_ST银鸽：2010年公司债券2015年跟踪信用评级报告.PDF

《_ST银鸽：2010年公司债券2015年跟踪信用评级报告.PDF》由会员分享，可在线阅读，更多相关《_ST银鸽：2010年公司债券2015年跟踪信用评级报告.PDF（31页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、?2010年公司债券2015年跟踪 信用评级报告 2 少利息支出，改善公司盈利能力。同时，募集资金用于补充流动资金将充实公司的运营资金，有利于公司生产经营的正常运行。 关注：关注： ? 公司文化纸和包装纸营业收入均出现下滑。公司文化纸和包装纸营业收入均出现下滑。 受公司第一生产基地和银鸽工贸全面停产及市场竞争加剧的影响，2014 年公司文化纸和包装纸销售收入同比分别下滑了22.98%和 8.76%。 ? 公司生活纸业务未来市场拓展需大额投入。公司生活纸业务未来市场拓展需大额投入。根据公司的发展战略，公司将要大力开拓生活纸市场，但是目前公司生活纸业务尚处于市场开拓阶段，在该领域建立相关品牌和渠道

2、需大额投入及时间积累。 ? 公司资产规模有所减少且以固定资产为主，流动性一般。公司资产规模有所减少且以固定资产为主，流动性一般。2014 年公司资产规模同比下滑 8.66%，且固定资产占比较高，为 41.43%，资产整体流动性一般。 ? 公司主营亏损局面加剧，仍面临较大的经营亏损压力。公司主营亏损局面加剧，仍面临较大的经营亏损压力。2014 年公司各类产品毛利率均保持在较低水平并有所下滑，当年公司利润总额较 2013 年继续下降 63,137.07万元，公司亏损局面加剧，后续仍面临较大经营亏损的压力。 ? 公司资产负债率持续上升，有息负债规模较大且主要集中在短期，存在较大的短期偿付压力。公司资

3、产负债率持续上升，有息负债规模较大且主要集中在短期，存在较大的短期偿付压力。截至 2014 年底，公司资产负债率高达 84.05%，且有息负债规模高达391,322.30 万元且主要集中在 2015 年， 同时本期债券 2015 年底将面临投资者回售，公司存在较大的短期偿付压力。 ? 非公开股票能否成功发行存在不确定性。非公开股票能否成功发行存在不确定性。 目前公司非公开发行尚需获得证监会的核准，能否获得核准并顺利发行存在不确定性。 主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2014 年年 2013 年年 2012 年年 总资产（万元） 556,378.86 609,129.22 642,353

4、.93归属于母公司所有者权益（万元）87,964.30 157,613.60 184,182.13有息债务（万元） 391,322.30369,219.47 346,059.70 资产负债率 84.05%73.22% 71.46%流动比率 0.54 0.71 0.76速动比率 0.43 0.59 0.59营业收入（万元） 300,524.27 351,495.97 339,258.55营业利润（万元） -92,904.44 -28,863.69 -33,780.24利润总额（万元） -90,766.87 -27,629.80 2,535.92综合毛利率 5.34%7.84% 5.58% 3 总

5、资产回报率 -11.44%-1.42% 3.88%经营活动现金流净额（万元） -263.24-11,963.95 10,811.55EBITDA（万元） -43,669.23 13,252.83 44,348.70EBITDA 利息保障倍数 -1.680.59 1.79资料来源：公司审计报告，鹏元整理 4 一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证监会证监（许可）2010817号文件核准，公司于2010年12月发行公司债券募集资金总额人民币7.5亿元，债券票面年利率为7.09%。 本期债券起息日为2010年12月22日，按年计息，每年付息一次。即20

6、11年至2017年每年的12月22日付息。若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的付息日为2011年至2015年每年的12月22日，本金兑付日为2017年12月22日。若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的兑付日为2015年12月22日。截至2015年3月底，募集资金已经使用完毕。截至2015年3月底，公司还本付息情况如下表所示。 表表1 截至截至2015年年3月月31日本期债券本息累计兑付情况（单位：万元）日本期债券本息累计兑付情况（单位：万元） 本息兑付日期本息兑付日期 期初本金余额期初本金余额本金兑付本金兑付/回售金额回售金额 利息支付利息支付 期末本金余期末本金余额额 2011-12

7、-22 75,000.00-5,317.50 7,5000.002012-12-24 75,000.00-5,317.50 7,5000.002013-12-17 75,000.00-5,317.50 7,5000.002014-12-17 75,000.00-5,317.50 75,000.00合计合计 -21,270.00 -资料来源：公司提供 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司注册资本、控股股东、纳入合并报表子公司和实际控制人未发生变化。2014年12月经舞阳县工商行政管理局核准， 公司全资子公司舞阳银鸽纸产有限责任公司 （以下简称“舞阳银鸽”）名称变更为“河南银鸽工贸有限

8、公司”（以下简称“银鸽工贸”）。 截至2014年12月31日，公司总资产为556,378.86万元，归属于母公司所有者权益为87,964.30万元，资产负债率为84.05%。2014年度，公司实现营业收入300,524.27万元，实现利润总额-90,766.87万元，经营活动产生的现金流净额-263.24万元。 三、运营环境三、运营环境 受欧美经济市场需求低迷和国内经济增速放缓影响，跟踪期内，造纸行业景气度持续降低，行业固定资产投资及产量增速明显放缓受欧美经济市场需求低迷和国内经济增速放缓影响，跟踪期内，造纸行业景气度持续降低，行业固定资产投资及产量增速明显放缓 受国际金融危机的影响，2009

9、年初造纸行业固定资产投资大幅下滑，2009年国家推出4万亿元经济刺激政策影响，造纸行业经历了一波行业景气周期，利润率显著提升，吸引大 5 量新资本进入市场，行业固定资产投资大幅增长。2011年以来纸价持续下降，同时受欧洲债务危机、欧美市场需求低迷以及国家宏观调控、我国经济增速放缓影响，造纸行业景气度持续低迷，行业对资本的吸引力明显下降。2013年造纸行业固定资产投资总额约为2,632.87亿元，同比增长18.82%。2014年行业固定资产投资累计2,796.83亿元，同比增长6.40%，增速较2013年同期下滑了12.42个百分点。 图图 1 近年造纸及纸制品业固定资产投资及增速情况（亿元、近

10、年造纸及纸制品业固定资产投资及增速情况（亿元、%） 资料来源：Wind 资讯 近年造纸行业的子行业纸浆、纸及纸板产量实现稳步增长，但增速有所波动，受全球金融危机影响， 2008-2009年造纸及纸制品增速放缓， 受国内4万亿经济刺激政策影响， 2010年增速大幅增长，但是2011年来受国外市场需求低迷和国内经济增速放缓影响，各纸种产量增速大幅下降。2014年纸浆、纸及纸板产量同比分别增长-1.01%和2.36%，增速维持在较低水平。 图图 2 近年造纸及纸制品产量情况近年造纸及纸制品产量情况 6 资料来源：Wind 资讯 箱板纸行业周期性较强，受近年我国宏观经济影响，箱板纸需求增长放缓，跟踪期

11、内，产量不断下滑；但长期来看，随着国内消费水平的不断提高，高品质箱纸板市场发展前景较好箱板纸行业周期性较强，受近年我国宏观经济影响，箱板纸需求增长放缓，跟踪期内，产量不断下滑；但长期来看，随着国内消费水平的不断提高，高品质箱纸板市场发展前景较好 箱板纸因其较高的机械强度、耐折性和耐破性，广泛用于包装食品、日用品、书籍、电器和机器零件等，是不可缺少的包装材料之一。随着经济的发展，商品种类极大丰富，商品外包装的需求量也越来越大，包装纸箱是目前用途最广泛的商品外包装物。因此箱板纸行业和宏观经济状况特别是消费品行业息息相关，具有明显的周期性。在经济发展较快时，箱板纸行业也发展较快；在经济进入衰退时，箱

12、板纸行业也进入下行通道。 近年来，受国内宏观经济增速放缓及出口增速下滑影响，箱板纸需求增长放缓，产量不断下滑。2014年，箱板纸累计产量为1,018.47万吨，同比下降13.90%。 7 图图 3 近年箱板纸产量及增速情况近年箱板纸产量及增速情况 资料来源：Wind 资讯 但长期来看，随着国内消费能力的不断释放，消费水平的提升，市场对高质量商品包装的需求将不断加大，对箱板纸的需求将向宽幅、高品质和低定量的方向发展。目前，国内箱板纸品质的提高相对滞后，传统箱板纸表面相对粗糙、印刷效果较差，高级商品尤其是出口商品的包装一度依赖进口。为了适应市场需求，提高市场竞争力，印刷精美、图文生动清晰、箱形整齐

13、、重量轻便的箱板纸正逐渐取代传统的箱板纸。漂白浆挂面箱板纸、白面牛卡纸、轻涂（涂布）白面箱板纸等就是由传统箱板纸不断发展起来的产品，其需求不断增长。预计未来1-2 年，传统箱板纸将逐渐被具有较好适印性、较高强度、更加环保的箱板纸所取代，高品质箱纸板市场发展前景较好。 跟踪期内，造纸行业主要原材料价格波动较大，加大了企业的成本控制压力，对造纸企业盈利能力产生不利影响跟踪期内，造纸行业主要原材料价格波动较大，加大了企业的成本控制压力，对造纸企业盈利能力产生不利影响 造纸工业原材料主要为纸浆和废纸，两者占总生产成本的50%-70%左右，企业生产成本对原材料价格非常敏感，是影响行业盈利的主要因素。近年

14、国际纸浆和废纸价格波动较大，给国内造纸企业成本控制带来很大压力。同时国内造纸行业人工、水电及环保投入不断提升，造纸企业的生产成本不断增加，进一步压缩企业的盈利空间。2014年以来废纸和木浆价格波动较大，2014年废纸价格平稳下滑，之后进入2015年废纸价格开始大幅下滑。木浆价格在2014年呈现下滑趋势，2015年阔叶木化学浆价格开始上涨。 图图 4 近年来美废、欧废、日废外商平均价周变动情况（单位：美元近年来美废、欧废、日废外商平均价周变动情况（单位：美元/吨）吨） 8 资料来源：Wind 资讯 图图 5 近年进口木浆价格（美元/吨） 近年进口木浆价格（美元/吨） 资料来源：Wind 资讯 理

15、论上主要原材料价格的波动，造纸企业应通过调控出厂价格以转嫁成本压力，但考虑到目前国内造纸市场的供求状况，造纸企业议价空间有限，原材料自给率相对较低的企业经营压力相对较大。 四、经营与竞争四、经营与竞争 跟踪期内，公司主营业务构成没有变化，仍主要为机制纸（文化纸、生活纸及包装纸）和生态肥的生产。受公司第一生产基地关停、造纸行业产能过剩、竞争加剧的影响，2014 9 年公司实现主营业务收入298,798.40万元，同比减少11.63%。从各项主营业务表现来看，受公司第一生产基地全面停产以及市场竞争的影响，公司文化纸和生态肥营业收入均出现了大幅下滑，同比分别下降了22.98%和15.84%。包装纸方

16、面，受银鸽工贸（原舞阳银鸽）全面停产的影响，公司包装纸营业收入同比下滑8.76%。2014年，公司继续调整产品结构，加大了生活纸的生产，生活纸产品营业收入同比增长了7.03%。从毛利率来看，跟踪期内受造纸行业产能过剩、市场竞争激烈等因素的影响，公司各类产品毛利率均出现了不同程度的下滑，公司主营业务毛利率同比减少了2.85个百分点。 表表1 2013-2014年公司营业收入及毛利率情况（单位：万元）年公司营业收入及毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2014 年年 2013 年年 营业收营业收入同比入同比增减增减 毛利率同比增减毛利率同比增减 收入收入 毛利率毛利率收入收入 毛利率毛利率文化纸

17、122,180.683.28%158,633.027.37%-22.98% 减少 4.09 个百分点 生活纸 88,074.943.46%82,292.297.23%7.03% 减少 3.77 个百分点 包装纸 86,703.258.44%95,029.678.46%-8.76% 减少 0.03 个百分点 生态肥 1,839.5214.80%2,185.7823.61%-15.84% 减少 8.81 个百分点 主营业务合计主营业务合计 298,798.404.90%338,140.767.75%-11.63% 减少减少 2.85 个百分点个百分点 其他业务 1,725.87 81.79%13,

18、355.2010.10%-87.08% 增加 71.69 个百分点合计合计 300,524.27 5.34%351,495.977.84%-14.50% 减少减少 2.50 个百分点个百分点 资料来源：公司提供 跟踪期内，受公司第一生产基地全面停产以及市场竞争的影响，公司文化纸和生态肥营业收入均出现大幅下滑，同时受文化纸原材料价格上涨以及单位生产成本上升的影响，公司文化纸毛利率有所减少跟踪期内，受公司第一生产基地全面停产以及市场竞争的影响，公司文化纸和生态肥营业收入均出现大幅下滑，同时受文化纸原材料价格上涨以及单位生产成本上升的影响，公司文化纸毛利率有所减少 2014年11月11日，公司发布公

19、告关于公司第一生产基地“退二进三”工作进展情况暨实施停产的公告，公告称，根据漯河市政府关于加快推进建成区产业“退二进三”促进协调发展的意见（漯政201236号）文件精神，公司按照漯河市政府的要求并结合公司整体生产经营情况，决定对公司第一生产基地实施整体停产。公司第一生产基地包括公司下属子公司河南无道理生物技术股份有限公司 （以下简称 “无道理生物技术股份公司” ）和公司第一生产基地厂区。 无道理生物技术股份公司主要是利用第一生产基地文化纸生产过程中的副产品生产有机肥料、复混肥料、生物肥料、微生物肥料等产品。停产前拥有“生态肥”生产线三条，有机生态肥、复混生态肥等产品年产能为10万吨。公司第一生

20、产基地老厂区停产前主要用于生产文化纸，停产前产能为23万吨/年。 受第一基地全面停产和市场竞争的影响，公司文化纸产销量均出现较大规模的下滑， 10 公司文化纸产能减少至12万吨/年，文化纸和生态肥营业收入分别大幅下滑了22.98%和15.84%。2014年公司文化纸销售价格同比小幅上涨，但是主要原材料麦草的价格由2013年的425.06元/吨上涨至481.53元/吨，上涨13.29%，同时由于第一生产基地设备较为陈旧，随着设备的逐步老化以及产量的减少， 文化纸产品的单位成本较2013年上升6.74%， 导致当年文化纸毛利率同比减少了4.09个百分点。 表表3 2013-2014年公司文化纸产销

21、数据年公司文化纸产销数据 项目项目 2014 年年 2013 年年 同比变动同比变动 产能（万吨） 1235 -65.71%产量（万吨） 23.7830.31 -21.54%销量（万吨） 23.9431.78 -24.67%平均单价（元/吨） 5,102.764,991.60 2.23%资料来源：公司提供 公司第一生产基地关停前占公司营业收入的比例较大（2013年度公司第一生产基地实现营业收入100,023.84万元，占公司2013年营业收入的29.12%），第一生产基地的关停将会造成公司今后营业收入的大幅下滑。 截至2015年3月31日，公司尚未就第一生产基地停产拆迁方案与漯河市政府达成一致

22、，相关拆迁补偿及资产处置方案尚未形成最终结果，处置方案对公司后续财务状况的影响存在较大的不确定性。 截至2015年3月31日，第一生产基地需支付7,589.55万元人员安置赔偿，已付7,245.12万元赔偿款，赔偿款正处于办理期间的有344.43万元。 总体来看，公司第一生产基地的全线停产将直接导致公司未来营业收入的大幅下滑，同时，漯河市政府对公司的补偿机制尚未确定，对公司后续财务状况的影响存在较大的不确定性。 受银鸽工贸全面停产以及公司产品结构调整的影响，公司包装纸产销量和营业收入持续下滑受银鸽工贸全面停产以及公司产品结构调整的影响，公司包装纸产销量和营业收入持续下滑 2013年4月23日，

23、公司发布关于舞阳银鸽纸产有限责任公司（以下简称“舞阳银鸽”）进行停产处置的公告（临2013-016），公告称根据舞阳县人民政府关于加快推进主城区产业“退二进三”促进协调发展的意见的文件精神，将对银鸽工贸进行停产处置，自2013年4月，银鸽工贸全面停产。2013年10月31日，银鸽工贸与舞阳县人民政府签订了资产收储补偿协议。根据该协议，舞阳县人民政府收储银鸽工贸生产经营所拥有的土地245亩及地上房屋建筑物、机器设备等资产，资产账面价值32,578.43万元。截至2015年3月底，舞阳县人民政府尚未支付相关收储款项。 11 2014年银鸽工贸全年处于停产状态 （2013年1-3月银鸽工贸处于正常生

24、产状态） ， 另外，公司继续调整产品结构，主要加大生活纸的生产。受此影响，2014年公司包装纸产销量均出现下滑，导致公司包装纸销售收入同比下滑了8.76%。毛利率方面，受市场竞争加剧的影响，公司包装纸平均销售单价下滑了4.77%，但是公司通过加大废纸收购力度，提高公司原料自给率，有效控制了生产成本，2014年公司采购废纸的平均价格由1,210.80元/吨下滑至1,151.59元/吨，当年公司包装纸业务毛利率仅小幅下滑0.03个百分点。 表表4 2013-2014年公司包装纸产销数据年公司包装纸产销数据 项目项目 2014 年年 2013 年年 同比变动同比变动 产能（万吨） 3535 0.00

25、%产量（万吨） 37.8038.41 -1.59%销量（万吨） 37.8039.46 -4.21%平均单价（元/吨） 2,293.442,408.25 -4.77%资料来源：公司提供 公司生活纸市场的逐步打开，产销量和营业收入有所提升，另外随着公司公司生活纸市场的逐步打开，产销量和营业收入有所提升，另外随着公司6万吨生活纸项目配套项目投入生产，营业收入会进一步提升，但是目前盈利水平不乐观，未来市场拓展需大额投入万吨生活纸项目配套项目投入生产，营业收入会进一步提升，但是目前盈利水平不乐观，未来市场拓展需大额投入 公司生活纸品牌影响力相对偏弱，跟踪期内，随着市场的逐步打开，公司生活纸产销量均出现增

26、长，且生活纸销售收入占主营业务收入的比重逐步提高。2014年公司生活纸实现产量12.81万吨，同比增长8.56%；销售12.74万吨，同比增长8.80%；生活纸销售收入88,074.94万元， 同比增长7.03%， 生活纸销售收入占主营业务收入的比重由2013年的24.34%提高至29.48%。 跟踪期内， 尽管生活纸原材料商品浆价格有所下滑 （采购单价由2013年的4,196元/吨下滑至2014年的4,039元/吨），但是生活纸毛利率却同比下滑了3.77个百分点。原因一方面是公司生活纸品牌市场知名度不高，为扩大公司市场份额，打开新产品销路，公司降低部分产品销售价格（公司生活纸平均销售单价由2

27、013年的7,027元/吨下降至2014年6,912.06元/吨）。另一方面，公司2条6万吨生活纸生产线全面投产后，新生产线的建造安装和设备价值都较大，造成单位成本中的折旧费用较大，单位成本较高。 表表5 2013-2014年公司生活纸产销数据年公司生活纸产销数据 项目项目 2014 年年 2013 年年 同比变动同比变动 产能（万吨） 16.516.5 0.00%产量（万吨） 12.8111.80 8.56%销量（万吨） 12.7411.71 8.80% 12 平均单价（元/吨） 6,912.067,027 -1.64%资料来源：公司提供 同时，由于目前公司生活纸深加工生产线设备达不到原计划

28、的生产效率，也影响了生活纸业务的毛利率水平。目前公司销售生活纸产品中原纸比重较大，原纸属于初级产品，毛利率较低。未来随着生活纸深加工生产线的完备，生活纸毛利率有望得到提升。 另外，公司6万吨生活纸项目配套项目已于2014年底完成投资，目前处于试生产阶段，该项目主要包含2条婴儿裤、1条婴儿尿片、2条成人纸尿裤、1条成人护理垫、4条湿巾共10条生产线。实际设备产能为纸尿裤（片、垫）7.6亿片，湿巾16亿片。该项目若能成功实现品牌推广并且顺利运行将会有效提升公司生活纸的营业收入和利润。 生活用纸作为快速消费品中的一个生活必需品，其属性决定了它在市场上具有刚性需求。未来，伴随着人民生活水平的提高，市场

29、需求有望持续增长。根据公司的发展战略，公司将要大力开拓生活纸市场，但是目前公司生活纸业务尚处于市场开拓阶段，在该领域建立相关品牌和渠道需大额投入及时间积累。 公司公司3万吨万吨/年竹纤维和年竹纤维和5万吨万吨/年竹浆项目进入技术改进和设备调试阶段，项目投产后将提高公司原材料自给率，一定程度上规避原材料价格波动的风险年竹浆项目进入技术改进和设备调试阶段，项目投产后将提高公司原材料自给率，一定程度上规避原材料价格波动的风险 商品浆是公司产品成本的主要构成部分， 目前国内造纸厂商所需商品浆主要依靠进口，商品浆价格波动相对较大，在目前造纸行业竞争较为激烈的情况下，商品浆价格的上涨会在一定程度上挤压企业

30、的利润空间，而商品浆价格的下滑将很快会传导到纸制品的价格，在此情况下向上游延伸有助于企业控制成本，规避商品浆价格上涨带来的不利影响。 为了规避原材料价格波动对经营的影响，公司子公司四川银鸽竹浆纸业有限公司（以下简称“四川银鸽”）开工建设3万吨/年竹纤维和5万吨/年竹浆项目，截至2014年底该项目已基本完工，但是由于设备性能和生产效率没有达到计划标准，目前正在进行技术改造和设备调试，预计2015年下半年能投入使用。 目前，公司产品的原材料绝大部分依靠外购，原材料自给率非常低，公司3万吨/年竹纤维和5万吨/年竹浆项目建成达产后，将能满足公司文化纸原材料的供给，同时多余的竹浆和竹纤维还可以出售给服装

31、企业，一定程度上规避原材料价格波动的风险。但是生活纸原材料木浆依然还是依赖于外购。 跟踪期内，公司高管相继离任，对公司将会形成一定的影响跟踪期内，公司高管相继离任，对公司将会形成一定的影响 2014年9月29日，公司发布关于公司董事长辞职的公告，公司原董事长王伟因工作原因，辞去所担任的公司董事、董事长和董事会战略与投资决策委员会委员职务。2014年10月16日，公司第七届董事会第四十二次会议中，公司董事会选举贾粮钢为公司董事长。 13 2014年10月22日，公司发布关于公司董事、总经理辞职的公告，公司原总经理周文普因身体原因，辞去其所担任的公司董事、总经理和薪酬考核与提名委员会主任委员职务。

32、2015年3月30日，公司发布关于公司董事辞职的公告，公司原董事、副董事长、副总经理张世进因身体原因，辞去其所担任的公司董事、副董事长和副总经理职务。 公司高管作为企业战略的主要制定者和执行者，公司董事长和总经理、副总经理相继离职，将会导致相关工作的上下衔接出现问题，影响公司的正常运作，无形中会增加公司的运营成本，公司聘用新的管理者，都存在一定的适应期限，在这期限也可能影响公司正常工作的进行。从另外一个角度来看，近年来，公司经营业绩不理想，一直处于亏损状态，若今后新继任的董事长和总经理在公司现有经营状况的基础上能完善管理，进一步开拓业务，或将使公司业绩有所提升。 若公司能成功非公开发行股票，将

33、有利于缓解公司资金压力，但能否顺利发行存在一定的不确定性若公司能成功非公开发行股票，将有利于缓解公司资金压力，但能否顺利发行存在一定的不确定性 2014年8月25日，公司发布2014年度非公开发行股票预案，公司拟以3.54元向公司控股股东漯河银鸽实业集团有限公司 （以下简称 “银鸽集团” ） 非公开发行不超过42,372.88万股（含42,372.88万股），总募集资金不超过150,000.00万元。银鸽集团将以现金认购本次非公开发行股票，募集资金在扣除相关发行费用后，将全部用于补充公司流动资金。具体用途为：扣除发行费用后，计划使用 45,000万元募集资金补充营运资金，剩余募集资金计划用于偿

34、还公司借款，偿还金额不超过105,000万元，公司将根据到期先后顺序及资金成本高低的原则偿还公司借款。银鸽集团承诺自本次发行结束之日起，所认购的本次非公开发行的股票在三十六个月内不得上市交易或转让。公司已于2014年10月21日收到中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）关于本次非公开发行股票申请受理通知书（中国证监会行政许可申请受理通知书（141357号），但本次非公开发行尚需获得证监会的核准，能否获得核准存在不确定性。 如本次非公开发行股票能顺利完成，公司资本结构将会得到改善。2012年末、2013年末和2014年末，公司合并财务报表口径的资产负债率分别为71.46%、73.22%和8

35、4.05%，处于较高水平，并呈逐年上升趋势。本次非公开发行股票完成后，公司的资本金将得到补充，资产负债率将会出现下降，流动比率和速动比率上升，偿债能力增强，资本结构将得到改善。 另外，本次非公开发行股票若能成功发行，将减少公司财务费用，有效补充公司营运资金。目前，公司为满足日常经营对资金的需求，主要通过银行借款的方式进行融资，借款规模偏高， 财务费用负担较重， 公司2012年、 2013年和2014 年的财务费用分别为17,872.30 14 万元、 13,632.49万元和22,427.92万元， 占同期毛利的比例分别为94.39%、 49.49%和139.65%，利息费用大幅削弱了公司的利

36、润。 总体来看，若本次非公开发行能成功，将利于降低公司的负债水平，并将有效减少利息支出，改善公司盈利能力。同时，募集资金用于补充流动资金将充实公司的运营资金，有利于公司生产经营的正常运行。但是本次非公开发行尚需获得证监会的核准，能否获得核准并顺利发行存在不确定性。 五、财务分析五、财务分析 财务分析基础说明 财务分析基础说明 以下的分析基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2013-2014年度审计报告，公司执行新企业会计准则。跟踪期内公司合并报表范围无变化。 资产结构与质量 资产结构与质量 跟踪期内，公司资产以固定资产为主，整体资产流动性一般跟踪期内，公司

37、资产以固定资产为主，整体资产流动性一般 跟踪期内，随着第一基地资产的处置，公司资产规模有所减少。截至2014年底，公司总资产为556,378.86万元，同比减少8.66%。从资产构成来看，公司资产以非流动资产为主。 表表6 2013-2014年公司主要资产构成情况（单位：万元）年公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目项目 2014 年年 2013 年年 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 货币资金 93,792.53 16.86%103,337.09 16.96%应收账款 28,029.50 5.04%34,485.98 5.66%预付款项 9,431.37 1.70%15,149.57

38、 2.49%存货 35,911.36 6.45%40,731.48 6.69%其他流动资产 167.94 0.03%32,539.90 5.34%流动资产合计流动资产合计 175,183.77 31.49%232,294.91 38.14%可供出售金融资产 8,459.00 1.52%14,462.16 2.37%固定资产 230,497.26 41.43%266,900.99 43.82%在建工程 54,750.95 9.84%62,134.73 10.20%无形资产 23,847.83 4.29%24,422.60 4.01%非流动资产合计非流动资产合计 381,195.09 68.51%

39、376,834.31 61.86% 15 资产总计资产总计 556,378.86 100.00%609,129.22 100.00%资料来源：公司审计报告 公司流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项、存货和其他流动资产构成。截至2014年底，公司货币资金达93,792.53万元，较2013年有所减少，货币资金中受限制资金主要为银行承兑汇票保证金、信用保证金和质押的定期存款，总规模为78,802.34万元，占货币资金的比重达84.02%；2014年公司销售规模有所下滑，同时公司加大了应收账款的回收力度，应收账款规模有所减少，从公司应收账款账龄来看，账龄主要集中在一年以内，公司账龄在一年以内的

40、应收账款占比为91.77%；公司预付款项主要是预付的采购款、项目工程款以及预付的舞阳县财政局和漯河市财政局的土地款，2014年公司预付款项同比大幅减少，主要是受业务规模的下滑，公司预付的原材料价款减少所致所致。公司存货仍主要为库存商品和原材料，共计35,911.36万元，同比有所较少，主要是公司经营规模的下滑导致原材料规模的减少，但是存货规模仍较大，考虑到近两年商品浆及机制纸市场价格波动较大，不排除原料价格或产品价格下滑的可能性，存在一定的跌价风险；2014年公司其他流动资产大幅减少，主要是2014年“其他流动资产-银鸽工贸收储资产”分类调整至“其他非流动资产”所致。 跟踪期内，公司的非流动资

41、产仍主要由可供出售金融资产、固定资产、在建工程和无形资产构成。2014年公司对可供出售的金融资产计提了减值准备使得该科目账面价值有所下滑。受固定资产计提折旧的影响，另外，2014年受第一生产基地关停，相关机器设备转固定资产清理使得固定资产同比有所减少，公司固定资产中处于暂时闲置的和未办妥产权证书的固定资产账面价值分别为8,683.22万元和48,867.39万元， 分别占公司固定资产账面价值的3.77%和21.20%。截至2014年底，公司用于抵押的固定资产账面价值为13,499.36万元，占公司固定资产账面价值的5.86%； 2014年公司在建工程较2013年有所减少， 主要是部分 “生活纸

42、6万吨生活纸项目配套项目” 转固定资产同时对公司第一生产基地相关项目计提减值准备所致。2014年公司无形资产变化不大，截至2014年底，公司用于抵押的无形资产账面价值为11,912.78万元，占公司无形资产账面价值的49.95%。 资产运营效率 资产运营效率 公司资产周转率较慢，对资金占用较大公司资产周转率较慢，对资金占用较大 跟踪期内，应收账款和存货规模均有所减少，两者的周转效率相应的有所提高，但是存货和应收账款对公司资金仍然形成较大的占用。另外，公司固定资产规模有所下滑，但是受行业景气度下滑以及第一生产基地停产的影响，公司营业收入呈现更大幅度的下滑， 16 公司固定资产周转效率减慢，整体来

43、看，公司资产对资金占用较大，营运效率有待提高。 表表7 2013-2014年公司资产运营效率情况（单位：天）年公司资产运营效率情况（单位：天） 项目项目 2014 年年 2013 年年 应收账款周转天数 37.44 38.72存货周转天数 48.50 51.11应付账款周转天数 53.70 52.37净营业周期 32.24 37.46流动资产周转天数 244.06 240.62固定资产周转天数 297.92 280.79总资产周转天数 698.08 640.88资料来源：公司审计报告 盈利能力 盈利能力 公司盈利能力较弱，主业亏损局面加剧，仍面临较大经营亏损的压力公司盈利能力较弱，主业亏损局面

44、加剧，仍面临较大经营亏损的压力 跟踪期内，受公司第一生产基地关停、造纸行业产能过剩、竞争加剧的影响，公司营业收入大幅下滑14.50%。从公司2014年的综合毛利率来看，公司各类产品毛利率均保持在较低水平并有所下滑。 跟踪期内，公司第一生产基地关停发放的经济补偿金（2014年共计提1.30亿元）以及关闭所产生的停机费使得公司管理费用大幅增加，同时2014年借款规模的增长使得公司财务费用大幅增加，致使公司期间费用率大幅上升。较高的期间费用极大的削弱了公司的利润水平，公司营业利润依然处于大幅亏损状态。公司营业外收入主要是收到政府给予的项目贴息、项目拨款等补助以及确实无法支付的应付账款。2014年公司

45、利润总额较2013年继续下降63,137.07万元，公司亏损局面加剧，仍面临较大经营亏损的压力。同时，由于公司 2013年度、2014年度两个会计年度经审计的净利润为负值，本期债券已于2015年3月23日开始连续停牌。 总体来看，跟踪期内，公司主营业务依然处于大幅亏损状态，公司面临较大经营亏损的压力。 表表8 2013-2014年公司主要盈利能力指标（单位：万元）年公司主要盈利能力指标（单位：万元） 项目项目2014 年年 2013 年年 营业收入 300,524.27 351,495.97营业利润 -92,904.44 -28,863.69营业外收入 3,034.171,597.54利润总额

46、 -90,766.87 -27,629.80净利润 -74,396.28 -30,177.45 17 综合毛利率 5.34%7.84%期间费用率 25.42%15.45%营业利润率-30.91%-8.21%总资产回报率 -11.44%-1.42%净资产收益率-59.08%-17.42%资料来源：公司审计报告 现金流 现金流 公司经营活动现金流表现较差，公司经营活动所需资金对筹资活动较为依赖公司经营活动现金流表现较差，公司经营活动所需资金对筹资活动较为依赖 跟踪期内，公司净利润出现大幅亏损，在固定资产折旧等非付现费用和非经营性损益调整之后，2014年公司经营所得现金有所减少。受公司存货和应收项目

47、的减少以及应付项目的增加等营运资本变化的影响，公司经营活动现金净现金流出规模减少，但整体来看，公司经营活动现金流表现依然较差。 2014年投资活动现金流入1,661.32万元，主要是获得投资收益，投资活动现金流出主要是公司3万吨/年竹纤维和5万吨/年竹浆等项目的投资； 公司筹资活动现金流入主要是取得借款收到的现金，现金流出主要用于偿还债务和分配股利、利息。在目前经营活动现金流表现不佳的情况下，公司经营和今后的相关投资将更加依赖于对外融资。考虑到公司目前资产负债率较高，未来融资空间较小，公司后续面临较大的资金压力。 表表9 2013-2014年公司现金流变动情况（单位：万元）年公司现金流变动情况

48、（单位：万元） 项目项目2014 年年 2013 年年 净利润 -74,396.28 -30,177.45营运资本变化 13,150.79 -22,067.02其中：存货的减少（减：增加） 4,820.12 11,134.67 经营性应收项目的减少（减：增加）4,414.13 1,042.29 经营性应付项目的增加（减：减少）3,916.54 -34,243.98经营活动产生的现金流量净额 经营活动产生的现金流量净额 -263.24 -11,963.95投资活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 46.47 1,760.81筹资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 -

49、9,331.66 20,295.28现金及现金等价物净增加额 -9,549.00 10,051.44资料来源：公司审计报告 资本结构与财务安全性 资本结构与财务安全性 公司资产负债率持续上升，有息负债规模较大，存在较大的偿债压力公司资产负债率持续上升，有息负债规模较大，存在较大的偿债压力 跟踪期内，公司负债总额较上年增加4.85%，受公司亏损扩大进一步侵蚀累积盈余，公 18 司所有者权益较上年减少45.61%。 公司产权比率在跟踪期内有一定的上升， 处于较高水平，所有者权益对债务的保障程度较弱。 表表10 2013-2014年公司资本构成情况（单位：万元）年公司资本构成情况（单位：万元） 项目

50、项目 2014 年年 2013 年年 负债总额 467,646.33 446,000.40其中：流动负债 327,278.54 325,829.05非流动负债 140,367.79 120,171.35所有者权益 88,732.54 163,128.82产权比率 527.03%273.40%资料来源：公司审计报告 流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、其他应付款及一年内到期的非流动负债构成。公司短期借款主要是保证借款和信用借款，另有少量的质押借款；跟踪期内，公司继续加大银行承兑汇票的使用比例，应付票据仍维持较大规模；应付账款主要是应付的原材料采购款；其他应付款主要是应付的工程款和设备款，