山鹰纸业：2012年公司债跟踪评级分析报告.PDF

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1、 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 1 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 2 1跟踪期内，公司高层管理团队变动较大，公司资产重组事项完成后在企业文化、管理体制、 生产运营等各方面的整合情况仍需持续关注。 2跟踪期内，公司有息债务规模继续增加，目前公司债务负担较重，负债结构以流动负债为主，负债结构有待改善。 3. 跟踪期内，公司利润总额对营业外收入的依赖度较高， 重组事项对盈利能力的正面影响尚待进一步体现。 4. 公司在建项目较多，需持续投入资金规模较大，目前仍有较大筹资压力。 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 3 信用评级报告声明 除因本次跟踪评级事项

2、联合信用评级有限公司（联合评级）与安徽山鹰纸业股份有限公司构成委托关系外，联合评级、评级人员与安徽山鹰纸业股份有限公司不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 联合评级与评级人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的跟踪评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本跟踪评级报告的评级结论是联合评级依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因安徽山鹰纸业股份有限公司和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。 本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议等。 本跟踪评级报告中引用的公司相关资料主要由安徽山鹰纸业股份有限公司提供，联合评级对所依据的文件资料内容

3、的真实性、准确性、完整性进行了必要的核查和验证，但联合评级的核查和验证不能替代发行人及其它中介机构对其提供的资料所应承担的相应法律责任。 本跟踪评级报告信用等级一年内有效；在信用等级有效期内，联合评级将持续关注发行人动态；若存在影响评级结论的事件，联合评级将开展不定期跟踪评级，该债券的信用等级有可能发生变化。 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 4 一、主体概况 安徽山鹰纸业股份有限公司（以下简称“公司”或“山鹰纸业” ）是于 1999 年 10 月 20 日经安徽省体改委皖体改函199974 号文和安徽省人民政府 皖府股字1999第 26 号批准证书批准， 由马鞍山市山鹰造纸有限

4、责任公司依法变更设立的股份有限公司，注册资本为 10,050 万元人民币。公司于 2001 年 12 月 18 日在上海证券交易所挂牌上市， 股票简称： 山鹰纸业， 股票代码： 600567。后经历次增资扩股，截至 2012 年底，公司注册资本为人民币 158,601.70 万元。 经中国证券监督管理委员会关于核准安徽山鹰纸业股份有限公司向福建泰盛实业有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复 （证监许可【2013】935 号）核准，2013 年 8 月，公司向福建泰盛实业有限公司（以下简称“泰盛实业” ）等 4 家公司及吴丽萍等 24 名自然人非公开发行 159,071.64 万股股份以

5、收购其持有的吉安集团股份有限公司（以下简称“吉安集团” ）99.85%的股权， 同时泰盛实业以现金协议收购马鞍山山鹰纸业集团有限公司持有的公司 11,898.08 万股存量股份，交易完成后，泰盛实业成为公司控股股东。2013 年 11 月，公司向东吴证券股份有限公司、嘉实资本管理有限公司、财通资金管理有限公司和民生加银基金管理有限公司 4 家单位定向发行普通股 59,020.62 万股以募集配套资金。公司发行股份购买资产并募集配套资金交易完成后，公司注册资本变更为 376,693.96 万元。 截至 2014 年 3 月底，公司股本总额为 376,693.96 万股，其中有限售条件股份占比 6

6、0.22%，公司控股股东为泰盛实业，实际控制人为吴明武、徐丽凡夫妇。 图 1 公司股权结构图 资料来源：公司提供 截至 2013 年底，公司设有投资部、资金部、采购商务部、包装事业部，造纸事业部等部门，拥有 29 家子公司。截至 2013 年底，公司拥有在职员工 8,198 人。 截至 2013 年底，公司合并资产总额 181.50 亿元，负债合计 122.23 亿元，所有者权益（含少数股东权益）59.27 亿元。2013 年公司实现合并营业收入 65.78 亿元，净利润（含少数股东损益）2.08 亿元。经营活动产生的现金流量净额 8.60 亿元，现金及现金等价物净增加额 6.47 亿元。 截

7、至 2014 年 3 月底， 公司合并资产总额 178.48 亿元， 负债合计 118.77 亿元， 所有者权益 （含少数股东权益）59.71 亿元；2014 年 13 月，公司实现合并营业收入 18.62 亿元，净利润（含少 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 5 数股东损益） 0.43 亿元。 经营活动产生的现金流量净额-1.79 亿元， 现金及现金等价物净增加额-4.59亿元。 公司注册地址：安徽省马鞍山市勤俭路 3 号；法定代表人：吴明武。 二、债券概况 公司 2012 年 8 亿元公司债券于 2012 年 8 月 24 日发行结束， 最终发行规模为 8 亿元。 本期债券期

8、限为 7 年，起息日为 2012 年 8 月 22 日，票面利率为 7.50%。债券面值 100 元，按票面价值平价发行，按年付息，到期一次还本；附第五年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，采取网上面向社会公众投资者公开发行和网下面向机构投资者询价簿记相结合的方式。本期债券于 2012 年 8 月 22 日面向社会公众投资者网上公开发行，债券代码为 “122181” ，简称为“12山鹰债”，公司已将 60,000.00 万元用于偿还银行借款，18,960.00 万元用于补充流动资金。 公司已于 2013 年 8 月 22 日支付第一期利息 6,000 万元。 三、经营环境变化情况 1

9、行业供需及经济效益情况 公司主要从事机制纸、纸板及其纸制品的生产与销售，属于造纸及纸制品行业。跟踪期内，行业整体仍延续前期低迷态势，在国内经济疲弱、出口形势严峻的背景下，主要下游行业增速进一步回落。同时，受经销商去库存以及纸张生产低克重化趋势的影响，行业产量同比陷入零增长，收入增速进一步趋缓；而供给端保持了一定的产能扩张速度，行业产能过剩矛盾有所加剧。 2013 年， 全国机制纸和纸板 （外购原纸加工除外） 产量累计为 11,514.5 万吨， 同比增长 1.22%。从区域分布情况来看，2013 年，我国机制纸和纸板产量主要集中在华东、华南、华中地区，产量分别占同期全国总产量的 52.4%、2

10、1.1%和 12.7%。 造纸业的上游主要原材料是纸浆和废纸，根据海关统计数据显示，2013 年全国纸浆累计进口数量 1,685 万吨，同比增长 2.37%；由于纸浆价格微升，纸浆进口金额 113.74 亿美元，同比增长3.65%；2013 年全国废纸累计进口数量 2,923.6 万吨，同比下降 2.77%；进口金额 59.3 亿美元，同比下降 5.5%，进口均价 202.8 美元/吨，较上年下跌 2.8%。 图 2 20092013 年主要进口废纸平均价格走势 单位：美元/吨 数据来源:Wind资讯09-1210-1211-1212-1213-1209-12进口平均单价:废纸:当月值1001

11、00120120140140160160180180200200220220240240260260 资料来源：Wind 资讯 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 6 目前，国内造纸行业原料供给对进口依赖程度较高，且价格与国际市场联动性强。近几年，原料市场波动使造纸企业面临长期成本上涨压力，增加了成本管理难度，同时，也加大了企业短期盈利波动的风险。 从下游需求来看，2013 年，在国内经济疲弱，出口形势严峻的背景下，主要下游行业增速进一步回落，造纸行业仍延续前期低迷态势，造纸行业整体产销基本平衡，受市场竞争进一步加剧影响，行业利润率水平整体走低。据中国造纸协会最新统计数据显示，20

12、13 年中国造纸行业平均价格下降了 2.80%，企业盈利空间收窄。根据 Wind 资讯数据，2013 年，造纸行业实现主营业务收入 7,574.51 亿元，较上年增长 9.97%；利润总额 373.93 亿元，较上年增长 9.06%，利润增幅略低于收入增幅。 从行业产能来看，2013 年，环保部连发工业行业淘汰落后产能企业名单，涉及造纸行业 341家，共计淘汰落后产能 741.96 万吨，全年新增产能 900 万吨左右，产能增速有所下降。从整个行业来看，产能增速变缓，整个行业处在内部优化调整阶段，是高档产品挤压中档产品、中档产品挤压低档产品、低档产品淘汰出局的动态平衡过程。 总体来看，造纸行业

13、整体延续前期低迷态势，原料依赖性强等问题仍然存在，这将促使造纸企业推进产品转型升级，未来行业内资源优势明显、整合能力强的大型企业有望取得竞争优势，获得较好的发展。 2行业发展趋势 从行业发展趋势来看，国际、国内环境充满复杂性和不确定性，国内经济运行处在寻求新平衡的过程中，根据国内造纸行业生产、造纸行业原料供应等因素分析，未来几年国内造纸行业和市场总体趋势为： 转型升级，淘汰落后，行业整合速度加快转型升级，淘汰落后，行业整合速度加快 受产能扩张、生产成本增加、市场变化和竞争压力加剧等因素影响，企业将加快转型升级，由过去的依靠投资增量发展转向练好内功、提高生产效率和产品质量、降低生产成本的质量效益

14、型方向发展，同时也会加快落后装备的淘汰速度和企业间并购重组、整合资源的速度。 新技术应用和新产品开发将加快新技术应用和新产品开发将加快 产能增加过快，市场竞争加剧，生产成本上升压力加大，将促使企业加快对新技术的应用，尤其是节能减排方面的技术，以降低生产成本；同时也会加大开发新产品力度，以应对市场变化，增强竞争力。 国际贸易摩擦增多，纸张产品出口受阻国际贸易摩擦增多，纸张产品出口受阻 由于全球经济低迷，贸易保护主义抬头，世界各国对中国纸张出口量增长都十分关注，纷纷采取制约措施来限制我国纸张产品出口，给我国纸和纸板产品进入国际市场设置了障碍，将给今后一段时间内我国生产企业的出口带来影响。 减排政策

15、和管理力度加大减排政策和管理力度加大 随着制浆造纸工业水污染物排放新标准的实施，对造纸生产排放控制除原有的 COD1、BOD指标外， 又增加了氨氮指标和锅炉脱硝要求， 目前尚有相当一部分企业不能满足环保新标准要求，致使生产企业在废水治理方面的投入需求和运行成本增加。 总体看，未来国内淘汰落后产能及环保政策或将缓解行业产能过剩压力，产品转型升级调整将加快行业整合速度，造纸行业将从速度型转到质量效益型的可持续发展轨道。 1 COD 是指化学需氧量，是指在一定条件下，用一定的强氧化剂处理水样时所消耗的氧化剂量；BOD 是指生化需氧量，是指水体中好气性（又称需氧型）微生物分解有机物的过程中消耗水中溶解

16、氧的量。 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 7 四、管理分析 2013年8月，公司重大资产重组完成后，夏林先生辞任公司董事长一职，杨义传、沈晓卿、方敏、孙后年辞任公司董事职务，但仍在公司担任副总经理职务；公司董事鲁招金辞任董事兼副总经理职务，不在公司担任任何职务。同时，公司聘任原吉安集团股份有限公司董事吴明武、林若毅、潘金堂、黄广宪、林文新为公司董事。 沈晓卿女士于2013年9月辞去公司副总经理职务，不在公司担任任何职务。 公司第五届董事会第十四次会议选举吴明武为公司第五届董事会董事长，夏林先生为公司副董事长，公司法定代表人变更为吴明武先生。 杨义传先生于2014年2月13日辞去

17、副总经理职务，目前在公司担任高级顾问职务。 汤涌泉先生于2014年2月13日辞去总经理职务， 现在公司担任董事、 审计委员会委员及高级顾问职务。经公司第五届董事会第二十二次会议决议，公司聘请董事长吴明武先生为总经理。 2014年4月， 公司董事会秘书孙红莉女士因个人原因辞去董事会秘书职务， 经公司第五届董事会第二十一次会议决定，公司聘任洪少杰先生担任董事会秘书。 跟踪期内， 公司通过非公开发行股票购买资产并募集配套资金。 该重大资产重组事项完成后，公司生产经营规模大幅增长，经公司第五届董事会第十二次会议决议，公司对组织机构设置进行相应调整，以更好的适应公司整体运营和未来发展需要，组织机构图详见

18、附表1。 总体来看，跟踪期内，因公司重大资产重组事项影响，公司高层管理团队变动较大。公司新一届管理团队主要为原吉安集团股份有限公司高管团队人员，拥有一定的行业经验和管理经验。同时，公司调整组织机构设置，以更好的适应资产重组后公司整体运营和发展需要。但公司资产重组后企业文化、管理体制、生产运营等各方面的整合情况仍需持续关注。 五、经营变化情况 1经营概况 2013 年，公司完成重大资产重组，通过定向增发股票 159,071.64 万股认购吉安集团 99.85%的股权， 公司实际经营主体是在原山鹰纸业的基础上增加合并吉安集团。 从 2012 年财务情况来看，吉安集团合并资产总计 89.53 亿元，

19、实现合并收入 41.68 亿元，净利润 0.60 亿元，整体资产规模略高于山鹰纸业，盈利能力较山鹰纸业强。由于合并范围变化，2012 年和 2013 年公司收入、利润等相关数据可比性较低，本报告以 2013 年调整后的财务数据分析为主。 吉安集团主要从事箱板纸、瓦楞原纸、纸板及纸箱的生产销售及国外再生资源回收业务，已建成涵盖再生资源回收、原纸生产、纸板纸箱制造与印刷的完整产业链，此次重大资产重组使公司产业链条得以完善，生产规模得以扩大，产品品种得以丰富，销售区域得以扩张。重大资产重组完成后，公司仍主要从事机制纸、纸板及其纸制品的生产与销售，属于造纸及纸制品行业，公司主要产品是箱板纸、瓦楞原纸、

20、新闻纸、瓦楞箱板纸箱。2013 年，公司实现营业收入 65.78 亿元，实现净利润 2.08 亿元。造纸业是公司的主要收入和利润来源，2013 年占主营业务收入的比例为 91.71%。 从业务种类来看，公司收入和利润主要来自于箱板原纸及制品，2013 年其收入和毛利在主营业务中分别占比 87.21%和 93.59%，是公司收入及毛利的主要来源。 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 8 表 1 2013 年公司主营业务收入构成情况表 （单位：万元、%） 项目 营业收入 毛利 毛利率 金额 占比 金额 占比 箱板原纸及制品 559,702.57 87.21 99,894.29 93.5

21、9 17.85 文化纸 421.12 0.07 60.19 0.06 14.29 新闻纸 28,450.23 4.43 3,782.31 3.54 13.29 废纸 52,227.49 8.14 2,715.68 2.54 5.20 其他 972.71 0.15 285.27 0.27 29.33 合计 641,774.11 100.00 106,737.73 100.00 16.63 资料来源：公司审计报告 从毛利率水平来看，公司箱板原纸及制品、文化纸和新闻纸毛利率水平较高，废纸毛利率水平较低。2013 年，公司主营业务综合毛利率为 16.63%。 从销售区域来看，重大资产重组后，公司原有销

22、售网络与吉安集团相互补充，销售区域覆盖度得以增长，特别是在东北、华南、境外区域的销售网络得以完善。2013 年，公司销售区域以华东、华中、华南和华北为主，销售收入占比分别为 77.84%、8.54%、5.08%和 4.06%。 图 3 2013 年公司主营业务收入地区分布情况 资料来源：公司审计报告 重大资产重组事项完成后，公司经营规模大幅增长。2013 年，公司实际完成造纸产量 243 万吨，完成瓦楞箱板纸箱产量 8 亿平方米。造纸行业规模效应较为明显，公司有望通过提高规模效应来提升公司整体经营业绩。 2014 年 13 月，公司实现营业收入 18.62 亿元，实现净利润 0.43 亿元，公

23、司营业利润率为17.30%。 总体看， 跟踪期内完成的重大资产重组事项使公司生产经营规模大幅增长， 产业链得以完善，销售区域覆盖度得以增长。但重大资产重组事项对公司的影响还依赖于后续对生产经营、销售、管理等各方面的逐步整合，截至目前，重大资产重组对公司规模效应、生产经营的正面影响尚未有效体现，联合评级将对此持续保持关注。 2原材料采购 公司原材料的 95%以上为废纸，废纸供应情况和价格变动对公司生产经营有较大影响。资产重组前，公司进口废纸采用自营进口方式，国内废纸主要从废品回收站、个体户进行收购，废纸 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 9 收购特别是进口废纸收购网络建设相对滞后，

24、整体议价能力较弱。 吉安集团拥有强大的国内外废纸收购网络， 对上游成本控制能力较为突出， 资产重组完成后，借力于吉安集团废纸收购网络，有利于稳定公司废纸供应，提升公司整体成本控制能力。目前，公司已完成国内外原料采购网络建设，即国外纤维原料采购平台及国内纤维原料收购平台建设，国外采购网络主要涵盖美国、英国、澳大利亚、荷兰、日本等国家。同时，公司生产经营规模的大幅增长导致废纸需求大量增长，大规模产销量形成的规模效应有利于提升废纸收购业务的规模及稳定性，增强废纸收购的议价能力，增强公司成本控制能力。 表 2 公司 20122013 年主要原材料采购量及采购价格 单位：吨、元/吨、% 资料来源：公司提

25、供 注：此处采购价格为不含税价格，2012 年数据已按 2013 年统计口径调整 从原材料采购情况来看，2013 年，因消化公司前期原材料库存因素影响，公司国外废纸采购量在产量增长的情况下呈下降态势，较 2012 年下降 23.74%至 165.90 万吨；因公司工艺流程逐步改良， 公司实现采用质量较好的废纸浆替代部分木浆， 公司木浆采购量较 2012 年大幅下降 74.22%至 2.08 万吨。从原材料采购情况来看，除木浆采购价格较 2012 年有所增长外，国内、外废纸采购价均呈下降趋势。 2013 年， 公司从前五家供应商采购金额合计 62,353.41 万元， 占公司全部营业成本的 11

26、.40%，公司原材料采购集中度不高。 总体看，跟踪期内，公司完成重大资产重组，借力于吉安集团强大的废纸收购网络，公司废纸收购的议价能力有所增强；公司原材料采购集中度不高。 3生产和销售 公司主要采取订单式生产模式，但原纸产品会根据市场供求情况，对部分常规产品留存一定规模的备货，以提高交货速度。 从产能情况来看，重组完成后，公司产能得以大规模扩张，包装纸产能从 90 万吨增加至 225万吨，纸制品产能从 6 亿平方米增长至 10 亿平方米。产能的大幅增长，有利于业务协同效益和规模效益的显现，但给公司管理带来了较大挑战。 2013 年，公司主要产品的产量均有所增长，其中箱板纸产量较 2012 年增

27、长 9.40%至 194.03万吨， 新闻纸产量较 2012 年增长 4.32%至 18.53 万吨， 涂布纸产量较 2012 年增长 263.42%至 30.30万吨。涂布纸生产线于 2012 年下半年正式投产，故 2013 年涂布纸产量较 2012 年有大幅度增长。截至 2013 年底，公司实际总产能为 268 万吨。2013 年，公司整体产能利用率为 90.68%，产能利用率较高。 表 3 公司 20122013 年产品销售和产能情况 产品 项目 2012 年 2013 年 目前产能（万吨） 原材料 项目 2012 年 2013 年 增减变动 国外废纸 采购量 2,175,301.44

28、1,658,953.42 -23.74 采购价格 1,447.18 1,376.09 -4.91 国内废纸 采购量 708,994.32 789,214.08 11.31 采购价格 1,314.15 1,203.05 -8.45 木浆 采购量 80,532.20 20,757.85 -74.22 采购价格 3,560.29 4,081.26 14.63 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 10 箱板纸 产量（万吨） 177.35 194.03 268 销量（万吨） 179.67 193.41 产销率（%） 101.30 99.68 平均销售价格（元/吨） 2,864.74 2,64

29、7.50 新闻纸 产量（万吨） 17.77 18.53 销量（万吨） 17.79 18.02 产销率（%） 100.12 97.24 平均销售价格（元/吨） 4,398.81 3,794.18 涂布纸 产量（万吨） 8.36 30.30 销量（万吨） 7.34 33.19 产销率（%） 87.84 109.54 平均销售价格（元/吨） 3,183.63 3,137.01 其他 产量（万吨） 1.17 0.17 销量（万吨） 0.99 0.45 产销率（%） 84.59 269.79 平均销售价格（元/吨） 4,417.07 3,871.28 资料来源：公司提供 注： 2012 年数据已按 20

30、13 年统计口径调整，该处 268 万吨的产能为按实际生产克重测算数据，225 万吨产能为按设计克重测算数据。 2013 年公司销售模式仍以直销为主。资产重组完成后，公司新增浙江造纸基地，包装公司也以原来的主要辐射安徽和江苏扩大到北至天津南至厦门的 12 家包装公司， 公司销售范围覆盖区域有所增大，带动公司 2013 年主要产品的销量均有所增长。但由于行业不景气状况持续，公司主要产品箱板纸和新闻纸产销率水平较 2012 年有所下降，同时产品价格较 2012 年大幅下降，其中箱板纸销售均价较 2012 年下降 7.58%至 2,647.50 元/吨，新闻纸销售均价较 2012 年下降 13.75

31、%至3,794.18 元/吨，涂布纸销售均价较 2012 年下降 1.46%至 3,137.01 元/吨。 在行业产能过剩和下游需求低迷的双重压力下，跟踪期内，公司整体信用政策有所放宽，现金收入比有所下降， 公司应收账款和应收票据规模增长较快， 公司销售业绩的不确定性有所增长。 2013 年，公司对前五名客户的销售收入合计 41,175.87 万元，占公司全年营业收入的 6.26%，公司销售集中度较低。 总体看，公司资产重组完成后，销售区域有所扩张。跟踪期内，公司产能利用率较高，但由于行业持续低迷， 公司产销率水平和销售均价均有所下降。 公司资产重组所带来的产能大幅增长，有利于业务协同效益和规

32、模效益的显现，但给公司管理带来了较大挑战。 4重要投资 2011 年 4 月， 公司非公开发行股票 22,000 万股， 募集资金总额 10.56 亿元， 扣除发行费用后，实际募得资金 10.25 亿元，投资年产 45 万吨造纸项目，投资总额 125,599 万元。2011 年 5 月，经公司 2011 年第一次临时股东大会审议通过，公司计划投资 80 万吨造纸项目，即在 45 万吨造纸项目基础上，增建 35 万吨造纸项目，增加投资额 100,267 万元。2014 年 1 月，经公司第五届董事会第十九次会议批准，公司对年产 35 万吨造纸项目追加投资 56,184 万元。上述项目产品为低克重

33、高强度挂面箱板纸，规模较大，成纸质量要求很高，从原料配比、设备选型、工艺流程及生产工艺参数的确定上都必须要有妥善的考虑。随着我国经济的发展，消费者的要求日益提高，该产品是未来箱板纸行业中，预期需求增长较快的品种。 公司募集项目 45 万吨造纸项目预计总投资 12.56 亿元，其中预计使用募集资金 10.25 亿元，使用自有资金投资 2.31 亿元，截至 2013 年底，公司募集资金尚余 3.84 亿元；35 万吨造纸项目预 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 11 计总投资 14.55 亿元，全部由公司自筹资金解决。公司 35 万吨造纸项目已获得银行 8 亿元项目贷款额度，截至目前

34、尚有 1 亿元贷款额度未使用。 表 4 公司 2013 年底主要在建工程情况 单位：万元 项目名称及简介 总投资 项目进度 累计已投入资金 尚需投入资金 预计投产日期 45 万吨造纸项目 125,599 69.66% 87,494.89 38,104.11 2014 年下半年 80 万吨造纸项目(35 万吨部分) 145,481 67.44% 98,119.12 47,361.88 2014 年下半年 资料来源：公司提供 除上表所列在建项目外， 截至 2013 年底， 公司尚有多项技改工程及包装纸制品生产线工程处于在建状态。公司在建项目较多，所需持续投入资金较大，公司筹资压力较大。 总体看，公

35、司 80 万吨造纸项目将于 2014 年陆续完工投产，投产后可发挥规模效益和综合利用收益，公司的盈利能力有望有所改善。但公司在建项目较多，需持续投入资金规模较大，公司有较大筹资压力。 5未来发展 基于行业和宏观经济、公司自身经营情况，公司未来拟继续利用废纸发展高档包装纸板和新闻纸、文化纸等产品，并逐步实现向上下游产业链延伸。公司拟以增强企业在同行业中的竞争能力为方向，走可持续发展道路，坚持发展循环经济、发展生态纸业，加强环境治理，实现清洁生产，将公司建设成现代化高效环保型造纸企业。 公司拟通过横向和纵向整合推进上述目标实现。具体而言，公司拟通过创新管理，组建专业化的事业部以提高管理效率，持续有

36、效的发挥公司集中采购优势、生产优势和销售优势，推进产业链的纵向整合；同时，公司将持续推行内部管理的标准化、规范化建设，通过规模化管理提高效率、降低成本、优化管理，推进产业链的横向管理。 总体来看，公司的经营思路务实稳健，发展战略清晰。未来，随着公司对资产重组后的资源进一步整合力度加大，以及公司在建项目投入运行所带来的产品种类的进一步优化，公司整体竞争实力有望增强。 六、财务分析 1财务概况 公司 2013 年度财务报表已经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留审计意见；公司 2014 年一季报未经审计。 泰盛实业与其他二十八方以拥有的吉安集团 99.85%的股权为对价认购公司

37、定向发行的159,071.64 万股，该交易行为构成反向购买，按照会计准则相关规定，公司按照购买法原则以吉安集团为实际主体编制合并报表，吉安集团的资产、负债以账面价值确认计量，山鹰纸业重组前的可辨认资产、负债在并入吉安集团合并财务报表时，以购买日（2013 年 7 月 31 日）的公允价值确认计量。 按照相关会计准则，公司公告的 2013 年合并财务报表中，资产负债表期初数、利润表和现金流量表上期数为吉安集团 2012 年合并报表数据，2013 年末为包含山鹰纸业和吉安集团的合并数据；2013 年利润表和现金流量表数据系山鹰纸业 2013 年度 812 月以及吉安集团 2013 年度的经 公司

38、债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 12 营成果和现金流量情况。由于数据可比性较差，本报告财务分析重点以 2013 年数据为主。 截至 2013 年底，公司合并资产总额 181.50 亿元，负债合计 122.23 亿元，所有者权益（含少数股东权益）59.27 亿元。2013 年公司实现合并营业收入 65.78 亿元，净利润（含少数股东损益）2.08 亿元。经营活动产生的现金流量净额 8.60 亿元，现金及现金等价物净增加额 6.47 亿元。 截至 2014 年一季度末，公司合并资产总额 178.48 亿元，负债合计 118.77 亿元，所有者权益（含少数股东权益）59.71 亿元；20

39、14 年 13 月，公司实现合并营业收入 18.62 亿元，净利润（含少数股东损益）0.43 亿元。经营活动产生的现金流量净额-1.79 亿元，现金及现金等价物净增加额-4.59 亿元。 2资产质量 截至 2013 年底，公司资产总额 181.50 亿元，其中流动资产和非流动资产占比分别为 41.07%和 58.93%，公司资产构成以非流动资产为主。 流动资产流动资产 截至 2013 年底，公司流动资产合计 74.55 亿元，以货币资金（占比 34.39%） 、应收票据（占比 22.02%） 、应收账款（15.63%）和存货（占比 23.14%）为主。 图 4 2013 年底公司流动资产构成

40、资料来源：公司年报 截至 2013 年底，公司货币资金余额 25.64 亿元，其中人民币占比 98.63%。公司货币资金中使用受限资金占比 60.83%，主要系贷款保证金、信用证保证金、保函保证金等各类保证金。公司货币资金规模较大，主要系 2013 年公司为募集重大资产重组配套资金非公开发行普通股 59,020.63万股所致。此次募集资金净额 9.72 亿元已于 2013 年 11 月汇入公司账户，主要用于补充公司营运资金。 截至 2013 年底，公司应收票据余额 16.41 亿元，主要为银行承兑汇票；截至 2013 年底，公司应收账款价值 11.65 亿元，其中账龄在一年以内的占比 98.0

41、3%，公司累计计提坏账准备 1.06 亿元，其中按账龄分析法组合计提坏账准备 0.93 亿元，单项计提坏账准备 0.13 亿元，应收账款坏账准备计提较为充分。 截至 2013 年底， 公司存货账面价值 17.25 亿元， 其中原材料占比 62.48%， 在产品占比 0.35%，库存商品占比 36.90%，周转材料占比 0.27%，公司分别对原材料和库存商品计提跌价准备 0.15 亿元和 0.04 亿元。 非流动资产非流动资产 截至 2013 年底， 公司非流动资产合计 106.95 亿元， 以固定资产 （占比 67.78%） 、 在建工程 （占 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司

42、13 比 20.08%）和无形资产（占比 8.71%）为主。 图 5 2013 年底公司非流动资产构成 资料来源：公司年报 截至 2013 年底，公司固定资产账面净值 72.50 亿元，其中房屋及建筑物占比 25.04%，机器设备占比 73.74%，以机器设备为主的固定资产构成符合公司制造业行业特性。截至 2013 年底，公司机器设备中，通过融资租入的机器设备占比 7.70%。2013 年，公司在建工程转入固定资产原价为 5.66 亿元，其中马鞍山污泥焚烧综合利用项目转入固定资产原价 3.55 亿元。 截至 2013 年底，公司在建工程合计 21.47 亿元，其中募投项目马鞍山年产 45 万吨

43、造纸项目账面价值 8.75 亿元、马鞍山年产 80 万吨造纸项目（35 万吨部分）账面价值 9.81 亿元；无形资产账面价值 9.32 亿元，公司无形资产以土地使用权为主，占比 92.10%。 截至 2014 年 3 月底，公司资产总额 178.48 亿元，较年初小幅下降 1.67%，其中流动资产占比40.12%，资产构成较年初变化不大。 总体看，跟踪期内完成重大资产重组后，公司资产规模较大，资产构成以非流动资产为主，符合公司所处行业特性；受项目建设持续投入影响，公司在建工程规模较大。公司现金类资产充足，整体资产质量尚可。 3负债和所有者权益 负债负债 截至 2013 年底， 公司资产负债率、

44、 全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为67.34%、63.79%和 34.79%，公司有一定的债务负担。 截至 2013 年底，公司负债总额 122.23 亿元，其中流动负债占比 73.48%，非流动负债占比26.84%，公司负债构成以流动负债为主。 截至 2013 年底，公司流动负债合计 89.82 亿元，以短期借款（占比 67.53%） 、应付账款（占比 15.01%） 、一年内到期的非流动负债（占比 10.07%）为主。 图 6 2013 年底公司流动负债构成 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 14 资料来源：公司年报 截至 2013 年底，公司短期借款合计 60.

45、65 亿元，其中质押借款占比 43.42%，保证借款占比44.58%，抵押借款和信用借款占比较小；截至 2013 年底，公司一年内到期的非流动负债合计 9.04亿元，公司 2014 年存在一定的偿债压力。 截至 2013 年底，公司应付账款合计 13.48 亿元，主要为应付材料采购等经营款项和应付长期资产购置款项，其中账龄在一年以内的应付账款占比 95.43%。 截至 2013 年底，公司其他流动负债合计 3 亿元，系公司于 2013 年 4 月 25 日发行的 2013 年度第一期短期融资券，期限为 365 天，票面利率为 5.09%。公司已于 2014 年 4 月 25 日兑付 2013年

46、第一期短期融资券本息合计 3.15 亿元。 截至 2013 年底， 公司非流动负债合计 32.42 亿元， 以长期借款 （占比 64.88%） 和应付债券 （占比 24.42%）为主。其中，应付债券为 2012 年发行的 7 年期公司债券，到期一次还本；从长期借款来看，2015 年2018 年公司应归还本金金额分别为 7.48 亿元、4.65 亿元、4.18 亿元和 4.67 亿元，考虑到一年内到期的非流动负债规模较大，公司 2014 年和 2015 年还款压力较大。 截至 2014 年 3 月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为66.55%、63.62%和 34.

47、24%，公司负债规模略有下降，负债构成与年初相比变化不大。 总体看，目前公司负债规模较大，债务负担较重；公司负债构成以流动负债为主，负债结构有待进一步改善。 所有者权益所有者权益 受山鹰纸业跟踪期内定向发行股份购买资产并募集配套资金相应会计调整所致，公司所有者权益规模增长较快。截至 2013 年底，公司所有者权益合计为 59.27 亿元，其中归属母公司所有者权益 58.89 亿元。归属母公司所有者权益中，股本占 41.71%，资本公积占 52.54%，未分配利润占5.03%，盈余公积占 0.74%，公司资本公积全部来自于资本溢价（股本溢价） ，公司所有者权益稳定性较好。 截至 2014 年 3

48、 月底，公司所有者权益合计 59.71 亿元，构成与年初基本相同。公司的所有者权益稳定性较好。 4盈利能力 2013 年，公司实现营业收入 65.78 亿元、营业利润 1.46 亿元、净利润 2.08 亿元，公司营业利润率为 16.67%。2013 年公司费用收入比为 14.27%，公司整体费用控制水平尚可。公司净利润实现较为依赖营业外收入，整体盈利能力一般，但相较于资产重组前山鹰纸业的盈利水平有较大提升。 2013 年，公司期间费用总额为 9.38 亿元，费用收入比为 14.27%。从期间费用构成来看，管理费用、销售费用和财务费用分别占比 30.11%、31.33%和 38.56%。资产重组

49、后，受管理规模和债务规模增大影响，公司管理费用和利息支出大幅增长。受同期利息收入和汇兑收益增长影响，公司财务费用增幅低于利息支出增幅。 公司债券跟踪评级报告 安徽山鹰纸业股份有限公司 15 从利润构成来看，营业外收入对公司利润总额贡献度较大。2013 年，公司合计取得营业外收入 1.70 亿元，占利润总额的 55.97%，其中公司取得再生资源企业财政补助、福利企业增值税退税等政府补助收入 0.51 亿元；子公司 Cycle Link（美国）与美国 Chung Nam LLC 公司之间诉讼于2013 年 5 月达成和解，由子公司支付其赔偿款 610.00 万美元，实际支付金额与公司 2012 年

50、底就该事项计提的预计负债 1,814.59 万美元之间的差额计入营业外收入 0.75 亿元；公司推算的 2013年7月31日山鹰纸业可辨认资产公允价值与泰盛实业等二十九方合并成本之间的差额计入营业外收入 0.41 亿元。 2014年13月， 公司实现营业收入18.62亿元， 实现利润总额0.59亿元， 营业利润率为17.30%，较 2013 年略有上升。公司利润总额构成中，营业外收入占比 22.95%，公司利润总额实现对营业外收入依赖度依旧较大。 总体看，跟踪期内完成资产重组后，公司盈利能力较重组前有较大提升。但目前公司盈利能力仍处于一般水平，利润总额对营业外收入依赖度较大。 5现金流 公司经