晨鸣纸业：2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020）.PDF

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1、 山东山东晨鸣纸业集团晨鸣纸业集团股份股份有限公司有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（期）跟踪评级报告（2020） 项目负责人： 向 岚 项目组成员： 孙 抒 电话：(010)66428877 传真：(010)66426100 2020 年 5 月 26 日 2 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司 债券（第一期）跟踪评级报告（2020） China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 声声 明明 本次评级为发行人委托评级。除因本

2、次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了勤

3、勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分

4、析结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效， 有效期为受评债券的存续期。 债券存续期内，中诚信国际将按照 跟踪评级安排 ， 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级， 根据跟踪评级情况决定评级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼 邮编：100010 电话： （8610）6642 8877 传真： （86

5、10）6642 6100 Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue, Dongcheng District,Beijing, 100010 山东晨鸣纸业集团股份有限公司： 中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会最后审定，维持贵公司主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定，维持“18 晨债 01”的信用等级为 AA+。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二零年五月二十六日 2020跟踪 0359 China Chengxin In

6、ternational Credit Rating Co.,Ltd. 4 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020） 评级观点评级观点：中诚信国际维持山东晨鸣纸业集团股份有限公司（以下简称“晨鸣纸业”或“公司”）的主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定；维持“18 晨债 01”的债项信用等级为 AA+。中诚信国际肯定了公司显著的规模优势和行业地位、很高的林浆纸一体化程度以及多元化的融资渠道。同时，中诚信国际也关注造纸行业景气度波动、公司流动性压力较大、融资租赁业务风险、国有资本持股比例较低和分红政策较为激进等因素对公司经营和整体信

7、用状况的影响。 概况数据概况数据 晨鸣纸业（合并口径）晨鸣纸业（合并口径） 2017 2018 2019 2020.3 总资产（亿元） 1,056.25 1,053.19 979.59 968.49 所有者权益合计（亿元） 302.74 258.72 263.40 263.43 总负债（亿元） 753.51 794.47 716.19 705.06 总债务（亿元） 654.96 695.35 602.91 605.15 营业总收入（亿元） 298.52 288.76 303.95 60.85 净利润（亿元） 37.59 25.65 17.53 2.11 EBIT（亿元） 68.30 65.55

8、 56.22 - EBITDA（亿元） 85.49 82.99 75.36 - 经营活动净现金流（亿元） 0.24 141.00 122.33 6.56 营业毛利率(%) 33.91 31.27 28.36 28.24 总资产收益率(%) 7.27 6.21 5.53 - 资产负债率(%) 71.34 75.43 73.11 72.80 总资本化比率(%) 68.39 72.88 69.60 69.67 总债务/EBITDA(X) 7.66 8.38 8.00 - EBITDA 利息倍数(X) 3.44 2.26 1.99 - 注：中诚信国际根据 2017 年2019 年审计报告及 2020

9、年一季度未经审计的财务报表整理。 正正 面面 规模优势显著和行业地位领先。规模优势显著和行业地位领先。截至 2019 年末，晨鸣纸业机制纸的产能为 681 万吨/年，产品涵盖了 200 多个品种；公司产品产量和营业收入在造纸行业持续保持领先地位。 林浆纸一体化程度较高。林浆纸一体化程度较高。2019 年以来，黄冈晨鸣和寿光美伦100 万吨化学浆项目先后投产，2019 年末，自制浆年生产能力升至 420 万吨，公司自制浆原料自给率达 71.58%，自制浆产能扩张有利于增强对上游原材料的控制力以及降低公司生产成本， 提高经营效益。 融资渠道多元化。融资渠道多元化。公司目前已在 A 股、B 股和 H

10、 股三个证券交易市场上市，融资渠道多元化。此外，公司与银行等金融机构保持了密切的合作关系，截至 2019 年末，公司在各大金融机构中共获得人民币 827.20 亿元的综合授信额度，其中尚未使用的授信额度为人民币 340.72 亿元。 关关 注注 造纸行业景气度波动。造纸行业景气度波动。近年来造纸行业景气度持续波动，2018年四季度以来，受供需矛盾加大等因素影响，纸价持续下行，受其影响，2019 年公司经营性业务利润有所下滑。 跟踪期内公司跟踪期内公司债务债务规模虽有所下降规模虽有所下降，但仍保持较高水平但仍保持较高水平，货币，货币资金受限水平高，公司流动性压力资金受限水平高，公司流动性压力较大

11、较大。跟踪期内虽然公司债务规模有所下降， 但前期受在建项目建设及融资租赁业务规模扩张较快等因素影响，债务水平仍保持高位，且以短期债务为主，流动性压力大。此外，公司货币资金受限规模较大，对债务本息的保障能力偏弱。 融资租赁业务风险。融资租赁业务风险。目前公司存量融资租赁余额仍然较大，且面临一定的回收风险。公司正在与长城国瑞证券有限公司（以下简称“长城国瑞”）合作对子公司山东晨鸣融资租赁有限公司（以下简称“融资租赁公司”）进行整合及剥离，该事项尚在进行中。 股权分散，国有持股比例偏低。股权分散，国有持股比例偏低。公司股权结构较为分散，国有资本持股比例较低。此外，公司控股股东晨鸣控股有限公司（以下简

12、称“晨鸣控股” ）持有公司股权质押比例偏高。 分红政策激进。分红政策激进。 近三年公司分红占上市公司股东净利润的比重一直维持在较高比例。 评级展望评级展望 中诚信国际认为， 山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用水平在未来 1218 个月内将保持稳定。 可能触发评级上调因素。可能触发评级上调因素。公司资本实力显著增强，盈利能力大幅上升且具有持续性。 可能触发评级下调因素。可能触发评级下调因素。公司盈利能力大幅下滑，债务水平继续攀升，流动性压力进一步加大，融资租赁业务回收出现较大信用风险。 同行业比较同行业比较 2019 年部分机制纸企业主要指标对比表年部分机制纸企业主要指标对比表 公司名称公司名称

13、纸种纸种 产量产量（万（万吨）吨） 资产总额（亿资产总额（亿元）元） 资产负债率资产负债率(%) 营业总收入营业总收入 （亿元）（亿元） 总资产收益率总资产收益率（%） 金光纸业 文化纸、铜版纸 1,074 1,913.78 64.27 651.10 5.02 晨鸣纸业 文化纸、铜版纸、白卡纸 501 979.59 73.11 303.95 5.53 注：1、 “金光纸业”为“金光纸业（中国）投资有限公司”简称；2、金光纸业的产量为 2018 年产量。 资料来源：中诚信国际整理 本次跟踪本次跟踪债项债项情况情况 债券简称债券简称 本次债项信用等级本次债项信用等级 上次债项信用等级上次债项信用等

14、级 发行金额（亿元）发行金额（亿元） 存续期存续期 18 晨债 01 AA+ AA+ 9 2018/4/2-2023/4/2 注：公司于 2020 年 4 月完成对全部“18 晨债 01”的回售，拟于 2020 年 5 月 20 日前对外转售。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 5 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020） 跟踪评级原因跟踪评级原因 根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。

15、本次评级为定期跟踪评级。 募集资金使用情况募集资金使用情况 表表 1：公司募集资金使用情况公司募集资金使用情况 债项简称债项简称 募集资金募集资金（亿元）（亿元） 已使用资已使用资金金（亿（亿元）元） 募集用途募集用途 募集用途募集用途是否变更是否变更 18 晨债 01 9 9 置换银行贷款 否 资料来源：公司发行公告，中诚信国际整理 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 宏观经济：宏观经济：在新冠肺炎疫情的冲击下，今年一季度 GDP 同比下滑 6.8%，较上年底大幅回落 12.9个百分点，自 1992 年公布季度 GDP 数据以来首次出现负增长。后续来看，随着国内疫情防控取得阶段性胜利，在稳

16、增长政策刺激下后三个季度经济有望反弹， 中诚信国际预计在中性情境下全年 GDP 或同比增长 2.5%左右， 但仍需警惕海外疫情蔓延给中国经济带来的不确定性。 应对疫情采取的严厉管控措施导致今年前两个月中国经济数据出现大幅度的下滑。3 月份随着国内疫情防控成效显现、复工复产持续推进，当月宏观经济数据出现技术性修复。受 1-2 月份经济近乎“停摆” 、3 月份国内产能仍未完全恢复影响，一季度供需两侧均受到疫情的巨大冲击，工业增加值、投资、消费、出口同比均出现两位数以上的降幅。此外，疫情之下供应链受到冲击，部分产品供求关系扭曲导致 CPI 高位运行，工业生产低迷 PPI 呈现通缩状态，通胀走势分化加

17、剧。 宏观风险：宏观风险：虽然当前国内疫情防控取得显著进展，但海外疫情的全面爆发加剧了中国经济运行的内外风险，中国经济面临的挑战前所未有。从外部因素来看，疫情蔓延或导致全球经济衰退，国际贸易存在大幅下滑可能，出口压力持续存在，对外依存度较高的产业面临较大冲击；同时，疫情之下全球产业链或面临重构，有可能给中国经济转型带来负面影响；再次，近期保护主义变相升级，中美关系长期发展存在不确定性，地缘政治风险仍有进一步抬升可能。从国内方面看，多重挑战依然存在甚至将进一步加剧：首先，疫情防输入、防反弹压力仍然较大， 对国内复工复产的拖累持续存在； 其次，宏观经济下行企业经营状况恶化，信用风险有加速释放可能，

18、同时还将导致居民就业压力明显加大；再次，经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出加大，政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进一步凸显； 最后， 当前我国宏观杠杆率仍处于高位，政策刺激力度加大或加剧债务风险。 宏观政策：宏观政策：在经济遭遇前所未有冲击的背景下，宏观政策坚持底线思维。 4 月 17 日政治局会议在坚持打好三大攻坚战、加大“六稳”工作力度基础上，进一步提出“保居民就业、 保基本民生、 保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”的“六保”方向。 财政政策将更加有效， 赤字率有望进一步提升，新增专项债额度或进一步扩大，发行特别国债也已提上日程，未来随着外部形势的演变和内

19、部压力的进一步体现，不排除有更大力度的刺激政策。海外量化宽松下国内货币政策仍有空间，货币政策将更加灵活，保持流动性合理充裕的同时引导利率继续下行，在一季度三次降准或结构性降准基础上，年内或仍有一至两次降准或降息操作，可能的时点有二季度末、三季度末或年末。政策在加大短期刺激的同时，着眼长远的市场化改革进一步推进， 中共中央、 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见等文件陆续出台。 宏观展望宏观展望： 尽管当前国内疫情发展进入缓冲期，生产秩序逐步恢复，但消费、投资和出口形势均不容乐观。其中，受经济下行居民收入放缓和谨慎性动机等因素影响，消费需求疲软或将延续；尽管刺激政策将针对基建领域

20、重点发力，但考虑到基建存在一定投资周期，投资或将低位运行；海外疫情迅速扩散导致包括中国主要贸易国在内的全球 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 6 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020） 主要经济体先后进入短期停摆状态，疲软的外部需求将限制出口的增长。需求疲弱将对生产带来拖累，从而给国内的复工复产带来负面影响。综合来看，疫情冲击下中国经济在 2020 年将面临进一步下行压力，但经济刺激政策能在一定程度上对冲疫情对中国经济的负面影响。 中诚信国际认为中诚信国际认

21、为， 虽然国内疫情管控效果显现和经济刺激政策的发力有助于中国经济在后三个季度出现改善，但后续经济的恢复程度仍取决于疫情海外蔓延的情况和国内政策对冲效果，疫情冲击下中国经济短期下行压力仍十分突出。不过，从中长期来看，中国市场潜力巨大，改革走向纵深将持续释放制度红利，中国经济中长期增长前景依旧可期。 近期关注近期关注 2018 年下半年以来年下半年以来， 受宏观经济增速放缓受宏观经济增速放缓及市场需及市场需求疲软等因素影响，造纸行业景气度明显下行；求疲软等因素影响，造纸行业景气度明显下行；2019 年以来年以来， 行业景气度先抑后扬行业景气度先抑后扬， 文化纸价格在， 文化纸价格在年初低位基础上缓

22、慢上升年初低位基础上缓慢上升，包装纸价格经上半年下，包装纸价格经上半年下调后趋于平稳调后趋于平稳 造纸行业周期性显著，其景气程度与宏观经济走势呈显著的正相关关系。2018 年下半年以来，受宏观经济增速放缓、市场需求不振等因素影响，纸价明显下行。2019 年以来，造纸行业逐步回暖，各细分纸种价格低位企稳， 2019 年， 据中国纸网统计，2019 年， 全国机制纸及纸板产量为 12,515.30 万吨，同比增长 3.50%。据统计局统计，2019 年，规模以上造纸与纸制品业企业实现营业收入 13,370.1 亿元，同比下降 3.0%，利润总额 689.1 亿元，同比下降 9.1%，利润增长率排名

23、全部 41 个工业行业中位列倒数第八。 造纸行业各细分产品用途各异，市场关联度较低，各子行业供需波动不尽相同。目前纸及纸板按用途可以大致分为印刷类用纸（含书写纸、新闻纸等） 、包装类用纸（含瓦楞纸、箱板纸、白卡纸等） 、生活用纸和特种纸四类，从市场体量来看，包装类用纸和印刷类用纸占据了绝大部分的市场份额，而生活用纸和特种纸受其属性影响，产销规模较小。 具体来看，文化类用纸以内销为主，报纸行业深度下跌导致新闻纸需求继续下降， 2019 年新闻纸产量 108.86 万吨，同比下降 22.06%。书写纸主要用于出版物印刷，下游需求量较为稳定，2019 年未涂布类印刷书写用纸产量 544.35 万吨，

24、 同比小幅下降 0.20%。铜版纸主要用于书籍印刷及地产、汽车等宣传页， 2018 年铜版纸销量下降 4.73%， 2019 年需求量与上期基本持平， 2019 年涂布类印刷用纸产量 719.96 万吨，同比小幅增长 0.29%。 包装类用纸是商品的附属物，与零售、快递、家电等行业息息相关，2018 年下半年以来，受中美贸易战影响，出口订单有所萎缩，包装类用纸需求呈下滑态势，2018 年，白卡纸、箱板纸和瓦楞纸消费量分别为 1,219 万吨、2,345 万吨和 2,213 万吨，同比分别下滑 6.16%、6.57%和 7.64%。受益于下半年包装纸行业进入传统旺季，加之行业较好的消化了前期的库

25、存压力，2019 年，全国包装类用纸产量有所增长。 供给方面，近年来，造纸行业保持了 95%以上的产销率，产能投放进度对于供给的预期起重要作用。2016 年以来，受供给侧改革、落后产能清退等因素影响，造纸行业复苏，龙头纸企投资意愿明显增大。造纸生产线投资约 1218 个月，新增产能预计在 20182019 年逐步投放。从各纸种投产计划来看，包装用纸（如卡纸、箱板及瓦楞纸等）产能投放较多，而文化纸由于需求较为刚性，产能投放相对维持稳定，主要为新闻纸技改产能被动增加。2019 年以来，受经济下行压力影响，造纸业新增产能意愿减弱，2019 年 111 月，造纸业固定资产投资额累计同比下降 10.50

26、%。 从纸的价格方面来看， 2019 年我国主要纸产品价格低位小幅波动。文化纸经过 2018 年下半年的下跌周期，2019 年初市场价格已落至低位，纸厂利润微薄，开工意向较弱，市场供应量减少，2019 年以来各纸厂提价态度坚定，文化纸价格缓慢增长。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 7 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020） 2019 年上半年， 包装纸受中美贸易战和经济下行压力影响，需求低迷，库存压力凸显，价格有所下降，纸厂通过停机转产方式缓解产能压力，

27、2019 年下半年随着节日需求旺季的来临，包装纸价格趋于平稳。 图图 1：近年来近年来部分纸产品价格走势部分纸产品价格走势（元（元/吨）吨） 资料来源：中国纸网 中诚信国际关注到中诚信国际关注到，受新冠肺炎疫情影响，2020 年一季度，造纸行业原材料紧缺、物流不畅、行业复工率低等现象突出，行业供给有所缩减，而随着下游包装、印刷等企业的陆续复工复产，纸品行业供需结构不平衡导致纸价上涨。同时值得注意的是，食品饮料、家电电子、日用品及服装鞋帽等行业及海外出口受疫情影响较大，包装用纸需求或有所萎缩，特别是 2020 年 3 月全球疫情爆发，海外纸品需求受抑制，价格下行压力大，相关纸企经营压力将进一步加

28、大。 受受下游下游需求低迷影响需求低迷影响，木浆价格木浆价格整体整体有所有所下滑下滑；受；受外废进口额度大幅收紧影响，外废进口额度大幅收紧影响， 2019 年下半年年下半年国废价国废价格有所回升格有所回升 从成本端来看，印刷类用纸原料以木浆为主，中国木浆进口依赖度高。2019 年以来，木浆库存压力大，下游需求低迷导致上游原材料价格持续走低，2020 年 3 月进口针叶浆价格为 4,750 元/吨，较2019 年 1 月下跌 24%。 阔叶浆价格在文化用纸需求旺季 2019 年 3 月达到顶峰后持续下降，2020 年 3月国产阔叶浆价格 3,730 元/吨，较 2019 年 1 月下跌 32.1

29、8%；进口阔叶浆价格 4,340 元/吨，较 2019年 1 月下跌 21.09%。 废纸方面，虽现阶段我国废纸进口依存度较高，但随着对外废进口管控的日趋严格以及长期固废零进口目标的确定，废纸进口量比例逐年降低。废纸浆价格走势方面，2019 年，国内废纸呈先抑后扬的态势，受下游需求疲软影响，纸厂对于废纸进购意愿不强，国废价格波动下降，下半年随着节日来临，包装纸需求上升，且外废审批额度收紧，国废价格小幅增长。2020 年 23 月，在国内疫情影响下，废纸回收不足，物流运输受阻，短期内需求攀升的国废价格大幅上涨。 为为避免环保“一刀切”问题避免环保“一刀切”问题，国内国内首次执行环保分首次执行环保

30、分类分级限产政策，废纸进口额度持续收紧类分级限产政策，废纸进口额度持续收紧 环保政策方面， 2019 年第二轮中央生态环境保护督察启动，增加对国务院有关部门以及中央企业开展督察，明确中央环保督查的长期化和常态化，避免“一刀切”问题。2019 年 1 月 21 日，生态环境部和国家发改委一同发布长江保护修复攻坚战行动计划 ， 深入推进排污许可证制度， 加强固体废物规范化管理，完善高耗水行业用水价格机制。2019 年 8 月，生态环境部发布关于加强重污染天气应对夯实应急减排措施的指导意见 ，为避免环保“一刀切”问题，首次执行环保分类分级限产政策。2019 年 8 月，住房和城乡建设部印发关于在全国

31、地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知 ，要求到 2020 年底，先行先试的 46 个重点城市基本建成垃圾分类处理系统；2025 年前，全国地级及以上城市基本建成垃圾分类处理系统。2019 年中国继续实施禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革，20192020 年废纸进口许可证发放额度将持续收紧，直至 2020 年底全面禁止废纸进口。 中诚信国际认为中诚信国际认为，龙头企业通过建设纸浆产能向上游纸浆延伸，纸浆自给率持续增长，受废纸进口收紧政策影响较小，其竞争优势将日益明显。 跟踪期内受益于美伦文化纸和新闻纸技改项目投跟踪期内受益于美伦文化纸和新闻纸技改项目投 China Chengx

32、in International Credit Rating Co.,Ltd. 8 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020） 产运营产运营，公司，公司产能和产能和产销量产销量均有所提升均有所提升；但受造纸但受造纸行业景气度的变化影响，公司纸品价格有所下降行业景气度的变化影响，公司纸品价格有所下降 受益于美伦高档文化纸项目和新闻纸改文化纸项目陆续完工投产， 截至 2019 年末， 晨鸣纸业已形成年产 681 万吨机制纸的能力，在造纸行业中具有明显的规模优势。目前公司在全国拥有 5 个生产基地、36 条造纸制浆生产线，生产技术水平达

33、到国际先进水平。 2019 年受益于产能释放及白卡纸市场认可度有所提升，双胶纸和白卡纸产量的增长推动公司年产量增长 9.63%。近年来铜版纸产量持续下降，主要由于产品价格下行幅度较大，公司主动限产保价所致。 产能利用方面， 受新增产能未完全释放影响，2019 年公司产能利用率较 2018 年下降 5.63%至73.57%。 表表 2：近年来公司产量变动情况（万吨）近年来公司产量变动情况（万吨） 主要产品主要产品 2017 2018 2019 轻涂纸 8 4 2 双胶纸 115 111 143 铜版纸 107 92 75 新闻纸 17 - - 白卡纸 142 130 154 静电纸 43 44

34、51 防粘原纸 22 21 24 生活纸 11 10 10 其他纸 45 45 43 合计合计 510 457 501 注：合计数与分项数之和差异系末位数四舍五入所致 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 公司注重市场拓展和库存规模的平衡，产销率保持在很高水平。2019 年，受益于产能释放及加强市场拓展，公司年销售量同比增长 21.53%。 表表 3：近年来公司销售情况（万吨、近年来公司销售情况（万吨、%） 2017 2018 2019 销售量 496 432 525 产销率 97.25 94.53 104.82 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 从公司产品的销售价格来看，2019 年以来，

35、受纸浆等原材料价格回落及市场需求不振等因素影响，公司主要纸品价格大幅下降；但受益于纸浆自给率上升，产品毛利率下降幅度明显小于纸价下降幅度。此外，受益于进口纸浆价格大幅下降影响，生活纸毛利率有所增长。 表表 4：公司各类机制纸产品价格（元公司各类机制纸产品价格（元/吨）吨） 主要产品主要产品 2017 2018 2019 轻涂纸 6,198.65 5,729.27 4,908.80 铜版纸 5,215.46 5,294.65 4,695.52 轻型纸 5,569.91 5,829.36 4,908.80 白卡纸 5,258.11 5,106.39 4,298.90 双胶纸 5,543.47 6,

36、083.86 5,141.20 热敏纸 7,480.15 10,893.79 8,474.05 静电纸 5,515.89 6,130.06 5,353.92 防粘原纸 5,311.97 5,863.87 5,038.13 生活用纸 6,723.28 7,343.68 6,549.45 其他机制纸 5,295.55 5,748.68 6,013.82 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 表表 5：公司主要机制纸种公司主要机制纸种毛利率（毛利率（%） 主要产品主要产品 2017 2018 2019 双胶纸 26.50 26.60 25.80 铜版纸 30.66 27.47 27.97 白卡纸 30

37、.94 16.23 16.70 静电纸 36.59 40.11 29.80 防粘原纸 34.11 39.74 31.62 生活纸 7.98 6.13 16.91 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 公司拥有较为成熟的销售网络，设立专门的销售公司负责国内、国外市场的开发、产品销售、销售政策的制定和销售价格制定。2019 年，公司加强两金管理，调整结算方式，采取赊销方式销售的比例有所下降， 2019 年赊销方式销售的比例约为 58%，现金方式结算比例约为 42%。 2020 年以来， 新冠肺炎疫情对纸品生产影响相对有限，但仍需关注物流不畅及包装市场需求不振等因素对公司生产销售的影响。 跟踪期内公司

38、木浆采购跟踪期内公司木浆采购价格有所价格有所下降下降；同时，受益；同时，受益于寿光于寿光美伦化学浆和黄冈纸浆项目投产美伦化学浆和黄冈纸浆项目投产，公司原料，公司原料自给率进一步提升自给率进一步提升 公司原材料采购产品主要包括木浆、木片和化工品等，其中，木浆的采购成本约占总采购成本的 35%50%。 2019 年受下游需求不振影响， 纸浆价格 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 9 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020） 较 2018 年明显下降，公司采购针叶浆

39、和阔叶浆价格亦有所下降。 表表 6：近年来公司纸浆采购价格变动情况（元近年来公司纸浆采购价格变动情况（元/吨）吨） 主要产品主要产品 2017 2018 2019 针叶浆 4,768 5,707 4,274 阔叶浆 4,278 4,687 4,104 木浆平均采购价格（不含税） 4,474 5,121 4,136 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 晨鸣纸业作为国内大型造纸企业集团，产业链条完备，目前已形成原料林基地、制浆、造纸一体化的工业生产链条。 截至 2019 年末， 公司自有林地面积 85 万余亩，公司自制浆年产能达 420 万吨，处于行业较高水平。2019 年以来，寿光美伦化学浆和黄

40、冈纸浆项目投产运营，公司自制浆产能进一步提升， 原料自给率上升至 71.58%。 公司自制浆单位生产成本远低于外购商品浆价格，较高的木浆自给率有助于公司成本控制能力的提升。 表表 7：近年来公司自制浆情况近年来公司自制浆情况（万吨万吨/年、万吨年、万吨、元、元/吨）吨） 主要产品主要产品 2017 2018 2019 产能 332.4 298.2 420.0 产量 273.52 230.37 282.45 原料自给率 68.39% 64.10% 71.58% 自制浆生产成本 2,612 2,707 2,916 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 跟踪期内跟踪期内公司融资租赁业务持续收缩，但存量

41、规模公司融资租赁业务持续收缩，但存量规模仍然较大，且面临一定信用风险仍然较大，且面临一定信用风险 截至 2019 年末，融资租赁公司注册资本为77.00 亿元1。同期末，融资租赁公司资产总额为170.78 亿元，负债总额为 71.13 亿元，所有者权益合计 99.65 亿元；2019 年，融资租赁公司实现营业收入 18.67 亿元，净利润 3.26 亿元2。 公司自 2018 年 4 月开始调整融资租赁业务发展战略，缩减对外放款规模，融资租赁公司业务有所回落，但由于前期基数较高及利息收入具有一定滞后性，业务收入仍保持较大规模。2019 年，融资租赁业务实行“持续压缩”政策，实际投放租赁合同数量

42、和金额均有所减少。 截至 2019 年末， 公司融资租赁余额较 2018 年末大幅下降 36.50%至 136.51亿元。 表表 8：近年来融资租赁公司合同签订与投放情况近年来融资租赁公司合同签订与投放情况 指标指标 2017 2018 2019 签订租赁合同数量（个） 93 14 8 签订合同本金（亿元） 237.23 73.57 19.73 实际投放租赁合同数量（个） 93 14 8 实际投放租赁金额（亿元） 237.23 73.57 19.73 注：数据为晨鸣纸业合并口径 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 2019 年， 公司存量项目仍以城市基础设施、 房地产开发和钢铁制造业为主，期限

43、结构方面，2019年以来，融资租赁公司持续压缩，各期限租赁款规模均有所下降，但期限在 1 年以上的租赁款余额规模仍然较大。表表 9：近年来存量项目本金余额按行业分布（亿元、近年来存量项目本金余额按行业分布（亿元、%） 行业行业 2017 2018 2019 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 城市基础设施 83.95 25.44 48.21 22.43 22.46 16.45 造纸 65.08 19.72 26.95 12.53 2.75 2.02 化学原料及化学制品制造业 17.39 5.27 12.55 5.84 5.30 3.89 煤炭、能源 7.09 2.15

44、5.70 2.65 5.66 4.14 木业 8.08 2.45 6.57 3.06 3.90 2.85 房地产开发 53.63 16.25 32.05 14.91 25.96 19.01 钢铁制造业 35.17 10.66 38.60 17.96 29.02 21.26 1租赁公司注册资本为 77.00 亿元，实收资本为 59.00 亿元。 2此处数据为融资租赁公司口径数据。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 10 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020）

45、其他 59.63 18.06 44.35 20.63 41.47 30.38 总计总计 330.02 100 214.98 100.00 136.51 100.00 注：由于四舍五入原因，表中各分项加总数可能与总计数略有差异。数据为融资租赁公司口径，非合并口径；由于统计口径变更，表中 2016 年数据有所调整。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理表表 10：融资租赁公司融资租赁款期限结构（亿元、融资租赁公司融资租赁款期限结构（亿元、%） 期限期限 2017 2018 2019 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 1 年以内 102.77 31.14 91.11 42.3

46、8 54.79 40.14 13 年 129.66 39.29 66.43 30.90 57.51 42.13 35 年 97.59 29.57 57.44 26.72 24.21 17.73 合计合计 330.02 100.00 214.98 100.00 136.51 100.00 注：数据为融资租赁公司口径，非合并口径。 资料来源：公司提供中诚信国际关注中诚信国际关注到，到，融资租赁公司主要的放款资金来源于融资租赁公司的股本金和晨鸣纸业借款， 自身融资能力不强， 且资金来源多为短期资金，存在期限错配问题。 坏账计提方面，2016 年 11 月 1 日起，融资租赁公司融资租赁业务形成的债权

47、按照 510计提坏账准备。2019 年公司未出现新的重大诉讼。2019 年和 2020 年一季度，公司计提信用减值损失分别为 10.34 亿元和 1.80 亿元。中诚信国际认为，中诚信国际认为，2018 年以来，受金融环境变化等因素影响，公司融资租赁业务的信用风险有所加大，尽管公司在签订合同时已要求客户提供了相关的担保或抵质押措施，但相关措施执行仍存在一定时滞。 为聚焦造纸主业，逐步剥离非核心业务，2019年 1 月，公司与长城国瑞签署了战略合作协议，协议内容包括但不限于对融资租赁公司资产及各项业务的实质性整合，对融资租赁公司租赁资产的逐步剥离、整合，达到完全市场化运作，以及资产证券化安排。截

48、至报告出具日，公司与长城国瑞的合作尚未有进展，中诚信国际将持续关注上述事项的进展。 受金融环境变化影响，受金融环境变化影响，跟踪期内跟踪期内公司多元化业务拓公司多元化业务拓展有所放缓展有所放缓，在建项目投资在建项目投资基本基本完工完工；未来公司将；未来公司将根据自身资金状况合理推进拟建项目建设，短期投根据自身资金状况合理推进拟建项目建设，短期投资压力尚可资压力尚可 除造纸和融资租赁业务外，公司也在不断拓展其他业务。2012 年 10 月公司与辽宁北海实业（集团）有限公司共同出资成立了海城海鸣矿业有限责任公司（以下简称“海鸣矿业”） ，2018 年 1 月 1 日已经转固投产，2019 年 8

49、月，公司以 4.21 亿元将海鸣矿业出售并确认 1.22 亿元投资收益， 截至 2019年末，公司收到 2.21 亿元股权转让款。 2018 年 5 月， 公司下属子公司湛江晨鸣浆纸有限公司（以下简称“湛江晨鸣”）以自有资金认购广东南粤银行股份有限公司（以下简称“南粤银行”）定向增发股份及四家南粤银行股东转让的股份共计 13.69 亿股。截至 2020 年 3 月末，公司投资南粤银行合计约 24 亿元，持股南粤银行股份 13.09 亿股， 占南粤银行总股本 16.62%， 为南粤银行第一大股东。2019 年末，南粤银行总资产 2,065.43 亿元，2019 年南粤银行营业总收入 110.08

50、 亿元，净利润16.34 亿元。 截至 2020 年 3 月末，公司近年来持续推进的造纸项目寿光美伦高档文化纸、寿光美伦化学木浆项目主体工程以及制浆项目黄冈晨鸣林浆纸一体化均已完工投产，公司拟建的“差别化粘胶纤维项目”及配套项目总投资约 136.80 亿元，公司会根据自身资金状况，以控制债务规模保持在合理水平为 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 11 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020） 前提推进上述项目的建设。 中诚信国际认为，中诚信国际认为，晨鸣纸业前