大康农业：2012年公司债券2017年跟踪信用评级报告.PDF

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1、?2012年公司债券2017年跟踪 信用评级报告 2 司综合毛利率由负转正，扭亏为盈，2016 年全年分别实现利润总额和净利润22,007.62 万元和 15,551.28 万元。 关注：关注： 公司业务转型面临一定不确定性公司业务转型面临一定不确定性。公司正在逐步剥离饲料生产、生猪养殖和屠宰、肉制品加工等传统业务，而乳制品销售、大宗商品贸易等新业务开展时间不长，运营尚不成熟，业务竞争力不强，且该等业务面临汇率风险、政治风险、自然灾害风险等不可控因素，未来发展情况尚待市场检验。 公司存货有一定跌价风险。公司存货有一定跌价风险。公司存货主要由库存乳制品和库存大宗农产品构成，截至 2016 年末存

2、货账面余额为 5.53 亿元，考虑到乳制品有一定保质期，大宗农产品价格随行情有波动， 公司对存货仅计提了 145.01 万元减值准备， 公司存货有一定跌价风险。 公司资产受限比例较高公司资产受限比例较高。截至 2016 年末，公司账面价值合计为 59.57 亿元的资产使用受限，占公司期末总资产的 36.39%，受限比例较大；其中 49.48 亿元受限资产为公司从事贸易业务的保证金。 公司公司营运资金压力较大营运资金压力较大。由于公司大宗农产品贸易、乳制品销售业务采购端以付现为主，而给予下游客户账期约 1-3 个月，随着该等业务规模增长，公司营运资金被占用加剧； 2016 年末公司应收账款、存货

3、分别较上年末增加了 13.77 亿元和 3.26亿元，公司营运资金压力较大，需依靠流动资金贷款进行周转。 公司有息债务大幅增加公司有息债务大幅增加， 偿债压力明显加重偿债压力明显加重。 截至 2016 年末， 公司有息债务为 85.61亿元，同比大幅增加 200.06%；公司资产负债率由 2015 年末的 35.06%上升至 2017年 3 月末的 64.60%。 公司给予公司给予 Fiagril 收购溢价较高收购溢价较高，可能存在一定的商誉减值风险可能存在一定的商誉减值风险。公司 2016 年 7 月以 13.36 亿元收购 Fiagril， 给予标的资产增长率高达 5,185%， 形成商誉

4、 11.63 亿元，相关估值系根据一系列模型假设得出， 若 Fiagril 未来经营不达预期， 相关商誉可能存在一定的减值风险。 控股股东高比例质押持有公司的股票控股股东高比例质押持有公司的股票， 存在对公司治理结构产生不利影响的风险， 存在对公司治理结构产生不利影响的风险因因素素。截至 2017 年 4 月 21 日，公司控股股东上海鹏欣（集团）有限公司（以下简称“鹏欣集团”）已将持有公司 18.08%的股份对外质押，该部分股份占其持有公司总股份的 99.96%。若未来公司股票价格发生重大不利变化，鹏欣集团可能丧失这部分已质押股份的所有权，从而对公司治理产生一定不利影响。 3 主要财务指标：

5、主要财务指标： 项目项目 2017 年年 3 月月 2016 年年 2015 年年 2014 年年 总资产（万元） 1,769,040.32 1,636,930.64 887,439.38 657,732.07 所有者权益合计（万元） 592,166.72 579,431.76 576,290.20 582,502.44 有息债务（万元） 805,208.91 856,175.92 285,332.00 60,648.25 资产负债率 66.53% 64.60% 35.06% 11.44% 流动比率 1.18 1.14 2.77 23.03 速动比率 1.08 1.08 2.67 21.88

6、营业收入（万元） 483,315.96 622,316.36 391,619.33 58,460.01 投资收益（万元） -8,576.39 4,013.73 15,443.78 10,664.30 营业利润（万元） 11,092.61 22,851.14 -12,076.57 290.34 营业外收入（万元） 410.85 556.29 12,770.56 2,826.80 利润总额（万元） 11,456.69 22,007.62 -1,721.42 2,283.71 综合毛利率 3.69% 7.88% -0.96% -0.77% 总资产回报率 - 3.74% 0.87% 1.45% EBI

7、TDA（万元） - 53,787.87 17,552.30 13,922.40 EBITDA利息保障倍数 - 2.42 2.09 4.03 经营活动现金流净额（万元） -49,974.15 -43,350.61 8,976.38 -47,235.45 资料来源：公司 2014-2016 年审计报告和未经审计的 2017 年 1-3 月财务报表，鹏元整理 4 一、一、本期债券本本期债券本息兑付及息兑付及募集资金募集资金使用使用情况情况 本期债券经中国证券监督管理委员会证监许可20121001号文件核准公开发行，2012年8月23日，本期债券发行结束，发行总额为人民币3.3亿元，募集资金净额为32

8、,437.77万元。本期债券募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金。截至2017年4月30日，本期债券募集资金已全部投入使用。 二、发行主体概况二、发行主体概况 经公司2016年4月24日召开的第五届董事会第二十九次会议及2016年5月16日召开的2015年年度股东大会审议通过，公司2015年利润分配方案为：以截至2015年12月31日的公司股份总数288,703.80万股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增9股；2016年6月8日，上述利润分配方案完成后公司总股本增至548,537.22万股，实收资本由288,703.80万元变更为548,537.22万元。截至2017年4月30日

9、，公司控股股东仍为鹏欣集团，实际控制人仍为姜照柏，注册资本和实收资本为548,537.22万元。 图图 1 截至截至 2017 年年 4 月月 30 日日公司公司产权产权及及实际控实际控制关系制关系 资料来源：公司提供 公司自2014年开始进行业务转型，逐渐剥离生猪养殖、屠宰、饲料销售等传统业务，并不断加大乳制品销售和大宗商品交易业务。2016年，公司在逐步缩减原有生猪及肉羊养殖和销售业务的同时， 通过海外收购等方式加大乳制品销售、 大宗农产品贸易等业务。 201617.95% 4.88% 18.09% 14.36% 100.00% 姜照柏 南通盈新投资有限公司 上海鹏欣（集团）有限公司 拉萨

10、经济技术开发区厚康实业有限公司 上海中科合臣化学有限责任公司 吉隆和汇实业有限公司 湖南大康国际农业食品股份有限公司 99.00% 100.00% 100.00% 100.00% 5 年8月9日，公司获得新西兰政府审批，同意公司子公司纽仕兰（上海）乳业有限公司（以下简称 “纽仕兰” ） 收购公司控股股东鹏欣集团的子公司安源乳业有限公司 （以下简称 “安源乳业”）100%股权，继而获得克拉法牧场所有权，鹏欣集团与公司子公司纽仕兰于2016年11月完成了安源乳业100%股权转让程序；2016年7月，公司完成收购公司控股股东之子公司鹏欣巴西，进而获得Fiagril57.57%股权，收购对价为13.3

11、6亿元，Fiagril主营业务为大宗农产品贸易。 2016年4月，公司同意大康肉类食品有限公司（以下简称“大康食品”）引入投资者江苏省银河面粉有限公司（以下简称 “江苏银河” ） ，并将大康食品的经营委托江苏银河托管，公司每年享受固定收益，大康食品不再纳入公司合并报表。2016年公司合并范围变化情况如下表。 表表1 2016年年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）公司合并报表范围变化情况（单位：万元） 2016 年年新纳入公司合并范新纳入公司合并范围的子公司情况围的子公司情况 子公司名称子公司名称 持股持股比例比例 注册资本注册资本 主营业务主营业务 合并合并/减减少原因少原因 大康巴西（包

12、含其子公司 Fiagril等） 100% （REAL）66,767.20 农林牧渔 收购 安源乳业（包含其子公司） 100% （HKD）10.00 农产品贸易及生物柴油生产和销售 收购 2016 年不再年不再纳入公司合并范围的子公司情况纳入公司合并范围的子公司情况 大康食品 88.23% 85,000.00 生猪养殖 - 注：HKD为港元，REAL为巴西货币名称“雷亚尔” 。 资料来源：公司提供 截至2016年12月31日，公司资产总额为163.69亿元，所有者权益合计为57.94亿元，资产负债率为64.60%；2016年度，公司实现营业收入62.23亿元，利润总额2.20亿元，经营活动现金流

13、净流出4.34亿元。 截至2017年3月31日，公司资产总额为176.90亿元，所有者权益合计为59.22亿元，资产负债率为66.53%；2017年1-3月，公司实现营业收入48.33亿元，利润总额1.15亿元，经营活动现金流净流出5.00亿元。 三三、运营环境运营环境 环保禁养政策在给环保禁养政策在给生猪生猪养殖业带来冲击的同时也有利于规模化养殖企业扩大规模养殖业带来冲击的同时也有利于规模化养殖企业扩大规模； 供供给侧收缩带来猪肉价格上涨，给侧收缩带来猪肉价格上涨，生猪养殖业盈利空间有一定提升生猪养殖业盈利空间有一定提升 2015年以来，在环保压力下，全国各省份对生猪养殖进行了重新规划，其中

14、禁养区的养猪场要实施搬迁或关闭。2016年4月农业部发布未来五年生猪产业规划，将广东、福建、 6 浙江、江西、湖北、湖南、安徽、江苏等八个水网密集省份规划为限养区。2016年12月，国务院通知要求全国所有禁养区猪场在2017年年底前完成搬迁或关闭。从具体执行情况看，北京、上海、河北、浙江、福建、湖南、天津等省市在2016年已经基本完成禁养区整治，随着2017年最后截止日期的临近，其余省份将陆续完成整治工作。 受该环保禁养政策的影响，生猪养殖业供给侧持续萎缩，截止2017年3月，我国能繁母猪存栏数连续43个月下降，生猪存栏量自2015年初开始也处于波动下滑状态。2016年全国共出栏生猪6.85亿

15、头，同比下降3.3%。在环保政策下，低效率、高污染的养殖户被淘汰，规模化、标准化将是未来生猪养殖行业发展的方向，对养殖业进行环保整治也是为了鼓励规模化、标准化的养殖龙头企业继续提升行业集中度，因此，对于规模化的企业而言，禁养政策是扩大自身规模的较好时机。 图图 2 2015 年以来我国生猪以及能繁母猪存栏量（万头）年以来我国生猪以及能繁母猪存栏量（万头） 资料来源：wind 资讯 生猪养殖的主要成本为饲料成本，饲料的主要成份为玉米和豆粕，因此生猪养殖成本主要受玉米和豆粕价格变动影响。2016年以来，我国玉米平均价格持续下滑但豆粕价格较2015年整体上行。从需求看，猪肉属于大众生活必需品之一，其

16、消费量基本稳定，当供应量小于需求量时， 其价格将大幅上升； 反之， 当供应量大于需求量时， 价格容易大幅下滑。2015年以来，受环保禁令的影响，我国生猪出场数量持续下行，2016年生猪出场价格整体上升，猪粮比价有所提升，生猪养殖业盈利空间有一定提升。 7 图图 3 2015 年以来年以来全国玉米和全国玉米和豆粕平均价格变动情况（单位：元豆粕平均价格变动情况（单位：元/吨）吨） 资料来源：wind 资讯 图图 4 2015 年以来我国年以来我国 22 省市省市生猪出场价格和猪粮比价变动情况生猪出场价格和猪粮比价变动情况 资料来源：wind 资讯 随着二胎政策放开，我国奶制品需求量稳步提升，但随着

17、二胎政策放开，我国奶制品需求量稳步提升，但我国奶制品对进口有一定我国奶制品对进口有一定依赖依赖 奶制品作为生活必需品之一，近年消费量稳步增长，以全脂奶粉为例，2016年我国全脂奶粉消费量为194.10万吨，同比增长1.41%。从需求端看，随着二胎政策的放开以及人口老龄化趋势的到来，我国婴幼儿奶粉和中老年奶粉需求量仍将保持增长。以放开二胎政策为例，2014-2015年单独家庭二孩生育申请率约为20%，2016年二胎政策已经初显效应，国家统计局抽样调查显示2016年我国新增人口数1,786万人，较2015年增长200万人，2017-2019年或迎来生育高峰期。考虑到我国6个月以内儿童母乳喂养率为5

18、8.5%，与发达国家相比处于高位，未来婴幼儿奶粉市场因为母乳喂养受到冲击的可能性较小，生育高峰的到来将随之带来婴幼儿奶粉需求的提升。 8 从进口端看，2008年三聚氰胺事件之后，国产奶粉质量饱受质疑，婴幼儿奶粉进口需求快速增长，之后借助跨境电商、海淘等渠道，婴幼儿奶粉进口渠道多元化。2016年，我国全脂奶粉进口量为39.50万吨，占当年消费量的20.35%。具体就婴幼儿奶粉来看，我国2016年婴幼儿奶粉进口量为22.13万吨， 同比增长25.8%； 价值30.09亿美元， 同比增长21.8%。我国奶制品尤其是婴幼儿奶粉对进口有一定依赖。 图图 5 近年来我国全近年来我国全脂脂奶粉消费量及进口情

19、况奶粉消费量及进口情况 资料来源：wind资讯 我国粮食进口量依然维持高位我国粮食进口量依然维持高位，其中大豆进口量占比较高，其中大豆进口量占比较高 我国生产的粮食产品中低端品种产量占比较大， 而市场上对高端、 优质粮食需求较大，因此在国产粮食市场上存在低端产品需求不足、产量过剩，高端产品供应不足的问题。相比国内生产的粮食，美国、巴西等国家生产的粮食不仅具有质量优势，还具有价格优势。近年来，我国进口的粮食主要有大豆、玉米、大米和小麦，其中进口的大豆占粮食总进口量的70%左右。据wind资讯数据，2016年我国粮食进口量11,468.00万吨，同比降低8.10%，但依然维持高位；2017年1-3

20、月，粮食进口2,853.00万吨，同比增长17.60%。目前，我国对进口大豆的依赖程度较高， 对进口其他主要粮食产品的依赖程度低。 据中国海关数据， 2016年我国全年进口大豆8,391.30万吨，同比增长2.72%，占2016年我国粮食进口量的73.17%。 9 图图 6 近年来我国粮食进口情况近年来我国粮食进口情况 四四、经营与竞争、经营与竞争 公司传统业务为生猪养殖和屠宰，及生猪养殖所需饲料的生产和销售。2014年开始，公司控股股东和实际控制人发生变更，主营业务开始向乳制品销售和大宗商品贸易转型。2016年公司实现营业收入62.23亿元，同比增长58.91%；大宗商品贸易和乳制品销售成为

21、公司主要收入来源，二者分别占公司2016年营业收入的90.92%和5.95%。公司大宗商品贸易收入大幅增长主要是收购Fiagril后大豆等农产品贸易规模大幅增加；乳制品销售业务也因收购安源乳业得以快速增长。2016年6月，公司将生猪业务交由江苏银河托管后，每年取得固定收益，并不再确认生猪收入，同时肉羊养殖业务处于收缩状态，因而公司生猪/羊销售收入大幅下降。 从毛利率看，公司2016年综合毛利率由负转正，主要是由于乳制品销售和大宗商品贸易业务毛利率水平的提升。此前，公司大宗商品贸易主要是“薄利多销” ，毛利率不足1%，收购完成Fiagril后公司新增大豆等农产品贸易，Fiagril公司2016年

22、综合毛利率为17.96%，带动公司大宗商品贸易毛利率提升； 2017年一季度公司大宗商品贸易毛利率降低亦是因为Fiagril贸易毛利率降低。乳制品销售方面，由于2015年公司乳制品销售渠道推广和产品推出成本较高，且原奶需外购，该项业务毛利率较低；2016年公司完成安源乳业销售后，原奶可实现大部分自产，公司乳制品销售业务毛利率回升至行业平均水平。 2017年1-3月，公司实现营业收入48.33亿元，为2016年全年的77.66%，公司一季度收入规模较大主要是因为一季度为巴西大豆成熟季节，公司大宗农产品贸易量较大；同时， 10 由于大康食品已承包给江苏银河经营，不再纳入公司并表范围内，公司2017

23、年一季度不再确认生猪、饲料和屠宰收入，仅有少量肉羊销售收入。 表表 2 公司营业收入公司营业收入构成构成及毛利率及毛利率情况情况（单位：万元）（单位：万元） 项目项目 2017 年年 1-3 月月 2016 年年 2015 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 大宗商品贸易 466,248.17 2.64% 565,800.12 6.30% 345,982.34 0.27% 乳制品销售 15,995.67 29.25% 37,030.43 31.78% 10,590.95 1.76% 生猪/羊 197.12 -13.05% 11,323.59 10.36

24、% 15,250.03 -39.31% 饲料 - - 7,161.15 13.02% 13,140.58 16.47% 屠宰肉制品 - - 251.69 -194.37% 6,569.08 -20.22% 其他 875.00 100.00% 749.37 1.14% 286.35 100.00% 合合 计计 483,315.96 3.69% 622,316.36 7.88% 391,619.33 -0.96% 资料来源：公司 2015-2016 年年报及未经审计的 2017 年一季报，鹏元整理 完成对安源乳业收购后，公司原奶供应较有保障，乳制品销售毛利率提升，但未来业完成对安源乳业收购后，公司

25、原奶供应较有保障，乳制品销售毛利率提升，但未来业务拓展情况尚待市场检验务拓展情况尚待市场检验 公司牛奶业务主要由全资子公司纽仕兰经营，采用贴牌生产（OEM）方式运营。2016年11月，纽仕兰以70,157.43万元从公司控股股东鹏欣集团处收购安源乳业，收购主要内容为：公司以自有资金收购安源乳业100%的股权，以2014年5月31日为评级基准日，安源乳业100%的股权评估净值为24,973.02万元，安源乳业负债中含有对鹏欣集团的债务评估值为45,184.41万元，公司以70,157.43万元取得安源乳业的资产。 公司收购安源乳业后获得新西兰的克拉法牧场1所有权，截至2016年末公司在新西兰拥有

26、16个牧场，奶牛存栏量1,376头，具有440万吨原奶产量；公司控股股东鹏欣集团在新西兰拥有13个牧场，公司一共有29个牧场或关联牧场可为公司提供原奶，公司原奶采购可以实现约50%自给率，原奶供应有一定保障且减小了原奶采购价格波动风险。公司采购原奶之后交由新西兰当地牛奶加工企业进行生产加工，再运输回国内进行包装设计、市场营销等，通过公司自有品牌“纽仕兰”进行销售。公司对生产加工环节的控制力较弱，存在一定产品质量风险。公司当前原奶采购为现款采购，部分需要预付款项，因而原奶采购对公司资金有一定占用。 销售方面，公司通过电商自营、联营、电视购物、 以及线下超市等多种方式推广产品，目前主要线上线下销售

27、额约各占一半。公司线上主要与京东、一号店、天猫等电商平台合作，开设旗舰店进行销售，公司给予电商平台的账期为2-3个月，具体账期会与各家电商逐一协商；线下主要通过各地大型零售商进行销售，如上海的百联超市、湖南的步步高商 1 克拉法牧场由 16 个牧场组成，这些牧场主要集中在陶波湖（Lake Taupo）附近。 11 场、西南地区的永辉超市等，公司给予线下的账期一般也是2-3个月。 公司现在主推产品包括常温奶 （主要为纯牛奶） 和奶粉 （包括成年奶粉和中老年奶粉） ，常温奶和奶粉销售额大致各占一半。2016年公司在3.5克/100毫升牛奶产品、3.8克/100毫升牛奶产品、全进口全脂成人奶粉的基础

28、上推出了新西兰麦卢卡蜂蜜中老年奶粉，但考虑到鲜奶产品保质期通常仅有2周，对物流能力和成本控制要求较高，预计短期内难以实现规模化， 中老年奶粉销售效果尚待市场检验。 公司2016年实现乳制品销售收入37,030.43万元，同比大幅增长249.64%，一方面是由于收购安源乳业之后并表收入增加（安源乳业2016年营业收入为9,033.96万元），另一方面公司2015年的渠道开发、产品推广初显成效。2016年公司乳制品销售业务毛利率为31.78%，处于行业内平均水平，2015年公司乳制品销售毛利率较低主要是由于当年渠道推广和新品开发费用较高，推高了产品成本。2017年1-3月，公司实现乳制品销售收入1

29、5,995.67万元，毛利率为29.25%。 总体看， 公司完成对安源乳业收购后， 原奶采购有较好保障， 乳制品销售毛利率提升。考虑到乳制品销售业务具有一定的规模效应，公司目前乳制品销售业务规模较小，在价格上无优势，市场竞争力较弱，公司未来计划进一步扩展鲜奶等业务，但新业务的扩展对公司运营能力等提出的要求较高，未来能否实现业务拓展尚待市场检验。 收购完成收购完成Fiagril后，公司大宗商品贸易体量迅速扩张，盈利能力得以提升；但该项业后，公司大宗商品贸易体量迅速扩张，盈利能力得以提升；但该项业务面临一定的汇率风险、整治风险、自然灾害风险等务面临一定的汇率风险、整治风险、自然灾害风险等，公司收购

30、，公司收购Fiagril形成的商誉可能存形成的商誉可能存在一定减值风险在一定减值风险 2014年以来，公司借助控股股东鹏欣集团在全球农业上的经验，发展大宗农产品贸易业务。公司大宗商品贸易可以分为对外贸易业务和国内贸易业务，以境外贸易业务为主。内贸主要是白糖、大麦、高粱等产品，对外贸易主要是玉米、大豆、生物柴油等。公司内贸主要由子公司上海蒂达贸易有限公司和安源乳业运营，贸易产品包括白糖、棕榈油等，内贸毛利率很低（不超过百分之一），主要目的在于扩大业务量，基本无盈利。 2016年7月公司以2亿美元（13.36亿元）收购完成57.57%Fiagril股权之后，外贸业务主要由Fiagril进行，201

31、6年8月之后公司将Fiagril纳入合并报表范围后，公司大宗商品贸易业务量大幅增加。鹏欣集团对Fiagril盈利补偿承诺为： Fiagril Ltda.于2017 财年（2016年6月1日-2017年5月31日）、2018 财年（2017年6月1日-2018年5月31日）及2019财年（2018年6月1日-2019年5月31日）上述三个会计年度实现的平均EBITDA低于目标EBITDA（9,094.30万美元）；鹏欣集团将以在本次交易中取得的现金对价10,000元人民币全额向上市公司进行业绩补偿。截至本报告出具日，上述交易尚未到达业绩承诺触发期。 Fiagril位于巴西麻省地区，该地区是巴西最

32、大的大豆和玉米种植省份，产量约占巴西 12 总产量的 34%，其中大豆产量约占全球总产量的9%。我国是全球最大的大豆进口国，大豆进口依存度达80%，在现有的国际粮食贸易体系下，大豆供给和价格主要由四大粮商所垄断（ADM、嘉吉集团、邦吉集团、路易达孚）。Fiagril为巴西最大的大豆、玉米贸易平台和农业生产资料经销商之一。其业务模式为：Fiagril主要为当地中大农户（每户种植面积约2,000-5,000公顷）在大豆种植期提供种子、农药、化肥等农业生产资料，但提供之后不收现，而是作价后以当地市场利率计息，待大豆等粮食作物成熟后，公司以市价收购以抵扣前期农业生产资料的本金和利息， 该部分为农业生产

33、资料经销收入， 毛利率约为20%；剩余部分的粮食作物公司仍以市价进行收购，该部分为纯粹的农产品贸易业务，毛利率约5%；此外，Fiagril也有少量生物柴油贸易业务；Fiagril公司2016年农业生产资料经销收入和农产品贸易收入占比约为30%：70%；二者均有一定季节性，农业生产资料经销收入主要发生在7-9月播种季节，农产品贸易收入主要发生在1-3月份大豆收割季节。 Fiagril农产品采购多采用现款采购，每年采购量约300万吨，主要采购物为大豆，玉米通常为当地农户改善土质而种植，种植量不大；销售方面，Fiagril对外销售账期不定，销售价格会根据账期不同有所调整以平衡资金占用成本。截至201

34、6年末，Fiagril资产总额2为47.05亿元，负债总额为42.80亿元，资产负债率为90.96%。2016年8-12月，大康巴西贸易业务（主要是由Fiagril进行的大豆、玉米、生物柴油贸易）实现收入21.37元。 从公司大宗商品贸易产品看，由于Fiagril主要贸易产品为大豆、玉米，2016年公司新增大豆、 玉米等农产品贸易， 全年实现大宗商品贸易收入56.58亿元， 同比大幅增长63.53%。2017年1-3月，公司实现大宗商品贸易收入46.62亿元，为2016年全年的82.41%，主要是由于公司农产品贸易有明显的季节性，一季度为巴西大豆成熟季节，公司大豆贸易量大幅增加，一般来说，Fi

35、agril一季度贸易量约占全年的38%。毛利率方面，由于Fiagril农产品贸易毛利率较高，收购完成后提升了公司大宗商品贸易的整体毛利率，2016年公司大宗商品贸易毛利率为6.30%；2017年1-3月毛利率降低主要是因为Fiagril一季度主要收入来源为纯粹的农产品贸易，毛利率较低。 表表 3 2015-2016 年以及年以及 2017 年年 1-3 月月公司大宗商品贸易业务分产品情况（单位：万元）公司大宗商品贸易业务分产品情况（单位：万元） 项目项目 2017 年年 1-3 月月 2016 年年 2015 年年 销售额销售额 占比占比 销售额销售额 占比占比 销售额销售额 占比占比 白砂糖

36、、棕榈油等 177,309.79 38.03% 352,115.77 62.23% 345,782.34 100.00% 大豆、玉米、生物柴油等 288,938.37 61.97% 213,684.36 37.77% - 合合 计计 466,248.17 100.00% 565,800.12 100.00% 345,782.34 100.00% 注：白砂糖、棕榈油等主要为内贸业务产品，大豆、玉米、生物柴油等主要为外贸业务产品。 2 已按照期末汇率进行折算。 13 资料来源：公司提供 公司收购完成Fiagril后，计划进一步扩大Fiagril收购量至500万吨，以扩大大宗商品贸易，争取更多的大豆

37、定价权，但考虑到Fiagril处于巴西，近年巴西政治经济环境有一定不稳定性，且作为农产品贸易，经营受到自然环境的影响较大。 总体看，公司收购Fiagril后，大宗商品贸易业务得以加强，对公司盈利能力的改善亦较为明显；但我们也应关注Fiagril经营面临的汇率风险、政治环境风险以及可能的自然灾害风险等，且公司贸易产品主要为农产品，存在因管理不善引起的食品安全风险，以及商品贸易无法避免的原材料价格波动风险等。此外，公司收购Fiagril价款较高，给予标的资产增值率高达5,185%，形成商誉11.63亿元，溢价较高，商誉可能存在一定的减值风险。 公司逐渐淡出养殖业务公司逐渐淡出养殖业务， 并将生猪业

38、务外包并将生猪业务外包以以收取固定收益收取固定收益， 此举有利于此举有利于公司减轻业公司减轻业务负担务负担，但也应关注固定收益款的回收情况，但也应关注固定收益款的回收情况 近几年我国养殖业不景气，公司更换控股股东和实际控制人后，经营理念和发展战略发生了较大变化，将发展重心转为牛奶销售和大宗农产品贸易。2016年6月，公司与江苏省银河面粉有限公司（以下简称“江苏银河” ）达成以下协议：江苏银河对公司子公司大康食品增资1亿元，取得大康食品11.76%的股权，大康食品不再纳入公司合并报表范围；增资后，江苏银河负责大康食品的经营管理，享有大康食品全部经营收益并承担其全部经营亏损，每年向公司支付固定的收

39、益款；江苏银河需要在增资后的第一年支付固定收益款2,300万元，在增资后第二年起每年支付固定收益款3,500万元，收益款需要在每年期满后30日内一次性支付。此外，公司对肉羊养殖进行了压缩，目前公司在安徽涡阳和江苏启东约有6万头肉羊存栏量，未来该项业务发展规划将根据市场行情决定。 总体看，公司养殖类业务收缩，并采用固定收益款的方式降低经营风险，但也应关注固定收益款项的回收风险。 公司控股股东高比例质押持有公司的股票，对公司治理结构产生了一定不利影响公司控股股东高比例质押持有公司的股票，对公司治理结构产生了一定不利影响 2016年4月21日，公司发布声明，公司控股股东鹏欣集团因融资需要，已将持有公

40、司18.08%的股份对外质押， 该部分股份占鹏欣集团持有公司总股份的99.96%。 若未来公司股票价格发生重大不利变化，公司控股股东可能弃失这部分已质押股票的所有权，从而导致公司股权结构的重大变化。公司控股股东高比例质押其持有的公司股票，对公司治理结构产生了一定不利影响。 表表 4 截至截至 2017 年年 4 月月 21 日鹏欣集团持有的公司股份累计被质押情况日鹏欣集团持有的公司股份累计被质押情况 股东名称股东名称 持股总数 （万股）持股总数 （万股） 持股数占总股持股数占总股份的比例份的比例 已质押股份总已质押股份总数（万股）数（万股） 已质押股份数占已质押股份数占总股份的比例总股份的比例

41、 鹏欣集团 99,247.83 18.09% 99,206.66 18.08% 14 资料来源：公司公告 五五、财务分析、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具的带强调事项段的无保留意见的2015年审计报告、 无保留意见的2016年审计报告以及公司提供的未经审计的2017年1-3月财务报表，公司财务报表均采用新会计准则编制。2016年，公司财务报表合并范围变化情况见表1。 资产结构与质量资产结构与质量 海外并购使公司资产大幅增长，公司资产主要由货币资金、其他流动资产构成，资产海外并购使公司资产大幅增长，公司资产主要由货币资

42、金、其他流动资产构成，资产质量质量较好；但较好；但公司存货有一定跌价风险公司存货有一定跌价风险，商誉可能面临一定减值风险，商誉可能面临一定减值风险，资产受限比例较高资产受限比例较高 2016年随着非公开发行股票、海外并购的实施，公司资产规模大幅增加，截至2016年末，公司总资产为163.69亿元，同比增长84.46%。从构成看，公司资产主要为流动资产，2016年末和2017年3月末流动资产占比分别为66.20%和67.35%。 公司流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项、存货和其他流动资产等构成。截至2016年末，公司货币资金为33.37亿元，其中16.72亿元为境外借款保证金、承兑汇票保

43、证金等， 主要用于大宗商品贸易业务， 使用受限。 由于2016年公司收购安源乳业、 Fiagril等子公司， 乳制品销售和大宗商品贸易量大幅增加， 使得应收账款较上年末大幅增长17.66倍至14.55亿元，主要是子公司安源乳业、Fiagril等应收客户的货款，截至2016年末，前五名应收账款对象合计占公司应收账款余额的22.20%；至2017年3月末，公司应收账款大幅增加，主要是因为公司2017年一季度大宗商品贸易量较大，应收账款随之增加；考虑到公司大宗商品贸易客户多为国际知名粮商， 乳制品贸易客户也多为国内大型电商或大型线下零售商，应收账款回收风险不大；但公司应收账款规模的增加对公司营运资金

44、形成了一定占用，且占用将随着大宗商品贸易规模的增加相应增加，公司为确保资金周转需通过流动资金贷款进行支持。公司预付账款主要是公司采购原奶预付的款项以及Fiagril预付的用于采购种子、农药化肥等生产资料的货款，截至2016年末，公司对前五大预付对象合计预付款为3.40亿元，占预付账款余额的47.32%；2017年3月，公司预付账款进一步增加主要是因为Fiagril业务量的增加。公司存货主要为库存商品、原材料、发出商品等，截至2016年末存货账面余额为5.53亿元，其中库存商品4.24亿元；公司库存商品主要是奶制品以及 15 Fiagril库存的大宗农产品（大豆为主），考虑到奶制品有一定的保质期

45、，且大宗农产品价格随行情有一定波动，而公司在大宗农产品贸易中定价权弱。截至2016年末，公司对存货计提了145.08万元减值准备，但计提比例较低，库存商品有一定的跌价风险；2017年3月，公司存货较2016年末大幅增长71.54%，主要是因为Fiagril粮食收购量的增加。公司其他流动资产主要是公司利用闲置资金购买的理财产品，截至2016年末其他流动资产账面价值41.65亿元，其中理财产品占比96.33%；公司理财产品期限均在1年以内，多数为1-3个月，流动性较好； 且随着2017年资本市场利率上行， 公司2017年理财产品预期收益将优于上年。 公司非流动资产主要由可供出售金融资产、长期应收款

46、、长期股权投资、固定资产、商誉等构成。截至2016年末，公司可供出售金融资产账面价值为6.80亿元，主要为公司持有的61,418.24万元大康食品公司3股权以及2,909.27万元股权投资基金。公司长期应收款主要为分期收款销售商品和长期投资款， 分期收款销售商品主要是公司对生猪养殖业务交由江苏银河托管产生的应收固定收益款； 同时， 由于2016年大康食品公司不再纳入并表范围，公司将对大康食品公司的31,645.80万元往来款转入长期应收款（计为“长期投资款”），该款项公司预计2017年5月收回1,619.98万元，后续款项将陆续收回，鹏元将关注后续款项回收情况。截至2016年末，公司长期应收款

47、账面价值47,238.52万元。2016年公司新增长期股权投资33,000.00万元，为阜禄股权投资管理合伙企业（有限合伙）的股权投资成本。公司固定资产主要为牧场、猪场等养殖基地，截至2016年末固定资产账面价值为17.45亿元。公司商誉主要是公司收购怀化大康九鼎饲料有限公司和HDPF PARTICIPACOES LTDA（Fiagril的母公司）形成的商誉，2016年新增商誉主要是收购后者形成的11.63亿元商誉。考虑到Fiagril业务经营可能的面临的汇率风险、产品质量风险，以及在业务扩展中可能遇到的瓶颈，公司商誉面临一定减值风险。 表表 5 公司公司主要主要资产构成资产构成情况（单位情况

48、（单位：万元）：万元） 项目项目 2017 年年 3 月月 2016 年年 2015 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 货币资金 271,266.63 15.33% 333,654.37 20.38% 184,310.92 20.77% 应收账款 253,739.14 14.34% 145,456.51 8.89% 7,795.09 0.88% 预付款项 65,779.60 3.72% 69,057.19 4.22% 11,196.25 1.26% 存货 94,825.30 5.36% 55,277.76 3.38% 22,641.21 2.55% 其他流动资产

49、 431,112.81 24.37% 416,537.60 25.45% 399,158.83 44.98% 流动资产合计流动资产合计 1,191,432.83 67.35% 1,083,595.53 66.20% 658,351.49 74.19% 可供出售金融资产 68,328.98 3.86% 67,994.52 4.15% 10,527.39 1.19% 3 自 2016 年 7 月 1 日起，公司原子公司大康食品公司不再纳入合并报表范围，将对大康食品公司投资的61,418.24 万元转入可供出售金融资产。 16 长期应收款 68,233.18 3.86% 47,238.52 2.89

50、% 0.00 0.00% 长期股权投资 33,000.00 1.87% 33,000.00 2.02% 0.00 0.00% 固定资产 175,161.32 9.90% 174,453.30 10.66% 134,451.09 15.15% 商誉 118,098.41 6.68% 116,333.48 7.11% 1,184.38 0.13% 非流动资产合计非流动资产合计 577,607.49 32.65% 553,335.11 33.80% 229,087.89 25.81% 资产总计资产总计 1,769,040.32 100.00% 1,636,930.64 100.00% 887,439