徐工机械：公司债券（第一期）2012年跟踪评级报告.PDF

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1、 徐工集团工程机械股份有限公司公司债券（第一期）徐工集团工程机械股份有限公司公司债券（第一期）2012年跟踪评级报告年跟踪评级报告 发行主体发行主体 徐工集团工程机械股份有限公司 担保主体担保主体 徐工集团工程机械有限公司 担保方式担保方式 无条件不可撤销的连带责任保证担保发行规模发行规模 人民币 30 亿元 存续期限存续期限 5 年期：2011/12/292016/12/29 上次评级时间上次评级时间 2011/11/08 上次评级结果上次评级结果 债项级别 AAA 主体级别 AAA 评级展望 稳定跟踪评级结果跟踪评级结果 债项级别 AAA 主体级别 AAA 评级展望 稳定 概况数据概况数据

2、 徐工机械徐工机械 20092010 20112012.Q1所有者权益(亿元) 44.08122.33 151.55159.02总资产(亿元) 150.72253.47 347.14381.49总债务(亿元) 51.8762.81 122.76144.23营业总收入(亿元) 206.99257.52 329.7179.88营业毛利率(%) 19.3621.62 20.6820.70EBITDA(亿元) 23.8937.71 44.3810.53所有者权益收益率(%) 38.8423.93 22.2918.63资产负债率(%) 70.7551.74 56.3458.32总债务/ EBITDA(X

3、) 2.171.67 2.773.42EBITDA 利息倍数(X) 23.4546.58 22.679.37徐工有限徐工有限 2009 2010 2011 所有者权益（亿元） 86.48 165.49 190.32 总资产（亿元） 188.82 307.37 466.56 总债务（亿元） 61.10 74.20 183.44 营业总收入（亿元） 214.28 268.53 365.04 营业毛利率（%） 20.32 22.55 21.15 EBITDA（亿元） 27.71 43.35 49.87 所有者权益收益率(%) 23.35 20.33 19.18 资产负债率（%） 54.20 46.1

4、6 59.21 总债务/ EBITDA(X) 2.20 1.71 3.68 EBITDA 利息倍数(X) 23.67 30.71 12.97 注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2、2012年一季度所有者权益收益率、总债务/ EBITDA指标经年化处理。 基本观点基本观点 2011 年徐工集团工程机械股份有限公司（以下简称“徐工机械”或“公司”）在行业景气度下滑的市场环境下仍然实现收入规模的稳步增长，且海外拓展成效显著，体现了其很强的竞争实力和抗风险能力。此外，公司财务结构稳健，融资渠道顺畅，备用流动性充裕，整体偿债能力极强。同时，中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚

5、信证评”）也关注到工程机械行业景气度有所下滑、 公司应收账款余额同比增长显著等风险因素。综上，中诚信证评维持徐工机械主体信用级别 AAA，评级展望稳定，维持“徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第一期）”信用级别 AAA。该债项级别同时考虑了徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工有限”）提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保对本期债券本息偿付所起的保障作用。 正正 面面 ? 公司产销量大幅增长，主导产品龙头地位稳固。虽然行业景气度下滑，但 2011 年公司工程机械产销量仍实现较好增长， 主导产品龙头地位稳固， 同时公司海外市场开拓较好， 体现了很强的竞争实力和抗风险能力。 ?

6、 产品结构的优化增强了公司的综合竞争实力。2011 年，公司混凝土机械、铲运机械等其他工程机械快速增长， 收入占比提升明显， 产品结构优化， 一定程度上增强了公司的综合竞争实力。 ? 公司资本结构较为稳健， 融资渠道通畅。 截至2012 年 3 月 31 日，公司资产负债率和总资本化比率分别为 58.32%和 47.56%，杠杆比率处于合理水平。截至 2011 年 12 月 31 日，公司尚未使用授信额度为 243.30 亿元。 本报告表述了中诚信证评对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。 3 徐工

7、集团工程机械股份有限公司 公司债券（第一期）2012 年跟踪评级报告 行业分析行业分析 工程机械行业 2011 年受宏观经济政策、全球经济形势等多重因素影响，行业景气度有所下滑 2011年，由于国家出台更为严厉的房地产调控政策、实行紧缩的货币政策以及固定资产需求规模有所下滑， 工程机械行业的高速增长态势明显回落。尤其进入2011年下半年， 部分核心产品出现负增长，根据中国工程机械商贸网统计，2011年12月，除装载机之外，挖掘机、推土机、压路机以及起重机等销售数据均延续负增长， 行业景气度有所下滑。 2011年全年，挖掘机产品累计销售17.76万台，同比仅增长6.50%，较2010年同比增长约

8、75%有大幅回落； 装载机产品累计销售24.66万台，同比增长约13.85%，由于装载机在矿山以及码头物流领域的需求占比较大，需求受宏观经济及货币政策影响相对较小，为工程机械行业稳定性较强的细分产品，整体发展情况相对平稳；推土机和压路机2011年销量均出现下滑，其中推土机产品累计销售1.31万台，同比下滑约5.90%、压路机产品累计销售2.16万台，同比下滑约15.19%；起重机方面，2011年，汽车起重机产品累计销售3.55万台，同比增长约0.10%、履带起重机产品累计销售0.19万台，同比增长约9.49%。 原材料价格方面，近年来钢材价格波动较大，对工程机械制造企业的成本控制带来一定的挑战

9、。成本波动将直接考验工程机械制造企业的盈利水平。 图图1：近年来中国主要钢材价格：近年来中国主要钢材价格走势走势 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 工程机械行业属于完全竞争行业，竞争程度较为激烈。由于近年来我国基础设施建设加快，工程机械产品需求旺盛，行业整体业绩良好，各生产企业纷纷扩大产能， 国内工程机械产量大幅上升。 2011年年初以来，随着宏观经济政策调整、基础工程建设投资增幅趋缓以及生产成本位于较高水平，行业平均利润率逐渐下降，部分生产企业开始使用包括“零首付”在内的较为激进的营销手段，加剧了工程机械市场竞争程度。另外，随着我国市场开放程度的深入，国外工程机械

10、产品不断进入国内市场，并凭借其上百年的发展历史、较高的品质和服务水平不断抢占国内市场份额，给国内工程机械生产企业带来较大的挑战。 未来随着国内基础设施、水利、清洁能源等项目的资本投入增加，工程机械行业需求仍然强劲，行业中长期发展前景较好 从未来发展看，基础设施建设仍然是带动工程机械行业快速发展的主要因素。“十二五”期间，全社会固定资产投资规模预计年增长率在20%左右。包括能源、铁路、公路、交通、城镇化建设等国家建设项目和地方建设项目仍然是主要投资方向。以水电水利建设为例，“十二五”初步规划到2015年新增6300万千瓦常规水电装机，新增1200万千瓦的抽水蓄能装机，水电建设的增速或将超过60%

11、。除水利水电的建设外，有关核电、风电的建设也将成为中国工程机械内需市场的主力。另外，中国铁路、公路和保障住房建设也将直接刺激中国工程机械市场的发展壮大，“十二五”期间，国家在交通运输上的投资将达10万亿元。 业务运营业务运营 2011年公司实现营业收入329.71亿元，同比增长28.03%，其中实现主营业务收入312.57亿元，同比增长30.20%。2011年，公司各细分业务均实现一定程度的销售增幅，具体分细分业务来看，混凝土机械、铲运机械、消防机械、其他工程机械及工程机械配件等销售收入增幅较大，同比增长91.03%、61.26%、98.74%和73.92%；起重机械、压实机械、路面机械等销售

12、收入增幅相对较小，同比增长10.96%、6.58%和23.86%，主要系由于当年国内铁3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002009-01-012009-05-132009-09-172010-01-282010-06-122010-10-262011-03-082011-07-192011-11-282012-04-09国内冷轧板卷1mm(上海)国内热轧板卷4.75mm(上海)国内中厚板20mm(上海)国内镀锌板卷0.5mm(上海) 4 徐工集团工程机械股份有限公司 公司债券（第一期）2012 年跟踪评级报告 路固定资产投资大幅下降、公路固定资产投资

13、增幅大幅下滑等因素所致。 从各业务收入占比来看，由于2011年公司各业务收入增幅差别较大，当年收入占比因此呈现较大的变化。2011年，公司起重机械、铲运机械、混凝土机械、压实机械、路面机械和消防机械占主营业务收入之比分别为50.33%、 18.09%、 6.32%、 5.34%、2.43%和1.56%，与2010年相比，混凝机械占比上升了2.01个百分点，铲运机械占比上升3.48个百分点，起重机械占比下降了约8.73个百分点。 起重机械作为公司主要业务占到公司主营业务收入的50%以上，2011年，起重机械市场需求受行业景气度影响较大，收入增速放缓仅为10.96%，一定程度上拉低了公司的收入增速

14、， 但在混凝土机械、铲运机械、工程机械配件、消防机械等业务高速增长的带动下，公司销售收入仍实现了较快的增长。同时，公司混凝土机械、铲运机械等其他工程机械产销量快速增长、收入占比提升，一定程度上增强了公司的综合竞争力。表表 1：2011 年年公司各细分业务收入及毛利情况公司各细分业务收入及毛利情况 产品产品 收入收入（亿元）（亿元） 收入增幅收入增幅 收入占比收入占比 收入占比收入占比 变化（百分点）变化（百分点） 毛利率（毛利率（%） 毛利率毛利率 变化（百分点）变化（百分点） 起重机械 157.31 10.96% 50.33% -8.73 24.00% -1.19 铲运机械 56.55 61

15、.26% 18.09% 3.48 16.53% 3.37 压实机械 16.68 6.58% 5.34% -1.18 22.10% -1.42 混凝土机械 19.75 91.03% 6.32% 2.01 27.61% 0.21 路面机械 7.60 23.86% 2.43% -0.12 30 .23% 0.59 消防机械 4.87 98.74% 1.56% 0.54 44 .07% 4.01 其他工程机械及工程机械配件 49.80 73.92% 15.93% 4.00 10.58% 0.79 合计 312.57 30.20% 100.00% - 21.10% -0.75 资料来源：公司定期报告，中

16、诚信证评整理 虽然行业景气度下滑，但 2011 年公司工程机械产销量仍实现较好增长，主导产品龙头地位稳固，同时公司海外市场开拓进展较好，体现了很强的竞争实力和抗风险能力 2011年，受国家宏观经济政策和经济景气度影响， 4月份起工程机械市场持续回落， 整个行业面临着严峻考验。 作为国内工程机械行业龙头企业之一，公司在行业景气度下滑的市场环境下，产销量仍实现了较好的增长，2011年公司实现工程机械产销量分别为5.47万台和5.88万台，同比增长17.41%和34.46%。 从公司主要细分产品的市场占有率来看，2011年，公司起重机械国内市场占有率约为52.23%，与去年市场份额基本持平，位列国内

17、第一，公司主导产品龙头地位稳固。同时，公司压实机械和路面机械国内市场占有率分别达到21.90%和22.34%，均保持国内第一。公司混凝土机械和铲运机械市场占有率国内排名分别为第三和第五（表2） 。从具体细分产品来看，公司汽车起重机销量连续9年世界第一，大吨位压路机销量连续2年世界第一；汽车起重机、压路机、摊铺机、平地机、登高平台消防车、随车起重机、铣刨机、挖掘装载机、桥梁检测车等9类主机和工程机械油缸等零部件占有率继续保持国内市场第1位。 表表 2：公司主要细分产品市场占有率情况：公司主要细分产品市场占有率情况 产品类型产品类型 主要产品主要产品 2010 年年 市场市场 占有率占有率 201

18、1 年年 市场市场 占有率占有率 2011 年年 行业排名行业排名 起重机械 汽 车 起 重机、 履 带 起 重机、 随车起重机 52.5% 52.23% 1 压实机械 压路机 28.1% 21.90% 1 路面机械 摊铺机 21.8% 22.34% 1 混凝土机械 混凝土泵车 3.9% 9.10% 3 铲运机械 装载机 6.8% 7.21% 5 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 海外市场开拓方面，2011年，公司出口收入约占公司主营业务收入总额的13.47%，同比增长4.8个百分点，出口业务展现出强劲增长的势头，海外扩张战略初见成效，海外市场的拓展将有助于平滑国内经济周期的波动以及充分

19、利用现有产能。2011年6月， 公司与委内瑞拉石油公司分公司签署了金额 5 徐工集团工程机械股份有限公司 公司债券（第一期）2012 年跟踪评级报告 约为48.42 亿元的重大购销合同，是迄今为止中国工程机械出口的第一大合同，该购销合同有效期限为18个月（经双方同意，合同有效期可延长至设备和资金交付完成） ，包括6,025台工程机械设备，涵盖工程机械领域的各种门类，包括工程起重机械、铲土运输机械、筑路及养护机械等。随着合同标的的分批交付，公司出口仍将保持高速增长。此外，公司投资在巴西设立工厂，并借此辐射拉美市场。随着公司国际化进程及海外布局的加快，未来公司海外业务有望继续保持增长。 表表 3：

20、公司产品内外销收入统计：公司产品内外销收入统计 单位：亿元单位：亿元 营业营业收入收入 2011年年 占比占比 2010年年 占比占比 同比增减同比增减 内销 270.46 86.53% 208.64 91.33% 29.63% 外销 42.11 13.47% 19.80 8.67% 112.63% 合计 312.57 100% 228.44 100% 36.80% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 公司混凝土机械销售收入大幅增长，同时得益于规模效应的体现，毛利率有所提升。未来随着公司混凝土机械产能的逐步释放，混凝土机械销售收入将大幅提升 作为公司近年重点发展业务之一，公司混凝土机械销售

21、增长较快，目前正处于高速成长期，2011年实现销售收入19.75亿元，同比增长91.03%，市场占有率大幅提升至9.10%（见表2） 。随着混凝土机械销售收入的提升，其规模效应亦逐步显现，2011年在市场竞争较为激烈的情况下毛利率达到了27.61%，同比增加了0.21个百分点。 目前国内混凝土机械市场占据工程机械市场规模的两成左右，需求比较强劲，未来随着我国三、四线城市城镇化进程加快、中西部基建投资加快以及混凝土商品化率的提升，混凝土机械的市场仍将保持旺盛需求。公司在业内具有领先的技术实力，良好的品牌及渠道优势，近年公司在混凝土机械领域加大投入力度，通过 “混凝土搅拌机械项目”和“混凝土建设机

22、械产业化基地项目”的建设，将混凝土机械逐渐扩展至全产业链。未来随着产能的逐步释放，公司混凝土机械销售收入将大幅增长，市场份额也将进一步扩大。同时，随着产销量的不断上升，规模效应的逐步体现，混凝土机械毛利率也将有所提升。 受货币政策趋紧及外部流动性紧张等因素影响，公司应收账款余额大幅增长，短期内难以有效改善。 截止2011年12月31日，公司应收账款余额为97.72亿元，同比增长148.36%，应收账款余额大幅增加主要是由于公司销售规模大幅增长，同时受货币政策趋紧及外部流动性日益紧张等因素影响，工程机械行业下游客户资金紧张，使得公司全额付款和融资租赁的结算比例降低，而赊销或分期付款结算比例有所提

23、高、信用期亦有所延长所致。目前工程机械行业景气度处于低位，行业竞争较为激烈，同时货币政策依然较紧，短期内公司应收账款余额难以大幅改善。2011年，由于应收账款大幅增加，以及业务规模增加导致存货规模的增长，公司经营性现金净流出20.30亿元，同比减少27.12亿元。 总体而言，2011年，公司在行业景气度下滑，下游需求回落的背景下，保持了较好的业务增长态势。同时，公司混凝土机械等其他工程机械快速增长，收入占比逐步提升，一定程度上改善了公司的产品结构，有利于增强公司的综合竞争力。此外，受结算方式改变影响， 公司应收账款余额大幅增长，且短期内难以大幅改善， 对此中诚信证评保持关注。 财务分析财务分析

24、 以下财务分析基于公司提供的经江苏苏亚金诚会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留审计意见的20092011年合并财务报告1以及未经审计的2012年一季度合并财务报表。其中，2009及2010年数据分别为2010及2011年年报的期初数，2011年数据为2011年年报的期末数。 资本结构 2011 年，随着公司新建项目的推进实施以及业务规模的扩张，公司资产规模大幅增长，截至 2011 1 注：2011 年 3 月，公司收购了徐州徐工筑路机械有限公司100%的股权。该公司原系公司之控股股东徐工集团工程机械有限公司之子公司，该项合并属于同一控制下的企业合并，2011 年末公司编制上年同期比较合并财

25、务报表时，对前期财务报表的相关项目进行调整。此外，2009 年财务数据为未经调整数。 6 徐工集团工程机械股份有限公司 公司债券（第一期）2012 年跟踪评级报告 年 12 月 31 日，公司总资产为 347.14 亿元，同比增加 36.96%；同时，公司收入规模及盈利规模均大幅增长，得益于留存收益的积累，其自有资本实力进一步增强， 截至 2011 年 12 月 31 日， 公司所有者权益（含少数股东权益）为 151.55 亿元，同比增加23.89%。 从债务规模来看， 截至 2011 年 12 月 31 日， 公司总债务为 122.76 万元，较上年末增长 95.46%，主要系公司因补充项目

26、建设资金以及日常流动资金， 发行 30 亿元公司债券以及大幅增加银行借款所致。 从杠杆比率来看， 虽然公司债务规模增长较快，但得益于良好的盈余积累，公司杠杆比率仅小幅上升， 截至 2011 年 12 月 31 日， 公司资产负债率和总资本化率分别为 56.34%和 44.75%，同比上升 4.60和 10.83 个百分点，处于合理水平。截至 2012 年 3月 31 日，公司总资产为 381.49 亿元，总债务为144.23 亿元，资产负债率及总资本化比率分别为58.32%和 47.56%， 杠杠比率略有上升，但仍处于合理范围之内。 图图 2：20092012.Q1 公司资本结构分析公司资本结

27、构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从债务期限结构看，近年来，公司主要通过银行短期借款安排资金需求， 长短期债务比较大， 2011年， 公司成功发行 30 亿元公司债券， 长期债务规模有所增长，长短期债务比有所下降。截至 2012 年 3月 31 日，公司总债务为 144.23 亿元，其中短期债务 112.08 亿元，长期债务 32.14 亿元，长短期债务比为 3.49。若 2012 年公司成功发行第二期公司债券，其长期债务占比将有所提升，债务期限结构将进一步优化。 图图 3：20092012.Q1 公司债务结构分析公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看

28、，目前公司债务规模适中，资本结构较为稳健，债务期限结构逐渐优化。 盈利能力 2010年，受益于国家基础设施建设投入增加，工程机械行业需求快速增长，公司营业收入相应大幅增长。进入2011年下半年，国内外经济形势有所波动，信贷政策的持续紧缩以及房地产行业的严格调控对工程机械行业的快速增长形成一定负面影响，行业景气度大幅下滑。作为工程机械行业的排头兵，公司自身抵御行业波动能力较强，2011年实现营业收入329.71亿元，同比增长28.03%。2012年一季度，行业景气度继续下滑，公司共实现营业收入79.88亿元，同比下降17.83%。 营业毛利率方面，近年来公司主要产品的毛利率保持在较高水平，虽然2

29、011年行业竞争加剧，原材料成本也有所上涨，但公司通过产品成本控制、技术改造等手段仍保持了较高的产品毛利水平，2011年营业毛利率为20.68%，较2010年略降0.94个百分点。2012年一季度，公司营业毛利率水平与去年基本持平，为20.70%。 01002003004002009201020112012.Q1亿元0%15%30%45%60%75%短期债务长期债务所有者权益长期资本化比率总资本化比率资产负债率0204060801001202009201020112012.Q1亿元-20406080短期债务长期债务长短期债务比 7 徐工集团工程机械股份有限公司 公司债券（第一期）2012 年跟

30、踪评级报告 图图 4：20092012.Q1 公司公司营业收入、营业收入、营业毛利率营业毛利率 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 期间费用方面，公司三费以销售费用和管理费用为主，财务费用占比较低。2011 年，虽然公司加大销售力度，销售费用相应大幅增长，但由于管理费用及财务费用控制较好，公司三费收入占比上涨幅度较小，仍保持在合理水平。 表表 4：20092012.Q1 公司期间费用分析公司期间费用分析 单位：亿元单位：亿元 2009 2010 2011 2012.Q1 销售费用 6.30 8.68 12.71 3.68 管理费用 11.84 11.37 13.15 3.12 财务费用 0

31、.31 0.02 0.79 0.52 三费合计 18.46 20.07 26.65 7.32 三费收入占比 8.92% 7.79% 8.08% 9.16% 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2011 年公司利润总额仍主要由经营性业务利润构成，由于收入规模大幅提升，同时毛利率保持在较高水平，期间费用控制较好，公司实现利润总额 39.48 亿元，同比增长 15.84%。 图图 5：20092011 年年公司利润总额分析公司利润总额分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 获取能力方面，公司EBITDA主要由利润总额及折旧构成，2011年，在利润总额增长的带动下，公司EBITDA规模亦显著

32、增加，公司获现能力良好。 图图 6：20092011 年年公司公司 EBITDA 构成情况构成情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，公司收入规模增幅显著，盈利能力强，整体经营效益好。 偿债能力 截至 2012 年 3 月 31 日，公司总债务为 144.23 亿元， 资产负债率和总资本化比率分别为 58.32%和47.56%，整体债务压力在可控范围之内。 从偿债能力指标来看， 虽然 2011 年公司债务规模大幅增长， 总债务/EBITDA 和 EBITDA 利息保障倍数指标有所弱化，但公司 EBITDA 对债务本息的保障程度依然较强，2011 年上述两项指标分别为2.77 和

33、 22.67 倍。从现金流情况来看，2011 年，由于公司应收账款大幅增加，以及业务规模增加导致存货规模大幅增长， 公司经营活动净现金流出 20.30亿元， 经营活动净现金对债务本息的覆盖程度减弱。 表表 5：20092012.Q1 公司公司偿债能力分偿债能力分析析 2009 2010 2011 2012.Q1 总债务（亿元） 51.87 62.81 122.76 144.23 长期债务（亿元） 0.70 1.90 32.03 32.14 短期债务（亿元） 51.17 60.91 90.73 112.08 EBITDA（亿元） 23.89 37.71 44.38 10.53 EBITDA 利息

34、倍数 （X） 23.45 46.58 22.67 9.37 总债务/ EBITDA （X） 2.17 1.67 2.77 3.42 经营活动净现金/ 利息支出（X） 31.21 8.43 -10.37 -12.83 经营活动净现金/ 总债务（X） 0.61 0.11 -0.17 -0.40 资产负债率（%） 70.75 51.74 56.34 58.32 总资本化比率 （%） 54.06 33.92 44.75 47.56 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 在财务弹性方面，截至2011年12月31日，公司拥有中国银行、农业银行、建设银行、工商银行等-5515253545200920102

35、011亿元经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业外损益01020304050200920102011亿元利润总额折旧利息支出摊销01002003004002009201020112012.Q114%16%18%20%22%营业总收入营业成本营业毛利率亿元 8 徐工集团工程机械股份有限公司 公司债券（第一期）2012 年跟踪评级报告 多家银行授信总额为377.32亿元，其中尚未使用额度为243.30亿元，公司拥有较充裕的备用流动性。 对外担保方面，截至2011年12月31日，公司对外担保（不含对控股子公司担保）合计39.01亿元，占净资产的比例为25.74%，主要系为参与公司按揭

36、销售业务的用户和经销商提供的回购担保，该部分客户信用质量较好且提供实物抵押，公司担保风险较小；公司对控股子公司担保合计12.02亿元，占净资产的比例为7.93%，整体看，公司因对外担保所形成的或有负债风险较小。另截至2011年12月31日,，公司无重大未决诉讼、仲裁事项。 总体看，目前公司债务结构合理，资本结构保持稳健。同时，公司盈利较好，偿债能力极强。未来，公司将在产能扩张中继续巩固其行业地位，综合竞争实力将进一步增强。 综合来看，2011年工程机械行业景气度下滑，作为工程机械行业的龙头企业之一，公司自身抵御行业波动能力较强，收入规模及盈利规模均保持较好的增长。此外，公司债务规模适中，资本结

37、构保持稳健，整体偿债能力极强。未来，公司将在产能扩张中继续巩固其行业地位，综合竞争实力将进一步增强。 担保实力担保实力 徐工集团工程机械有限公司 （以下简称“徐工有限”） 为本次债券提供无条件不可撤销的连带责任保证担保。 担保主体概况 徐工有限系经国家经济贸易委员会经贸产业【2000】1086号文件批准，由徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）通过债转股方式设立，注册资本125,301.35万元。2005年8月，徐工集团与中国华融资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司、中国长城资产管理公司等分别签署 股权转让合同 ， 受让以上四家资产管理公司所持本公司48.68%的

38、股权，至此徐工集团持有徐工有限100%股权。截至2011年12月31日，徐工有限的最终控制人为徐州市人民政府。 徐工有限的主要产品涵盖了起重机械、铲运机械、混凝土机械、路面机械、压实机械、挖掘机械、筑路机械和桩工机械等主机产品以及专用底盘、发动机和液压件等工程机械基础零部件产品，其中大部分产品集中在徐工机械。 截至2011年12月31日，徐工有限总资产466.56亿元，所有者权益190.32亿元，资产负债率59.21%。2011年，徐工有限实现营业收入365.04亿元，净利润36.51亿元，经营活动净现金流-13.06 亿元。 业务运营 徐工有限下属起重机械、铲运机械、混凝土机械、路面机械、压

39、实机械等产品均由徐工机械负责生产经营，同时原徐工有限下属公司徐工筑路已于2011年上半年注入徐工机械，因此目前徐工有限下属主要工程机械资产基本集中在徐工机械。 目前徐工有限未注入徐工机械的工程机械资产主要还包括徐州徐工挖掘机械有限公司（以下简称“徐工挖机”） 和徐州徐工基础工程机械有限公司 （以下简称“徐工基础”）等子公司，其核心产品分别为挖掘机、桩工机等，收入占比较小。2011年，徐工有限挖掘机、桩工机业务发展状况良好。 财务分析 以下分析主要基于徐工有限提供的经徐州众和会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的20092011年合并审计报告。 资本结构方面，随着各产品产能的扩充以及产销

40、规模的增长，徐工有限资产规模增长明显，截至2011年12月31日，徐工有限总资产达到466.56亿元，同比增长51.79%。同时，为保障产能扩充等项目的顺利推进实施以及补充流动资金，徐工有限债务规模快速增长，截至2011年12月31日，徐工有限总债务规模达到183.44 亿元，同比增长率为147.22%。从杠杆比率来看，由于债务规模的大幅增加，2011年徐工有限杠杆比率呈上升趋势， 2011年12月31日，徐工有限资产负债率和总资本化比率分别为59.21%和49.08%，同比有所增长，但仍处于合理范围之内。从债务的期限结构来看，截至2011年12月31日，徐工有限长短期债务比为1.46 ，债务

41、期限结构与其业务经营状况适配程度较好。 盈利能力方面，2011年，虽然行业需求减弱， 9 徐工集团工程机械股份有限公司 公司债券（第一期）2012 年跟踪评级报告 但徐工有限工程机械产销量仍实现较快增长，当年实现销售收入365.04 亿元，同比增长35.94%。营业毛利率方面，虽然2011年行业竞争加剧，原材料成本也有所上涨， 但徐工有限通过加强采购平台建设、技术改造等手段进行产品成本控制，依然保持了较高的产品毛利水平，2011年徐工有限营业毛利率为21.15%，同比微减1.40个百分点。从利润总额来看，由于收入规模的快速增长以及保持较高的营业毛利率水平，徐工有限利润总额快速增长，2011年实

42、现利润总额42.55亿元，同比增长9.94%。 偿债能力方面，虽然随着投资规模的增加以及补充流动资金需求，徐工有限债务规模增幅较大，但由于其自有资本实力不断增强，资产负债率及总资本化比率保持在较低水平，整体偿债压力较小。从EBITDA对债务本息的保障程度来看，由于债务规模的大幅增长，EBITDA对债务本息的保障程度有所弱化，但依然较强，2011年徐工有限总债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数分别为3.68和12.97倍（表6） 。从现金流情况来看，2011年，由于应收账款大幅增加，以及业务规模增加导致存货规模大幅增长，徐工有限经营活动净现金流出13.06 亿元， 经营活动净现金对债务本

43、息的覆盖程度减弱。 表表 6：20092011 年年徐工有限徐工有限偿债能力分析偿债能力分析 2009 2010 2011 总债务（亿元） 61.10 74.20 183.44 长期债务（亿元） 0.70 3.93 74.44 短期债务（亿元） 60.40 70.27 108.99 EBITDA（亿元） 27.71 43.35 49.87 EBITDA 利息倍数（X） 23.67 30.71 12.97 总债务/EBITDA（X） 2.20 1.71 3.68 经营活动净现金/利息支出（X） 26.68 1.69 -3.40 经营活动净现金/总债务（X） 0.51 0.03 -0.07 资产负

44、债率（%） 54.20 46.16 59.21 总资本化比率（%） 41.40 30.96 49.08 资料来源：徐工有限年度审计报告，中诚信证评整理 银行授信方面，徐工有限与众多商业银行保持着长期良好的合作关系，截至2011年12月31日，徐工有限取得银行授信额度合计为566.62亿元，其中尚未使用的银行授信额度为363.99亿元，徐工有限备用流动性充裕，较高的未使用银行授信额度进一步增强了其整体偿债能力。 或有负债方面，截至2011年12月31日，徐工有限自身对外担保 （不含对控股子公司担保） 合计9.42亿元，占净资产的比例为4.95%，主要系为参与按揭销售业务的用户和经销商提供的回购担

45、保，该部分客户信用质量较好且提供实物抵押，徐工有限担保风险较小。徐工有限自身对控股子公司担保合计42.86亿元，占净资产的比例为22.52%。整体看，徐工有限因对外担保所形成的或有负债风险较小。另截至2011年12月31日，徐工有限无重大未决诉讼、仲裁事项。 综合来看，徐工有限规模优势明显，行业地位突出，业务运营良好。中诚信证评认为徐工有限提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保对本期公司债券按期偿还可提供有力保障。 结结 论论 综上，中诚信证评维持本期徐工机械公司债券债项级别AAA，主体级别AAA，中诚信证评认为徐工机械在未来一定时期内的信用水平将保持稳定。 10 徐工集团工程机械股份有限公司

46、 公司债券（第一期）2012 年跟踪评级报告 附一：徐工集团工程机械股份有限公司股权结构图附一：徐工集团工程机械股份有限公司股权结构图（截至（截至 2011 年年 12 月月 31 日）日） 徐工集团工程机械股份有限公司徐工集团工程机械股份有限公司 徐工集团工程机械有限公司徐工集团工程机械有限公司 徐州工程机械集徐州工程机械集团有限公司团有限公司 100% 49.20% 徐州市人民政府徐州市人民政府 100% 11 徐工集团工程机械股份有限公司 公司债券（第一期）2012 年跟踪评级报告 附二：附二：徐工集团工程徐工集团工程机械股份有限公司机械股份有限公司主要财务数据及财务指标主要财务数据及财

47、务指标 财务数据财务数据( (单位：万元单位：万元) ) 2009 2010 2011 2012.Q1 货币资金 503,291.40 916,467.39 836,764.15 725,316.70 应收账款净额 182,750.60 393,445.04 977,163.26 1,322,896.16 存货净额 349,920.43 590,336.53 672,131.49 711,629.55 流动资产 1,119,696.92 2,098,737.96 2,788,767.90 3,058,279.30 长期投资 764.14 625.72 725.64 1,127.99 固定资产合

48、计 263,564.72 300,971.01 533,129.40 604,185.77 总资产 1,507,218.62 2,534,659.16 3,471,351.68 3,814,864.07 短期债务 511,693.37 609,061.44 907,284.56 1,120,834.29 长期债务 7,000.00 19,000.00 320,345.00 321,422.75 总债务（短期债务长期债务） 518,693.37 628,061.44 1,227,629.56 1,442,257.04 总负债 1,066,388.74 1,311,393.11 1,955,867

49、.20 2,224,688.33 所有者权益（含少数股东权益） 440,829.88 1,223,266.04 1,515,484.49 1,590,175.74 营业总收入 2,069,908.52 2,575,238.84 3,297,106.98 798,828.04 三费前利润 392,561.30 547,693.55 669,857.28 163,533.42 投资收益 806.56 3,195.16 99.92 2.35 净利润 171,227.04 292,720.47 337,859.53 74,062.86 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 238,930.75 377,0

50、61.76 443,820.59 105,295.29 经营活动产生现金净流量 318,014.48 68,200.31 -202,975.64 -144,170.51 投资活动产生现金净流量 -21,695.86 -78,707.17 -310,965.35 -80,228.72 筹资活动产生现金净流量 -94,960.22 411,133.76 435,161.48 112,770.38 现金及现金等价物净增加额 201,061.52 398,834.97 -79,703.24 -111,447.44 财务指标财务指标 2009 2010 2011 2012.Q1 营业毛利率（%） 19.