响， 2015 年国内粗钢产量为 8.06亿吨，同比下降 2.0%，首次出现负增长。中诚信证评认为，短期看钢铁市场仍将维持弱势运行，进而传导至煤炭行业，对焦煤价格形成一定下行压力；长期来看，房

30、地产行业景气度下行压力增大，钢铁行业需求承压，此外，随着国家对环保政策要求的日益趋严，环保手段或将成为逐步淘汰过剩落后钢铁产能的有效手段，未来钢铁行业产能或将得到有效控制，对煤炭需求也将产生负面影响。 水泥行业耗煤量占煤炭总产量的比重一直稳步上升，目前约为 13%左右。2015 年以来，在固定资产投资、房地产投资增速双双下滑的背景下，水泥市场需求整体偏弱， 2015 年全国累计实现水泥产量 23.48 亿吨，同比下降 4.9%，首次出现负增长。目前来看，受宏观经济增速放缓的影响，水泥行业需求增速下滑，对煤炭需求较弱的态势短期内不会改变。但长期看，保障房、铁路、公路、基建以及水利等建设项目或为水

31、泥需求提供一定支撑。 化工行业方面，不同于电力、钢铁和水泥，化肥行业的下游需求主要受到单位施肥量和总播种面积的影响，相对较为稳定。但近年来尿素新建产能不断投产使得行业出现较为严重的产能过剩。截至 2014 年底，我国尿素产能达到 8,100 万吨/年，当年净增加产能 175 万吨/年， 而当年表观消费量仅为 6,346 万吨，产能过剩明显。但 2015 年以来，在出口关税下降推升出口量等利好因素的影响下，尿素价格逐渐回升，截至 2015 年 8 月 18 日，尿素价格回升至 1,570 元/吨；此后尿素价格一路下探，截至 2016 年 2 月 23 日，尿素价格下跌至 1,320 元/吨。产量

32、方面，受到上半年出口量上升，价格上涨的刺激， 2015 年尿素产量同比增长 7.6%至 3,446.49万吨。未来，由于尿素需求相对平稳，在建尿素产能不断投产，预计一段时间内化肥行业产能过剩形式仍将延续，对煤炭需求增速也将放缓。 煤炭环保政策方面， 2013 年 9 月至今， 政府陆续发布若干限制燃煤使用量的政策，并显示出较强的治理空气质量的决心。中诚信证评认为，煤炭主要下游行业均为产能过剩、 高能耗、 高污染的产业，在政府治理空气质量的政策影响下，其产能将进一步受到限制，煤炭消费量将承压；此外，缺乏就地转化能力的劣质煤生产企业将面临较大的政策风险。 云南云维股份有限公司 2011 年公司债券

33、跟踪评级报告（2016） 9 表表 2：煤炭行业主要环保政策：煤炭行业主要环保政策 时间时间 政策名称政策名称 内容内容 2013.9 大气污染防治行动计划 到 2017 年， 煤炭占能源消费总量比重降低到 65%以下，其中京津冀、长三角、珠三角等区域力争实现煤炭消费总量负增长，通过逐步提高接受外输电比例、增加天然气供应、加大非化石能源利用强度等措施替代燃煤 2013.9 京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则 到 2017 年底，北京市、天津市、河北省和山东省压计划削减煤炭消费总量 8,300 万吨 2014.3 李克强总理在第十二届全国人大二次会议上的政府工作报告 政府要“出重拳

34、强化污染防治”和“推动能源生产和消费方式变革” 2014.9 商品煤质量管理暂行办法 对商品煤相关质量指标进行了明确规定，对于在中国境内远距离运输（运距超过 600 公里）的商品煤，其发热量、灰分、硫分还要满足更严格的指标要求，其中褐 煤 发 热 量 需 要 大 于 等 于16.5MJ/kg（约为 3,942 大卡/千克）。 2015.1 关于促进煤炭安全绿色开发和清洁高效利用的意见 到 2020 年， 大型煤炭基地煤炭生产能力占全国总生产能力的 95%左右；煤炭占一次能源消费比重控制在 62%以内；燃煤锅炉平均运行效率在 2013 年基础上提高 7个百分点，煤炭转化能效在 2013年基础上提

35、高 2 个百分点。 2015.3 工业领域煤炭清洁高效利用行动计划 力争到 2020 年节约煤炭消耗 1.6亿吨以上。 2015.5 煤炭清洁高效利 用 行 动 计 划（20152020） 全国新建燃煤发电机组平均供电煤耗低于 300 克标准煤/千瓦时；到 2020 年， 原煤入选率达到 80%以上；现役燃煤发电机组改造后平均供电煤耗低于 310 克标准煤/千瓦时，电煤占煤炭消费比重提高到 60%以上。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 总体来看，受宏观经济增速放缓、环保政策趋严以及行业政策调控等多方面因素的制约，主要耗煤行业产量增速均出现了负增长，煤炭下游需求仍将持续低迷。 业务概况业务概

36、况 公司主要从事煤化工业务，已形成煤焦化、煤气化两条完整的煤化工产业链，是国内煤化工行业产业链较为完善的上市公司之一。2015年以来宏观经济增速放缓、 行业运行持续低迷、 下游需求不振，公司主导产品销售受阻，生产装置低负荷运行，加之主要产品价格持续下行，导致当年营业收入大幅下滑，全年实现营业收入27.91亿元，同比减少57.86%。从收入结构来看，公司炼焦产品和化工产品为营业收入的主要来源，2015年两者占营业收入比重分别为47.46%和41.04%；此外，煤炭产品和化肥产品占营业收入的比重分别为4.60%和2.88%。 表表 3：20142015 年公司营业总收入构成情况年公司营业总收入构成

37、情况 单位：亿元、单位：亿元、% 业务类别业务类别 2014 年年 2015 年年 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 炼焦产品 29.83 1.27 13.25 -33.11 化工产品 20.45 3.38 11.45 3.16 煤炭产品 11.27 7.81 1.29 7.45 化肥产品 1.51 -16.91 0.80 4.75 其他 3.17 2.69 1.12 43.54 合计 66.23 3.64 27.91 -12.19 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 由于行业运行持续低迷、 下游市场需求不振，公司生产设备开工不足，产销量大幅下降，整体营业收入急速下滑 公司拥有年

38、产400万吨焦炭、40万吨甲醇、15万吨炭黑和5万顺酐等煤化装置，以及配套的多联产和一体化下游化生产装置；此外，公司还拥有个生产型煤矿和1个在建煤矿， 核定产能为20万吨/年，生产的原煤主要供给公司生产焦炭或用于锅炉燃煤。由于煤化工产能过剩严重且行业运行持续低迷，公司生产设备长期处于低负荷运行状态，产能利用率较低。2015年公司主要产品焦炭、顺酐、甲醇和炭黑的产量分别为155.03万吨、 3.39万吨、 10.03万吨和7.20万吨，同比分别减少29.96%、11.02%、48.75%和14.39%，降幅均较大。 表表 4：2015 年公司主要产品生产情况年公司主要产品生产情况 单位：万吨单位

39、：万吨、% 产品产品 产能产能 产量产量 同同比增长比增长 焦炭 400 155.03 -29.96 顺酐 5 3.39 -11.02 甲醇 40 10.03 -48.75 炭黑 15 7.20 -14.39 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 由于煤化工行业产能过剩严重，行业运行持续低迷，公司产品去库存化压力较大；同时，因下游 云南云维股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2016） 10 需求不振，公司产品销售不畅，加之同业价格竞争激烈，产品销售价格受到了不同程度的挤压。2015年公司主要产品焦炭、顺酐、甲醇和炭黑的销量分别为157.47万吨、3.24万吨、10.56万吨和7.3

40、1万吨，同比分别减少30.54%、18.18%、46.83%和12.03%，降幅均较大；同时，上述产品的销售均价亦呈现不同程度的下跌，且下降幅度远大于上年同期，并最终导致了部分产品出现收入成本倒挂的现象。此外，公司大规模存货在产品价格持续下行的背景下仍面临着较大的跌价风险，2015年公司对存货、生产装置等资产计提了资产减值准备共计21.11亿元。 表表 5：2015 年年公司公司主要煤化工产品销售主要煤化工产品销售情况情况 单位：万吨单位：万吨、元、元/吨、吨、% 产品产品 销量销量 同比同比增长增长 均价均价 同比同比增长增长 焦炭 157.47 -30.54 841.17 -20.23 顺

41、酐 3.24 -18.18 5399.06 -37.19 甲醇 10.56 -46.83 890.69 -60.26 炭黑 7.31 -12.03 3796.41 -13.46 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 2015年公司业务规模持续下滑态势，主业板块受到行业持续低迷的影响均出现了不同程度的下滑。当年，公司主导产品炼焦产品和化工产品实现收入分别为13.25亿元和11.45亿元，分别同比下降55.59%和44.00%； 此外， 由于煤炭行业的持续低迷，公司主动减少煤炭开采量，当年煤炭产品实现收入仅1.29亿元，同比减少88.61%。而当年化肥产品实现收入0.80亿元，同比减少46.53%。

42、综上来看，公司各业务板块均程度大幅下滑，且在当前行业运行持续低迷的背景下，未来业务运营风险仍然较大。 公司产能利用不足加重成本控制压力，加之产品销售价格降幅远大于原材料价格降幅，大幅削弱业务获利能力，并导致部分产品出现成本与价格倒挂 从成本控制情况来看，公司生产设备长期处于低负荷状态运行，主要焦化子公司炼焦装置负荷已降至40%以下，并被迫暂停了甲醇及双氧水装置的生产。同时，受到行业持续低迷、产能过剩以及自身去库存化等因素的制约，2015年公司产能利用进一步下降，较大程度上增加了单位生产成本。耗能方面，公司电力成本逐年上升，进一步加重了成本控制压力。 表表 6：2015 年公司主要年公司主要焦化

43、焦化子公司生产情况子公司生产情况 单位：万吨单位：万吨、% 名称名称 产能产能 产量产量 产能产能利用率利用率 大为焦化 105 24.68 23.50 大为制焦 205 89.57 43.69 泸西焦化 120 40.79 33.99 合计 430 155.04 36.06 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 原材料采购方面，公司煤炭采购对象主要为云南东源煤业有限公司、云南曲靖工投矿业投资发展有限公司和广东际杰能源经贸有限公司等，2015年上述3家供应商占采购总额的40%以上， 采购集中度较高。在公司产品销售价格出现大幅下跌的同时，由于云南省政府主管部门对全省煤矿进行整顿及资源整合，煤炭价格

44、下跌幅度受到一定的遏制，公司产品降幅远大于原材料降幅，业务获利空间受到较大程度的挤压，并导致焦炭、甲醇、顺酐等产品出现成本与价格倒挂的现象，最终使其经营大幅亏损，当年亏损37.12亿元，亏损额较上年增加24.20亿元。 表表 7：2015 年年公司部分煤炭采购价格变动情况公司部分煤炭采购价格变动情况 单位：元单位：元/吨吨 煤种煤种 质量标准质量标准 采购价格采购价格 同比变化 （同比变化 （%） 1/3 洗煤 10.5% 802 -22.81 11.5% - - 15% 753 -16.80 15 及 25 洗煤 10.5% 807 -24.08 11.5% 714 -28.46 15% 6

45、77 -24.86 无烟洗煤 5-6% 735 -8.70 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 综上来看，由于行业运行持续低迷，公司生产开工率不足，加重了成本控制压力，加之部分产品出现成本倒挂，最终经营严重亏损。同时，在煤化工行业未有好转，如公司未能采取有效可行的解决措施下，中诚信证评认为公司能够实现扭亏为盈的可能性较小，未来将持续关注公司经营情况。 财务分析财务分析 以下分析基于公司提供的经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 云南云维股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2016） 11 20132014 年度审计报告以及带强调事项段的无保留意见的 2015

46、 年度审计报告，以及未经审计的2016 年一季度报。 强调事项：云维股份 2015 年度的净利润为-371,242.40 万元，截止 2015 年 12 月 31 日累计亏损 443,496.62 万元，资产负债率为 134.47%。上述情况表明可能导致对云维股份持续经营能力产生重大疑虑的事项或情况存在重大不确定性。本段内容不影响已发表的审计意见。 资本结构 图图 4：20132016.Q1 公司资本结构分析公司资本结构分析 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2014 年度和 2015 年度公司连续两年亏损，大幅侵蚀了自有资本，并最终导致资不抵债。截至2015 年末，公司总资产 79.03

47、亿元，所有者权益合计-27.25 亿元，资产负债率 134.47%，总资本化率为 147.06%，已严重资不抵债。2016 年以来，公司未扭转亏损局面，资产负债率维持在 137.96%的高水平，中诚信证评关注公司未来到期债务的清偿情况以及可能对其持续经营产生的影响。 从资产构成来看，截至 2015 年末，公司资产总额 79.03 亿元，其中非流动资产合计 52.76 亿元，占资产总额的 66.75%。 当年末公司非流动资产主要包括可供出售金融资产 4.35 亿元、固定资产 36.30亿元、在建工程 6.16 亿元和无形资产 4.32 亿元，其中可供出售金融资产主要系对盘县柏果镇麦地煤矿（有限合

48、伙） 、云南大为制氨有限公司和广发银行等对象的权益投资；固定资产主要系厂房和生产设备等；在建工程主要系相关项目建设投入；无形资产主要系土地使用权。流动资产方面，当年末公司流动资产主要包括货币资金 12.18 亿元、应收账款 6.07 亿元、预付账款 1.36 亿元、存货 4.01 亿元和其他流动资产 1.35 亿元， 其中货币资金中大部分为银行承兑汇票及信用证保证金，资产受用受限；应收账款对象主要系钢铁和化工企业，下游行业资金链普遍紧张，面临一定的回收风险；预付账款主要系提前支付的原材料采购款；存货主要系原材料（1.30 亿元）和库存商品（2.36 亿元） ，在当前市场需求疲软以及产品价格下行

49、压力下，存货面临一定的滞销及跌价风险；其他流动资产主要系未抵扣进项税。此外，由于市场行情持续低迷，公司产销不畅且产品价格持续下行，加之主要焦化装置持续低负荷运行，公司当年对存货和固定资产等资产计提了资产减值损失共计 21.11 亿元。 从负债结构来看，截至 2015 年末，公司负债合计 106.28 亿元，其中流动负债合计 90.48 亿元，占负债总额的比例为 85.13%，负债以流动负债为主。当年末公司流动负债主要集中于短期借款36.99 亿元、应付票据 22.04 亿元、应付账款 14.78亿元、 其他应付款 2.44 亿元和一年内到期的非流动负债 10.40 亿元；同期非流动负债主要包括

50、长期借款 3.65 亿元、 应付债券 9.95 亿元和其他应付款 2.11亿元。2016 年 6 月 1 日，公司完成对“云维暂停”公司债的回购，回购金额为 946,306,000 元，回购资金已完成发放，本次回购的资金由担保方云煤化集团协调其他省属企业代为支付。 图图5：20132016.Q1公司债务结构分析公司债务结构分析 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从期限结构来看，截至 2015 年末，公司总债务 85.14 亿元，其中短期债务合计 69.43 亿元，长期债务合计 15.71 亿元；当年长短期债务比（短期债务/长期债务）为 4.42 倍，债务期限结构合理性有待优化。值得关注的是，