宁夏建材：2016年公开发行公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 6.64 6.10 4.34 刚性债务 16.52 6.01 6.03 所有者权益 32.61 33.88 35.64 经营性现金净流入量 -0.16 6.32 0.38 合并合并口径口径数据及指标：数据及

2、指标： 总资产 78.36 73.46 71.06 总负债 33.47 25.27 19.25 刚性债务 20.82 11.95 7.93 所有者权益 44.89 48.19 51.82 营业收入 36.89 43.55 41.73 净利润 0.95 3.78 4.79 经营性现金净流入量 5.99 9.37 5.33 EBITDA 6.97 9.57 10.14 资产负债率% 42.71 34.40 27.08 权益资本与刚性债务 比率% 215.57 403.25 653.75 流动比率% 96.34 134.26 127.39 现金比率% 46.80 64.93 69.45 利息保障倍数

3、倍 2.43 7.73 14.00 净资产收益率% 2.14 8.13 9.59 经营性现金净流入量与流动负债比率% 23.84 40.52 28.86 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% 16.75 30.18 18.16 EBITDA/利息支出倍 7.05 14.09 23.19 EBITDA/刚性债务倍 0.33 0.58 1.02 注：根据宁夏建材经审计的 20162018 年财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 （简称 “本评级机构” ）对宁夏建材集团股份有限公司（简称“宁夏建材” 、 “发行人” 、 “该公司”或“公司” ）及其发行的

4、宁夏建材集团股份有限公司2016年公开发行公司债券（简称“16 宁建材”或“本次债券” ） 的跟踪评级反映了跟踪期内宁夏建材在市场地位、 财务弹性、 外部支持等方面保持优势， 同时也反映了公司所在区域需求下滑，供求关系的改善对限产依赖性仍较强， 另外公司在账款回收、 资产减值等方面继续面临压力与风险。 主要主要优势：优势： 市场市场地位地位稳固稳固。宁夏建材是宁夏水泥行业龙头企业，区域内品牌美誉度较高，在宁夏区域内的市场份额约为 50%，市场地位稳固。 财务财务弹性强弹性强。跟踪期内，宁夏建材刚性债务规模持续缩减，资产负债率进一步降低，财务结构愈发稳健。公司盈利能力持续提升，经营性现金流表现良

5、好，财务弹性强。 外部外部支持支持。宁夏建材可持续享受西部大开发税率等优惠政策。另外，公司股东背景强，信用良好，可持续获得大型银行等金融机构的授信支持，且利率较低。 主要主要风险：风险： 区域需求区域需求下滑，下滑，供求供求关系关系的的改善改善对对限产限产政策依政策依赖性赖性仍仍较强较强。 2018 年宁夏建材所在主要区域基建投资均呈现负增长，水泥需求下滑，且从已发布的公路投资规划判断， 2019 年水泥需求增长依旧承压。区域水泥供求关系的改善仍主要依靠错峰生产及环保政策，未来需关注相关政策的持续性和执行力度。 商品商品混凝土混凝土业务业务回款风险回款风险。商品混凝土业务具有垫资压力大的特性。

6、跟踪期内宁夏建材虽通过转让和加大催收力度使得应收账款规模持 编号： 【新世纪跟踪2019100025】 评级对象：评级对象： 宁夏建材集团股份有限公司宁夏建材集团股份有限公司 2016 年公开发行公司债券年公开发行公司债券 16 宁建材宁建材 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA/稳定/AA/2019 年 4 月 18 日 前次跟踪：前次跟踪： AA/稳定/AA/2018 年 4 月 20 日 首次评级：首次评级： AA/稳定/AA/2016 年 9 月 12 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 吴晓丽 杨亿 Tel：(021) 63501349

7、Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 宁夏建材集团股份有限公司 2016 年公开发行公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照宁夏建材集团股份有限公司 2016 年公开发行公司债券（简称“16 宁建材” ）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据宁夏建材提供的经审计的2018 年财务报表及相关经营数据，对宁夏建材的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋

8、势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 该公司最新于 2016 年 8 月获得中国证券监督管理委员会核准公开发行总额不超过 5 亿元公司债券（证监许可20161762 号文） ，有效期自收到核准之日起 6 个月。公司于 2016 年 10 月一次性发行了 5 亿元公司债券，募集净额中4.50 亿元用于偿还银行借款， 其余用于补充公司流动资金， 债券情况详见下表。除“16 宁建材”外，公司目前无尚在存续期内的其他债券。 图表图表 1. 公司公司存续存续债务融资工具概况债务融资工具概况 债项名称债项名称 发行金额发行金额 （亿元）（亿元） 待待偿还本金偿还本金余余额额 （亿元）（亿元） 期限期限 发行

9、利率发行利率 （%） 起息日期起息日期 到期到期日期日期 核准发行额度核准发行额度/核准时间核准时间 本息兑付情况本息兑付情况 16 宁建材 5.00 5.00 3 年 3.50 2016-10-20 2019-10-20 5 亿元/2016 年8 月 利息正常兑付 资料来源：宁夏建材 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2019 年年一季度一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实

10、，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标期内经济增长下行压力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行；中长期区间内运行；中长期内，内，随着我国对外开放水平的随着我国对外开放水平的不断提高不断提高、经济结构优化、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基

11、本面有望长期产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 向好并保持中高速增长趋势。向好并保持中高速增长趋势。 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币政策开始转向， 我国经济发展面临的外部环境依然严峻。 在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成， 预计年内不加息并将放

12、缓缩表速度至 9 月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大； 印度经济仍保持较快增长， 印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大； 巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。 我国经

13、济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓， 基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳； 以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸易摩擦在两国元首的多轮谈判中逐渐缓和，未来面临的出口压力会有所下降。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长； 工业企业经营

14、效益增长随着工业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策” 、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力， “长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短

15、板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放。 宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标融资 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放，关

16、税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019 年， “稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的

17、不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素行业因素 水泥行业与宏观经济发展高度相关，随着固定资产投资增速的放缓，水泥水泥行业与宏观经济发展高度相关，随着固定资产投资增速的放缓，水泥需求增长需求增长持续持续承压。承压。近年近年来，我国水泥行业产能出清来，我国水泥行业产能出清效果不佳，效果不佳，行

18、业产能过剩行业产能过剩矛盾矛盾依然依然突出，突出，供求关系的改善仍供求关系的改善仍主要依靠行业自律及限产。主要依靠行业自律及限产。在在限产的执行和限产的执行和环保环保政策趋严政策趋严等多因素影响下水泥价格持续上涨，全行业盈利能力显著提升，等多因素影响下水泥价格持续上涨，全行业盈利能力显著提升，2018 年行业利润刷新历史记录。行业内龙头企业的兼并重组的实施使得水泥年行业利润刷新历史记录。行业内龙头企业的兼并重组的实施使得水泥行行业协同效应得以加强，区域竞争格局趋向稳定，行业整体呈现强者恒强的格业协同效应得以加强，区域竞争格局趋向稳定，行业整体呈现强者恒强的格局。局。 A. 行业概况行业概况 水

19、泥系国民经济建设中重要的基础原材料，其需求与国民经济发展、固定资产投资密切相关。 以往年份我国经济的快速增长为我国水泥行业的发展提供了较好的外部环境，大规模的基础设施建设、房地产开发和新农村建设等刺激了水泥需求的迅猛增长。由于行业进入壁垒较低，大量企业趋利涌入，经过多年快速发展，我国水泥行业呈现出产能严重过剩，市场竞争程度高，终端市场分散的现状。近年来，我国宏观经济增速有所放缓，全国固定资产投资增速亦呈下降趋势，2016-2018 年分别为 8.14%、5.90%和 0.63%。同期，基础设施建设投资增速分别为 15.71%、14.93%和 1.79%，2018 年增速大幅回落；房地产固定资产

20、投资增速分别为 6.80%、 3.60%和 8.30%， 但由于房地产业投资中拿地投资对水泥需求无实际拉动作用， 若以扣除土地购置费的房地产开发投资完成 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 额计算， 2016-2018 年增速分别为 7.02%、 3.37%和-3.18%， 2018 年出现负增长。 图表图表 2. 近年来我国水泥产量、固定资产投资近年来我国水泥产量、固定资产投资完成完成额及增速情况额及增速情况 资料来源：Wind、国家统计局 供给方面， 为抑制行业产能过剩问题， 加快行业转型升级， 自 2009 年起，国家加大水泥行业调整力度，密集出台多项调控政策

21、，严控新增产能，淘汰落后产能，化解存量产能，推进产业结构调整。近年水泥行业新增产能虽逐年下降，但新增产能大于淘汰落后产能以致水泥总产能依旧未得到有效压缩。据中国水泥协会统计，2016 年新增水泥熟料产能 2,558 万吨，当年末全国水泥熟料设计年产能约为 18.3 亿吨，较上年末增长近 1 个百分点；2017 年新增水泥熟料产能 2,046 万吨，当年末熟料设计年产能为 18.2 亿吨；2018 年新点火熟料生产线 14 条，均为产能置换项目，新增产能 2,043 万吨，当年末熟料设计年产能仍为 18.2 亿吨， 较上年末基本持平。 水泥行业去产能政策的落实较为缓慢，需求增速下行趋势下，产能过

22、剩矛盾依旧非常突出，近年主要依靠行业自律和环保压力限产推动水泥供需改善。2017 年 12 月中国水泥协会出台水泥行业去产能行动计划 （2018-2020） ， 明确了三年内各省份的去化目标， 未来产能去化有望加快落实。但需看到，行业的高度市场化和较低的产业集中度，加之地方保护主义， 或将加大 “去产能” 、 行业供给侧结构性改革等政策的落实难度。受经济增速及固定资产投资增速下滑的影响，近年水泥需求增长乏力，全国水泥产量增速回落，2015 年首次出现了负增长。2016 年，主要得益于房地产固定资产投资增速回升，水泥市场呈弱势复苏态势，水泥需求低速增长，全国水泥总产量同比增长 2.50%至 24

23、.03 亿吨。主要受限产及需求下滑影响，2017 年及 2018 年全国水泥产量分别为 23.16 亿吨和 21.77 亿吨，同比分别减少 3.61%和 6.03%。 原材料方面，水泥生产中石灰质原料（主要为石灰石）为其最主要的原材料。多数大型水泥生产企业均有配套石灰石矿山，石灰石自给率较高，其主要成本相对固定，成本占比不大。 水泥行业属于能源消耗型行业，煤炭、电力是水泥生产过程中所需主要燃料和能源，煤、电成本平均占总生产成本的比例超过 50%。2015 年，全国煤炭-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0

24、025.0030.002008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年水泥产量（左轴：亿吨）水泥产量增速（右轴）固定资产投资完成额增速（右轴）固定资产投资完成额增速：基建投资（右轴）固定资产投资完成额增速：房地产业（右轴） 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 价格持续下跌， 使得当年水泥行业成本压力有所减轻。 2016 年上半年度全国煤炭价格保持相对平稳，全国煤炭价格指数维持在 125 点左右；在煤炭行业 276工作日减量化生产政策带来供需的短暂失衡以及市场预期炒作等多方面因素的影响下

25、， 9 月起煤炭价格骤升， 煤炭价格指数从 9 月初的 125.80 点上升至 12月初的 162.00 点。为防止煤炭价格过快上涨，有关部门多策并举，出台先进产能释放措施稳定了市场供给，12 月以来煤炭价格停止上涨，保持相对平稳。2017 年第一季度，煤炭价格大体延续上年末水平，4、5 月煤价开始松动并小幅回落，之后又一度反弹。2018 年以来煤炭价格持续高位震荡运行（150-170点之间） ，截至 2019 年 3 月末全国煤炭价格指数为 163.11，大体相当于 2013年初的价格水平。 图表图表 3. 我国煤炭价格指数走势（单位：点）我国煤炭价格指数走势（单位：点） 资料来源：Wind

26、 电力方面，2017 年国家发改委完成了省级电网输配电价的核定，并决定取消向发电企业征收工业企业结构调整专项资金， 将国家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金征收标准各降低 25%。2018 年国家发改委发布国家发展改革委关于降低一般工商业电价有关事项的通知 （发改价格2018500 号） ，通知决定分两批实施降价措施，落实一般工商业电价平均下降10%的目标要求。电价下调的逐步落实将对水泥行业盈利空间的扩大起到积极作用。为节约成本和减少环境污染，近年我国水泥新型干法生产线配套建成余热发电装置的比例逐年提升。 目前国内新型干法生产线配套纯余热发电装置中吨热熟料余热发电量约 35 千瓦

27、时，而生产单位熟料耗电约 75 千瓦时，即纯余热发电可提供单位熟料生产约 45%的用电， 一定程度上减少了外购电力的支出，同时减弱了电价变动带来的成本控制压力。 100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.00180.00190.00200.00 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 4. 近年全国水泥价格指数走势（单位：点）近年全国水泥价格指数走势（单位：点） 资料来源：Wind 2014-2015 年，全国水泥价格主要受产能过剩、需求增速减缓影响持续走低。2016 年，在需求的平稳支撑和供给端的有效控制下，

28、全国水泥市场行情好转，水泥价格大体呈波动上涨趋势。2017 年，在煤炭价格高位运行、石灰石矿山治理力度加大以及运输成本持续增长等多因素共同影响下，年初以来水泥价格纷纷上调，前三季度全国大部分地区水泥价格震荡上涨，四季度受环保治理、错峰生产、节能减排等因素影响，市场供需关系发生改变，加之南方赶工潮助推价格加速上涨。2017 年 1 月水泥价格指数在 101 至 103 点之间，之后略有回落，3 月初重新上涨，至 6 月末水泥价格指数为 107.88 点，比年初提高 5.50 点，当年下半年水泥价格呈明显上升态势，至 12 月末水泥价格指数升至 150 点左右。 2018 年第一季度， 下游建筑施

29、工行业季节性停工以致市场需求减少，水泥价格有所回落，水泥价格指数于三月下旬阶段性探底 131.20，3 月末以来随着工程陆续开工，水泥价格止跌回升，雨季阶段性下滑后 8 月中旬后再次回升，第四季度随着 2018-2019 年采暖季限产的陆续实施，水泥价格加速上行，至当年末达到 160 点高位。2019 年第一季度，停工影响下水泥价格指数3 月中旬回落至 145 点左右，下旬开始重启回升。从中长期看，当前水泥价格已处于历史高位，未来价格持续大幅走高的可能性较小。 利润方面，2015 年主要受水泥价格下滑影响，水泥行业全年利润总额大幅下降， 根据中国水泥协会数据显示， 行业利润为329.70亿元，

30、 同比减少57.74%，当年亏损企业亏损总额达 215.36 亿元，亏损面约 35%。2016 年主要得益于水泥价格反弹，水泥行业盈利有所改善，全行业实现利润约 517.5 亿元，行业利润明显提升。2017 年水泥价格大幅走高，当年行业实现利润总额 877 亿元。2018 年水泥价格持续上涨，当年行业实现利润 1,546 亿元，刷新行业 2011 年利润最高点的记录（1,464.3 亿元） 。 B. 政策环境政策环境 近年来我国出台的水泥产业调控政策主要集中在五个方面：一是提高行业准入门槛，二是严控新增产能，三是淘汰落后产能，四是促进行业兼并重组，五是推行错峰生产。这些政策的执行有利于水泥行业

31、的健康持续发展。由于水泥行业属于高耗能、高污染行业，节能减排亦是国家管制重点。从建设的源头0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 就要求配置相应的装置以降低能耗，节约能源，减少污染物排放。国家环保标准的提高， 虽使行业环保成本上升， 但一定程度上提高了行业的进入壁垒。 2017年，我国加强北方地区秋冬季大气污染综合治理，错峰生产叠加环保限产，水泥行业生产经营受政策影响大。 图表图表 5. 近年来全国性近年来全国性水泥产业相关政策水泥产业相关政策 颁布部门颁布部门

32、 出台时间出台时间 政策文件名政策文件名 主要内容主要内容 主要影响主要影响 国务院 2013 年 国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 加快修订水泥、混凝土产品标准和相关设计规范，推广使用高标号水泥和高性能混凝土，尽快取消 32.5 复合水泥产品标准 淘汰低标号水泥，化解产能过剩矛盾 国家发改委 2016 年 关于水泥企业用电实行阶梯电价政策有关问题的通知 决定对水泥生产企业生产用电实行基于可比熟料 （水泥） 综合电耗水平标准的阶梯电价政策 预计将促使约 10%左右产能的水泥生产线因达不到能耗要求被淘汰，对化解水泥行业过剩产能起到一定作用 国务院办公厅 2016 年 建材工业指导意见 到

33、 2020 年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料、平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达 60%左右；提出压减过剩产能、加快转型升级、 促进降本增效、 完善支持政策； 提出 “停止生产 32.5 等级复合硅酸盐水泥” 国务院首次制定出台的建材工业专项政策，标志错峰生产由企业、行业自律行为上升至国家水泥行业、建材行业重大产业政策 工信部 2016 年 绿色制造工程实施指南（2016-2020 年） 到 2020 年，规模以上单位工业增加值能耗下降 18%，吨水泥综合能耗降到 85 千克标准煤； 推进工业余热用于城镇供暖制冷、 水泥窑协同处理生活垃圾、 污泥和

34、飞灰等， 促进产城融合。 加快构建绿色制造体系，促进水泥产业资源能源利用效率提升 工信部 2016 年 工业和信息化部关于印发建材工业发展规划（20162020 年）的通知 明确了建材工业 “十三五” 期间发展目标， 在加快结构优化、强化协同创新、推进绿色发展、 促进融合发展、 推进国际合作五个方面对水泥行业提出五大具体任务。提出到 2020 年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目；2017 年底前，暂停实际控制人不同的企业间水泥熟料、平板玻璃产能置换。 严禁水泥新增产能，促进行业转型升级、由大变强，实现可持续发展 工信部、环保部 2016 年 工业和信息化部、环境保护部关

35、于进一步做好水泥错峰生产的通知 北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、 河南、陕西、 甘肃、青海、宁夏、新疆等 15 个省（自治区、直辖市）所有水泥生产线，包括利用电石渣生产水泥的生产线都应进行错峰生产。 其中， 承担居民供暖、协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务的生产线原则上可以不进行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷。 主管部门明确北方地区15省/区/市采暖季期间水泥错峰生产时间安排 环保部、国家发改委、工信部、公安部、财政部、住建部等 2017 年 京 津 冀 及 周 边 地 区2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 “2+26”城市建材行业全

36、面实施冬季错峰 错峰范围更大、时间更长、执行力度有望更大；考虑停窑时间延长及去年实际执行率，此轮错峰生产预计或带来区域熟料缺口 800-1200 万吨 工信厅、环保厅 2017 年 工业和信息化部办公厅、 环境保护部办公厅关于“2+26”城市部分工业行业 20172018 年秋冬季开展错峰生产的通知 水泥行业 （含特种水泥， 不含粉磨站） 采暖季按照工信部联原 2016 351 号文有关规定实施错峰生产； 承担居民供暖、 协同处置城市垃圾或危险废物等保民生任务的，可不全面实施错峰生产，但应根据承担任务量核定最大允许生产负荷，报地市级人民政府备案并在门户网站上公告；水泥粉磨站在重污染天气预警期间

37、应实施停产 要求各地确定实施错峰生产的企业名单、停限产装备及最大日产量、停限产时限、停限产方式等，执行力有望增强 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 颁布部门颁布部门 出台时间出台时间 政策文件名政策文件名 主要内容主要内容 主要影响主要影响 中国水泥协会 2017 年 水泥行业去产能行动计划（2018-2020） 三年压减熟料产能 39270 万吨，关闭水泥粉磨站企业 540 家，使全国熟料产能平均利用率达到 80%， 水泥产能平均利用率达到 70%，前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到 70%以上，水泥产能集中度达到 60%。 去产能工作明确到各行政区域

38、，同时去化任务艰巨 工信部 2018 年 工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知 严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目， 确有必要新建的， 必须实施减量或等量置换， 制定产能置换方案。 位于国家规定的环境敏感区的新建项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能； 位于非环境敏感区的新建项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.25吨产能；西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。 减量置换力度加大，用于置换的产能限定更加严格，产能置换方案审核将简化 资料来源：新世纪评级整理 C. 竞争格局竞争格局/态势态势 水泥行业区域特征的存在促使水泥企业在区域内做大做强。

39、水泥产品较高的同质性又使水泥行业成为规模效应显著和较利于规模扩张的行业之一。 基于以上特点， 主要的水泥生产商都是通过扩大经营规模， 提高区域市场的占有率，获得区域内产品的定价权，从而获得较高的利润水平。因此行业内的兼并重组成为产业结构优化升级的重要手段之一。近年来，我国水泥行业产能整合迅速推进，2016 年金隅集团合并冀东水泥，2017 年华新水泥吸收了拉法基在我国西南地区的大部分产能，当年“两材”也完成了港股上市公司合并。兼并重组的实施使得水泥行业协同效应得以加强，区域竞争格局趋向稳定，龙头企业规模优势突出，行业整体呈现强者恒强的格局。根据工业和信息化部数据显示，2018 年我国前 10

40、家水泥企业（集团）熟料产能集中度已达 64%，较 2015 年提高 12 个百分点。 市场开拓方面，国内水泥产能严重过剩的背景下，海外投资成为企业业务拓展的主要选择，大型水泥企业继续沿“一带一路”进行产能布局。针对“一带一路”沿线国家基建设施较薄弱的现状，海螺水泥、华新水泥、红狮水泥等水泥生产企业持续实施水泥熟料海外布局，其生产线主要布局在印尼、缅甸、柬埔寨、 老挝、 塔吉克斯坦等国。 海外业务的拓展亦将带动水泥企业进一步 “做大做强” 。 财务方面， 2016-2018 年水泥价格上升， 水泥生产企业盈利持续改善。 鉴于行业已过高速扩张期，水泥企业债务以存量债务滚动为主，期限愈发偏向于短期，

41、需持续关注行业债务循环风险。以往水泥行业负债率处于工业产业内偏高水平，但随着近年来利润的留存，行业整体资产负债率有所回落，但由于不同企业发展策略不同， 行业内个体差异较大， 资产负债率在 20%-90%之间不等。 图表图表 6. 行业行业内内部分部分企业基本数据概览 （企业基本数据概览 （2018 年年/2018 年末年末， 单位：单位： 亿元亿元、 万吨万吨、 %） 企业企业名称名称 核心经营指标核心经营指标 核心经营指标核心经营指标 熟料产能熟料产能 水泥产量水泥产量 营业收入营业收入 毛利率毛利率 总资产总资产 资产负债资产负债率率 净利润净利润 经营性净经营性净现金流现金流 海螺水泥

42、21833.30 29800.00 1284.03 36.74 1495.47 22.15 306.36 360.59 南方水泥* 9851.80 9709.12 431.67 27.04 899.11 75.76 18.32 81.56 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 企业企业名称名称 核心经营指标核心经营指标 核心经营指标核心经营指标 熟料产能熟料产能 水泥产量水泥产量 营业收入营业收入 毛利率毛利率 总资产总资产 资产负债资产负债率率 净利润净利润 经营性净经营性净现金流现金流 西南水泥* 8081.70 8517.30 225.97 27.70 705

43、.43 81.54 8.62 39.85 中联水泥* 8140.60 5604.00 318.71 28.94 873.64 81.63 8.66 30.32 冀东水泥 6857.20 6702.00 308.49 30.64 619.93 61.56 25.60 65.31 华润水泥 6655.70 8295.00 387.91 39.75 605.06 37.37 80.07 113.31 华新水泥 5806.30 6876.00 274.66 39.65 331.62 44.76 57.05 79.00 红狮集团* 5440.50 6170.80 180.89 19.73 351.03

44、51.79 20.09 42.50 天瑞集团* 3385.20 2930.00 159.21 23.51 688.05 50.75 14.07 30.33 宁夏宁夏建材建材 1559.30 1321.80 41.73 36.24 71.06 27.08 4.79 5.33 资料来源：中国水泥网、Wind、公开资料，新世纪评级整理 注：华润水泥以港币计，其他则以人民币计；熟料产能数据根据中国水泥网披露数填列，口径或与上述企业披露存在差异；*企业除熟料产能外，各指标均以 2017 年度数据填列；海螺水泥水泥产量以自产水泥及熟料合计净销量填列，华润水泥水泥产量以水泥销量填列。 D. 风险关注风险关注

45、 行业产能过剩行业产能过剩依旧依旧严重。严重。目前我国水泥行业产能过剩情况依旧严重，近年国家提出严控新增产能、淘汰落后产能，但产能出清效果不佳，产能过剩问题突出。未来我国将加大去产能执行力度，各地落实情况有待持续关注。 下游需求增长乏力。下游需求增长乏力。近年来，我国宏观经济增速及固定资产投资增速持续放缓，水泥需求增长支撑不足。2018 年基础设施建设大幅放缓，目前中央虽提出重点领域“补短板” ，但随着大规模基建产出效应递减，水泥需求的拉动作用受到一定限制。加之房地产行业持续处在政策调控背景下，我国水泥需求增长整体承压。 环保压力及安全生产风险。环保压力及安全生产风险。水泥行业属于高耗能、高污

46、染行业。随着国家提倡制造业“节能减排”及环保标准的提高，行业环保成本上升，一定程度上挤压了水泥生产企业的盈利空间。近年来，我国加强北方地区“2+26”城市秋冬季大气污染综合治理，错峰生产叠加环保限产，对水泥生产企业尤其是北方地区生产企业开工造成较大影响。冬季为水泥生产淡季，多数工厂开始停窑检修，管理不严、人员操作不当、设备老化等多重因素都有可能导致安全事故发生。 （3） 区域市场因素区域市场因素 2018 年公司年公司所在主要区域所在主要区域基建基建投资均投资均呈现负增长，呈现负增长， 水泥水泥需求需求下滑。 从下滑。 从已发已发布的布的公路投资公路投资规划规划判断判断， 2019 年年水泥需

47、求水泥需求增长增长依旧承压依旧承压。 区域区域水泥供求水泥供求关系关系的的改善改善仍仍主要依主要依靠靠错峰错峰生产生产及及环保环保政策政策， 未来需关注未来需关注相关相关政策的政策的持续持续性和执行力性和执行力度。度。公司公司所在区域水泥价格所在区域水泥价格大体大体遵循全国价格走势，遵循全国价格走势，2018 年年价格重心持续上价格重心持续上移移。 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 该公司业务范围主要集中于宁夏回族自治区、甘肃省西南地区及内蒙古自治区中西部地区，主业受区域市场供需及政策影响大。 图表图表 7. 公司公司所在所在区域区域水泥水泥产量及产量及固定固定

48、资产投资完成额增速走势情况资产投资完成额增速走势情况 （单位（单位： 万吨： 万吨） 资料来源：Wind 根据 Wind 数据显示， 2016-2018 年宁夏回族自治区固定资产投资完成额增速分别为 8.20%、3.00%和-18.20%，2015 年增速跌破两位数后持续放缓，2018年系近 20 年以来首次转负。同期，甘肃省固定资产投资完成额增速分别为10.50%、-40.30%和-3.90%，以往增速均跑赢全国均值，但 2017 年投资额同比骤减主要原因系工业投资增速和占比持续下滑、 到位资金趋紧以及房地产开发投资不足等，同时亦可能系数据“挤水分”所致。2016-2018 年内蒙古固定资产

49、投资增速分别为 10.10%、-7.20%和-28.30%，2018 年固定资产投资缩减幅度进一步扩大。该公司所在区域水泥需求主要由基建拉动，其中公路建设影响较大，根据 Wind 数据显示，2018 年宁夏、甘肃及内蒙古公路建设固定资产投资金额分别为 168.45 亿元、690.66 亿元和 467.07 亿元，同比分别减少 12.78%、19.05%和 33.17%。2019 年宁夏、甘肃及内蒙古全省（区）交通运输工作会议指出，当年公路水路固定资产投资额目标值分别为 120 亿元（以上） 、771 亿元和 400 亿元（以上） ，除甘肃省目标值略高于上年实际投资额外，其余二区确定的目标值相对

50、保守，且均低于上年值。整体看，上述区域 2019 年公路建设带来的水泥需求增量仍不乐观。 图表图表 8. 公司公司所在区域所在区域交通交通固定资产投资额固定资产投资额及及增速走势增速走势（单位（单位：亿元：亿元） 资料来源：Wind -50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002014年2015年2016年2017年2018年水泥产量:宁夏水泥产量:甘肃水泥产量:内蒙古固定资产投资完成额增速：宁夏（右轴）固