天铁股份：创业板公开发行可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 浙浙浙浙江江江江天天天天铁铁铁铁实实实实业业业业股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司创创创创业业业业板板板板公公公公开开开开发发发发行行行行 可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020

2、年年 第一季度第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 0.82 0.34 0.84 4.35 刚性债务 0.29 3.10 5.94 10.00 所有者权益 8.45 9.15 9.90 10.31 经营性现金净流入量 0.07 0.32 -0.10 -0.61 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 9.89 17.72 23.46 26.74 总负债 1.21 7.29 11.31 14.17 刚性债务 0.29 3.43 6.41 10.40 所有者权益 8.69 10.44 12.15 12.57 营业收入 3.18 4.91 9.90 1

3、.28 净利润 0.71 0.83 1.56 0.03 经营性现金净流入量 -0.19 -0.10 -0.81 -0.63 EBITDA 1.02 1.25 2.69 资产负债率% 12.18 41.11 48.22 53.00 权益资本与刚性债务 比率% 2965.50 304.00 189.60 120.87 流动比率% 643.79 154.41 155.16 204.38 现金比率% 92.75 25.50 21.03 62.27 利息保障倍数倍 178.44 28.62 7.46 净资产收益率% 8.57 8.66 13.79 经营性现金净流入量与流动负债比率% -14.69 -2.

4、64 -10.46 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -187.84 -73.97 -20.09 EBITDA/利息支出倍 206.45 33.81 9.04 EBITDA/刚性债务倍 1.98 0.67 0.55 注： 根据天铁股份经审计的 20172019 年及未经审计的 2020年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对浙江天铁实业股份有限公司（简称天铁股份、发行人、该公司或公司）及其发行的天铁转债的跟踪评级反映了2019年以来天铁股份在市场地位、技术研发等方面继续保持优势，以及在经营业绩等方面所取得的积极变化，同

5、时也反映了公司在原材料价格波动、应收账款规模、客户集中度及技术更替等方面继续面临压力。 主要主要优势：优势： 行业发展前景好。行业发展前景好。随着我国城镇化率的提高，城市轨道交通和城际铁路快速发展，同时随着环保降噪要求的提高，对天铁股份业务发展形成利好。 橡胶减橡胶减振产品市场地位较振产品市场地位较突出突出。天铁股份轨道交通减振降噪种类较为齐全、生产工艺和产品配方设计达国内先进水平，参与行业标准的编制，为该领域应用案例较丰富的企业之一，具备一定品牌知名度。 主要主要风险：风险： 盈利下滑风险盈利下滑风险。目前天铁股份核心产品毛利率维持在较高水平，但随着行业技术的成熟和市场竞争的加剧，未来盈利能

6、力可能会出现下滑。 主业资金回笼较慢，应收账款积聚主业资金回笼较慢，应收账款积聚。天铁股份主业现金回笼较慢，随着业务规模的扩大，应收账款快速增长，占公司流动资产比重高，存在一定回收风险， 2019 年公司计提信用减值损失 0.24 亿元。 业务扩张和商誉减值风业务扩张和商誉减值风险。险。 2018 年以来天铁股份对外收购多家公司从而进入其他业务领域，带来一定业务风险和管控风险，并形成了较大的商誉，若后续经营业绩不达预期，公司面临一定商誉减值风险。 编号： 【新世纪跟踪(2020)100377】 评级对象：评级对象： 浙江天铁实业股份有限公司创业板公开发行可转换公司债券浙江天铁实业股份有限公司创

7、业板公开发行可转换公司债券 天铁转债天铁转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA-/稳定/AA-/2020 年 6 月 22 日 首次评级：首次评级： AA-/稳定/AA-/2019 年 9 月 11 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 刘佳 杨亿 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 项目项目投资风险投资风险。目前天铁股份有多个产品扩产能项目在建，投资规模较大，若后续

8、特定产品市场需求减少，投资收益可能不达预期。 技术更替风险技术更替风险。我国轨道结构减振领域尚处于成长期，产品种类趋于多样，未来可能出现适用性更优的新型轨道减振技术及产品，或行业规范和标准发生变更，公司面临一定技术研发压力。 本次债券未转股风险。本次债券未转股风险。本次可转债发行规模较大，一旦转股期内股价持续低迷等导致转股情况不理想，则天铁股份需偿付本次债券本息，或加重公司债务负担。 评级关注评级关注 控股股东、实际控制人及其一致行动人股权质押控股股东、实际控制人及其一致行动人股权质押风险风险。天铁股份控股股东、实际控制人及其一致行动人存在股权质押用于个人融资情况，未来一年内到期的质押借款金额

9、较大，关注质押风险及潜在的股权变动风险对公司经营的影响。 未来展望未来展望 通过对天铁股份及其发行的天铁转债主要信用风险要素的跟踪分析与评估，本评级机构维持公司AA-主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述债券还本付息安全性很强，并维持上述债券 AA-信用等级。 上海新世纪资信评估上海新世纪资信评估投资服务有限公司投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 浙江天铁实业股份有限公司创业板公开发行 可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照 2020 年浙江天铁实业股份有限公司可转换公司债券（简称天铁转债）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据天铁股份提

10、供的经审计的 2019 年财务报表、未经审计的 2020 年第一季度财务报表及相关经营数据，对天铁股份的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 2020 年 2 月 19 日，该公司收到中国证监会出具的关于核准浙江天铁实业股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复 （证监许可2020248 号） ，核准本次债券的发行。公司于 2020 年 3 月 19 日（起息日）采用优先配售和上网定价方式发行了 3.99 亿元的本次债券，债券期限为 6 年，债券简称“天铁转债” ，债券代码为“123046” 。本次债券的票面利率为第一

11、年 0.5%、第二年0.7%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 2.5%、第六年 3.0%，每年付息一次，到期归还本金及最后一年利息。本次债券的转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止（2020 年 9 月 25 日至 2026 年 3月 18 日） ，初始转股价格为 17.35 元/股。本次债券设置了到期赎回条款，即在本次债券期满后 5 个交易日内，公司将以本次债券票面面值的 112%（含最后一年利息） 向可转债持有人赎回全部未转股的可转债； 设置了有条件赎回条款，即转股期内， 如果公司股票连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股

12、价格的 130%（含 130%） ，或可转债未转股余额不足 3,000 万元时， 公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的本次债券。本次债券设置了有条件回售条款，即最后两个计息年度如果公司股票在任何连续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%时，债券持有人有权将其持有的债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司；还设置了附加回售条款， 即若本次债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化， 且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，债券持有人享有一次回售的权利。 如果该公司股票价格走势持续低迷或本次债券持有人的投资偏

13、好等原因导致本次债券到期未能实现转股，公司须对未转股部分偿还本息，将会相应增加公司的财务负担。 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表 1. 截至 2020 年 5 月末公司存续期内债券概况 项目 起息日 期限 发行金额 待偿余额 票面利率 本息兑付情况 天铁转债 2020-3-19 6 年 3.99 亿元 3.99 亿元 累进利率， 目前 0.5% 尚未到期 资料来源：天铁股份 本次债券募集资金净额为 3.90 亿元（募集资金扣除承销和保荐费用、其他发行费用等） ，所涉及募投项目包括弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项目、 弹簧隔振器产品生产线建设项目、 建

14、筑减隔震产品生产线建设项目。根据 2020 年 4 月 10 日该公司发布的 关于使用部分闲置募集资金进行现金管理的公告 ，由于募集资金投资项目建设需要一定周期，资金需要逐步投入，为提高募集资金使用效率， 在确保不影响募集资金投资项目建设和募集资金使用，并有效控制风险的前提下，公司计划使用部分闲置的募集资金不超过 2.20亿元用于办理结构性存款或购买安全性高、流动性好的保本型理财产品。截至2020 年 5 月末，公司募投资金可流动未使用额为 0.33 亿元。 图表 2. 本次债券所涉募投项目的投资计划（万元） 项目名称 项目总投 资金额 募集资金 投入金额 弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建

15、设项目 14,492.16 12,074.73 弹簧隔振器产品生产线建设项目 10,345.35 8,494.93 建筑减隔震产品生产线建设项目 9,752.65 8,230.34 补充流动资金 11,100.00 10,400.00 合计合计 45,690.15 39,200.001 资料来源：根据天铁股份所提供数据整理 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已市场剧烈震荡，全球经济衰退概

16、率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处恢复状态，经济增长长期向好、保基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处恢复状态，经济增长长期向好、保持中高速、高质量发展的大趋势尚未改变。持中高速、高质量发展的大趋势尚未改变。 2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发和原油市场动荡影响下，境外金融市场

17、特别是美、欧等主要经济体的股票、能源及化工产品价格均出现大跌，全球经济衰退概率大幅上升。 本轮金融市场暴跌的根本原因是全球金融危机后发 1 募集资金投入金额总计数与募集资金净额存在差异，主要为未支付的发行费用和相关税费。 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 达经济体货币政策长期宽松下，杠杆率高企、资产价格大幅上涨，而实体经济增长明显放缓，导致金融脆弱性上升。主要经济体货币及财政政策均已进入危机应对模式，其中美联储已将联邦基准利率下调至 0 且重启了量化宽松政策、欧洲央行和日本央行也推出了巨量的资产购买计划。 空前的全球性政策宽松有利于暂时缓解流动性风险和市场的悲观情

18、绪， 但高杠杆下的资产价格下跌以及经营受阻引发的全球性债务风险将有所抬头。 境内外疫情的发展对国内经济增长造成了明显冲击，供需两端均大幅下滑，就业和物价稳定压力上升。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序正有序恢复，消费有望在需求回补以及汽车等促消费政策支持下逐步回稳；制造业投资与房地产投资持续承压，基建加码将有力对冲整体投资增长压力；对外贸易在海外疫情未得到控制前面临较大压力，贸易冲突仍是长期内面临的不稳定因素。规模以上工业企业的复工复产推进较快，工业结构转型升级的大趋势不变，而工业企业面临的经营压力较大。在高杠杆约束下需谨防资产泡沫风险以及中央坚定发展实体经济的需求下， 房地产调控政

19、策总基调不会出现较大变化但会呈现一定区域差异。我国“京津冀协同发展” 、 “长三角一体化发展” 、 “粤港澳大湾区建设”等区域发展战略不断落实，区域协同发展持续推进。 为应对国内外风险挑战骤升的复杂局面，我国各类宏观政策调节力度显著加大。积极的财政政策更加积极有为，财政赤字率的提高、特别国债的发行以及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航； 地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，稳增长需求下地方政府的债务压力上升但风险总体可控。稳健货币政策更加灵活适度，央行多次降准和下调公开市场操作利率，市场流动性合理充裕，为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再贷款再贴现、 大幅增加信用

20、债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等定向金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力， LPR 报价的下行也将带动实体融资成本进一步下降。 前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情冲击下的平稳运行提供了重要保障，金融系统资本补充有待进一步加强，从而提高金融机构支持实体经济的能力和抗风险能力。 同时，疫情并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心，中美第一阶段协议框架下的金融扩大开放正在付诸行动，商务领域“放管服”改革进一步推进，外商投资环境持续优化，将为经济高质量发展提供重要动力。资本市场中外资持有规模持续快速增长， 在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放加快的情况下，人民币计价资产

21、对国际投资者的吸引力不断加强。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2020 年，是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年， “坚持稳字当头”将是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内，疫情对我国经济造成的冲击在一揽子宏观政策推动下将逐步得到缓释。 从中长期看， 随着我国对外开放水平的不断提高、 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 创新驱动发展战略的深入推进，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速、高质量发展。同时，在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及国内杠杆水平较高的背

22、景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业行业因素因素 该公司主要从事轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售，所属行业为“橡胶和塑料制品业”中的“橡胶制品业” 。 随着我国城镇化率的提高，城市轨道交通和铁路行业快速发展，随着我国城镇化率的提高，城市轨道交通和铁路行业快速发展，同时随着同时随着环保降噪要求的提高，该公司轨道交通橡胶减振产品迎来良好的发展机遇。我环保降噪要求的提高，该公司轨道交通橡胶减振产品迎来良好的发展机遇。我国轨道减振研究起步较晚国轨道减振研究起步较晚， 该领域内的企业规模相对

23、较小， 减振产品种类较多， 该领域内的企业规模相对较小， 减振产品种类较多，各厂商之间的竞争较为激烈。各厂商之间的竞争较为激烈。近三年，原材料橡胶的价格呈冲高回落态势，价近三年，原材料橡胶的价格呈冲高回落态势，价格波动较大，对行业内公司的经营业绩影响较大。格波动较大，对行业内公司的经营业绩影响较大。 A 行业概况 根据中国证监会颁布的上市公司行业分类指引 （2012 年修订） ，该公司属于橡胶和塑料制品业。根据公司产品结构及主要产品的用途，公司产品主要应用于轨道交通减振降噪领域中的轨道结构减振这一细分领域。 该公司主要产品为橡胶减振垫、橡胶套靴等产品，主要应用于轨道结构减振降噪领域，下游行业主

24、要为轨道交通行业，其中主要涉及城市轨道交通行业和铁路行业。轨道结构减振产品按照使用部位不同，主要可分为道床类、轨枕类、扣件类和钢轨等四类；按使用的原材料划分，主要可分为橡胶类、钢弹簧类和聚氨酯类等三类。目前，国内应用较为广泛的轨道结构减振产品包括隔离式橡胶减振垫、钢弹簧浮置板（道床类） ，弹性支撑块、弹性长轨枕、橡胶套靴（轨枕类） ，先锋扣件、科隆蛋（扣件类）和阻尼钢轨（钢轨类） 。 2005 年以来，随着我国城镇化率的不断提高，城市人口不断增加，城市交通压力显现，城市轨道交通迎来了快速发展的机会，中国已成为世界上城市轨道交通发展速度最快的国家之一。根据中国城市轨道交通协会发布的城市轨道交通

25、2019 年度统计和分析报告 ，截至 2019 年末，我国共有 40 个城市开通城轨交通运营路线 208 条， 运营总长度 6,736.2 公里； 城轨交通在建城市 56 个，在建线路 279 条（段） ，在建线路总规模 6,902.5 公里，同比增长 8.3%；城轨交通线网规划获批城市共 65 个（含地方政府批复的 21 个城市） ，在实施的建设规划线路总长 7,339.4 公里。随着国家不断出台相关政策支持， “十三五”以来我国城市轨道交通行业规划建设、运营线路规模和投资额保持快速发展。 近年来，我国铁路行业发展也很迅速，目前中国已经成为世界上高速铁路发展最快、运营里程最长、在建规模最大的

26、国家之一。根据国家铁路局发布的2019 年铁道统计公报 ，2019 年全国铁路固定资产投资完成 8,029 亿元，投 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 产新线 8,489 公里，其中高速铁路 5,474 公里。截至 2019 年底，全国铁路营业里程达到 13.9 万公里，其中高铁营业里程达 3.5 万公里。2020 年 5 月 22 日，国家铁路局规划与标准研究院发布消息，编制完成了铁路“十四五”发展规划 （初稿） ，在深入总结“十三五”时期铁路发展成就及存在问题的基础上，明确“十四五”发展总体思路，提出“十四五”发展重点任务，着力推动铁路更高质量发展。目前，运用

27、在铁路领域内的减振降噪产品比城市轨道交通领域内少。未来，受铁路客运高速化、货运重载化、人们环保意识增强、铁路建设转向支网的建设等因素影响，铁路领域对轨道结构减振产品的需求将逐步扩大。 该公司轨道结构减振产品与轨道交通行业密切相关，现阶段，我国轨道交通的投资资金绝大多数来自于政府预算。为此，轨道结构减振产品的生产周期受国内外宏观经济形势、国家宏观经济政策、国家产业政策以及政府固定资产投资规模影响较大。目前，受益于我国城市轨道交通大规模建设、客运铁路高速化、货运铁路重载化的影响，轨道结构减振行业处于上升周期。 该公司橡胶制品中原材料成本占比在 70%以上，主要原料橡胶的价格变化对行业生产运营构成重

28、大影响。天然橡胶主产地在东南亚，其产量约占世界的 93%。我国天然橡胶对外依存度较高，2017-2019 年进口数量分别为 281.00 万吨、260.00 万吨和 245.00 万吨。价格方面，2016 年主要受不利天气影响导致供给减少，以及国际原油价格回暖等影响，天然橡胶价格稳步攀升，到 2017年 2 月橡胶价格达到高点后，开始高位回落。同时受到全球天然橡胶增产以及游资炒作等影响，2018 年以来虽然有过几次小幅反弹，但价格仍处于低位震荡状态。合成橡胶主要包括顺丁橡胶、丁苯橡胶等，其原料为丁二烯、丙烯、乙烯、苯乙烯等烯烃产品，因此价格与原油价格关联度高，同时合成橡胶的价格走势与天然橡胶较

29、为一致。2019 年我国合成橡胶产量为 733.80 万吨，已成为最大的合成橡胶生产国，但高性能产品却依然依靠进口。受下游橡胶制品产业发展的影响，近年来我国合成橡胶产品进口依存度快速回升，从 2014 年的22.44%攀升至 2018 年的 45.5%，2019 年以来下游需求低迷，我国合成橡胶进口依存度有所下降，当年为 34.08%。2020 年以来，受新冠疫情影响，市场投资层面看空，叠加原油价格下跌因素，天然橡胶价格快速下行，而合成橡胶价格与原油价格关联度高，2020 年第一季度受沙俄原油价格战的影响，合成橡胶价格大幅下跌。 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings

30、图表 3. 我国天然橡胶、合成橡胶价格走势（元/吨） 资料来源：Wind 资讯 B 政策环境 图表 4. 近年来橡胶行业主要法律法规 序号 政策名称 核心内容 发布时间 1 中国橡胶行业“十三五”发展规划指导纲要 智能制造；轮胎、摩托车胎、自行车胎、输送带及切割 V 带全自动化生产线等。 2015 年 2 2017 年关税调整方案 天然橡胶、部分轮胎及橡胶制品等最惠国税率和暂定税率调整。 2016 年 3 关于调整部分产品出口退税率的通知 轮胎、管带等橡胶产品的出口退税率提高到 13%（增加 4%） ，天然橡胶及合成胶等原材料该项提高到 10%（增加 5%） 2018 年 4 2019 年进出

31、口暂定关税等调整方案 从 2019 年 1 月 1 日起对部分商品的进出口关税进行调整，天然橡胶及合成橡胶等原材料对部分国家的进口关税继续降低，部分大尺寸轮胎的进口关税大幅降低。 2018 年 资料来源：新世纪评级整理 2017 年 1 月，国务院关税税则委员会开始实施2017 年关税调整方案 ，其中天然橡胶、部分轮胎及橡胶制品、鞋靴产品最惠国税率及暂定税率调至天然橡胶 10%或 900 元/吨、技术分类天然橡胶 20%或 1,500 元/吨，以上两者均从低征收，并且天然胶乳及天然橡胶仍实行选择税，这有利于胶管、胶带企业降低原材料采购成本。2018 年 10 月 22 日，国家财政部联合税务总

32、局发布了“关于调整部分产品出口退税率的通知” ，轮胎、管带等橡胶产品的出口退税率提高到 13%（增加 4%） ，天然橡胶及合成胶等原材料该项税率提高到 10%（增加 5%） ， 行业内出口型企业将得到国家更多的资金支持， 有利于企业的未来发展，新的政策从 2018 年 11 月 1 日起正式实施。同年 12 月 22 日，国家发布了2019 年进出口暂定税率等调整方案 ，从 2019 年 1 月 1 日起对部分商品的进出口关税进行调整， 天然橡胶及合成橡胶等原材料对部分国家的进口关税继续降低，部分大尺寸轮胎的进口关税大幅降低。我国对加入亚太贸易协定的国家， 其天然橡胶烟胶片、 其他初级形态的天

33、然橡胶只征收 17%的进口关税；对于合成胶生产大国韩国来说， 其丁苯橡胶、 丁二烯橡胶等进口关税将从 7.5% 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 降低至 5%。 该公司生产经营活动中主要遵循中华人民共和国环境保护法 、 中华人民共和国产品质量法 、 建设项目环境保护管理条例 、 橡胶制品工业污染物排放标准等涉及污染物排放、产品质量和新建项目的环境保护等要求的法律法规。针对轨道结构减振，近年来，随着国家对轨道交通噪声与振动污染防治日趋重视，相关部门出台了与此相关的多项标准，具体如下表。2018 年 4 月，由北京市劳动保护科学研究所、中国环境保护产业协会噪声与振动控

34、制委员会、国家环境保护城市噪声与振动控制工程技术中心和公司共同起草了城市轨道交通环境振动与噪声控制工程技术规范 ，该标准规定了城市轨道交通环境振动与噪声控制工程设计、施工、验收和运行维护的技术要求，于 2018 年6 月起实施。 图表 5. 轨道交通噪声与振动污染控制的相关标准 实施日期 发布单位 标准名称 标准编号 2008-04 环保部 建设项目竣工环境保护验收技术规范城市轨道交通 HJ/T403-2007 2008-07 住建部、发改委 城市轨道交通工程项目建设标准 建标 104-2008 2008-10 环保部 铁路边界噪声限值及其测量方法 （2008 年修订） GB 12525-90

35、 2008-10 环保部、质检总局 声环境质量标准 GB3096-2008 2008-12 住建部 中华人民共和国城镇建设行业标准：城市轨道交通轨道橡胶减振器 CJ/T 286-2008 2009-04 环保部 环境影响评价技术导则城市轨道交通 HJ453-2008 2009-06 住建部、质检总局 隔振设计规范 GB50463-2008 2009-07 住建部 城市轨道交通引起建筑物振动与二次辐射噪声限值及其测量方法标准 JGJ/T170-2009 2009-10 住建部、质检总局 城市轨道交通技术规范 GB50490-2009 2013-12 环保部 环境噪声与振动控制工程技术导则 HJ2

36、034-2013 2014-03 住建部 地铁设计规范 GB50157-2013 2018-01 住建部 城市轨道交通工程测量规范 （2017 年修订） GB/T50308-2017 2018-06 生态环境部 城市轨道交通环境振动与噪声控制工程技术规范 HJ 2055-2018 2019-03 生态环境部 环境影响评价技术导则城市轨道交通 HJ453-2018 资料来源：新世纪评级整理 C 竞争格局 我国轨道交通减振研究起步较晚，近年来，随着我国各地城市轨道交通建设陆续开展， 各种类型的轨道结构减振产品在城市轨道交通建设工程中相继得到应用，总体而言，公司所处的轨道结构减振领域尚处于成长期。从

37、轨道结构减振领域整体来看，该领域内的企业规模相对较小，减振产品种类较多，主要产品包括隔离式橡胶减振垫、钢弹簧浮置板；轨道交通项目在提出环境影响解决方案时，一般会从运营安全、减振性能、性价比、施工速度和养护维修难度等方面进行综合比较，来确定轨道结构减振产品的类型，可供选择的减振方案较多， 各厂商之间的竞争较为激烈。 目前， 该公司主要竞争企业包括隔而固 （青岛）振动控制有限公司（德国隔而固集团子公司） ，主要从事大中型设备和建筑工程的振动控制，其中轨道交通减振产品主要为钢弹簧浮置板；株洲时代新材料科技股份有限公司也有部分轨道减振产品，如钢弹簧浮置板道床、减振扣件等；江阴海达橡塑股份有限公司，主要

38、生产密封、减振两大功能关键橡胶部 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 件，轨道交通减振产品包括轨枕垫、微孔胶垫、橡胶套靴等。 经过近几年的快速发展， 国内轨道结构减振领域各厂商已形成了自己的核心产品，各厂商在其核心产品上具有较强竞争力。就轨道结构减振领域内各类型的减振产品而言，技术领先企业面临的竞争相对较小。随着城市轨道交通建设步伐加快、客运铁路高速化、货运铁路重载化趋势，以及人们环保意识的增强，对轨道交通噪声与振动污染防治日趋重视，轨道结构减振领域呈现出较大的发展空间。然而，高利润空间也不断吸引新的市场参与者，未来行业的竞争将日趋激烈。 图表 6. 行业内主要企

39、业基本数据概览（2019 年/末） （亿元，%） 核心样本企业名称 核心财务数据 核心经营指标 总资产 所有者权益 资产负债率 经营性现金流净额 营业收入 归母净利润 综合毛利率 株洲时代新材料科技股份有限公司 150.25 45.45 69.75 12.21 112.46 0.54 16.21 江阴海达橡塑股份有限公司 28.43 17.28 39.24 2.05 22.41 2.24 27.03 浙江天铁实业股份有限公司 23.46 12.15 48.22 -0.81 9.90 1.27 51.04 浙江天台祥和实业股份有限公司 9.60 8.96 6.69 0.40 3.36 0.89

40、43.76 资料来源：新世纪评级整理 D 风险关注 橡胶等主要原材料价格波动风险。橡胶等主要原材料价格波动风险。天然橡胶受到天气、病虫害等自然因素影响，价格波动较为频繁。合成橡胶生产上游主要原材料为原油，原油价格波动对合成橡胶价格影响很大。天然橡胶与合成橡胶之间有较强的替代性，价格具有传导效应，加大了价格波动。此外，橡胶作为大宗商品具有金融属性，国际投机资本往往利用原油价格、天气等因素进行炒作，加大了橡胶价格波动幅度。 宏观经济形势及政策环境的不确定性风险。宏观经济形势及政策环境的不确定性风险。该公司轨道结构减振产品主要运用在轨道交通领域，该领域的发展受国家政策导向性影响较大。公司的发展得益于

41、国家近年来加大对轨道交通领域的投资力度， 未来如果国家政策导向发生变化，将会给公司的发展带来不利的影响。 技术更替风险。技术更替风险。未来轨道交通减振领域若有技术变革或替代产品出现，将对该公司业务形成较大冲击。 2. 业务运营 该公司是国内应该公司是国内应用案例较为丰富的轨道结构减振产品生产企业之一用案例较为丰富的轨道结构减振产品生产企业之一， 其其核核心产品包括橡胶减振垫和橡胶套靴两大类，心产品包括橡胶减振垫和橡胶套靴两大类，2018 年年以来公司通过对外收购、以来公司通过对外收购、新设子公司，新设子公司，业务领域得到拓展业务领域得到拓展。2019 年年在减振产品产销量增长及在减振产品产销量

42、增长及新增新增其他其他业务收入业务收入的带动下，的带动下，营业收入显著营业收入显著增长增长。公公司产品以技术为驱动，司产品以技术为驱动，盈利能力较盈利能力较强，强，但随着市场竞争加剧但随着市场竞争加剧，毛利率毛利率呈小幅呈小幅下滑下滑趋势趋势。公司下游公司下游客户主要为中国客户主要为中国中铁、中国铁建下属公司，销售集中度高中铁、中国铁建下属公司，销售集中度高，且销售回款较慢且销售回款较慢，需关注资金回笼需关注资金回笼 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 管控风险管控风险。公司原材料主要为橡胶制品公司原材料主要为橡胶制品，受原油价格变化影响存在波动受原油价格变化影响

43、存在波动，关注关注原材料成本管控风险原材料成本管控风险。 该公司主营业务为轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售，产品主要包括轨道结构减振产品、嵌丝橡胶道口板等，主要应用于轨道交通领域，涵盖城市轨道交通、高速铁路、重载铁路和普通铁路。其中轨道结构减振产品又以隔离式橡胶减振垫和弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴为主。 公司橡胶减振垫产品已应用于国内北京、上海、重庆、深圳、南京等 30 多个城市的 100 余条城市轨道交通线路，是国内应用案例较为丰富的轨道结构减振产品生产企业之一。此外，公司产品还应用于广深港高速铁路、兰新第二双线、汉孝城际铁路、长株潭城际铁路、渝黔客专等铁路项目。 该公司主业的核心驱动因素

44、为技术、成本和资金等。公司于 2009 年从德国引进橡胶减振垫生产和运营技术， 在此基础上研发出适用于我国轨道交通的隔离式橡胶减振垫，具有一定先发优势，跻身国内轨道结构减振技术领先企业行列。公司具备较强的科研和创新能力，公司是住建部制定的国家行业标准浮置板轨道技术规范 （CJJ/T191-2012）的参编单位，参与起草制定的轨道交通用隔离式减振垫标准成为“浙江制造”团体标准。截至 2019 年末，公司及其子公司拥有专利 100 项，其中发明专利 26 项，实用新型 63 项，外观设计 11 项，为公司的稳定发展提供了一定基础。 图表 7. 公司主业基本情况 主营业务 行业归属 市场覆盖范围/核

45、心客户 业务的核心驱动因素 轨道工程橡胶制品 橡胶制品业 国内 技术/成本/资金 资料来源：天铁股份 （1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 该公司主业突出，多年来专注于轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售，形成了以轨道结构减振产品为核心， 并辅以嵌丝橡胶道口板和其他橡胶制品的业务体系。 2017-2019 年， 公司实现营业收入 3.18 亿元、 4.91 亿元和 9.90 亿元，其中轨道结构减振产品为公司收入和利润的主要来源。 近年来我国轨道交通行业快速发展，同时对降噪要求提高，带动轨道减振产品市场需求量增加，2017-2019 年减振产品分别实现收入 2.95 亿元、4.13

46、亿元和 6.19 亿元，2019年大幅增长主要得益于减振垫销量增长，加之公司开发了橡胶弹簧隔振器、钢弹簧等其他橡胶产品，对当年营业收入产生较大贡献。 从细分产品来看，隔离式橡胶减振垫（以下简称“橡胶减振垫” ）和弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴（以下简称“橡胶套靴” ）及橡胶弹簧隔振器为该公司主要产品。2017-2019 年，橡胶减振垫收入分别为 2.20 亿元、2.15 亿元和3.38 亿元，2019 年随着产销量增加大幅增长；同期，橡胶套靴收入分别为 0.48亿元、1.59 亿元和 0.70 亿元，2019 年同比下滑 56.03%，主要受部分客户施工进度延后影响，销量大幅下降；公司其他轨道结

47、构减振产品主要为橡胶弹簧隔 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 振器和钢弹簧， 近年来随着市场需求不断增长， 销售收入快速上升， 2017-2019年分别为0.28亿元、 0.38亿元和2.11亿元， 其中2019年同比大幅增长448.15%，主要原因一是橡胶弹簧隔振器开发效益得到显现， 二是公司积极研发开拓多种创新产品类型。公司根据市场需求同时生产嵌丝橡胶道口板，2017-2019 年分别实现收入 0.18 亿元、0.21 亿元和 0.18 亿元，收入贡献相对有限。此外，公司通过并购产生其他业务和产品，主要为有机锂化物产品、环保设备（雨、污水处理系统等） 、管网

48、工程材料、工业建筑涂料和其他产品（包括土工材料、密封油脂、泡沫剂等）等，2019 年共实现营业收入 3.29 亿元，占营业收入比重升至 33.20%。 总体而言，该公司核心业务轨道结构减振产品收入稳步增长，同时业务领域逐步延伸，2019 年公司营业收入同比大幅增长 101.88%至 9.90 亿元，其中轨道结构减振产品在营业收入的比重由 2017 年的 93.05%降至 2019 年的62.50%。 图表 8. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，%） 主导产品或服务 2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年 第一季度 2019 年 第一季度 营业收入合计营业收入合计 3.1

49、8 4.91 9.90 1.28 1.02 其中：（一）轨道结构减振产品 金额 2.95 4.13 6.19 0.76 0.56 在营业收入中占比 93.05 84.11 62.50 59.22 55.14 1、隔离式橡胶减振垫 金额 2.20 2.15 3.38 0.42 0.33 在营业收入中占比 69.15 43.83 34.13 33.12 32.76 2、弹性支承式无砟轨道用 橡胶套靴 金额 0.48 1.59 0.70 0.10 0.15 在营业收入中占比 15.13 32.43 7.06 7.51 14.27 3、其他轨道结构减振产品 金额 0.28 0.38 2.11 0.24

50、 0.08 在营业收入中占比 8.78 7.85 21.31 18.58 8.12 （二）嵌丝橡胶道口板 金额 0.18 0.21 0.18 0.02 0.05 在营业收入中占比 5.65 4.28 1.78 1.43 5.06 （三）其他产品 金额 0.01 0.55 3.29 0.49 0.37 在营业收入中占比 0.22 11.14 33.20 37.94 36.13 资料来源：天铁股份 2020 年第一季度，该公司实现营业收入 1.28 亿元，较上年同期增长25.47%，主要增长来自于轨道结构减振产品和其他产品。其中，橡胶减振垫收入同比增长26.85%至0.42亿元； 其他轨道结构减振